李剛強(qiáng)

站在投資從業(yè)者的角度，你應(yīng)該會(huì)注意到一個(gè)現(xiàn)象：最近幾年，“獨(dú)角獸”出現(xiàn)的數(shù)量越來越多，項(xiàng)目的融資額也水漲船高，甚至一些“獨(dú)角獸”在上市之前的融資額，比很多知名基金的管理規(guī)模還要大得多。

然而，我卻發(fā)現(xiàn)了一些有意思的問題，比如有些公司盡管融了很多錢，估值卻不漲，投資人沒賺到多高比例的回報(bào)；有些公司的融資額遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其創(chuàng)造的收入，也就是說錢花出去了，卻沒賺回來。

于是，根據(jù)資本的估值效率、資本的創(chuàng)收效率問題，引申出了以下5個(gè)問題和思考：

1. 從估值層面看，企業(yè)的資本估值效率如何？我們?cè)谶@里創(chuàng)造一個(gè)新的詞叫P/I，也就是估值/融資，我們通過這個(gè)比例來描述一家企業(yè)融資的資本回報(bào)倍數(shù)，即投入1塊錢撬動(dòng)了多少錢的公司估值。

2. 從營收角度看，企業(yè)的資本創(chuàng)收效率如何？我們同樣創(chuàng)造一個(gè)新的比例叫R/I，即收入/融資額，也就是說企業(yè)每賺1塊錢，需要多少資本投入？

3. 有哪些公司的P/I、R/I是優(yōu)秀的，哪些是不好的？

4. 處于不同生命周期階段的公司其P/I、R/I有什么特點(diǎn)？

5. To C和To B的公司其P/I、R/I有什么差異？

資本的估值效率

我認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)公司的資本估值效率是公司當(dāng)前估值與融資額之間的比例，衡量的是資本杠桿效率，即投資人每投入1塊錢，帶來了多少倍的資本增值。

然而，公司的資本估值效率可以從兩個(gè)維度來看：

一是累計(jì)資本估值效率，即公司當(dāng)前估值與歷史累計(jì)融資額之間的比例，P/I=公司當(dāng)前估值/歷史累計(jì)融資額。

累計(jì)資本估值效率可以用來衡量公司過往的資本增值情況，比如說A公司累計(jì)融資1億元，當(dāng)前估值10億元，那么累計(jì)的資本估值效率=10；B公司累計(jì)融資1億元，當(dāng)前估值3億元，那么累計(jì)的資本估值效率=3。

顯然，同樣的資金，B公司撬動(dòng)的估值增長是較差的，這說明B公司或是在資本市場(chǎng)受歡迎程度弱，或是B公司的質(zhì)地相對(duì)A是較差的。對(duì)于投資人來說，自然更愿意將資金投資給A公司。

二是本輪資本估值效率，即公司當(dāng)前估值與本輪融資額之間的比例，P/I=公司當(dāng)前估值/本輪融資額。

同樣，如果C公司本輪融資1億元，估值10億元；D公司本輪融資1億元，估值3億元，顯然C公司更受資本市場(chǎng)歡迎。

可以看到，對(duì)于創(chuàng)業(yè)公司來說，無論是累計(jì)資本估值效率，還是本輪資本估值效率，都是數(shù)據(jù)越高，代表著公司越受資本市場(chǎng)歡迎。

那么，什么因素會(huì)影響資本的估值效率呢？我認(rèn)為有如下因素：

1. 企業(yè)自身發(fā)展的質(zhì)量

對(duì)于資金使用效率越高的公司，其使用相同資金創(chuàng)造的價(jià)值越多，資本的增值效率可能更高。我一直認(rèn)為，這是企業(yè)估值最重要的基石，一切脫離企業(yè)質(zhì)量的高P/I，都將不可持續(xù)，都將回落。

2. 時(shí)間

離開時(shí)間因素說資本估值效率顯然是大失偏頗的，一個(gè)2年累計(jì)P/I=10的公司，和一個(gè)5年累計(jì)P/I=10的公司顯然其受資本的歡迎程度是完全不同的。

3. 融資速度

在大概率上，每輪融資間隔時(shí)間越短，其估值增長的倍數(shù)可能越低，P/I也可能越低；最近幾年很多公司都在1年之內(nèi)完成3～4次融資，可能每輪都是將上輪投后當(dāng)作本輪投前，所以公司融資額是增加了，但每股價(jià)格卻沒有明顯變化。

4. 資本市場(chǎng)的風(fēng)口變動(dòng)

處于風(fēng)口行業(yè)中的頭部及頸部公司，其估值更可能瞬間提高，其P/I可能更高。

資本的創(chuàng)收效率

資本的創(chuàng)收效率是指公司收入與融資額之間的比例，即每創(chuàng)造1塊錢的收入，需要多少資本投入。

Craft Ventures的聯(lián)合創(chuàng)始人David Sacks曾提出3個(gè)公式來計(jì)算創(chuàng)業(yè)公司的資本創(chuàng)收效率：

