摘要：私募股權(quán)投資基金作為我國多層次資本市場的重要組成部分，隨著金融改革的深入，具有廣闊的發(fā)展空間，也將搭建起早期初創(chuàng)階段高新技術(shù)企業(yè)和資本市場的重要橋梁。在行業(yè)快速發(fā)展的背景下，可以看到，個別基金公司因為風險管控不到位而出現(xiàn)無法按期兌付等問題。由此，本文在分析私募股權(quán)投資基金所面對的風險因素基礎(chǔ)上，提出了建立全面管理體系的具體措施，以期對行業(yè)從業(yè)人員帶來實務性啟發(fā)。

關(guān)鍵詞：私募基金? 風險防控? 法律合規(guī)

一、引言

私募股權(quán)投資基金（Private Equity），是指以非公開方式向特定投資者募集資金，并投向特定的非公開交易的公司股權(quán)。從國外發(fā)達國家或地區(qū)的經(jīng)驗看，私募股權(quán)投資基金作為傳統(tǒng)金融體系的有機補充，已成為多層次資本市場的重要組成部分。雖然我國私募股權(quán)投資基金起步較晚，但隨著金融改革的深入，規(guī)模持續(xù)增大，影響力不斷增強。據(jù)統(tǒng)計，截至2019年末，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會存續(xù)登記私募股權(quán)投資基金28477只，基金規(guī)模已達到8.87萬億元。隨著上交所科創(chuàng)板的發(fā)展，私募股權(quán)基金作為連接早期初創(chuàng)階段高新技術(shù)企業(yè)和資本市場的重要橋梁，具有廣闊的發(fā)展空間。

在私募股權(quán)投資基金行業(yè)快速發(fā)展的同時，我們也應看到，相對于股票、債券等標準化投資產(chǎn)品而言，私募股權(quán)投資標的主要為非上市企業(yè)，風險管控相對更加復雜而系統(tǒng)，貫徹于投前、投中和投后各個環(huán)節(jié)，無論哪個環(huán)節(jié)出現(xiàn)管控不到位的情形，都極有可能引發(fā)后續(xù)的兌付危機。近年來，個別私募股權(quán)基金公司出現(xiàn)問題，引發(fā)了社會關(guān)注，教訓十分深刻，由此必須進行全面總結(jié)反思，以期對行業(yè)從業(yè)人員帶來實務性啟發(fā)。

二、私募股權(quán)基金面臨的風險分析

根據(jù)《私募投資基金募集行為管理辦法》等有關(guān)規(guī)定，“在投資者簽署基金合同之前，募集機構(gòu)應當向投資者說明有關(guān)法律法規(guī)，說明投資冷靜期、回訪確認等程序性安排以及投資者的相關(guān)權(quán)利，重點揭示私募基金風險，并與投資者簽署風險揭示書”，其中風險揭示書中又涉及到私募基金的“特殊風險”和“一般風險”等，以切實維護投資者權(quán)益。從實務層面看，按照項目進程，私募基金面臨的風險主要做如下分析：

（一）投前風險

具體包括戰(zhàn)略風險、項目篩選風險等。一是基金公司各有特色，差異化運營，采取不同的發(fā)展戰(zhàn)略，如宏觀經(jīng)濟形勢向好，采取激進型戰(zhàn)略的公司可能可以快速發(fā)展，但一旦形勢轉(zhuǎn)變，潛在風險暴露，則必然出現(xiàn)嚴重運營風險;二是在項目篩選層面，需要根據(jù)擬投資企業(yè)管理團隊實力、技術(shù)研發(fā)能力、市場情況、核心競爭力、盈利模式等做出初步?jīng)Q定，而上述信息的取得，包括相關(guān)因素的判定都需要全面客觀，如果在此環(huán)節(jié)疏于管理，必將對后續(xù)投資產(chǎn)生直接影響。

（二）投中風險

具體包括盡職調(diào)查風險、投資決策風險、投資協(xié)議風險等。具體來看，一是盡職調(diào)查層面，管理人需要對擬投企業(yè)進行法律、財務及商業(yè)三方面的盡職調(diào)查，而因私募股權(quán)投資的未上市項目并沒有明確公開的信息披露市場，更缺乏準確及時的報價系統(tǒng)，甚至可能因其處于新興的細分市場而無法有效選取同行業(yè)的上市公司作為參考標準（Benchmark），因此對于非上市公司的投資，管理人可能因信息不全而導致判斷失誤并背離投資目標，造成損失。二是投資決策層面，若投資決策中未有規(guī)范的風控前置流程、科學的表決機制、深入的專業(yè)探討，則可能增加項目失敗的概率，最終損害投資人利益。三是投資協(xié)議階段，投資協(xié)議必須包括投資前置條件、風控措施、承諾保障條款等，且協(xié)議自身要合理合法，經(jīng)得起檢驗，若管理人未對合同進行嚴格審查，導致投資條款不能覆蓋關(guān)鍵投資環(huán)節(jié)，將會為后期退出帶來法律風險，更有可能會陷入無盡的糾紛中。

