王英允 楊朝 高敬忠

一、引言

在資本市場(chǎng)當(dāng)中，信息是投資者定價(jià)決策過(guò)程中重要的依據(jù)，而盈余作為IPO定價(jià)過(guò)程中重要的信息來(lái)源，一直是監(jiān)管機(jī)構(gòu)、上市公司與投資者關(guān)注的焦點(diǎn)。公司可能通過(guò)盈余管理改變投資者對(duì)公司的業(yè)績(jī)預(yù)期以調(diào)整IPO定價(jià)與改變回報(bào)(DuCharme等，2001；Kothari等，2016)?，F(xiàn)有關(guān)于盈余管理對(duì)定價(jià)作用的研究并沒(méi)有得到一致的結(jié)論：一部分研究發(fā)現(xiàn)盈余管理可能導(dǎo)致公司在股權(quán)再融資中價(jià)值高估(Kothari等，2016)，而另一部分研究則發(fā)現(xiàn)高盈余管理可能導(dǎo)致高抑價(jià)(Gao等，2015)，還有部分研究認(rèn)為市場(chǎng)能夠識(shí)別公司的盈余管理行為并在定價(jià)中予以調(diào)整(徐浩萍和陳超，2009；陳勝藍(lán)，2010)。以上研究結(jié)果表明，公司盈余管理確實(shí)影響了投資者對(duì)公司的定價(jià)決策，但是現(xiàn)有的研究結(jié)果并沒(méi)有得出一致結(jié)論。因此，對(duì)于公司盈余管理如何影響投資者IPO定價(jià)有待于進(jìn)一步深入探討。特別地，隨著市場(chǎng)監(jiān)管的加強(qiáng)，公司盈余管理的方式也可能發(fā)生變化，如更多采用不容易被識(shí)別的真實(shí)活動(dòng)盈余管理方式(Chan等，2015；張巖，2018)。以上盈余管理方式的變化如何影響了定價(jià)決策也同樣有待于實(shí)證檢驗(yàn)。

本文以我國(guó)1993-2015年A股IPO公司樣本為例，檢驗(yàn)了不同盈余管理方式對(duì)IPO定價(jià)效率的影響。檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)：第一：IPO公司的應(yīng)計(jì)盈余管理會(huì)顯著降低IPO定價(jià)效率，但這種作用隨著時(shí)間窗口的延長(zhǎng)顯著性逐漸降低，真實(shí)盈余管理則沒(méi)有對(duì)IPO定價(jià)效率產(chǎn)生顯著影響，這一結(jié)果表明，不同方式盈余管理對(duì)定價(jià)效率的影響存在顯著的差異；第二，進(jìn)一步研究結(jié)果顯示，應(yīng)計(jì)盈余管理對(duì)IPO定價(jià)效率的影響在市場(chǎng)化程度較高的地區(qū)和熊市期間表現(xiàn)的更為顯著，而真實(shí)盈余管理并沒(méi)有產(chǎn)生顯著作用，進(jìn)一步證明了盈余管理方式對(duì)IPO定價(jià)效率作用的差異。

本文研究從以下方面對(duì)現(xiàn)有研究做出了有益的貢獻(xiàn)：本文通過(guò)研究不同盈余管理方式對(duì)IPO定價(jià)效率的作用，深化了盈余信息在IPO定價(jià)中的作用這一領(lǐng)域的研究。以往的研究更多關(guān)注盈余大小以及應(yīng)計(jì)盈余管理對(duì)定價(jià)的影響(Sletten等，2018；Jiang等，2018)，本文從盈余管理方式的角度探討信息披露操縱方式選擇對(duì)投資者定價(jià)中理解信息的影響，豐富了信息披露方式對(duì)定價(jià)決策影響的研究，加深了信息披露方式對(duì)IPO定價(jià)作用路徑的理解。

二、文獻(xiàn)綜述與理論假設(shè)

一直以來(lái)，盈余作為反映公司經(jīng)營(yíng)的核心指標(biāo)，是影響投資者IPO定價(jià)的重要因素之一(Willenborg，2015)。盈余管理可能導(dǎo)致資本市場(chǎng)中更高的信息不對(duì)稱(Abad等，2016)，甚至導(dǎo)致IPO失敗(Alhadab等，2015)。現(xiàn)有研究表明，公司經(jīng)常通過(guò)盈余管理從多個(gè)角度影響投資者的定價(jià)決策。

