許冰清

數(shù)據(jù)來源：公司招股書及年報、中信證券研究部、西南證券

產(chǎn)業(yè)鏈的專業(yè)化分工，讓很多行業(yè)的“創(chuàng)新”不再是難事。

今天，如果一個網(wǎng)紅想要創(chuàng)立自己的服裝品牌，未必需要多少行業(yè)資源。只要找到一家成熟代工廠，說明想要的樣式，工廠便能拿出一套套現(xiàn)成模板，供客戶挑選、修改，然后直接進入生產(chǎn)流程。

即便是技術(shù)含量更高的醫(yī)藥行業(yè)，生產(chǎn)的流程其實也差不多?？茖W家只要畫出一個分子式，接下來從化合物發(fā)現(xiàn)（有時候是從資料庫中遴選）、研發(fā)、生產(chǎn)到注冊審批的流程，都可以外包給專業(yè)的服務(wù)提供商完成。

這其實就是醫(yī)藥服務(wù)巨頭“藥明康德”的業(yè)務(wù)核心，目前這家公司的市值超過3700億元人民幣。以藥明康德為研究對象，就能了解一款藥上市前涉及的多數(shù)環(huán)節(jié)，以及合同研發(fā)（CRO）、合同生產(chǎn)（CMO）、合同研發(fā)生產(chǎn)（CDMO）等“CXO”服務(wù)究竟是什么。

外包服務(wù)在醫(yī)藥行業(yè)的興起，始于1990年代歐美市場上創(chuàng)新藥極高的入市門檻。一款創(chuàng)新藥走完整個開發(fā)流程，平均需要12至15年，研發(fā)費用一般超過10億美元;藥品的專利保護期一般為20年，能壟斷銷售的時間窗口僅有5至7年，且銷售表現(xiàn)也未必能達到預(yù)期。專利到期后，創(chuàng)新藥馬上就會面臨仿制藥的沖擊。

市場調(diào)研機構(gòu)Frost&Sullivan的數(shù)據(jù)顯示，2010年至2019年間，全球創(chuàng)新藥的投資回報率已經(jīng)從10%降到2%左右。藥企為了維持利潤率，需要降低生產(chǎn)成本、壓縮研發(fā)時間、調(diào)節(jié)產(chǎn)能、分散風險，將精力集中在核心業(yè)務(wù)上。

作為能服務(wù)于這些變化的外包機構(gòu)，CXO企業(yè)自然獲得了發(fā)展空間。目前，強生、默沙東、GSK、羅氏、輝瑞等全球頭部藥企都是藥明康德的客戶。2019年，藥明康德超過30%的收入來自于為全球排名前二十的大制藥企業(yè)提供服務(wù)。

在中國，隨著藥品審批制度改革、藥品上市許可人（MAH）制度在內(nèi)的多項國內(nèi)政策在2015年后頒布，藥品上市與生產(chǎn)流程被允許徹底分離;另外，港交所近年對未盈利的“生物技術(shù)類企業(yè)”降低了上市要求，資本進入生物醫(yī)藥行業(yè)的最大顧慮得以解除。

中小型創(chuàng)業(yè)藥企從這些制度變化中獲益最多。和網(wǎng)紅的個人品牌或是其他輕資產(chǎn)的消費品牌類似，中小型藥企借助外部資金和外包服務(wù)，也能推出產(chǎn)品。這種由風險投資（VentureCapital）、知識產(chǎn)權(quán)（Intellectual Property）、研發(fā)外包（CXO）整合而成的“VIC”體系，被認為是目前最有效的新藥研發(fā)模式。

2015年到2019年，藥明康德的營業(yè)收入以年均25%的水平持續(xù)增長，歸屬于上市公司股東的凈利潤從3.49億元提升至18.55億元。2020年，國內(nèi)醫(yī)藥板塊受到新冠疫情的刺激，藥明康德市值進一步提升至4000億元以上。

能支撐這一估值的，不僅是藥明康德“藥界富士康”級別的外包服務(wù)能力，還有多業(yè)務(wù)并舉的能力（也就是公司創(chuàng)始人李革一直強調(diào)的“一體化平臺”），以及日益嫻熟的資本運作手段。創(chuàng)立20多年后，藥明康德已經(jīng)更像是自成一體的產(chǎn)業(yè)生態(tài)，而不是一家公司。