Hype比率（Hype Ratio）=已募集資金（或已消耗資金）/年度經(jīng)常性收入（ARR）；

效率分（Efficiency Score）=凈新增年度經(jīng)常性收入/凈資金消耗；

消耗倍數(shù)（Burn Multiple）=凈資金消耗/凈新增年度經(jīng)常性收入。

資本的創(chuàng)收效率將資金消耗與收入增長掛鉤進(jìn)行評(píng)估。David更喜歡使用消耗倍數(shù)這個(gè)公式，倍數(shù)越高，說明公司為實(shí)現(xiàn)每單位增長而消耗掉的資金越多；倍數(shù)越低，則說明公司的增長越高效。

與此同時(shí)，David還總結(jié)了早期創(chuàng)業(yè)公司“燒錢倍數(shù)”的優(yōu)劣標(biāo)準(zhǔn)。

David認(rèn)為，如果一家創(chuàng)業(yè)公司一個(gè)季度花掉了200萬美元，創(chuàng)造了100萬美元的ARR，燒錢倍數(shù)為2，是還不錯(cuò)的；如果一家創(chuàng)業(yè)公司，花掉了200萬美元，只創(chuàng)造了50萬美元的ARR，則處于十分危險(xiǎn)的狀態(tài)。

而我更傾向于上述第二個(gè)公式，即凈新增年度經(jīng)常性收入/凈資金消耗（命名為Revenue/ Investment，簡稱R/I），當(dāng)R/I越低，那么就代表著1元的收入需要的資本投入越多。

同樣的，關(guān)于R/I，我們也可以從累計(jì)R/I和當(dāng)期R/I兩個(gè)角度來看。累計(jì)R/I即過去公司累計(jì)創(chuàng)造的收入與累計(jì)投入資金的比例，衡量的是公司歷史上的資本創(chuàng)收效率；當(dāng)期R/I是指本期的收入與本期投入資金的比例，衡量的是公司當(dāng)期的資本創(chuàng)收效率。

甚至，還可以用這個(gè)指標(biāo)來衡量公司各個(gè)財(cái)務(wù)年度的資本創(chuàng)收效率，從而來分析不同年度的經(jīng)營效率。

在財(cái)務(wù)分析中，我們可以使用ROIC這個(gè)指標(biāo)來衡量投入資本回報(bào)率，ROIC=息前稅后經(jīng)營利潤/資本投入，其中息前稅后經(jīng)營利潤=（營業(yè)利潤+財(cái)務(wù)費(fèi)用-非經(jīng)常性投資損益） ×（1-所得稅率），資本投入=有息負(fù)債+凈資產(chǎn)-超額現(xiàn)金-非經(jīng)營性資產(chǎn)。

這個(gè)指標(biāo)是與ROE類似但比ROE更為關(guān)注資金的指標(biāo)，從而在PE投資中被頻繁使用。

另外，不得不提的是，一個(gè)公司在不同階段，其燒錢效率、R/I也不同，大概可以分為4個(gè)階段：

1.在需求驗(yàn)證階段，需求調(diào)查，產(chǎn)品開發(fā)，技術(shù)框架搭建，導(dǎo)致投入遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于收入，這個(gè)時(shí)候R/I可能是0；

2.在銷售驗(yàn)證階段，拓展市場(chǎng)，打磨產(chǎn)品，尋找PMF，這個(gè)時(shí)候R/I可能在0.2～0.6；

3.在銷售打法形成階段，隨著產(chǎn)品的不斷成熟，銷售技巧的成熟，其R/I值可能提升至0.5～1.5；

4.在銷售復(fù)制階段，各項(xiàng)工作的模型都基本成熟，其R/I可能遠(yuǎn)高于1。

不同公司的資本估值效率

基于公開信息看一些公司的資本估值效率，就會(huì)發(fā)現(xiàn)部分公司的市值已經(jīng)不及其累計(jì)融資額，如WeWork累計(jì)融資了227 000萬美元，但當(dāng)前的市值只有750 00萬美元；蛋殼公寓的累計(jì)融資為81 956萬美元，但其當(dāng)前的市值只有27 620萬美元等；部分公司的P/I也僅為1倍多。

這代表著公司的價(jià)值嚴(yán)重不受當(dāng)下資本市場(chǎng)的認(rèn)可，而過往的投資人則無疑要陷入不賺錢的境況。

所以我認(rèn)為，一家公司的底線是P/I值大于1倍，這意味著公司的市值至少要大于其融資額，如果連P/I>1都做不到，那么其公司質(zhì)地也不理想。而對(duì)于一家優(yōu)秀的公司，其P/I值應(yīng)至少大于5倍，例如完美日記在上市之前其P/I值已達(dá)到5.4倍。

