吳云瓊

摘要：近年來(lái)，我國(guó)汽車行業(yè)日益飽和，銷量呈下滑趨勢(shì)，其上游的襄陽(yáng)汽車軸承股份有限公司的利潤(rùn)水平也明顯降低。2020年受到疫情影響之后，襄陽(yáng)軸承擬并購(gòu)湖北三環(huán)鍛造來(lái)共渡危機(jī)，但是，最終卻因?yàn)閭鶆?wù)等問(wèn)題導(dǎo)致并購(gòu)無(wú)法進(jìn)行。本文就以這一失敗并購(gòu)案例來(lái)分析危機(jī)之下企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)因及風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)鍵詞：企業(yè)并購(gòu)? 資產(chǎn)減值? 評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)

我國(guó)的軸承加工起步于建國(guó)之后，國(guó)家的重視促進(jìn)了軸承制造行業(yè)的蓬勃發(fā)展。改革開(kāi)放后又放寬了軸承生產(chǎn)原材料進(jìn)出口渠道，更加促進(jìn)了軸承加工行業(yè)的篇蓬勃發(fā)展。同時(shí)，我國(guó)實(shí)行開(kāi)放的市場(chǎng)政策之后，企業(yè)有更多機(jī)會(huì)吸收外來(lái)的新型生產(chǎn)技術(shù)和先進(jìn)的管理模式。在國(guó)家政策的支持下，有很多軸承企業(yè)通過(guò)并購(gòu)來(lái)提高企業(yè)的發(fā)展能力和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，軸承行業(yè)的整體水平也隨之提高。

一、并購(gòu)公司概況

（一）襄陽(yáng)軸承公司概況

1.襄陽(yáng)軸承公司簡(jiǎn)介。襄陽(yáng)汽車軸承股份有限公司在20世紀(jì)60年代，在漢江湖畔成立。始建之初就為新中國(guó)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)作出了卓越的貢獻(xiàn)，不僅為其他加工行業(yè)提供了鋼材，還緩解了當(dāng)?shù)貏趧?dòng)人民的就業(yè)壓力。目前，襄陽(yáng)軸承的工業(yè)化體系日趨完善，人力成本大幅度下降。隨著近幾十年的積累，企業(yè)的資產(chǎn)狀況有了明顯改善，總資產(chǎn)為24.6億元，企業(yè)擁有主要生產(chǎn)加工設(shè)備4000多臺(tái)套，年生產(chǎn)軸承達(dá)到7000萬(wàn)套，是我國(guó)向外出口軸承的重要生產(chǎn)基地。

2.襄陽(yáng)軸承公司主營(yíng)業(yè)務(wù)。襄陽(yáng)軸承的主要業(yè)務(wù)圍繞著設(shè)計(jì)和生產(chǎn)汽車軸承展開(kāi)，為多個(gè)類型的汽車提供軸承產(chǎn)品。還涉及了機(jī)械、風(fēng)電設(shè)備、農(nóng)用機(jī)器等多個(gè)領(lǐng)域的先進(jìn)軸承產(chǎn)品生產(chǎn)。襄陽(yáng)軸承所生產(chǎn)的軸承產(chǎn)品可以滿足各類型汽車的軸承需要，例如東風(fēng)系列、解放牌、北方奔馳和躍進(jìn)等等系列。不僅如此，襄陽(yáng)軸承還可以為客戶量身定做特殊需要的各類軸承相關(guān)的零部件。襄陽(yáng)軸承在全國(guó)范圍內(nèi)設(shè)立了近30家分銷公司以銷售產(chǎn)品及統(tǒng)計(jì)各車型設(shè)計(jì)的需要、客戶的需求和滿意度等信息。企業(yè)設(shè)置了14個(gè)物流配送中心，輻射了大部分的汽車產(chǎn)地，促進(jìn)了配送速度和服務(wù)質(zhì)量的提升。具有核心技術(shù)的ZXY系列軸承還遠(yuǎn)銷歐美和東南亞等國(guó)家，未來(lái)在世界范圍內(nèi)的市場(chǎng)也十分可觀。