（三）投后風險

具體包括政策風險、項目監(jiān)管風險和投資處置風險等。一是政策層面，所投資項目直接受產(chǎn)業(yè)政策、經(jīng)濟環(huán)境、社會環(huán)境等影響，一旦政策發(fā)生重大轉(zhuǎn)變，且在基金公司未提前采取必要防控措施的情況下，直接導致投資出現(xiàn)風險;二是項目監(jiān)管層面，管理人應持續(xù)監(jiān)管被投企業(yè)的經(jīng)營管理情況，這就需要相應的專業(yè)水平支撐，要通過財務指標的變化等審視背后存在的問題，否則一旦疏于監(jiān)管，或監(jiān)管留于紙面的報表審核和被投資企業(yè)經(jīng)營層的口頭匯報，極有可能導致后續(xù)投資失誤。三是投資處置風險。投資處置是投資業(yè)務的尾聲，選擇合適的退出渠道、實現(xiàn)投資收益是基金設(shè)立的初衷。若基金無法按期退出，將使投資人面臨資金不能退出帶來的流動性風險，從而對基金的投資業(yè)績造成負面影響，也將進一步制約基金管理人的發(fā)展。

三、私募股權(quán)行業(yè)建立完善風險管理體系的措施

結(jié)合上文對私募股權(quán)投資風險的分析可以看出，私募基金投前、投中以及投后三個維度中，均可能存在導致后期無法兌付的風險，而外部政策風險也同樣可能傳導風險至投資人及管理人。由此，必須致力于建立完善的全面風險管理體系。根據(jù)證監(jiān)會有關(guān)監(jiān)管要求及中國證券投資基金業(yè)協(xié)會有關(guān)規(guī)定，經(jīng)過對基金行業(yè)的實例研究，本文認為，一個完善的私募股權(quán)投資基金管理體系，應該包括“健全投資與風控雙管理體系、完善的法律盡職調(diào)查流程、專業(yè)的投資方案及審慎的投資決策、合理的激勵約束機制、持續(xù)有效的投后管理機制”等，在下文中具體進行分析。

（一）健全投資與風控雙管理體系

一個風險可控的投資流程應貫穿投前、投中、投后流程中，全方位鑲嵌在業(yè)務體系內(nèi)，避免風險管控與現(xiàn)實操作相脫節(jié)。其核心應至少涉及以下三個方面：

一是設(shè)立清晰的投資決策及風控體系。重點是理清業(yè)務部門、風控部門以及投資決策層在投資環(huán)節(jié)的職責，做到責任清晰明確，權(quán)責利對等;強調(diào)業(yè)務部門的主體責任，提升風險意識，避免凡事靠風控部門把關(guān)的被動思想;設(shè)立清晰的風險報告路徑，確保發(fā)生問題第一時間報告，妥善進行處置;抓好授權(quán)管理，做到“分級授權(quán)、有限授權(quán)”，通過逐級審批機制，防范業(yè)務操作層面可能出現(xiàn)的問題;深化風控與業(yè)務部門之間的“防火墻”，保證風控部門獨立運作，不受外部干預，對投資業(yè)務系統(tǒng)進行監(jiān)督、檢查、評價、報告和建議，以最大程度上防控風險。

二是建立配套的規(guī)范化制度管理體系。對基金企業(yè)而言，嚴格按章辦事是規(guī)范運營的保障，也是防控合規(guī)風險的基礎(chǔ)，所謂企業(yè)管理，制度先行。由此，要根據(jù)國家相關(guān)法律法規(guī)、規(guī)章制度及監(jiān)管文件等要求，制定自身對應的規(guī)章制度，并根據(jù)政策變化情況及時進行修訂，確保與時俱進;要重點制定風控管理辦法、投資管理辦法和“三會”（立項會、討論會、投決會）工作指引，細化各個環(huán)節(jié)的管理要求，抓好制度的執(zhí)行及對應的監(jiān)督檢查，避免產(chǎn)生“盲目投資”“跟風表決”等現(xiàn)象，切實防范操作風險。

三是深化風控與業(yè)務部門的有效溝通機制。風控部門應根據(jù)所投項目風險情況，對業(yè)務部門優(yōu)化投資目標及投資策略提出意見，對于可能影響投資業(yè)績的“風險硬傷”果斷進行風險提示，對于可予以規(guī)避的“風險瑕疵”應要求業(yè)務部門針對性排除，業(yè)務部門應全面抓好落實，勤勉盡責保護投資人及管理人的相關(guān)權(quán)益。