在過去幾年，有許多通過大量融資催生出來的“獨(dú)角獸”企業(yè)，典型如出行類公司，近期如人工智能公司。他們通過不斷融資，不斷燒錢的方式，瘋狂拓展，粗放經(jīng)營，在估值上卻并不見得增長了多少，其資金的使用效率，資本的估值效率都較為低下，在市場(chǎng)風(fēng)口過后，資本熱潮退卻，大量公司都陷入了發(fā)展的困境。

不得不注意的是，To C公司和To B公司的P/ I差異也是巨大的。

關(guān)于To C和To B公司的資本效率，信天創(chuàng)投合伙人蔣宇捷通過境外的已上市公司做了一個(gè)詳細(xì)對(duì)比，發(fā)現(xiàn)To C公司的P/I值遠(yuǎn)低于To B公司的P/I值。To C公司的P/I大多在2～4倍，比如來福車和優(yōu)步也只有2倍左右，但也有少數(shù)公司的P/I值超過4倍或者低于2倍，例如聲田超過了12倍，而借貸俱樂部，高朋的P/I低于1倍。

與之形成鮮明對(duì)比的則是，To B公司的P/I值則達(dá)到了數(shù)十倍，比如Shopify超過了156倍，Atlassian超過了46.32倍，Workday超過了47.25倍等。

簡單的對(duì)比可以看到，To C公司對(duì)資本的依賴性遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于To B的公司，其資本的效率遠(yuǎn)低于To B的公司。

造成這種鮮明對(duì)比的原因，蔣宇捷認(rèn)為其一是因?yàn)門o C是一種競爭經(jīng)濟(jì)，贏家通吃，一家獨(dú)大，而To B是共生經(jīng)濟(jì)，彼此合作共存，即使同一個(gè)業(yè)務(wù)也并不存在一家獨(dú)大。

其二是在獲客模式上的區(qū)別，To C是流量獲客的市場(chǎng)模式，而To B是定向獲客的銷售模式。To C的客戶營銷精準(zhǔn)性差、持續(xù)性弱，而好的To B公司理論上銷售周期長、銷售成本高，但是客單價(jià)非常高，且續(xù)費(fèi)率高。比如ServiceNow的客單價(jià)高達(dá)百萬美元，而Workday的客單價(jià)是85萬美元，Slack大客戶的客單價(jià)是10萬美元。

然而最近幾年國內(nèi)一些To B項(xiàng)目的融資呈現(xiàn)出To C項(xiàng)目融資的特點(diǎn)，即投資機(jī)構(gòu)向To B項(xiàng)目砸大錢，迫使其快速增長，而出現(xiàn)揠苗助長的催熟狀況。

早期如SaaS領(lǐng)域的紛享銷客，近期如芯片、人工智能、自動(dòng)駕駛、硬科技領(lǐng)域的部分企業(yè)，在早期沒有太大研發(fā)進(jìn)展、沒有任何商業(yè)化進(jìn)展的情況下，估值不斷提升，人員急劇擴(kuò)張，呈現(xiàn)出一種“大躍進(jìn)”的狀態(tài)。

總而言之：

1. 資本的估值效率（P/I）是衡量創(chuàng)業(yè)公司融資杠桿效率的重要指標(biāo)，創(chuàng)業(yè)公司不能光顧著融資，估值卻難以上漲。一方面釋放太多創(chuàng)業(yè)公司的股權(quán)，另一方面也讓投資人沒有賬面回報(bào)。

2. 資本的估值效率（P/I）受其自身發(fā)展質(zhì)量、間隔時(shí)間、融資速度、融資頻度和資本市場(chǎng)的溫度影響。

3. 資本的估值效率（P/I）底線應(yīng)是1倍，低于1倍說明公司估值都沒達(dá)到融資的錢的數(shù)量，也反映出公司質(zhì)量極差；好的公司，資本估值效率應(yīng)該越高越好。

4. 數(shù)據(jù)顯示，To B公司的資本估值效率要遠(yuǎn)好于To C公司的資本估值效率，這受其競爭形勢(shì)、獲客成本、客單價(jià)與續(xù)費(fèi)率等的影響。

5. 資本的創(chuàng)收效率（R/I）是衡量創(chuàng)業(yè)公司收入與融資關(guān)系的指標(biāo)，意味著每創(chuàng)造1塊錢收入，需要多少資本投入。

6. 不同階段的創(chuàng)業(yè)公司，資本創(chuàng)收效率不一樣。在早期產(chǎn)品打磨階段，R/I可能是0，或是極低；隨著產(chǎn)品和市場(chǎng)的成熟，R/I值應(yīng)不斷提升。理想狀態(tài)下，對(duì)于成熟的公司，其不應(yīng)再燒錢，R/I值應(yīng)該極高。