汪如飛

[摘? ? 要] 作為資產(chǎn)證券化的常用金融工具之一，房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）以房地產(chǎn)未來(lái)穩(wěn)定的現(xiàn)金流為基本保障，向市場(chǎng)上眾多投資者進(jìn)行融資。本文簡(jiǎn)要介紹REITs的含義及我國(guó)房地產(chǎn)公司發(fā)展REITs的必要性，通過(guò)研究REITs在勒泰集團(tuán)融資中的應(yīng)用，對(duì)比融資效果，發(fā)現(xiàn)該案例中仍存在些許問(wèn)題，最后針對(duì)存在的問(wèn)題提出建議，以便更好地完善REITs在我國(guó)房地產(chǎn)融資中的應(yīng)用。

[關(guān)鍵詞] REITs;房地產(chǎn);融資;勒泰集團(tuán)

0? ? ? 引? ? 言

近年來(lái)，政府不斷出臺(tái)適當(dāng)措施，為房地產(chǎn)業(yè)降溫，加之各項(xiàng)成本增加，利潤(rùn)率下降，使得未來(lái)的中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)很不景氣。另外，房地產(chǎn)市場(chǎng)的下滑趨勢(shì)越來(lái)越明顯，表現(xiàn)為整個(gè)行業(yè)重資產(chǎn)、輕運(yùn)營(yíng)，這可能會(huì)造成不少房企出現(xiàn)資金鏈的斷裂。難以籌集到足夠的資金，這也使得融資難的問(wèn)題成為我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的心病，而憑借REITs則有效地解決了這一問(wèn)題[1]。

1? ? ? REITs在勒泰集團(tuán)融資中的應(yīng)用分析

1.1? ?房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）含義

房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）以房地產(chǎn)項(xiàng)目為標(biāo)的資產(chǎn)，向所有投資者募集資金，然后將募集資金用于相關(guān)項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)[2]。分配給投資者的股利主要是基于房地產(chǎn)項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)過(guò)程中產(chǎn)生的穩(wěn)定現(xiàn)金流和資產(chǎn)增值部分。根據(jù)國(guó)際公認(rèn)的理論和實(shí)踐，房地產(chǎn)投資信托對(duì)房地產(chǎn)業(yè)和金融市場(chǎng)都有積極的影響。但是本質(zhì)上，REITs是資產(chǎn)證券化形式的另一種發(fā)展。

1.2? ?勒泰集團(tuán)發(fā)展REITs的必要性

對(duì)于大多數(shù)投資者來(lái)說(shuō)，房地產(chǎn)投資包括直接投資和間接投資，而房地產(chǎn)投資信托是房地產(chǎn)間接投資的一種。REITs和房地產(chǎn)直接投資有很多不同之處，通過(guò)對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)REITs具有多方面的優(yōu)勢(shì)：REITs在二級(jí)市場(chǎng)操作，流動(dòng)性高，而直接投資流動(dòng)性差，很難及時(shí)退出;REITs有持續(xù)現(xiàn)金流作為保證，收益穩(wěn)定，直接投資受市場(chǎng)影響大，收益相對(duì)平穩(wěn)。

1.3? ?勒泰集團(tuán)應(yīng)用REITs工具的可行性

在此之前，勒泰集團(tuán)發(fā)行債券為公司融資，還向銀行借款，但由于自身原因，債券利率過(guò)高，增加了公司的經(jīng)營(yíng)壓力。勒泰集團(tuán)的REITs產(chǎn)品完全基于標(biāo)的資產(chǎn)，以確保通過(guò)脫離集團(tuán)的主要標(biāo)準(zhǔn)，靈活避免集團(tuán)主體的缺陷，在大多數(shù)投資者認(rèn)可的利率相對(duì)較低的情況下，為大量資金提供支持。本次的REITs產(chǎn)品以石家莊勒泰中心為標(biāo)的資產(chǎn)，依靠其日常經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定的現(xiàn)金流償還利息。同時(shí)，在金融部門，在不動(dòng)產(chǎn)證券化領(lǐng)域，投資者和各類專業(yè)中介機(jī)構(gòu)都必須遵守“城市一線商業(yè)貨物質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)”。除了產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、基本資產(chǎn)本身和原始股東分析之外，最重要的判斷邏輯是“城市發(fā)展”。