首先，現(xiàn)有的一些研究從估值角度討論了盈余管理對(duì)定價(jià)的影響，結(jié)果大致分為三種情況：第一種結(jié)果認(rèn)為，在定價(jià)被壓低的情況下，發(fā)行主體通過(guò)盈余管理來(lái)尋求發(fā)行的高估值動(dòng)機(jī)十分明顯(王文召，2017)，Kothari等(2016)評(píng)估了應(yīng)計(jì)操縱與真實(shí)活動(dòng)操縱在SEO中導(dǎo)致價(jià)值高估的作用，發(fā)現(xiàn)管理層主動(dòng)通過(guò)不透明的渠道高估盈余時(shí)，SEO時(shí)更可能價(jià)值高估；第二種結(jié)果則發(fā)現(xiàn)，盈余管理可能導(dǎo)致高抑價(jià)，如Boulton等(2011)檢驗(yàn)了37個(gè)國(guó)家的10783個(gè)IPO公司，發(fā)現(xiàn)具有較高質(zhì)量盈余信息的國(guó)家IPO抑價(jià)較少。Gao等(2015)基于深交所2006-2010年上市的464家IPO公司，發(fā)現(xiàn)IPO前更高的總操控性應(yīng)計(jì)會(huì)導(dǎo)致更高的抑價(jià)，并且和更差的長(zhǎng)期股票業(yè)績(jī)相關(guān)；第三種研究結(jié)果則認(rèn)為，公司在IPO過(guò)程中使用盈余管理會(huì)被中小投資者發(fā)現(xiàn)，并且無(wú)論在一級(jí)市場(chǎng)還是二級(jí)市場(chǎng)上他們都會(huì)通過(guò)給出折價(jià)的方式向市場(chǎng)反映這種發(fā)現(xiàn)，使發(fā)行價(jià)格和市場(chǎng)價(jià)格不受盈余管理的誤導(dǎo)(徐浩萍和陳超，2009；陳勝藍(lán)，2010)。

表1 各變量描述性統(tǒng)計(jì)

表2 盈余管理與IPO定價(jià)效率的回歸結(jié)果

其次，另外一些研究基于股票回報(bào)討論了盈余管理對(duì)定價(jià)的影響。關(guān)于這一方面的研究大部分證明了盈余管理會(huì)導(dǎo)致IPO后的負(fù)向回報(bào)或收益降低。Teoh等(1995)發(fā)現(xiàn)，在發(fā)行前調(diào)整操控現(xiàn)有應(yīng)計(jì)來(lái)報(bào)告高的凈收入的發(fā)行者，其發(fā)行后的長(zhǎng)期異常股票回報(bào)與凈收入更低。在IPO年度擁有顯著高應(yīng)計(jì)的發(fā)行者在IPO后的三年里經(jīng)歷了差的股票回報(bào)業(yè)績(jī)(Teoh等，1998)。林舒和魏明海(2000)發(fā)現(xiàn)工業(yè)類公司在IPO前會(huì)運(yùn)用盈利管理手段大幅度改善報(bào)告收益，并且這種盈余管理會(huì)導(dǎo)致募股后報(bào)告的收益相對(duì)募股前大幅度下降。DuCharme等(2001)發(fā)現(xiàn)發(fā)行年度的異常應(yīng)計(jì)與后來(lái)的公司股票回報(bào)顯著負(fù)相關(guān)。IPO前激進(jìn)的盈余管理提高了IPO收益，同時(shí)降低了后來(lái)的投資者回報(bào)。Kao等(2009)發(fā)現(xiàn)報(bào)告更好的定價(jià)期間的會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)的公司的IPO后的收益會(huì)大幅度下降，有更低的首日股票回報(bào)與更差的長(zhǎng)期IPO后的股票業(yè)績(jī)，而且IPO時(shí)盈余管理程度越大的公司，其后期平均回報(bào)率越低(王志強(qiáng)和劉星，2003)。Rakestraw等(2015)通過(guò)檢驗(yàn)行業(yè)平均的盈余管理相關(guān)的信息溢出效應(yīng)對(duì)IPO定價(jià)的作用，結(jié)果也表明高的行業(yè)平均操控性應(yīng)計(jì)對(duì)IPO公司發(fā)行前的價(jià)格更新以及首日回報(bào)具有負(fù)向作用。