（二）完善法律盡職調(diào)查流程

盡職調(diào)查（Due Diligence）（以下簡稱“盡調(diào)”）既直接影響了后續(xù)投資的方向和談判的角度，也關(guān)系到基金的可得收益及管理人的投資業(yè)績，是開展私募股權(quán)投資的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。一個有效的盡職調(diào)查流程應至少包含以下三個方面：

一是盡調(diào)工作要有前瞻性。在現(xiàn)實操作中，正所謂“隔行如隔山”，盡調(diào)工作相對復雜，面對一個新的項目，尤其嶄新投資領(lǐng)域時，必須要改變固有傳統(tǒng)思維，提前對該領(lǐng)域的發(fā)展現(xiàn)狀、市場競爭狀況、發(fā)展前景、行業(yè)政策等進行分析，尤其是涉及IT軟件開發(fā)等高科技初創(chuàng)企業(yè)，典型特點是輕資產(chǎn)、重技術(shù)，由此，必須提前進行研究，必要時咨詢行業(yè)專家，理順自身盡職調(diào)查的要點，以提高盡調(diào)工作的前瞻性，以更好地進行投資決策。

二是盡調(diào)工作要有針對性?；鸸緫鶕?jù)擬投資企業(yè)的設(shè)立年限、發(fā)展情況、財務及合規(guī)狀況、已投輪次、投資金額等因素分類盡調(diào)項目，其中對于設(shè)立年限短、發(fā)展起步晚、財務狀況相對簡單、已投輪次少、擬投金額低的項目可劃分為種子期、初創(chuàng)期類別;對具有擬投金額大、估值高、發(fā)展進入擴張期及成熟期、經(jīng)營情況相對復雜等特點的項目，應劃分為發(fā)展期、擴展期、成熟期等類別。基金公司應根據(jù)不同項目所處的不同階段，確定不同的盡調(diào)范圍和重點，貫徹勤勉盡責、審慎專業(yè)的原則，使盡調(diào)發(fā)揮應有的作用。

三是盡調(diào)工作要體現(xiàn)風險為先原則。對于擬投資項目而言，可能存在的風險無疑是多元化的，正如本文所指出的，被投資的非上市企業(yè)，信息相對不夠透明，由此，基金公司相關(guān)部門在開展盡調(diào)時，更應做好風險的識別與研判，以評估被投資項目是否與自身風險偏好和風險承受度等相匹配。

（三）專業(yè)的投資方案及審慎的投資決策

專業(yè)的投資方案和審慎的投資決策是基金公司發(fā)展的生命線，應重點做好以下三方面工作：

一是抓好“兩個平衡”。基金公司根據(jù)盡職調(diào)查情況確定投資方案時，要根據(jù)盡職調(diào)查結(jié)果、項目類型、風險程度確定最有利基金的投資及運作方式，平衡好風險和收益的關(guān)系，既不能一味講求收益漠視風險，導致后續(xù)出現(xiàn)兌付危機，又不能所有的事情都看到風險的一面而無法做出投資決策，重點是要做到“風險可控、預防為主”;在投資協(xié)議談判階段，基金公司既要站在投資人及自身權(quán)益角度設(shè)置必要的保障機制，又要站在項目方角度設(shè)置相對可接受的風控措施，以此促成商務合作，平衡好基金及項目各方的共同利益，實現(xiàn)雙贏。

二是審慎做出投資決策。投資決策前，項目組應全面向投委會報告項目的定價依據(jù)、亮點、財務情況、投資風險、退出方案、風控措施等關(guān)鍵事項，投委會在聽取項目組意見的同時，給予自己的專業(yè)意見，做到民主集中，科學決策。對判斷不準的項目，投委會應聘請外部專家顧問協(xié)助進行投資可行性分析，防范決策風險。特別強調(diào)的是，投委會成員應盡職地履行投資決策義務，避免“形式?jīng)Q策”“無效決策”等現(xiàn)象。

三是投資決策過程依法合規(guī)。基金公司做出投資決策，必須符合公司相關(guān)規(guī)定，業(yè)務部門應落實好投委會及風控部門的各項工作意見，風控部門應關(guān)注投資流程的合規(guī)性，項目實際投出前應確認是否滿足投資協(xié)議中的先決條件，存在問題及時進行報告，相關(guān)文件應留檔備查，確保符合證監(jiān)會及中基協(xié)監(jiān)管的各項規(guī)定。