3.襄陽(yáng)軸承公司資產(chǎn)狀況。2019年末，企業(yè)的資產(chǎn)能力處于較高水平。但公司也長(zhǎng)期保持著較高程度的流動(dòng)負(fù)債比例，無(wú)形之中加重了企業(yè)周轉(zhuǎn)現(xiàn)金流的壓力。2020年初，襄陽(yáng)軸承計(jì)劃將轉(zhuǎn)讓一處1.06億元的固定資產(chǎn)。預(yù)計(jì)2020年的利潤(rùn)帶來(lái)4000萬(wàn)元的增長(zhǎng)，這無(wú)疑緩解了企業(yè)第一季度的停工損失和銷售壓力。財(cái)務(wù)報(bào)告顯示，2019年襄陽(yáng)軸承將持續(xù)虧損。時(shí)至今日，襄陽(yáng)汽車軸承股份有限公司已經(jīng)連續(xù)虧損接近七年，如何擴(kuò)大市場(chǎng)份額、增強(qiáng)企業(yè)盈利能力等問(wèn)題迫在眉睫。根據(jù)襄陽(yáng)汽車軸承股份有限公司2015至2019年的現(xiàn)金流量可以看出自2015年的重大虧損之后，襄陽(yáng)軸承近幾年的發(fā)展還未恢復(fù)正常水平的盈利能力，尤其是通過(guò)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流量變動(dòng)可以看出這五年來(lái)的經(jīng)營(yíng)狀況不佳，經(jīng)營(yíng)和投資的現(xiàn)金流量都處于負(fù)值，企業(yè)沒(méi)有足夠的現(xiàn)金流來(lái)支撐2020年初的停工損失和高昂的并購(gòu)費(fèi)用。綜合來(lái)看，此時(shí)的襄陽(yáng)軸承的現(xiàn)金實(shí)力較弱，抵抗風(fēng)險(xiǎn)的能力較差，如果想要投資或并購(gòu)，就需要擴(kuò)大外部融資，增強(qiáng)資金實(shí)力。

（二）湖北三環(huán)鍛造有限公司概況

1.湖北三環(huán)鍛造有限公司簡(jiǎn)介。湖北三環(huán)鍛造有限公司現(xiàn)有總資產(chǎn)價(jià)值9.3億元，擁有專業(yè)技術(shù)人員四百余人。截至2019年末，公司擁有多條先進(jìn)的生產(chǎn)線和加工設(shè)備，例如以電液模鍛錘為主體的鍛造生產(chǎn)線和德國(guó)進(jìn)口的電動(dòng)螺旋壓力機(jī)。三環(huán)鍛造的銷售網(wǎng)絡(luò)十分發(fā)達(dá)，由于公司擁有通過(guò)ISO/TS16949質(zhì)量體系認(rèn)證的檢測(cè)設(shè)備，其產(chǎn)品的質(zhì)量有保障，市場(chǎng)也給予了充分的認(rèn)可，年產(chǎn)銷規(guī)?？蛇_(dá)10億元。三環(huán)鍛造有限公司與多個(gè)汽車加工企業(yè)均有戰(zhàn)略合作，例如東風(fēng)德納車橋、濟(jì)南重汽、陜西重汽、重慶紅巖等，形成了較大的軸承配件生產(chǎn)銷售網(wǎng)絡(luò)。

2.湖北三環(huán)鍛造有限公司主營(yíng)業(yè)務(wù)。三環(huán)鍛造主要從事制造、銷售金屬零件等業(yè)務(wù)。其中包括鋼質(zhì)模鍛件和有色金屬模鍛件，轉(zhuǎn)向臂、轉(zhuǎn)向節(jié)和軸承系列商品。這些金屬制品一般都流通到市場(chǎng)中成為了汽車零部件、鐵路、船舶和農(nóng)用機(jī)械的配件等。除此之外，公司還涉足了其他業(yè)務(wù)，例如部分房屋租賃的業(yè)務(wù)、協(xié)助員工進(jìn)行職業(yè)能力提高的技能培訓(xùn)工作。這些項(xiàng)目也能夠?yàn)槠髽I(yè)積累資源、拓寬市場(chǎng)、獲得盈利收入。