2? ? ? REITs在勒泰集團(tuán)融資中的具體應(yīng)用

2.1? ?產(chǎn)品方案設(shè)計(jì)

此次融資中本單產(chǎn)品總協(xié)調(diào)人為北京中聯(lián)國(guó)新投資基金管理有限公司，資產(chǎn)計(jì)劃管理人為前海開(kāi)源資產(chǎn)管理有限公司，主承銷商則為中信證券股份有限公司?？偘l(fā)行量達(dá)到35億元，其中A1類債券10億元（28.57%），預(yù)期收益率5.7%;A2類債券21億元（60%），預(yù)期收益率6.9%;子類債券4億元（11.43%）。

2.2? ?產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)

勒泰集團(tuán)按照國(guó)內(nèi)常見(jiàn)的發(fā)行模式，以民間投資基金的形式組織“1號(hào)”REITs融資模式，并通過(guò)設(shè)立類似的契約型REITs，設(shè)立專項(xiàng)投資資產(chǎn)支持計(jì)劃。計(jì)劃管理人、投資者、托管銀行、基金管理人等多方在這種明顯更為復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)中，都涉及了不同的委托代理問(wèn)題。具體結(jié)構(gòu)情況如圖1所示。

3? ? ? 勒泰集團(tuán)REITs融資效果分析

3.1? ?資本結(jié)構(gòu)趨于合理

在2017年公司資產(chǎn)量大幅增長(zhǎng)，總價(jià)值較上年增長(zhǎng)近3倍，突破了資產(chǎn)規(guī)模發(fā)展束縛，而資產(chǎn)規(guī)模停滯不前，主要是由于公司發(fā)展戰(zhàn)略不明確，固定資產(chǎn)運(yùn)作不暢，限制了資產(chǎn)規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)大。

通過(guò)勒泰房地產(chǎn)投資信托產(chǎn)品的資產(chǎn)證券化，通過(guò)表1、表2我們可以看到，勒泰地產(chǎn)2016年以來(lái)的三年中，特別是在REITs融資后的2017年，資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，這表明：負(fù)債在資本結(jié)構(gòu)構(gòu)成中所占比重顯著下降，資產(chǎn)負(fù)債率顯著改善，企業(yè)利息負(fù)擔(dān)減輕，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)降低[3]。

3.2? ?盈利能力逐步提升

2017年，公司總資產(chǎn)凈利率大幅上升，表明公司投入產(chǎn)出水平有所提高，提高運(yùn)營(yíng)的效率和成本控制能力，與2016年相比，2017年和2018年總資產(chǎn)和凈收益的增長(zhǎng)率遠(yuǎn)高于2016年，這表明在2017年REITs融資后，總收益在逐步增加，融資效果良好。

2017年以后，股權(quán)凈利率呈現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，表明公司通過(guò)REITs融資改善了財(cái)務(wù)狀況，股東權(quán)益實(shí)現(xiàn)了盈余盈利，股東的總股本回報(bào)率增強(qiáng)，提高了對(duì)公司投資者和債權(quán)人的保護(hù)水平。

4? ? ? REITs應(yīng)用中存在的問(wèn)題

4.1? ?融資措施的靈活性較低

我國(guó)REITs融資普遍偏低，REITs產(chǎn)品僅通過(guò)正常的項(xiàng)目申報(bào)發(fā)行，這種情況當(dāng)然不是例外。相反，在國(guó)外REITs產(chǎn)品的存續(xù)期一般較長(zhǎng)，投資規(guī)模更具靈活性，投資組合更自由。如果是一個(gè)企業(yè)REITs，它可以更靈活地改變投融資方式。此外，更靈活的投資規(guī)模還可以進(jìn)一步降低企業(yè)的后續(xù)融資成本，從而提高企業(yè)的效率和降低成本以獲得房地產(chǎn)融資。

4.2? ?產(chǎn)品缺乏流動(dòng)性

由于勒泰集團(tuán)的資金完全來(lái)自私人資金，因此不可能進(jìn)行公共貿(mào)易。同時(shí)，證券轉(zhuǎn)讓手續(xù)也有一定程度的復(fù)雜性，使得投資者在市場(chǎng)上買賣不靈活。房地產(chǎn)投資信托產(chǎn)品缺乏流動(dòng)性會(huì)導(dǎo)致信息不公開(kāi)透明，沒(méi)有必要的監(jiān)控，加大融資風(fēng)險(xiǎn)，將更多中小投資者排除在REITs市場(chǎng)之外。只有在二級(jí)市場(chǎng)上實(shí)現(xiàn)與REITs的自由貿(mào)易，才可以真正解決REITs的流動(dòng)性問(wèn)題。