（四）合理的激勵約束機制

完善的激勵機制有利于激勵員工的工作積極性，有利于引導員工做好風險管控，有利于提高團隊的戰(zhàn)斗力，由此，應予以重視，做好以下三方面工作：

一是健全薪酬管理體系。根據(jù)基金業(yè)的特點，對應建立薪酬管理體系，包括基本薪酬、福利薪酬、績效薪酬、中長期激勵等，強調(diào)抓好績效薪酬管理，如不僅應將“成功投出”作為業(yè)務人員的考核指標，更要將風險管理情況納入業(yè)績考核，科學衡量從業(yè)人員的各項工作，確保各考核主體在維護公司和基金權(quán)益的基礎(chǔ)上有序競爭，提高團隊的凝聚力、戰(zhàn)斗力和向心力;按照強化風險管理的工作導向，對風控人員實施更加個性化的薪酬政策，激發(fā)風控人員的工作積極性。

二是強化合規(guī)導向。加強從業(yè)人員的合規(guī)培訓及考核，將風險合規(guī)意識嵌入日常投資業(yè)務中，從業(yè)人員提高落實監(jiān)管要求的自覺性;加大內(nèi)部監(jiān)督檢查力度，推行風險導向型內(nèi)部審計，對發(fā)現(xiàn)的問題，無論大小都要一查到底，嚴肅追責，特別是通過問題剖析，完善公司相應管理體系;不間斷開展案例警示教育活動，學習證監(jiān)部門有關(guān)監(jiān)管通報，汲取出現(xiàn)重大風險的基金公司的經(jīng)驗教訓，舉一反三，引以為戒，不斷提高從業(yè)人員的責任意識和使命意識，降低人為因素導致風險的可能性。

三是完善中長期激勵措施。私募股權(quán)投資往往短期內(nèi)不能變現(xiàn)退出，需要一個相對較長的投資周期，而這正在一定程度上考驗了從業(yè)人員前期的工作情況。由此，有必要建立對應的中長期激勵措施，項目順利退出達到預期收益的，對相關(guān)人員予以激勵，對出現(xiàn)嚴重風險的，進行對應懲罰，做到風險共擔，防范因不當激勵導致從業(yè)人員忽視風險、片面追求短期業(yè)績，損害公司利益，保證基金在積極地投后管理中順利退出。

（五）持續(xù)有效的投后管理機制

私募股權(quán)投資在推動金融體系從間接融資向直接融資轉(zhuǎn)型的同時，其長期投資的特點更是需要考驗管理人投后管理的能力，并逐漸成為吸引優(yōu)質(zhì)項目及最終順利變現(xiàn)的關(guān)鍵因素。投后管理至少需要從以下三個方面進行深化：

一是配備專門的投后管理人員。管理人要持續(xù)加強自身管理體系建設(shè)，成立專門的投后管理部門，配齊人員;加強對投后管理人員的培訓及考核，確保其專業(yè)能力和水平與被投資項目相匹配;投后人員應從商務、財務及法律等三方面持續(xù)跟蹤項目的業(yè)績情況、經(jīng)營情況、合規(guī)情況、融資情況及未來發(fā)展情況等，及時向管理人報告，確保所投項目持續(xù)健康發(fā)展。

二是建立重大事項報告制度。當涉及須由被投企業(yè)股東大會、董事會決策的重大事項，如主營業(yè)務變化、注冊資本變化、對外擔保、對外債務、重大并購或重大投資等方面，以及其他可能觸發(fā)投資協(xié)議中回購條件而影響投資業(yè)績的事項，投后管理人員應及時向風控部及投委會報告，按流程審慎作出決策。與此同時，對符合條件的事項，要及時向投資人進行信息披露。

三是分類做好管理項目。管理人應定期統(tǒng)計項目情況、劃分項目類型，從項目發(fā)展階段及發(fā)展情況等維度進行考核，并研究不同的管理策略，如對于發(fā)展階段相對成熟且具有核心競爭力的項目應予以重點關(guān)注，并協(xié)助被投企業(yè)進行資源整合、對接資本市場以及擴充銷售渠道等;再如針對性地提供增值服務，包括優(yōu)化項目公司內(nèi)部股權(quán)結(jié)構(gòu)、制定股權(quán)激勵計劃、協(xié)助項目公司調(diào)整經(jīng)營方針等，該服務不僅有助于被投企業(yè)的長遠發(fā)展、也為后續(xù)私募股權(quán)的順利退出打好堅實基礎(chǔ)，可謂一舉兩得。

在當前我國金融領(lǐng)域持續(xù)深化改革的大背景下，私募股權(quán)投資公司只要緊隨國家政策導向，全面落實各項監(jiān)管要求，致力于完善內(nèi)控與全面風險管理體系，致力于維護投資者的合法權(quán)益，就一定能取得更加長遠發(fā)展，成為我國多層次資本市場的重要組成部分，在中國特色社會主義新時代發(fā)揮更大的作用。

參考文獻：

[1]葛佳俐.《私募股權(quán)基金持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展之法》.《金融博覽（財富）》，2020年第10期.