廖宗魁

近期全球市場(chǎng)紛紛下挫，美債利率的快速上升成了背鍋俠。

近兩周，美股有所走弱，標(biāo)普500指數(shù)跌3.5%，估值相對(duì)更高的納斯達(dá)克指數(shù)跌7%。與此同時(shí)，春節(jié)之后，A股也出現(xiàn)劇烈的風(fēng)格切換，高估的抱團(tuán)股松動(dòng)，短短幾個(gè)交易日滬深300指數(shù)從高位下跌近10%，創(chuàng)業(yè)板指下跌約17%。這一切的罪魁禍?zhǔn)锥急恢赶蛞惶?，美債利率的快速上升?/p>

2021年以來(lái)，美債利率上行速度加快，10年期美債收益率從0.93%迅速飆升至1.54%，不到兩個(gè)月的時(shí)間里上行超60bp。

市場(chǎng)憂慮的主要邏輯是，伴隨著美債利率的上行，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策提前轉(zhuǎn)向可能性升溫，這對(duì)高估的市場(chǎng)和板塊不利。

但回顧美債利率的歷史，美債利率的上行并不意味著美股承壓，美債利率下行反而經(jīng)常帶來(lái)美股的調(diào)整，兩者之間并沒有穩(wěn)定的關(guān)系。對(duì)于短期市場(chǎng)的上漲和下跌，人們總喜歡找一些似是而非的關(guān)系，就像看到太陽(yáng)升起了，我們聯(lián)想到是由于公雞打鳴的原因。美債利率就成為了那只背鍋的公雞。

實(shí)質(zhì)上，不論是美債利率，還是美聯(lián)儲(chǔ)的政策，很大程度上都是美國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行周期的被動(dòng)變量，而判別出美國(guó)經(jīng)濟(jì)所處的周期，才是思考美股運(yùn)行的最核心變量，A股也是類似的特征。

近期不管是美股，還是A股的調(diào)整，主要是一部分行業(yè)龍頭（消費(fèi)和科技）抱團(tuán)后的估值較高。2021年上半年，疫情恢復(fù)帶動(dòng)順周期盈利高增長(zhǎng)是較為確定的，盈利才是真正的核心主線，市場(chǎng)借機(jī)調(diào)整重新布局變得理所當(dāng)然。

美債利率的“總統(tǒng)效應(yīng)”

這一次美債收益率的上升真的很快嗎？這要看和哪個(gè)時(shí)間段相比。假如和普通的時(shí)間段相比，2個(gè)月上行60bp肯定屬于飆升了，但我們不能忽略拜登剛剛上臺(tái)這么一個(gè)特殊事件。

回顧最近三次美國(guó)新總統(tǒng)上臺(tái)，可以發(fā)現(xiàn)，美債收益率都出現(xiàn)了不同程度的快速上升，美債利率存在明顯的“總統(tǒng)效應(yīng)”。

2012年11月，奧巴馬擊敗羅姆尼獲得總統(tǒng)連任，10年期美債收益率在隨后的兩個(gè)月里從1.59%上升至2%附近，上行約40BP;在連任后的10個(gè)月里，10年期美債收益率上升到了3%，上行約140BP。

2016年11月，特朗普擊敗希拉里贏得總統(tǒng)大選，10年期美債收益率在隨后的1個(gè)月里從1.82%上升至2.6%，上行約80BP;在連任后的16個(gè)月里，10年期美債收益率上升到了2.94%，上行約110BP。

2020年底，拜登擊敗特朗普贏得總統(tǒng)大選，隨后10年期美債利率也迎來(lái)了近60BP的上行。從“總統(tǒng)效應(yīng)”來(lái)看，這一次美債利率的上行小于特朗普當(dāng)選時(shí)期，但大于奧巴馬連任時(shí)期。

為什么美債利率存在如此明顯的“總統(tǒng)效應(yīng)”呢？新總統(tǒng)上臺(tái)（或連任）后，都傾向于力推一些穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的政策來(lái)穩(wěn)住選民，形成較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)上升預(yù)期。比如，在奧巴馬連任前夕的2012年9月，美聯(lián)儲(chǔ)就宣布實(shí)施QE3來(lái)繼續(xù)支持美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇;在特朗普上任之后，就把推動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)以更明顯幅度復(fù)蘇和重新振興作為首要任務(wù)，提出減稅和基建計(jì)劃，這些都對(duì)經(jīng)濟(jì)有直接的刺激作用;拜登上臺(tái)之后，經(jīng)濟(jì)重心放在了疫情后的恢復(fù)，目前也在醞釀“四萬(wàn)億”的超級(jí)刺激計(jì)劃。

也就是說(shuō)，美債利率上行的“總統(tǒng)效應(yīng)”基本邏輯是：新總統(tǒng)上臺(tái)后會(huì)力推一些刺激政策，經(jīng)濟(jì)上升預(yù)期增強(qiáng)，推動(dòng)大宗商品價(jià)格上漲，通脹預(yù)期也隨之抬升，對(duì)美債利率上行形成支撐。

美債利率仍將上行

未來(lái)美債利率還會(huì)繼續(xù)上行嗎？不論是從歷史的“總統(tǒng)效應(yīng)”，還是從基本面的支撐看，美債利率的上行恐怕仍遠(yuǎn)未結(jié)束。

根據(jù)“總統(tǒng)效應(yīng)”，當(dāng)前美債利率的上行應(yīng)該遠(yuǎn)未結(jié)束，在新總統(tǒng)上任后的1年左右的時(shí)間里，10年期美債利率通常會(huì)有100-150BP的上行。