以上研究表明，盈余管理直接可能導(dǎo)致投資者誤定價(jià)，并影響了股票收益。但是，現(xiàn)有研究主要圍繞應(yīng)計(jì)盈余管理的作用展開(kāi)，并且得到的結(jié)論不盡一致。隨著資本市場(chǎng)發(fā)展及監(jiān)管環(huán)境變化，近年來(lái)上市公司盈余管理的方式也發(fā)生較大變化，如采用真實(shí)盈余管理進(jìn)行盈余操縱。不同于應(yīng)計(jì)盈余管理，真實(shí)盈余管理主要通過(guò)真實(shí)的經(jīng)濟(jì)交易來(lái)操縱盈余(袁知柱等，2014)。相較于可操控性應(yīng)計(jì)盈余管理，真實(shí)活動(dòng)盈余管理更難以被發(fā)現(xiàn)，具有更強(qiáng)的隱蔽性(郭照蕊和黃俊，2015)，還會(huì)影響公司的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)，并且這種影響在短期內(nèi)往往難以觀察到(李增福等，2011)，因而給企業(yè)帶來(lái)更嚴(yán)重的傷害。公司在IPO時(shí)不僅可能實(shí)施應(yīng)計(jì)盈余管理，也可能實(shí)施真實(shí)盈余管理(蔡春等，2013)。在IPO程序啟動(dòng)之后，公司操縱應(yīng)計(jì)盈余管理程度會(huì)隨著時(shí)間的推移而逐漸下降，而操縱真實(shí)盈余管理的程度會(huì)逐漸上升(張巖，2018)，這種操縱可能會(huì)使公司IPO后經(jīng)歷更高的IPO失敗率和更低的生存率(Alhadab等，2015)。投資者也逐步意識(shí)到公司利用真實(shí)活動(dòng)盈余管理操縱盈余，在估值與定價(jià)時(shí)給予更多關(guān)注 (Fedyk等，2017；Mellado-Cid等，2018)，盡管如此，應(yīng)計(jì)操控更可能引起審計(jì)師或監(jiān)管者的詳細(xì)審查，而真實(shí)活動(dòng)盈余管理相對(duì)更不容易被外人發(fā)現(xiàn)或約束(Roychowdhury，2006；J?rvinen和Myllym?ki，2016)。

表3 PSM后盈余管理與IPO定價(jià)效率的回歸結(jié)果

表4 盈余管理與IPO定價(jià)效率（Vartadj）的回歸結(jié)果

表5 不同市場(chǎng)化程度下盈余管理與IPO定價(jià)效率的回歸結(jié)果

近年來(lái)，隨著我國(guó)IPO市場(chǎng)化程度提高，信息披露監(jiān)管也呈增強(qiáng)趨勢(shì)，公司進(jìn)行違規(guī)披露的成本也逐漸提高。鑒于上市資格的要求以及維護(hù)股價(jià)的動(dòng)機(jī)，IPO公司盈余管理的動(dòng)機(jī)仍然存在，但是可能會(huì)對(duì)應(yīng)計(jì)與真實(shí)活動(dòng)盈余管理方式進(jìn)行選擇。首先，傳統(tǒng)的應(yīng)計(jì)盈余管理方式更容易被投資者觀察到，也更容易在定價(jià)中被包含到定價(jià)中去。由于容易被觀察，當(dāng)投資者對(duì)IPO公司進(jìn)行定價(jià)時(shí)，可能對(duì)應(yīng)計(jì)盈余管理做出一定調(diào)整。不同的投資者的觀察與解讀能力可能存在一定差別，在定價(jià)中對(duì)應(yīng)計(jì)盈余管理影響的判斷也不一致，從而可能導(dǎo)致定價(jià)的偏差。當(dāng)應(yīng)計(jì)盈余管理提高時(shí)，這一判斷偏差可能更大，從而使IPO定價(jià)效率更低。其次，逐漸增加的真實(shí)盈余管理活動(dòng)相對(duì)不易觀察，在定價(jià)過(guò)程中也難以被及時(shí)包含到定價(jià)中，因此，真實(shí)盈余管理可能不會(huì)對(duì)IPO定價(jià)效率產(chǎn)生顯著的影響或者不如應(yīng)計(jì)盈余管理對(duì)定價(jià)效率的影響顯著。根據(jù)以上分析，提出預(yù)期假設(shè)：

