何輝

對(duì)于A股保險(xiǎn)公司來說，2020年不算是好的年份。這一年，保險(xiǎn)板塊走勢(shì)相對(duì)較弱，保險(xiǎn)行業(yè)指數(shù)（申萬二級(jí)）僅上漲2.2%，落后上證指數(shù)13.87%的漲幅，拖了大A股的后腿。

2021年，保險(xiǎn)板塊能否逆襲迎來一波大行情？

天風(fēng)證券研報(bào)認(rèn)為，2021年保險(xiǎn)行業(yè)有望走出低谷，開始進(jìn)入向上周期。

人身險(xiǎn)市場(chǎng)空間仍然很大

研究保險(xiǎn)公司，核心是負(fù)債端和資產(chǎn)端。負(fù)債端主要指收取的保費(fèi)，資產(chǎn)端主要指對(duì)外投資。

先談負(fù)債端。

A股保險(xiǎn)公司的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，要么只有人身保險(xiǎn)，要么以人身險(xiǎn)為第一大業(yè)務(wù)，因此，預(yù)判人身險(xiǎn)業(yè)務(wù)的發(fā)展趨勢(shì)，對(duì)研究A股保險(xiǎn)公司十分重要。

人身險(xiǎn)是以人的壽命和身體為保險(xiǎn)標(biāo)的的保險(xiǎn)，主要包括人壽保險(xiǎn)、年金保險(xiǎn)、健康保險(xiǎn)、人身意外傷害保險(xiǎn)等。

人身險(xiǎn)的空間還有多大？天風(fēng)證券從四個(gè)方面進(jìn)行了分析。

第一是“壽險(xiǎn)深度（壽險(xiǎn)保費(fèi)/GDP）”指標(biāo)。

從上圖可以看出，2019年中國(guó)內(nèi)地壽險(xiǎn)深度為2.3%，顯著低于全球平均水平。2.3%的壽險(xiǎn)深度僅相當(dāng)于美國(guó)1985年、歐洲1992年、日本上世紀(jì)70年代的水平。

發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)驗(yàn)顯示，當(dāng)人均GDP達(dá)到1萬美元時(shí)，壽險(xiǎn)業(yè)發(fā)展將進(jìn)入到快車道。2019年，中國(guó)內(nèi)地人均GDP首次突破1萬美元，壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)值得期待。

第二是天風(fēng)證券對(duì)壽險(xiǎn)深度進(jìn)行改良的指標(biāo)，也被稱為“調(diào)整后的人身險(xiǎn)深度（（人身險(xiǎn)保費(fèi)+ 社保自付金額）/居民可支配收入）”。

“調(diào)整后的人身險(xiǎn)深度”，加入“社保自付金額”，能更全面地體現(xiàn)出不同社保體系下的居民的人身險(xiǎn)支出水平；用“居民可支配收入”代替GDP，更能匹配人身險(xiǎn)to C的“消費(fèi)+理財(cái)”特征。

2018年，全球部分國(guó)家和地區(qū)“調(diào)整后的人身險(xiǎn)深度”對(duì)比為：英國(guó)（25%）>中國(guó)臺(tái)灣（23%）>中國(guó)香港（20%）>日本（14%）> 中國(guó)內(nèi)地（12%）>美國(guó)（9%）。

第三是重疾險(xiǎn)業(yè)務(wù)。重疾險(xiǎn)是健康險(xiǎn)中的重要險(xiǎn)種，占比接近60%。

天風(fēng)證券認(rèn)為，重疾險(xiǎn)覆蓋比例尚有提升空間，樂觀預(yù)計(jì)2020年重疾險(xiǎn)保費(fèi)收入4960億元，覆蓋人群約1.24億人次（處在繳費(fèi)期的被保險(xiǎn)人），占城鎮(zhèn)可保人口的比例約為18%。

此外，已覆蓋人群重疾險(xiǎn)保額尚有加?？臻g。據(jù)中國(guó)太保業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)報(bào)告披露，太保客均重疾險(xiǎn)保額約15萬元。按照行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，重疾險(xiǎn)保額應(yīng)為年收入的3倍以上。2019年我國(guó)城鎮(zhèn)單位就業(yè)人員平均年工資約為9萬元，那么重疾險(xiǎn)保額平均需要27萬元及以上。

第四是人身險(xiǎn)行業(yè)保費(fèi)的周期性。

歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，“年度保費(fèi)的同比增速”與“上一年的投資收益率-當(dāng)年的銀行理財(cái)預(yù)期收益率”有著顯著的正相關(guān)關(guān)系，人身險(xiǎn)行業(yè)的保費(fèi)周期一般為3-4年。周期變化的觸發(fā)因素主要為監(jiān)管政策。據(jù)此，天風(fēng)證券認(rèn)為，2021年人身險(xiǎn)行業(yè)保費(fèi)有望觸底回升，進(jìn)入新周期。