從分子式到創(chuàng)新藥

2000年，李革回到中國，創(chuàng)立了新藥研發(fā)公司“藥明康德”。在哥倫比亞大學攻讀有機化學博士期間，他與導(dǎo)師在美國共同創(chuàng)辦過一家生物化學公司Pharmacopeia，1995年后者順利在納斯達克上市。

回國后李革發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)的創(chuàng)新藥研發(fā)仍被鎖定在科研院所和高校中，所以藥明康德的起步并不順利。不過，某次李革隨手畫出的幾個化學藥物模板被一家美國藥企相中，雙方很快建立了合作，這給了他很大的啟發(fā)。于是，藥明康德的定位從獨立開發(fā)新藥，轉(zhuǎn)變?yōu)榉?wù)藥企的外部機構(gòu)。

藥物的研發(fā)流程可大致分為臨床前研究、臨床研究和生產(chǎn)三個階段，每個階段又劃分成多個環(huán)節(jié)。受制于專業(yè)性及資金規(guī)模，CXO企業(yè)往往聚焦在其中一個或幾個階段。

藥明康德創(chuàng)業(yè)的起點，就是為小分子化學藥物提供臨床前CRO服務(wù)，即研發(fā)早期階段的化合物發(fā)現(xiàn)和藥物分析測試工作。目前，主要提供臨床前CRO研究的中國區(qū)實驗室服務(wù)，仍為藥明康德貢獻了超過50%的營業(yè)收入。做CRO的優(yōu)勢在于，企業(yè)可以接觸到大量有商業(yè)化潛力的新藥項目，并熟悉相關(guān)工藝，這對后續(xù)生產(chǎn)也有幫助。

與藥明康德同時期誕生的國內(nèi)CRO企業(yè)，如泰格醫(yī)藥、博濟醫(yī)藥，業(yè)務(wù)則多集中在臨床階段。臨床階段的外包服務(wù)，主要比的是臨床中心建設(shè)能力和管理人員數(shù)量，這些都不是藥明康德的強項。不過在2011年收購津石、杰誠后，藥明康德在臨床階段的布局已經(jīng)有所改善，相關(guān)業(yè)務(wù)的營收近年也快速增長，2019年同比增幅達到了81.79%。

CXO服務(wù)中的CMO，指的是藥物的規(guī)?；ㄖ粕a(chǎn)，其實就是標準意義上的“貼牌生產(chǎn)”;在CMO基礎(chǔ)上延伸出來的CDMO，就是在生產(chǎn)前再為客戶提供諸如原料藥研發(fā)、生產(chǎn)工藝優(yōu)化等臨床前/臨床階段的研發(fā)服務(wù)，將貼牌生意變成了技術(shù)含量更高的“整體解決方案”。

2003年公司發(fā)展初步穩(wěn)定后，藥明康德就設(shè)立了一個子公司“合全藥業(yè)”，承接技術(shù)含量相對較低的CMO/CDMO服務(wù)。合全藥業(yè)擁有獨立的規(guī)?；a(chǎn)基地，自2010年后每年營收都以近30%的幅度增長，迅速成長為藥明康德旗下僅次臨床前CRO研究的第二大業(yè)務(wù)板塊。

至此，藥明康德在國內(nèi)的小分子藥物領(lǐng)域，就覆蓋到了幾乎整個研發(fā)和生產(chǎn)鏈條，既能承接大型藥企的多種業(yè)務(wù)外包訂單，也能補足中小型藥企的大部分流程。此外，藥明康德在美國也設(shè)有實驗室，主攻技術(shù)和風險更高的細胞與基因療法、醫(yī)療器械檢測等新興領(lǐng)域。

藥明康德大事記

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)公開資料整理

藥明系主要上市公司業(yè)績

數(shù)據(jù)來源：公司招股書及年報

醫(yī)藥外包服務(wù)如何算賬

藥品無法像普通消費品那樣一次交付，且即使做了大量臨床試驗，藥品的成品療效也無法完全保證。CXO企業(yè)由此衍生出不同于其他外包企業(yè)的特殊商業(yè)模式，以獲得一定的收益保障。

藥明康德與客戶之間的服務(wù)合同，采取主服務(wù)合約與日常工作訂單相結(jié)合的方式。在對基本事項作出約定后，藥明康德會按照客戶的日常訂單提供對應(yīng)的研發(fā)及生產(chǎn)服務(wù)，并按事先協(xié)商的收費方式和標準收取費用。