IPO公司的應(yīng)計(jì)盈余管理與真實(shí)活動(dòng)盈余管理對(duì)IPO定價(jià)效率的影響存在差異，即應(yīng)計(jì)盈余管理可能顯著地導(dǎo)致更低的IPO定價(jià)效率，而真實(shí)活動(dòng)的盈余管理則可能不會(huì)顯著影響IPO定價(jià)效率或者對(duì)IPO定價(jià)效率的影響相對(duì)于應(yīng)計(jì)盈余管理的影響顯著性更低。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取了我國(guó)1990-2015年在A股市場(chǎng)進(jìn)行IPO的公司共2896家為樣本，研究IPO公司不同方式的盈余管理對(duì)IPO定價(jià)效率的作用?？紤]到樣本數(shù)據(jù)的完整性和金融行業(yè)的特殊性，本文剔除了存在缺失值的樣本和金融行業(yè)的樣本，最終得到了2235個(gè)有效樣本。本文所用到的樣本數(shù)據(jù)來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)、CCER數(shù)據(jù)庫(kù)和CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。為了防止極端值的影響，本文使用到的虛擬變量之外的所有變量在1%以下和99%以上分位數(shù)均進(jìn)行了Winsorize處理。

（二）變量定義與度量

1.IPO定價(jià)效率(以Price_Effect表示)

表6 不同市場(chǎng)景氣程度下盈余管理與IPO定價(jià)效率的回歸結(jié)果

針對(duì)IPO定價(jià)效率，本文采用 IPO定價(jià)偏離度，即IPO首日或IPO后若干日的收盤價(jià)與發(fā)行價(jià)的偏離程度來(lái)度量。理論上，偏離既包括正向偏離，也包括負(fù)向偏離，因此本文參考陸瑤和袁敏峰(2014)的方法，按照公式(1)中構(gòu)造的Vart來(lái)表示IPO定價(jià)偏離度以度量IPO定價(jià)效率：

根據(jù)公式(1)可以計(jì)算出Var0、Var1和Var3以度量IPO當(dāng)日以及IPO后1日和3日的IPO定價(jià)效率。Vart越大，表明IPO定價(jià)效率越低。

2.盈余管理(以EM表示)

本文從應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)活動(dòng)盈余管理兩個(gè)角度來(lái)對(duì)IPO公司盈余管理進(jìn)行度量。應(yīng)計(jì)盈余管理往往表示IPO公司利用會(huì)計(jì)政策進(jìn)行的盈余操控，而真實(shí)活動(dòng)盈余管理則往往表示公司通過(guò)偏離正常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的方式操控公司的盈余。

首先，對(duì)應(yīng)計(jì)盈余管理Aem的度量本文采用Kothari等(2005)提出的修正的瓊斯模型，具體計(jì)算公式如公式(2)所示。表示i公司t期的固定資產(chǎn)，Asseti,t-1表示i公司t期期初總資產(chǎn)，△CFOi,t表示i公司t期經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~變化，模型(4)殘差項(xiàng)εi,t即為i公司t期應(yīng)計(jì)盈余管理Aem。

其次，對(duì)真實(shí)盈余管理Rem的度量本文采用Roychowdhury(2006)提出的真實(shí)活動(dòng)盈余管理度量方法。具體來(lái)說(shuō)，分別采用模型(3)、(4)、(5)的殘差項(xiàng)來(lái)計(jì)算銷售操控、生產(chǎn)操控和費(fèi)用操控。

公式(3)、(4)、(5)中，CFOi,t表示i公司t期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~，Asseti,t-1表示i公司t期期初總資產(chǎn)，Salesi,t表示i公司t期營(yíng)業(yè)收入凈額，△Salesi,t表示i公司t期營(yíng)業(yè)收入變化，PRODi,t表示i公司t期生產(chǎn)成本，△Salesi,t-1表示i公司t-1期營(yíng)業(yè)收入變化，DISEXPi,t表示i公司t期可操控

公式(2)中，TAi,t表示i公司t期總應(yīng)計(jì)，△ADJSalesi,t表示經(jīng)過(guò)應(yīng)收賬款調(diào)整的i公司t期營(yíng)業(yè)收入變化，PPEi,t費(fèi)用。公式(3)中的殘差項(xiàng)表示異常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量(用ACFOi,t表示)，其值越小，表明銷售操控程度越高；公式(4)中的殘差項(xiàng)表示異常生產(chǎn)成本(用APRODi,t表示)，其值越大，表明生產(chǎn)操控程度越高；公式(5)中的殘差項(xiàng)表示異常可操控費(fèi)用(用AEXPi,t表示)，其值越小，表明費(fèi)用操控程度越高。在此基礎(chǔ)上，進(jìn)一步參考Cohen和Zarowin(2010)、李增福等(2011)的做法，采用模型(6)計(jì)算IPO公司整體的真實(shí)活動(dòng)盈余管理。