市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)將有邊際好轉(zhuǎn)

不過，歷史并不代表未來。

市場(chǎng)上關(guān)于保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展也有不同聲音，有觀點(diǎn)認(rèn)為會(huì)“持續(xù)低迷”，邏輯主要有兩個(gè)。

一是行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局會(huì)持續(xù)惡化。互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)會(huì)沖擊線下渠道，簡(jiǎn)單保險(xiǎn)會(huì)沖擊復(fù)雜保險(xiǎn)，經(jīng)代渠道（保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)公司、保險(xiǎn)代理公司）會(huì)沖擊直營(yíng)渠道；中小保險(xiǎn)公司會(huì)沖擊大型保險(xiǎn)公司。

二是個(gè)險(xiǎn)的發(fā)展模式未來難以切換?！按笤龃竺摚ㄖ副ｋU(xiǎn)代理人增員率高、脫落率高）”的人海戰(zhàn)術(shù)已難以為繼，人口紅利消失，壽險(xiǎn)公司的代理人規(guī)?；螂y以重現(xiàn)類似2015-2017年的高速增長(zhǎng)。

對(duì)于這兩個(gè)擔(dān)憂，天風(fēng)證券有自己的研判。

關(guān)于互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)的沖擊。

互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)的流量來源主要有三類：投放廣告獲取的流量、互聯(lián)網(wǎng)巨頭的自有平臺(tái)流量、內(nèi)容平臺(tái)的自有流量。

——投放廣告獲取流量，難持續(xù)盈利。該模式面臨獲客成本較高且不可自控、流量轉(zhuǎn)化率較低、保單繼續(xù)率較低、逆向選擇導(dǎo)致賠付率高等難題，難以持續(xù)盈利。

——互聯(lián)網(wǎng)巨頭的自有平臺(tái)流量，難持續(xù)高增長(zhǎng)。此類平臺(tái)在經(jīng)歷了高速發(fā)展后，增速將進(jìn)入平穩(wěn)區(qū)間。自2020年4月以來，相互保參與人數(shù)已經(jīng)持續(xù)7個(gè)月穩(wěn)定在1億-1.1億人左右。1億人或?yàn)橹Ц秾毱脚_(tái)上具有保險(xiǎn)付費(fèi)意識(shí)的客群規(guī)模極值，較低的客均保費(fèi)將帶來“天花板”。

——內(nèi)容平臺(tái)的自有流量，難形成較大規(guī)模。內(nèi)容平臺(tái)的優(yōu)勢(shì)在于客源精準(zhǔn)，通過較為充分地保險(xiǎn)教育，能夠產(chǎn)生較高的轉(zhuǎn)化率，且可向長(zhǎng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化。但其覆蓋人數(shù)較少，規(guī)模有限。比如，頭部?jī)?nèi)容平臺(tái)“深藍(lán)保”服務(wù)用戶數(shù)僅230萬余人。而短視頻內(nèi)容平臺(tái)中，超過100萬的“保險(xiǎn)大V”僅有16位。

關(guān)于中小保險(xiǎn)公司的沖擊。

——中小險(xiǎn)企在健康險(xiǎn)領(lǐng)域的價(jià)格戰(zhàn)空間開始變小。特別是新重疾定義設(shè)置輕癥賠付比例上限30%后，將導(dǎo)致中小險(xiǎn)企（之前最高可達(dá)45%）調(diào)降輕癥賠付額，產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)下降利好大型公司。而這，也會(huì)導(dǎo)致中小險(xiǎn)企面臨再保壓力和償付能力壓力。

——2019年下半年來，中小保險(xiǎn)公司的長(zhǎng)期重疾險(xiǎn)變相漲價(jià)，2020年來這一趨勢(shì)加速。比如，停售高性價(jià)產(chǎn)品；將部分可選責(zé)任變?yōu)楸剡x責(zé)任，尤其是身故責(zé)任等。因此，中小保險(xiǎn)公司重疾險(xiǎn)的靈活性、消費(fèi)屬性、超高性價(jià)比等特點(diǎn)將被削弱。

——“償二代”（《中國(guó)第二代償付能力監(jiān)管制度體系建設(shè)規(guī)劃》）二期或?qū)⒂?021年試運(yùn)行，行業(yè)整體的綜合償付能力充足率可能有所提升，其中大型險(xiǎn)企提升較為明顯；部分投資風(fēng)格、產(chǎn)品風(fēng)格比較激進(jìn)的中小型企業(yè)會(huì)承受比較大的壓力，核心償付能力充足率將大幅下降，而大型險(xiǎn)企受影響很小。