針對研發(fā)的難度和周期長度差異，CXO企業(yè)設(shè)計出了幾種不同的收費模式。理想狀態(tài)是，產(chǎn)業(yè)鏈的不同階段應(yīng)用不同的收費模式。不確定性較高、偏早期的項目收取傳統(tǒng)模式下的服務(wù)費，確保收益;中后期或風險小的項目，可以疊加里程碑分成、商業(yè)化收入。

CXO企業(yè)最傳統(tǒng)的計費方式，是名為FFS的固定費用制，短周期項目中涉及了幾項工作，就收幾筆錢;長周期項目則是完成了幾個開發(fā)節(jié)點，就收幾筆錢。與FFS相對的，是一種基于時間收費的FTE模式，類似于咨詢師、律師算“時薪”。研發(fā)過程中只要知道用了幾個人、每個人花了多長時間在項目上，就能算出該付多少錢。

不管是FFS還是FTE模式，CXO企業(yè)拿的都是為藥企服務(wù)的“工資”，風險小但缺乏彈性。而伴隨服務(wù)能力的提升，部分CXO企業(yè)還衍生出了另一種與藥企共擔風險的合作形式。這意味著雙方要在整個研發(fā)周期內(nèi)共建團隊、共同投資，并在成功后共享收益。

顯然，藥品上市后的銷售收益分成，是最吸引CXO企業(yè)的部分。藥明康德體系內(nèi)，有一家主攻生物藥研發(fā)的子公司“藥明生物”，2020年完成了港股上市。藥明生物在其招股書中就明確表示，公司幫助客戶完成新藥研發(fā)的商業(yè)化后，可在5至15年內(nèi)，收取藥品銷售收入（扣除稅項后）中至多8%的部分。

由于業(yè)務(wù)廣泛，藥明康德的計費方式也很多元，甚至在面向國內(nèi)藥企客戶的“國內(nèi)新藥研發(fā)服務(wù)部”（DDSU）內(nèi)，引入了“全流程收費”的模式，除基礎(chǔ)服務(wù)費外，還收取產(chǎn)品未來對外授權(quán)的里程碑收入、產(chǎn)品上市后的銷售收入分成等。

DDSU所承接的項目主要基于相對成熟的致病基因靶點，研發(fā)風險較低，所以藥明康德可以提供從新藥研發(fā)到向國家藥監(jiān)局提交臨床研究申請的一體化服務(wù)。根據(jù)藥明康德2020年中報，DDSU已經(jīng)累計完成了98個項目的臨床研究申請，這些項目中尚無進入商業(yè)化階段的案例，預(yù)計2022年后將集中進入業(yè)績兌現(xiàn)期。

CXO行業(yè)試圖以模式迭代來降低風險，提高收入的確定性

數(shù)據(jù)來源：公司招股書及年報、國聯(lián)證券研究所、國信證券經(jīng)紀研究所

CXO屬于人力密集型行業(yè)

數(shù)據(jù)來源：公司年報、西南證券

從人海戰(zhàn)術(shù)到知識密集

支撐藥明康德日常運轉(zhuǎn)的，是數(shù)量龐大的研發(fā)人員以及枯燥的重復(fù)勞動。

2008年，《南方周末》記者參觀藥明康德時，看到的就是這樣的場景：實驗室里，研發(fā)人員沉默地把化學試劑滴入一排排瓶子里，做記錄，繼續(xù)滴，再記錄，機械地重復(fù)幾個動作。

小分子化學藥的前期研發(fā)，包含很多有一定技術(shù)含量但重復(fù)性很高的工作。比如，為了確定一款藥中有效成分的合成路線圖，需要驗證數(shù)萬種類似于半成品的中間體。所以，醫(yī)藥外包服務(wù)是勞動密集型產(chǎn)業(yè)中的典型代表。

藥明康德在發(fā)展過程中，正好趕上了中國勞動力的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型—總體的人口紅利在逐漸消退，但人均受教育水平提高，以及某幾年高等院校對生物醫(yī)藥專業(yè)的推崇，使得具有行業(yè)知識和從業(yè)背景的工程師、博士生出現(xiàn)了過剩。