Remi,t即表示i公司t期真實(shí)盈余管理。

考慮到IPO公司的盈余管理包括向上和向下兩種類型，對(duì)兩種盈余管理均取其絕對(duì)值，得到aAem和aRem，分別度量IPO公司應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理的程度。aAem和aRem越大，表明IPO公司的應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理的程度越大。

3.控制變量

本文在實(shí)證檢驗(yàn)中選擇的控制變量分別為：Pricing_Style表示IPO定價(jià)方式，當(dāng)公司IPO采用市場(chǎng)化程度較高的方式(包括累計(jì)投標(biāo)定價(jià)方式、累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)方式等)定價(jià)時(shí)取1，采用市場(chǎng)化程度較低的方式(包括固定價(jià)格方式、相對(duì)固定市盈率定價(jià)方式、控制市盈率定價(jià)方式等)定價(jià)時(shí)取0，用來(lái)控制IPO定價(jià)市場(chǎng)化程度的影響；Offering_Style表示IPO發(fā)行方式，當(dāng)公司IPO采用市場(chǎng)化方式發(fā)行股票時(shí)取1，否則取0，用來(lái)控制IPO發(fā)行方式市場(chǎng)化程度的影響；Pub_Fraction表示IPO公開(kāi)發(fā)行比例，即IPO中對(duì)公眾公開(kāi)發(fā)行股票的比例，以本次IPO公開(kāi)發(fā)行股票數(shù)占整個(gè)招股股票數(shù)的比例表示，鑒于我國(guó)制度背景下IPO公司中存在的二元股權(quán)結(jié)構(gòu)(流通與非流通股)及內(nèi)部人認(rèn)購(gòu)現(xiàn)象，這一變量用來(lái)控制公開(kāi)發(fā)行與內(nèi)部認(rèn)購(gòu)現(xiàn)象對(duì)投資者認(rèn)知的影響；First_Fraction表示IPO時(shí)的第一大股東持股比例，用來(lái)控制IPO時(shí)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)；Debt_Ratio表示IPO前一年公司資產(chǎn)負(fù)債率，用來(lái)控制IPO公司的財(cái)務(wù)狀況；Roa為IPO前一年公司資產(chǎn)收益率，用來(lái)控制經(jīng)營(yíng)狀況；Size為IPO前一年公司總資產(chǎn)對(duì)數(shù)，用于控制公司規(guī)模差異；Earnings_Var為IPO公司上市前的盈余波動(dòng)性，以公司IPO前三年盈余的標(biāo)準(zhǔn)差表示，用來(lái)控制收益變動(dòng)程度；IND為公司IPO時(shí)所在的行業(yè)，行業(yè)分類參考2012年中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的行業(yè)指引；year為公司IPO時(shí)的年份。

（三）模型設(shè)計(jì)

在模型(7)中，因變量為IPO定價(jià)效率Price_Effect；EM為盈余管理，在實(shí)證檢驗(yàn)中，分別以應(yīng)計(jì)盈余管理絕對(duì)值aAem和真實(shí)活動(dòng)盈余管理絕對(duì)值aRem表示，以驗(yàn)證不同盈余管理方式對(duì)IPO定價(jià)效率的不同作用；其他控制變量定義及度量詳見(jiàn)前文對(duì)控制變量的定義和度量說(shuō)明。根據(jù)假設(shè)，本文預(yù)期模型(7)中α1顯著為正，并且當(dāng)EM取aAem時(shí)，α1更加顯著。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）變量描述性統(tǒng)計(jì)

表1列示了本文各研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。首先，樣本公司IPO當(dāng)天、1天和3天的IPO定價(jià)效率均值分別為1.3845、1.3513和1.3992，中位數(shù)分別為0.2743、0.3415和0.6015，均表現(xiàn)為均值高于中位數(shù)較多，最大值分別為16.4194、15.7609和15.7563，遠(yuǎn)高于均值，標(biāo)準(zhǔn)差分別為2.6852、2.5676和2.5618，相對(duì)較高，說(shuō)明我國(guó)資本市場(chǎng)上的IPO定價(jià)效率總體較低，同時(shí)IPO定價(jià)效率的最大值隨時(shí)間的延長(zhǎng)逐漸增大，而中位數(shù)則逐漸降低；其次，兩類盈余管理絕對(duì)值的均值分別為0.0923和0.2401，中位數(shù)分別為0.0710和0.1673，均值均略高于中位數(shù)，并且真實(shí)盈余管理絕對(duì)值的均值和中位數(shù)均高于應(yīng)計(jì)盈余管理，這一結(jié)果表明，IPO公司可能更多通過(guò)真實(shí)盈余管理方式來(lái)操縱盈余；最后，其他控制變量的均值與中位數(shù)基本處于合理范圍。