3.湖北三環(huán)鍛造有限公司資產(chǎn)狀況。湖北三環(huán)鍛造股份有限公司主要由湖北三環(huán)重工控股，三環(huán)重工擁有三環(huán)鍛造80%的股份，其主要的經(jīng)營(yíng)資金也都來(lái)源于三環(huán)重工。三環(huán)鍛造資產(chǎn)總額為16.94億元，資產(chǎn)凈額3.79億元，2019年度營(yíng)業(yè)收入為9.53億元。而三環(huán)鍛造的重要資產(chǎn)集中在固定資產(chǎn)，尤其是生產(chǎn)加工機(jī)器上，其中熱處理加工高端鍛造生產(chǎn)線有較高價(jià)值。

二、并購(gòu)進(jìn)程描述

（一）襄陽(yáng)軸承對(duì)外宣稱擬收購(gòu)三環(huán)鍛造

2020年3月30日，襄陽(yáng)軸承發(fā)布公告，對(duì)外宣稱擬收購(gòu)湖北三環(huán)鍛造有限公司。通過(guò)發(fā)行股份的方式向三環(huán)鍛造的全體股東購(gòu)買其持有的三環(huán)鍛造100%股權(quán)。 此時(shí)，襄陽(yáng)軸承對(duì)湖北三環(huán)鍛造的估值和并購(gòu)交易價(jià)值還未最終確定。合并的消息公布之后，引起了股票市場(chǎng)的波動(dòng)，導(dǎo)致襄陽(yáng)軸承在3月25日至29日連續(xù)漲停兩天，最終引起了監(jiān)管機(jī)構(gòu)的重視，對(duì)其做出了停牌股票交易的決策。

（二）襄陽(yáng)軸承對(duì)三環(huán)鍛造進(jìn)行估值

2020年4月13日，襄陽(yáng)軸承完成了對(duì)三環(huán)鍛造的估價(jià)：預(yù)估價(jià)值為 6.5-7億元。募集配套資金最多為5.5億元，發(fā)行股票的價(jià)格為5.65元/股。襄陽(yáng)汽車軸承股份有限公司的財(cái)務(wù)部門(mén)估算的三環(huán)鍛造資產(chǎn)總額為16.9億元，資產(chǎn)凈額3.8億元，2019年度營(yíng)業(yè)收入為9.5億元。

（三）襄陽(yáng)軸承發(fā)布關(guān)于并購(gòu)交易不構(gòu)成重組上市的說(shuō)明

2020年4月14日，襄陽(yáng)汽車軸承股份有限公司董事會(huì)發(fā)表了關(guān)于并購(gòu)湖北三環(huán)鍛造的交易不構(gòu)成重組上市的說(shuō)明。由于并購(gòu)的雙方正在并購(gòu)事件中并沒(méi)有改變主營(yíng)業(yè)務(wù)，所以，襄陽(yáng)汽車軸承股份有限公司的董事會(huì)認(rèn)為，雖然在并購(gòu)交易之前，襄陽(yáng)軸承的實(shí)際控制人有了變更，由湖北省國(guó)資委變更為賈志宏。但是綜合來(lái)說(shuō)并購(gòu)交易并未達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)，不符合重組上市的條件。

（四）襄陽(yáng)軸承控股股東新增股份被凍結(jié)

2020年6月13日，三環(huán)集團(tuán)與武漢市土地整理儲(chǔ)備中心城市發(fā)展中心產(chǎn)生了合同糾紛。合同雙方對(duì)負(fù)債的理解存在差異，通過(guò)法院的判決，為了保全財(cái)產(chǎn)，法院做出了凍結(jié)三環(huán)集團(tuán)所持襄陽(yáng)軸承股份的決定。截至2020年6月13日，三環(huán)集團(tuán)有限公司持有襄陽(yáng)軸承股份 128，400，000股，占襄陽(yáng)軸承總股本27.94%，累計(jì)被凍結(jié)股份數(shù)128，400，000 股，是其所持全部襄陽(yáng)軸承的股份。