曾投資藥明康德的富達亞洲計算過：同樣的藥品研發(fā)服務(wù)，在中國的人力成本只是海外的1/3。為了避免長期重復(fù)勞動帶來的效率下降，富達亞洲風險投資團隊還曾經(jīng)花了一年時間，為藥明康德設(shè)計人力資源體系和工作流程。目前，藥明康德會將一個研發(fā)工作分解成很多個步驟，研發(fā)人員在這些步驟間不斷流轉(zhuǎn)、調(diào)動，而不是每天都重復(fù)同樣的工作。

藥明康德的上下游議價能力都較弱

數(shù)據(jù)來源：公司年報及招股書

2015年到2019年間，藥明康德的員工總數(shù)增長了134%，直接人工成本占總成本的比例逼近45%，這與其他CRO企業(yè)直接人工成本占比30%至60%的情況類似。藥明康德體系內(nèi)，也有直接人工成本僅占10%左右的CMO/CDMO業(yè)務(wù)，所以平衡不同種類業(yè)務(wù)、以改善勞動密集的狀態(tài)，是藥明康德的長期目標之一。

在人力成本占比過高這一結(jié)構(gòu)性難題之外，CXO企業(yè)經(jīng)常面臨的另一個困難，是在研發(fā)過程中很難享受到創(chuàng)新的附加價值，導(dǎo)致毛利率與品牌藥企之間的差距始終很大。

作為外包服務(wù)方，為客戶保密知識產(chǎn)權(quán)是CXO企業(yè)的職責，也是贏得信任的關(guān)鍵。藥明康德規(guī)定，客戶完全擁有工作成果的知識產(chǎn)權(quán)。以研發(fā)一個小分子化合物所涉及的專利為例：藥明康德往往只能申請制備、提純這個化合物的方法專利;然而握有實體專利的藥企，才有獨家銷售權(quán)。

隨著藥明康德體量漸大，對藥明康德是否會為了毛利、市值和想象空間而自研新藥的討論越來越多。一家以外包起家的公司想在上市后獲得更大的發(fā)展空間，幾乎都需要自有品牌產(chǎn)品來支撐，這個邏輯在國內(nèi)美妝、服裝、家電領(lǐng)域已經(jīng)被多次驗證。

這幾年，李革經(jīng)常要對外解釋，他們不做新藥，這等于和客戶明搶生意。當然，他也不甘心藥明康德因為做外包，就被冠以“藥界富士康”的頭銜。李革更愿意說自己所發(fā)展的是一個“知識密集型產(chǎn)業(yè)”，他認為中國人可以借助外包服務(wù)的機會，學習如何開發(fā)新藥。

不過從藥明康德的客戶結(jié)構(gòu)看，要將這批人才大舉應(yīng)用到國內(nèi)創(chuàng)新藥領(lǐng)域，可能還得等些時間。藥明康德一直以服務(wù)海外客戶為主，在2008年之前甚至沒有本土客戶—畢竟利用國內(nèi)成本和政策之便的“國際背景、本土操作”戰(zhàn)略，是藥明康德等CXO企業(yè)起家的關(guān)鍵。

拓展“藥明系”的野心

相比其主營業(yè)務(wù)而言，藥明康德近幾年密集的資本化動作更引人注目。

2007年，藥明康德在紐交所掛牌上市，次年就宣布收購美國醫(yī)藥服務(wù)公司AppTec，并在后者基礎(chǔ)上設(shè)立了美國業(yè)務(wù)。

在收購AppTec前，藥明康德一直主營小分子化學藥物，這筆資本運作使其一下子涉足了大分子生物制劑以及醫(yī)療器械檢測等新領(lǐng)域。此后，上述大分子生物制劑的CMO/CDMO服務(wù)也成了藥明系子公司“藥明生物”的主營業(yè)務(wù)。

但AppTec也為藥明康德帶來了上千萬美元的債務(wù)。收購當年在美國爆發(fā)的金融危機，又使得AppTec資產(chǎn)價值縮水，藥明康德一時現(xiàn)金流緊張，甚至考慮賣掉自己。

2010年，藥明康德希望作價16億美元，將公司出售給美國醫(yī)藥研發(fā)外包巨頭查爾斯河。李革希望，藥明康德并入查爾斯河后，能夠創(chuàng)造一個真正意義上的藥品研發(fā)服務(wù)“一體化平臺”。查爾斯河最后放棄了收購藥明康德，如今，藥明康德的市值是查爾斯河的4倍以上。