（二）盈余管理與IPO定價(jià)效率的實(shí)證結(jié)果分析

表2列示的是模型(7)的多元回歸結(jié)果，其中列(1)、列(2)和列(3)列示的是應(yīng)計(jì)盈余管理的回歸結(jié)果，列(4)、列(5)和列(6)列示的是真實(shí)盈余管理的回歸結(jié)果。列(1)、列(2)和列(3)的結(jié)果顯示，在控制了有關(guān)變量后，aAem與Var0在5%水平上顯著正相關(guān)，與Var1在10%水平上顯著正相關(guān)，與Var3正相關(guān)但不顯著，說(shuō)明應(yīng)計(jì)盈余管理會(huì)對(duì)IPO定價(jià)效率產(chǎn)生負(fù)向影響，即應(yīng)計(jì)盈余管理程度越高，IPO定價(jià)效率越低，并且這一影響隨IPO時(shí)間窗口的延長(zhǎng)而逐漸減弱，當(dāng)IPO時(shí)間窗口達(dá)到3天時(shí)，這種影響不再顯著。列(4)到列(6)的結(jié)果顯示，在控制了有關(guān)變量后，aRem與Var0、Var1和Var3均沒(méi)有顯著的相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明真實(shí)盈余管理并沒(méi)有對(duì)IPO定價(jià)效率產(chǎn)生顯著的影響。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性處理

本文的研究中，不同特質(zhì)的IPO公司可能對(duì)其盈余管理程度進(jìn)行了人為的操控，從而導(dǎo)致IPO公司的盈余管理并非隨機(jī)分布。針對(duì)這種回歸中可能存在的由于樣本自選擇偏誤導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題，本文采用傾向得分匹配法（PSM）對(duì)其進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。首先將IPO公司的盈余管理大于均值的劃分為處理組，小于均值的劃分為控制組的樣本來(lái)源，其次將IPO公司的盈余管理（EM）作為因變量，以IPO發(fā)行方式（Offering_Style）、IPO公開(kāi)發(fā)行比例（Pub_Fraction）、第一大股東持股比例（First_Fraction）、資產(chǎn)負(fù)債率（Debt_Ratio）、資產(chǎn)收益率（Roa）、IPO公司規(guī)模（Size）、IPO公司上市前的盈余波動(dòng)性（Earnings_Var）、行業(yè)（IND）和年度（year）作為自變量對(duì)EM進(jìn)行Logit回歸并計(jì)算傾向得分值，再次根據(jù)傾向得分值采用最近鄰匹配法分別進(jìn)行一對(duì)一匹配，最后將匹配后的樣本重新進(jìn)行OLS回歸。PSM處理后盈余管理與IPO定價(jià)效率的回歸結(jié)果如表3所示。結(jié)果顯示，應(yīng)計(jì)盈余管理對(duì)IPO定價(jià)效率具有顯著的負(fù)向影響，而真實(shí)盈余管理和總盈余管理則對(duì)IPO定價(jià)效率沒(méi)有顯著的影響?；诖?，在采用PSM方法對(duì)樣本自選擇偏誤導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題進(jìn)行處理后，上文得出的主要結(jié)論依然保持穩(wěn)健。

根據(jù)我國(guó)發(fā)生的歷次大震，《中國(guó)地震動(dòng)參數(shù)區(qū)劃圖》(GB 18306—2015)新增“極罕遇”地震，形成“四級(jí)地震作用”.極罕遇地震的超越概率為10-4，概率雖低但是還是有可能發(fā)生.為避免RC框架結(jié)構(gòu)在遭遇高于設(shè)防烈度的大震時(shí)發(fā)生“強(qiáng)梁弱柱”破壞，目前大量的學(xué)者和工程師通過(guò)附加被動(dòng)控制的措施來(lái)減少結(jié)構(gòu)的損傷.這些被動(dòng)控制的措施一般包括增加阻尼器和耗能構(gòu)件作為損傷元.但RC框架結(jié)構(gòu)在我國(guó)占據(jù)較大的比例，針對(duì)小概率的大震事件使每個(gè)結(jié)構(gòu)安裝阻尼器和耗能構(gòu)件并非是一種經(jīng)濟(jì)有效的措施.