（五）襄陽(yáng)軸承的經(jīng)營(yíng)能力下滑

在開(kāi)啟融資計(jì)劃時(shí)，襄陽(yáng)軸承的資產(chǎn)狀況已有下降趨勢(shì)。通過(guò)巨潮資訊公布的襄陽(yáng)汽車軸承股份有限公司2020年半年度財(cái)務(wù)報(bào)告可以看出，2020上半年企業(yè)增加的資產(chǎn)大多為應(yīng)收賬款和應(yīng)收款項(xiàng)融資，而負(fù)債也有了大幅度增加。襄陽(yáng)軸承2020半年報(bào)披露，上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入5.48億元，同比下滑23.96%;凈利潤(rùn)虧損3126.69萬(wàn)元。

（六）襄陽(yáng)軸承宣告終止收購(gòu)三環(huán)鍛造

2020年8月28日，襄陽(yáng)軸承對(duì)外披露，由于籌劃期間襄陽(yáng)軸承及被并購(gòu)公司的實(shí)際控制人涉及債務(wù)糾紛，對(duì)這次并購(gòu)計(jì)劃產(chǎn)生了極大影響，繼續(xù)推進(jìn)本次并購(gòu)方案可能無(wú)法達(dá)到預(yù)期的并購(gòu)收益。最終，經(jīng)公司董事會(huì)審慎研究，為了維護(hù)中小股東的利益，公司決定終止并購(gòu)湖北三環(huán)鍛造股份有限公司。

三、襄陽(yáng)軸承并購(gòu)三環(huán)鍛造的動(dòng)因分析

（一）擴(kuò)大市場(chǎng)份額

三環(huán)鍛造的業(yè)務(wù)量涵蓋了多種金屬原材料和汽車裝配零件，與襄陽(yáng)軸承在業(yè)務(wù)上有重合，所以其主流的客戶群體也有很大的相似之處。另外湖北三環(huán)鍛造有豐富的海外市場(chǎng)和復(fù)雜的進(jìn)出口產(chǎn)業(yè)鏈。尤其是在汽車和船舶制造方面，湖北三環(huán)有多家具有戰(zhàn)略聯(lián)盟合作的海外汽車廠商，這些海外汽車廠商是襄陽(yáng)軸承的潛在客戶，并購(gòu)能夠共享客戶資源、增加銷售量，最終擴(kuò)大市場(chǎng)份額。

（二）提高公司的盈利能力

1.單位產(chǎn)品成本。一方面，三環(huán)鍛造的熱處理生產(chǎn)線由步進(jìn)式熱處理爐來(lái)鍛造鋼材，高溫淬火機(jī)和回火爐都采用了步進(jìn)式梁式爐，簡(jiǎn)化了加工環(huán)節(jié)的出料和進(jìn)料的方式，提高了加工軸承產(chǎn)品的效率，降低單位產(chǎn)品成本。熱處理生產(chǎn)線的活動(dòng)梁和固定梁能夠通過(guò)旋轉(zhuǎn)角度加速完成均勻加熱工作，縮短了加熱環(huán)節(jié)的處理時(shí)間。另外，新設(shè)備的結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)潔，在加工軸承時(shí)需要的配管減少，能夠節(jié)約成本，同時(shí)也更便于維護(hù)。另一方面，同類型的企業(yè)并購(gòu)有利于兩家企業(yè)共享上下游供應(yīng)商和銷售商的資源。至少節(jié)省了向上游企業(yè)購(gòu)買原材料的溢價(jià)。況且湖北三環(huán)鍛造主要從事的制造、銷售鋼質(zhì)模鍛件和有色金屬模鍛件，都剛好是襄陽(yáng)軸承所需的加工材料。進(jìn)行企業(yè)合并后可以發(fā)揮產(chǎn)業(yè)協(xié)同效應(yīng)，合作共贏的目的為主要驅(qū)動(dòng)力。