美國的投資機構(gòu)實際上不看好李革對“一體化平臺”的執(zhí)念，認為這超過了一般CRO業(yè)務(wù)的范圍。2014年第三季度財報里，藥明康德列舉了未來發(fā)展的重點平臺板塊，以及對新業(yè)務(wù)領(lǐng)域的投資。但財報發(fā)布后，股價反而下跌了20%。

李革對美國市場的反饋“非常失望”，轉(zhuǎn)而回到中國市場。2015年12月，藥明康德完成私有化，按照三大業(yè)務(wù)分拆為合全藥業(yè)、藥明生物和藥明康德，前兩者分別在新三板、港股上市，藥明康德自身則在A股和港股上市。

藥明康德正通過投資擴張藥明系版圖及收益

數(shù)據(jù)來源：西南證券 注：統(tǒng)計截至2020年第一季度

藥明康德投資領(lǐng)域及占比

數(shù)據(jù)來源：西南證券 注：統(tǒng)計截至2020年第一季度

李革認為這三塊業(yè)務(wù)本身有相對獨立的特點，是從公司架構(gòu)和合理布局的角度將它們分開的。當然，將業(yè)務(wù)拆分上市，也有助于藥明系整體的再融資和市值增長。目前，這3家公司的總市值相比藥明康德在美國退市時，已有大幅提升。

自此，藥明康德很快就熟悉了通過收購和投資來擴充業(yè)務(wù)版圖。2016年，藥明康德看上了擁有細胞免疫療法專利但業(yè)績不佳的美國藥企JunoTherapeutics，與之合資成立“藥明巨諾”，并收獲了多家頂級機構(gòu)注資。

2020年10月，藥明巨諾這家沒有任何產(chǎn)品銷售收入、持續(xù)虧損的合資公司在港交所上市。截至2021年2月，藥明康德體系內(nèi)已有8家參股公司在境外及港股上市。

公開資料還顯示，2012年至今，藥明康德有超過48起對外投資，代表案例包括衛(wèi)寧科技、明杰生物、凱瑞康寧等公司，跨越創(chuàng)新療法、醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)療器械和診斷等多個領(lǐng)域。此外，原為藥明康德風投部門的“毓承資本”在獨立運營后，也投資了超過40家企業(yè)，包括目前活躍在資本市場的百濟神州、基石藥業(yè)等。

藥明康德的這種投資思路，與此前布局了各類小家電產(chǎn)業(yè)鏈，并大獲成功的“小米+順為資本”組合十分類似。在基金業(yè)務(wù)充分發(fā)展后，藥明康德甚至可以在自己的勢力范圍內(nèi)，實現(xiàn)前文提及的“VIC”模式。

藥明康德做“VIC”的一個案例，是其投資的美國初創(chuàng)公司Callidus。Callidus主攻罕見病藥物研發(fā)，創(chuàng)業(yè)時只有兩位全職科學家和一位兼職財務(wù)人員。2012年，藥明康德宣布向Callidus注資300萬美元，支持其現(xiàn)有研究，此后又通過自己的CRO業(yè)務(wù)幫助Callidus小批量生產(chǎn)了藥品。

最終，Callidus被另一家藥企以1.3億美元的價格收購。藥明康德在這個項目中僅用了18個月，就完成了盈利退出。

藥明康德2019年年報顯示，包括上市股份、醫(yī)藥基金、非上市醫(yī)療健康行業(yè)企業(yè)股權(quán)投資在內(nèi)，藥明康德目前有40.09億元的“其他非流動金融資產(chǎn)”，在公司總資產(chǎn)中比重達到14%。

不過，藥明康德偶爾也會失手。2019年第四季度，藥明康德歸屬于股東的凈利潤出現(xiàn)了5年來的首次下滑，且縮水幅度超過73%。究其原因，是藥明康德投資的華領(lǐng)醫(yī)藥和Unity Biotechnology業(yè)績不佳、股價下跌，導(dǎo)致公司當季“公允價值變動收益”減少了8億元。

總體而言，從一家醫(yī)藥外包服務(wù)公司，逐漸轉(zhuǎn)型升級為一家產(chǎn)業(yè)投資公司，對已經(jīng)進入成熟期的藥明康德來說，未嘗不是好事。前提是這家公司不能忘記，做投資其實與做新藥研發(fā)一樣，都是努力與運氣并重的結(jié)果。