2.代理變量的衡量

考慮到新股發(fā)行日與上市日期間隔及市場(chǎng)系統(tǒng)性影響，陸瑤和袁敏峰(2014)利用公式(8)對(duì)收盤價(jià)進(jìn)行了調(diào)整：

經(jīng)過(guò)調(diào)整后IPO定價(jià)偏離度為公式(9)計(jì)算出的Vartadj：

不同的投資者的觀察與解讀能力可能存在一定差別，在定價(jià)中對(duì)應(yīng)計(jì)盈余管理影響的判斷也不一致，從而可能導(dǎo)致定價(jià)的偏差。當(dāng)應(yīng)計(jì)盈余管理提高時(shí)，這一判斷偏差可能更大，從而使IPO定價(jià)效率更低。其次，逐漸增加的真實(shí)盈余管理活動(dòng)相對(duì)不易觀察，在定價(jià)過(guò)程中也難以被及時(shí)包含到定價(jià)中，因此，真實(shí)盈余管理可能不會(huì)對(duì)IPO定價(jià)效率產(chǎn)生顯著的影響或者不如應(yīng)計(jì)盈余管理對(duì)定價(jià)效率的影響顯著。

3.其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

上海證券交易所和深圳證券交易所在2013年底出臺(tái)了新股上市首日申報(bào)價(jià)格不得超過(guò)新股發(fā)行價(jià)144%的政策。這一政策實(shí)施后可能導(dǎo)致新股上市首日收盤價(jià)無(wú)法像這一政策實(shí)施前那樣充分地反映其市場(chǎng)價(jià)值，進(jìn)而導(dǎo)致根據(jù)公式(1)計(jì)算的IPO定價(jià)效率與這一政策實(shí)施前不可比。同時(shí)，在2013年我國(guó)IPO停擺逾一年，停擺前后的IPO公司IPO定價(jià)效率同樣可能存在差異，進(jìn)而影響回歸結(jié)果。因此本文在去掉了2013-2015年的樣本數(shù)據(jù)后重新對(duì)盈余管理與IPO定價(jià)效率進(jìn)行了回歸分析，結(jié)果除數(shù)值大小外與表2沒(méi)有區(qū)別，說(shuō)明上文中的主要結(jié)論在改變樣本區(qū)間后依然保持穩(wěn)健。

上文在研究一種方式的盈余管理對(duì)IPO定價(jià)效率的影響時(shí)僅將這種盈余管理納入了回歸方程，而沒(méi)有考慮另一種盈余管理的作用，因此本文同時(shí)將應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理納入回歸方程，以檢驗(yàn)上文結(jié)論的穩(wěn)健性，回歸結(jié)果與表2除數(shù)值大小和顯著性程度外沒(méi)有區(qū)別，說(shuō)明上文中的主要結(jié)論均保持穩(wěn)健。

為了控制回歸中可能存在的的異方差問(wèn)題，本文還對(duì)所有回歸系數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)誤均聚類(Cluster)到公司層面后重新進(jìn)行了回歸檢驗(yàn)，回歸結(jié)果顯示各系數(shù)大小及顯著性與表2相比基本未發(fā)生變化，說(shuō)明上文中的主要結(jié)論均保持穩(wěn)健。