——金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革已到來，近期銀保監(jiān)會(huì)的系列政策以防風(fēng)險(xiǎn)為導(dǎo)向，對(duì)于部分中小公司造成多種制約。比如，第三方渠道的違規(guī)銷售開始受到嚴(yán)格監(jiān)管；政策使得部分中小公司的權(quán)益資產(chǎn)比例上限將要下調(diào)，如從30%降為20%，更加難以覆蓋負(fù)債成本。

——惠民保覆蓋城市達(dá)到140個(gè)，已有超過2000萬人投保，保費(fèi)收入超過10億元?；菝癖Ｓ姓硶冶ＹM(fèi)極低，對(duì)于大型保險(xiǎn)公司“百萬醫(yī)療險(xiǎn)”業(yè)務(wù)有所沖擊，但也有利于保險(xiǎn)公司提升客戶覆蓋面。

關(guān)于“大增大脫”的人海戰(zhàn)術(shù)問題。

——年金險(xiǎn)需求提升帶來的機(jī)遇。當(dāng)前，在資管新規(guī)、非標(biāo)融資收緊、信用風(fēng)險(xiǎn)上升的大環(huán)境下，年金險(xiǎn)的需求將提升。年金險(xiǎn)的銷售好轉(zhuǎn)，將提振高級(jí)別代理人的收入，提高增員意愿和隊(duì)伍士氣，進(jìn)而帶動(dòng)整個(gè)代理人數(shù)量提升，也能促進(jìn)其他險(xiǎn)種的增長(zhǎng)。

——壽險(xiǎn)轉(zhuǎn)型帶來的機(jī)遇。中國(guó)太保、中國(guó)平安、友邦保險(xiǎn)等大型保險(xiǎn)公司正關(guān)注打造差異化服務(wù)體系、建設(shè)專業(yè)化銷售隊(duì)伍、完善科技賦能等，有利于吸引優(yōu)秀新人加入，提升產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力。此外，保險(xiǎn)公司基本法的調(diào)整，將“管理利益”顯著讓渡給“銷售利益”，鼓勵(lì)各級(jí)別代理人積極開單，激勵(lì)達(dá)成“績(jī)優(yōu)”。這將有利于人均產(chǎn)值、人均NBV的提升，即在數(shù)據(jù)上第一次體現(xiàn)出這一輪壽險(xiǎn)改革與轉(zhuǎn)型的效果，代理人隊(duì)伍各項(xiàng)質(zhì)量指標(biāo)的改善有望從理論變成現(xiàn)實(shí)。

——健康醫(yī)療服務(wù)帶來的機(jī)遇。當(dāng)前，太保、平安等大型保險(xiǎn)公司的醫(yī)療服務(wù)體系構(gòu)建得更加完善，包含了診前、診中、診后的全方位服務(wù)。一定程度上，健康醫(yī)療服務(wù)可促進(jìn)健康險(xiǎn)銷售，有利于提高增員意愿。

——養(yǎng)老服務(wù)帶來的機(jī)遇。目前，各家公司均在布局養(yǎng)老社區(qū)，以助力高端客戶經(jīng)營(yíng)與年金險(xiǎn)大單銷售。養(yǎng)老服務(wù)可促進(jìn)年金險(xiǎn)銷售，并提升職業(yè)吸引力。

資產(chǎn)端預(yù)期有積極變化

上面所有的業(yè)務(wù)，都屬于保險(xiǎn)公司的負(fù)債端，那么，保險(xiǎn)公司資產(chǎn)端的情況又會(huì)怎樣呢？

天風(fēng)證券相關(guān)研報(bào)認(rèn)為，長(zhǎng)端利率的長(zhǎng)期預(yù)期有了積極變化，期限利差有望擴(kuò)大，資產(chǎn)負(fù)債久期缺口在縮短。

低利率政策可能帶來資產(chǎn)價(jià)格泡沫風(fēng)險(xiǎn)、金融市場(chǎng)穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)、資源錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)、收入分配失衡風(fēng)險(xiǎn)等。不過，全球通脹預(yù)期等因素已經(jīng)使得長(zhǎng)端利率的長(zhǎng)期預(yù)期產(chǎn)生了積極的向上變化。

央行明確提出“在未來一段時(shí)間將盡可能長(zhǎng)時(shí)間實(shí)施正常貨幣政策，保持正常的、向上傾斜的收益率曲線”，期限利差有望在當(dāng)前的低水平下走擴(kuò)，從而利好保險(xiǎn)股估值（基于保險(xiǎn)股的經(jīng)典分析框架）。另外，預(yù)期10年期國(guó)債收益率到2021年上半年或回升至3.5%左右的高點(diǎn)。據(jù)此預(yù)計(jì)，保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)負(fù)債久期缺口正在縮小，利率風(fēng)險(xiǎn)減小。