2.增加有盈利能力的產(chǎn)品種類。并購(gòu)也使得襄陽(yáng)軸承延長(zhǎng)了產(chǎn)業(yè)鏈，有助于研發(fā)、銷售更多種類的盈利產(chǎn)品。而對(duì)于襄陽(yáng)汽車軸承股份有限公司來(lái)說(shuō)，其主營(yíng)業(yè)務(wù)軸承的生產(chǎn)也離不了轉(zhuǎn)向臂、轉(zhuǎn)向軸的輔助。將軸承系列產(chǎn)品和轉(zhuǎn)向系列聯(lián)合出售可以打造新的品牌，提高單位產(chǎn)品價(jià)格，給企業(yè)帶來(lái)更多收益。另外，湖北三環(huán)鍛造還涉及了其他金屬制造的領(lǐng)域，如果和襄陽(yáng)軸承合并，利用襄軸的市場(chǎng)效應(yīng)，也能夠創(chuàng)造出更多汽車行業(yè)熱銷的新產(chǎn)品。

（三）增加企業(yè)價(jià)值

1.提高資產(chǎn)價(jià)值。此次被并購(gòu)的三環(huán)鍛造有大量可計(jì)量、易變現(xiàn)的固定資產(chǎn)。三環(huán)鍛造資產(chǎn)總額為16.94億元，資產(chǎn)凈額3.79億元，其中包括了眾多的生產(chǎn)加工機(jī)器和多條高端的鍛造生產(chǎn)線。加工機(jī)器有從日本和德國(guó)進(jìn)口的加工中心和轉(zhuǎn)向節(jié)智能機(jī)加工生產(chǎn)線等。鍛造生產(chǎn)線是湖北三環(huán)鍛造的主要特色，其中包括了各類大型壓力機(jī)和電熱調(diào)質(zhì)爐以及熱處理生產(chǎn)線。這些主要的加工機(jī)器設(shè)備都還在正常的使用期，總價(jià)值約為1.2億元。除此之外，此次并購(gòu)的三環(huán)鍛造還有大量廠房等固定資產(chǎn)，都能夠?yàn)橄尻?yáng)軸承未來(lái)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)效益，增加企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值。

2.提高持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值。在進(jìn)行本次并購(gòu)之前，襄陽(yáng)軸承的主營(yíng)業(yè)務(wù)為軸承、萬(wàn)向節(jié)、十字軸等汽車零部件的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。三環(huán)鍛造則主要從事汽車轉(zhuǎn)向節(jié)、轉(zhuǎn)向臂、突緣等系列產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。被并購(gòu)公司的實(shí)際主營(yíng)業(yè)務(wù)與襄陽(yáng)軸承原有的主營(yíng)業(yè)務(wù)其實(shí)屬于同一業(yè)務(wù)類型，本次交易完成后，主營(yíng)業(yè)務(wù)不會(huì)發(fā)生根本性變化，不僅如此，企業(yè)的生產(chǎn)規(guī)模也有了大幅度的增加，擁有了更完善的加工流水線。

四、襄陽(yáng)軸承并購(gòu)三環(huán)鍛造的風(fēng)險(xiǎn)分析

（一）股票停牌風(fēng)險(xiǎn)

從董事會(huì)提出并購(gòu)計(jì)劃到對(duì)外公示，襄陽(yáng)軸承并沒(méi)有做足充分的準(zhǔn)備，公示得過(guò)于倉(cāng)促，此環(huán)節(jié)不合理。在詳細(xì)的并購(gòu)計(jì)劃制定之前，外部的投資者和股民就已經(jīng)參與其中，投資者看好這兩家業(yè)務(wù)交往密切的軸承加工企業(yè)能夠強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手，促進(jìn)了股票交易價(jià)格的提升。市場(chǎng)上的普通投資人也由于疫情的影響，將投資于境外金融行業(yè)的資金轉(zhuǎn)移至國(guó)內(nèi)的實(shí)業(yè)經(jīng)濟(jì)。雖然股票價(jià)格在短時(shí)期內(nèi)提升，但不利于并購(gòu)計(jì)劃的順利執(zhí)行，造成了停牌風(fēng)險(xiǎn)。