（四）進(jìn)一步研究

1.基于不同地區(qū)市場(chǎng)化程度的進(jìn)一步研究

王小魯?shù)热说摹吨袊?guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告(2016)》將市場(chǎng)化程度量化，得到了具體的市場(chǎng)化指數(shù)。市場(chǎng)化程度的不同可能導(dǎo)致各地區(qū)IPO公司盈余管理對(duì)IPO定價(jià)效率的影響不同，具體來(lái)說(shuō)，在市場(chǎng)化程度較高的地區(qū)投資者可能會(huì)更大程度上依賴IPO公司的盈余信息進(jìn)行定價(jià)決策，因而盈余管理在更大程度上影響IPO定價(jià)效率。因此本文區(qū)分了不同市場(chǎng)化程度進(jìn)行了進(jìn)一步的研究。參考王小魯?shù)?2017)的研究成果，引入代表市場(chǎng)化程度高低的變量Market，當(dāng)IPO公司所在地區(qū)市場(chǎng)化程度高時(shí)，Market取1，反之則取0。回歸結(jié)果如表5所示。結(jié)果顯示，在市場(chǎng)化程度較低的地區(qū)，應(yīng)計(jì)盈余管理并沒(méi)有對(duì)IPO定價(jià)效率產(chǎn)生影響，而在市場(chǎng)化程度較高的地區(qū)，應(yīng)計(jì)盈余管理則與IPO定價(jià)效率顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明在高市場(chǎng)化程度的地區(qū)，盈余信息更能夠發(fā)揮其作用，影響IPO定價(jià)效率。結(jié)果還顯示，無(wú)論在低市場(chǎng)化程度地區(qū)還是高市場(chǎng)化程度地區(qū)，真實(shí)盈余管理都沒(méi)有與IPO定價(jià)效率之間產(chǎn)生顯著的相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明真實(shí)盈余管理的信息無(wú)論在何種市場(chǎng)化程度的條件下都難以被投資者識(shí)別。

2.基于不同市場(chǎng)景氣程度的進(jìn)一步研究

資本市場(chǎng)上的投資者進(jìn)行定價(jià)決策時(shí)，可能會(huì)受到市場(chǎng)景氣程度的影響。牛市期間，投資者熱情度很高，很難冷靜下來(lái)對(duì)IPO公司披露的盈余信息進(jìn)行詳細(xì)地解讀和利用，因而表現(xiàn)為IPO公司的盈余管理可能與IPO定價(jià)效率之間的相關(guān)性可能不如熊市期間。因此本文還根據(jù)不同市場(chǎng)景氣程度分樣本進(jìn)行了進(jìn)一步研究。參考宋云玲和李志文(2009)，饒育蕾等(2012)的方法，根據(jù)市場(chǎng)年收益率是否大于零劃分為牛市和熊市。回歸結(jié)果如表6所示。從結(jié)果來(lái)看，熊市樣本組aAem與Var0、Var1和Var3均顯著正相關(guān)，說(shuō)明熊市期間IPO公司的應(yīng)計(jì)盈余管理程度與IPO定價(jià)效率之間高度負(fù)相關(guān)；而牛市樣本組aAem與Var0、Var1和Var3均沒(méi)有顯著的相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明牛市期間IPO公司的應(yīng)計(jì)盈余管理沒(méi)有影響IPO定價(jià)效率。結(jié)果還顯示，無(wú)論在熊市還是牛市期間，真實(shí)盈余管理均沒(méi)有對(duì)IPO定價(jià)效率產(chǎn)生顯著的影響，說(shuō)明我國(guó)資本市場(chǎng)上的投資者難以對(duì)真實(shí)盈余管理信息進(jìn)行識(shí)別。

五、結(jié)論與啟示

本文實(shí)證檢驗(yàn)了IPO公司不同方式的盈余管理與IPO定價(jià)效率的作用關(guān)系。檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)：第一：IPO公司的應(yīng)計(jì)盈余管理會(huì)顯著降低IPO定價(jià)效率，但這種作用隨著時(shí)間窗口的延長(zhǎng)顯著性逐漸降低，真實(shí)盈余管理則沒(méi)有對(duì)IPO定價(jià)效率產(chǎn)生顯著影響；第二，進(jìn)一步研究結(jié)果顯示，應(yīng)計(jì)盈余管理對(duì)IPO定價(jià)效率的影響在市場(chǎng)化程度較高的地區(qū)和熊市期間表現(xiàn)的更為顯著。

本文研究表明，IPO公司采用不同方式的盈余管理可能會(huì)對(duì)IPO定價(jià)效率產(chǎn)生不同的作用效果，具體來(lái)說(shuō)資本市場(chǎng)上的投資者通常可以識(shí)別應(yīng)計(jì)盈余管理并通過(guò)改變其定價(jià)的行為作出反應(yīng)，而真實(shí)盈余管理則較難得到識(shí)別并在定價(jià)過(guò)程中得到體現(xiàn)。因此，監(jiān)管部門更需要加強(qiáng)對(duì)IPO公司真實(shí)盈余管理的監(jiān)管。此外，在市場(chǎng)化程度較高的地區(qū)和熊市期間，IPO公司盈余管理對(duì)IPO定價(jià)效率的影響更為顯著，因此政府有必要加快市場(chǎng)化改革的進(jìn)程，并且在牛市期間加強(qiáng)對(duì)投資者的風(fēng)險(xiǎn)提示，以降低投資者的不理性程度。