5? ? ? 改進(jìn)措施

從勒泰集團(tuán)發(fā)行的REITs產(chǎn)品的推出可以看出，雖然國(guó)家出臺(tái)的政策使得很多中小企業(yè)難以通過(guò)銀行貸款、債券發(fā)行等傳統(tǒng)渠道融資，但“勒泰一號(hào)”的成功發(fā)行，為其他中小房地產(chǎn)企業(yè)提供了借鑒。只要企業(yè)運(yùn)轉(zhuǎn)良好，標(biāo)的資產(chǎn)成熟、質(zhì)量好，就可以采用這種融資方式。故針對(duì)當(dāng)前我國(guó)REITs融資中普遍存在的問(wèn)題，提出以下改進(jìn)措施。

5.1? ?采用儲(chǔ)架發(fā)行制度

針對(duì)我國(guó)REITs融資規(guī)模無(wú)法改變的問(wèn)題，可以引入儲(chǔ)架發(fā)行制度來(lái)解決這一問(wèn)題。此外，中國(guó)的一些公司已經(jīng)開(kāi)始實(shí)行這一制度，即保留投資上限，一次核準(zhǔn)，多次發(fā)行[4]?？梢钥吹剑瑑?chǔ)架發(fā)行制度的推出，不僅使資金使用更加靈活，提高了效率，緩解了二級(jí)市場(chǎng)的壓力，而且也消除了企業(yè)追求短期利益的非理性行為，改善企業(yè)的信用形象。所以中國(guó)其他公司在發(fā)行REITs產(chǎn)品前，要合理采用這個(gè)制度，為將來(lái)的融資提前做好充分的規(guī)劃。

5.2? ?注重專業(yè)人才的培養(yǎng)

勒泰集團(tuán)產(chǎn)品的發(fā)布不是基于幻想，而是基于“幕僚團(tuán)”合作下的完整知識(shí)體系。如果其他房地產(chǎn)公司想運(yùn)用REITs金融工具，不僅需要時(shí)間，還需要更多的專業(yè)人士來(lái)支持他們的工作。當(dāng)然，目前我國(guó)相關(guān)專家過(guò)少，基礎(chǔ)薄弱，所以國(guó)家要盡快加強(qiáng)人才培養(yǎng)，建立高效的人力資源培養(yǎng)機(jī)制，打造人才培養(yǎng)基地，壯大專業(yè)人才隊(duì)伍。

5.3? ?做好項(xiàng)目日常運(yùn)作

作為一家中小型房地產(chǎn)公司，房地產(chǎn)投資信托成功發(fā)行的主要原因在于勒泰集團(tuán)標(biāo)的資產(chǎn)日常運(yùn)營(yíng)穩(wěn)定，回報(bào)可觀。如果一般中小企業(yè)也想成功運(yùn)用REITs，應(yīng)加強(qiáng)項(xiàng)目的日常運(yùn)作，設(shè)立專門的業(yè)務(wù)經(jīng)理協(xié)助標(biāo)的資產(chǎn)運(yùn)作，降低承攬標(biāo)的資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，保持正常生產(chǎn)資金鏈的流通，保證企業(yè)的良好運(yùn)營(yíng)。

主要參考文獻(xiàn)

[1]包朝魯門，馬麗佳.中國(guó)房地產(chǎn)投資信托（REITs）發(fā)展研究[J].財(cái)經(jīng)界：學(xué)術(shù)版，2014（13）：13.

[2]趙洪濤.保利地產(chǎn)租賃住房REITs案例研究[D].保定：河北大學(xué)，2019.

[3]王建軍，蘇超.房地產(chǎn)投資信托基金融資模式研究——以越秀REITs為例[J].行政事業(yè)資產(chǎn)與財(cái)務(wù)，2013（8）：81-83.

[4]李順德.完善知識(shí)產(chǎn)權(quán)法律制度[J].高科技與產(chǎn)業(yè)化，2014（1）：54-58.