（二）評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)

襄陽(yáng)軸承給出的估價(jià)大概是6.5億元，是基于2019年末的財(cái)務(wù)報(bào)表來(lái)核定并購(gòu)價(jià)格，未充分考慮疫情對(duì)于湖北三環(huán)鍛造的重大影響。并購(gòu)的資產(chǎn)計(jì)算基礎(chǔ)是被并購(gòu)方三環(huán)鍛造的所有固定資產(chǎn)總值和現(xiàn)金等流動(dòng)資產(chǎn)。但是由于疫情導(dǎo)致存貨積壓，增加了三環(huán)鍛造的庫(kù)存，未能及時(shí)流入市場(chǎng)的高價(jià)轉(zhuǎn)向節(jié)和轉(zhuǎn)向臂系列商品增加了企業(yè)的銷售壓力。從固定資產(chǎn)的角度來(lái)說(shuō)，企業(yè)資產(chǎn)減值;從無(wú)形資產(chǎn)的角度來(lái)說(shuō)，客戶的需求減弱。所以并購(gòu)收益和并購(gòu)估值都有待商榷。

（三）融資風(fēng)險(xiǎn)

襄陽(yáng)軸承在并購(gòu)時(shí)未制定好詳細(xì)的融資計(jì)劃，導(dǎo)致融資失敗。襄陽(yáng)軸承控股股東三環(huán)集團(tuán)陷入債務(wù)危機(jī)，所持股份被法院凍結(jié)，共1.28億元，占襄陽(yáng)軸承總股本27.94%。在并購(gòu)計(jì)劃中，襄陽(yáng)軸承擬通過(guò)向特定股東發(fā)行股份的方式進(jìn)行融資，融資方式單一，風(fēng)險(xiǎn)較高。在三環(huán)集團(tuán)陷入債務(wù)危機(jī)時(shí)，沒(méi)有備用融資計(jì)劃可以實(shí)施，所以融資失敗也是此次并購(gòu)終止的主要原因。

五、總結(jié)

通過(guò)對(duì)上述襄陽(yáng)軸承并購(gòu)湖北三環(huán)鍛造的案例分析，在企業(yè)并購(gòu)重組中，要想取得并購(gòu)成功，必須做到以下幾點(diǎn)：首先，明確并購(gòu)計(jì)劃，要從戰(zhàn)略高度制定并購(gòu)方案，其方案必須是完整的并購(gòu)流程，包括了評(píng)估定價(jià)、融資籌資、支付和最后整合的各個(gè)步驟。其次，并購(gòu)之初必須充分考慮被并購(gòu)方可能出現(xiàn)的各種情況，核實(shí)好完成并購(gòu)的成本，在實(shí)際運(yùn)作并購(gòu)流程時(shí)，才能結(jié)合并購(gòu)計(jì)劃來(lái)通過(guò)各種手段盡量降低并購(gòu)所需要的成本，實(shí)現(xiàn)企業(yè)并購(gòu)成本最小化。最后，并購(gòu)方案和計(jì)劃只能在極小的范圍內(nèi)醞釀，盡量保證只有企業(yè)的中高層了解并購(gòu)目標(biāo)和并購(gòu)計(jì)劃。在真正的實(shí)施環(huán)節(jié)，財(cái)務(wù)部門(mén)在對(duì)被并購(gòu)企業(yè)進(jìn)行調(diào)研和資產(chǎn)評(píng)估時(shí)，也要堅(jiān)持保密原則。

參考文獻(xiàn)

[1]王書(shū)森.企業(yè)并購(gòu)中融資風(fēng)險(xiǎn)分析 [J].現(xiàn)代商業(yè)，2020 （30）：80-81.

[2]向濤.淺談企業(yè)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)[J].財(cái)會(huì)月刊，2020.10：85-87.

[3]朱潔.企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的研究 [J].財(cái)富生活，2020.9：30-31.