另一方面，信用債事件對(duì)上市保險(xiǎn)公司的實(shí)質(zhì)影響很小。根據(jù)2020年中報(bào)數(shù)據(jù)，國(guó)壽、平安、太保、新華的信用債規(guī)模占險(xiǎn)資運(yùn)用的比例分別為15%、7%、17%、13%，但信用債中也包含大量的鐵道債等低風(fēng)險(xiǎn)品種。

上市保險(xiǎn)公司的信評(píng)非常嚴(yán)格，對(duì)于“兩高一剩”行業(yè)有嚴(yán)格的額度限制，有違約風(fēng)險(xiǎn)的信用債大部分都不在險(xiǎn)資的可投范圍。

2021年，保險(xiǎn)行業(yè)值得期待

壽險(xiǎn)產(chǎn)品是“面向大眾人群的奢侈品”，因此壽險(xiǎn)行業(yè)受到疫情導(dǎo)致的居民收入及未來收入預(yù)期下降的影響很大。預(yù)計(jì)壽險(xiǎn)銷售的復(fù)蘇滯后于汽車、商品房等產(chǎn)品，但有望于2021年到來。

值得注意的是，有關(guān)“人身險(xiǎn)擴(kuò)量、擴(kuò)面提質(zhì)”的監(jiān)管利好政策，同樣值得期待。

2020年初，《關(guān)于促進(jìn)社會(huì)服務(wù)領(lǐng)域商業(yè)保險(xiǎn)發(fā)展的意見》強(qiáng)調(diào)健康險(xiǎn)“擴(kuò)量”，明確要求，“力爭(zhēng)到2025年商業(yè)健康保險(xiǎn)市場(chǎng)規(guī)模超過2萬億元”。據(jù)此測(cè)算，未來5年健康險(xiǎn)復(fù)合增速須達(dá)20%左右。

2020年12月9日召開的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議，對(duì)人身保險(xiǎn)行業(yè)提出了“擴(kuò)面提質(zhì)”的要求。具體包括：

——加快發(fā)展商業(yè)健康保險(xiǎn)。關(guān)鍵點(diǎn)為：開發(fā)更多針對(duì)大病的保險(xiǎn)產(chǎn)品；開發(fā)適應(yīng)廣大老齡群體的商業(yè)醫(yī)療保險(xiǎn)產(chǎn)品。

——將商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)納入養(yǎng)老保障第三支柱加快建設(shè)。關(guān)鍵點(diǎn)為：開發(fā)投保簡(jiǎn)便、交費(fèi)靈活、收益穩(wěn)健的養(yǎng)老保險(xiǎn)，積極發(fā)展年金化領(lǐng)取的保險(xiǎn)產(chǎn)品；鼓勵(lì)保險(xiǎn)公司提供老齡照護(hù)、養(yǎng)老社區(qū)等服務(wù)，鼓勵(lì)參與長(zhǎng)期護(hù)理保險(xiǎn)試點(diǎn)。

在國(guó)務(wù)院“擴(kuò)面提質(zhì)”的要求下，保險(xiǎn)行業(yè)的政策面有望改善，或許可以期待積極的超預(yù)期政策。預(yù)計(jì)方向有兩個(gè)，一是“將商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)納入養(yǎng)老保障第三支柱”的政策指示性較強(qiáng)。2020年初，銀保監(jiān)會(huì)領(lǐng)導(dǎo)明確指出，“將爭(zhēng)取政策支持，適時(shí)將個(gè)人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)試點(diǎn)擴(kuò)展到全國(guó)范圍”。二是各類型的創(chuàng)新險(xiǎn)種均有望推出，豐富保險(xiǎn)公司產(chǎn)品線。

當(dāng)然，2021年投資保險(xiǎn)公司也要警惕投資風(fēng)險(xiǎn)，最主要的有三個(gè)。

一是居民收入預(yù)期修復(fù)可能不及預(yù)期。疫情導(dǎo)致國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)壓力增加，疊加海外疫情仍然具有不確定性，亦對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形成壓力，若居民收入預(yù)期修復(fù)不及預(yù)期，將會(huì)影響保險(xiǎn)需求的修復(fù)。

二是差異化服務(wù)布局進(jìn)度及帶動(dòng)效果不及預(yù)期。健康醫(yī)療產(chǎn)業(yè)和養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)布局難度較大，需要投入大量的人力、物力，布局情況或會(huì)慢于預(yù)期。

三是保障型產(chǎn)品銷售不及預(yù)期。若局部地區(qū)疫情反復(fù)，代理人線下展業(yè)受限，消費(fèi)者未來收入預(yù)期悲觀，后續(xù)保障型產(chǎn)品銷售可能不及預(yù)期。