浙商證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李超認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)縮量寬松可能超預(yù)期，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇超預(yù)期，都將逐步被定價(jià)并推動(dòng)美債收益率上行，“年內(nèi)美債收益率可能觸及2.2%-2.3%?！?/p>

華創(chuàng)證券首席宏觀分析師張瑜指出，美國(guó)疫苗接種對(duì)疫情起到的控制效果持續(xù)顯現(xiàn)，財(cái)政刺激計(jì)劃下經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期持續(xù)提升，通脹預(yù)期明顯上升，這些因素都推升了美債利率。短期來(lái)看，交易面的一些因素也是利率加速上行的催化劑?！懊绹?guó)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)基本面蘊(yùn)含的2020年10年期美債收益率的中樞約為2%?！?/p>

美聯(lián)儲(chǔ)是否會(huì)干預(yù)美債利率的上行呢？目前來(lái)看，美債利率的上升似乎得到了美聯(lián)儲(chǔ)官員的“默許”。

中金公司宏觀報(bào)告認(rèn)為，近期一些美聯(lián)儲(chǔ)官員表示，美債利率上行是經(jīng)濟(jì)向好的表現(xiàn)，應(yīng)該予以容忍。如果美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)此暫時(shí)袖手旁觀的話，可能意味著市場(chǎng)需要自己調(diào)整和消化利率的上行。

美債利率與股市的關(guān)系

理論上，根據(jù)現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型，美債利率的上升會(huì)帶來(lái)模型貼現(xiàn)率的上升，從而壓制股票價(jià)值，這就是股票市場(chǎng)擔(dān)憂的主要邏輯。

但在現(xiàn)實(shí)中，美債利率與美股之間并沒有穩(wěn)定的相關(guān)關(guān)系，這種關(guān)系必須放到一定的經(jīng)濟(jì)周期中去理解才有意義。

上一輪美債利率上行周期，持續(xù)時(shí)間從2016年7月至2018年10月，10年期美債利率從1.5%附近上升到3.2%，累計(jì)上行超170BP。這也是美國(guó)經(jīng)濟(jì)上一輪的景氣上行期，美國(guó)ISM制造業(yè)PMI從49.4擴(kuò)張到61.3，美聯(lián)儲(chǔ)這兩年也處于加息周期，基準(zhǔn)利率大致提升了200BP。

當(dāng)時(shí)，美債利率的持續(xù)上行和美聯(lián)儲(chǔ)的加息都沒有給美股帶來(lái)壓力;相反，這一時(shí)期美股的上漲非常平穩(wěn)，標(biāo)普500漲幅超40%。美債利率上行和美聯(lián)儲(chǔ)加息都是被動(dòng)變量，核心變量是美國(guó)經(jīng)濟(jì)上行，它對(duì)美股從盈利端產(chǎn)生強(qiáng)力支持。

上一輪美債利率下行周期，持續(xù)時(shí)間從2018年11月至2020年3月， 10年期美債利率從3.2%下行至0.54%，累計(jì)下行約270BP。這同時(shí)也是美國(guó)經(jīng)濟(jì)的景氣下行期，美國(guó)ISM制造業(yè)PMI從61.3的高位下跌至41.5，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在疫情的沖擊下與2020年二季度陷入深度衰退，美聯(lián)儲(chǔ)在這兩年政策開始趨于寬松，并在2020年上半年快速降息，基準(zhǔn)利率下調(diào)至零附近，同時(shí)實(shí)施了量化寬松政策。

美債利率的下行以及美聯(lián)儲(chǔ)的降息并沒有給美股帶來(lái)驚喜;相反，美股在這一時(shí)期動(dòng)蕩明顯加大，并在2020年上半年進(jìn)入熊市，短短一個(gè)月左右的時(shí)間，美股下跌超35%，出現(xiàn)了美股歷史上罕見的快速下跌。美債利率的下行和美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)向?qū)捤赏瑯右彩潜粍?dòng)變量，核心變量是美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行，它對(duì)美股的殺傷才是致命的。

也就是說(shuō)，美債利率和美聯(lián)儲(chǔ)的一些政策很多時(shí)候都不是關(guān)鍵變量，主要還是看美國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)如何運(yùn)行。

中美經(jīng)濟(jì)共振上行

從一個(gè)中期的維度看，2021年中美經(jīng)濟(jì)將處于共振上行之中。上一次中美經(jīng)濟(jì)共振上行還要追溯到2016-2017年，當(dāng)時(shí)A股和美股都演繹出了非常美妙的旋律。

2月美國(guó)ISM制造業(yè)PMI為60.8，升至3年來(lái)的高點(diǎn)，已經(jīng)完全恢復(fù)到了上一輪經(jīng)濟(jì)上行周期的高位附近，大幅好于市場(chǎng)預(yù)期。1月美國(guó)零售及餐飲服務(wù)銷售環(huán)比增長(zhǎng)5.3%，也明顯好于預(yù)期，都表明美國(guó)經(jīng)濟(jì)近期仍保持較好的動(dòng)能。

由于民主黨控制了國(guó)會(huì)兩院，更有利于拜登的財(cái)政計(jì)劃實(shí)施。拜登正在力推“四萬(wàn)億”的財(cái)政計(jì)劃，將進(jìn)一步鞏固美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇勢(shì)頭，引發(fā)全球“再通脹”預(yù)期。

美版“四萬(wàn)億”主要包括兩部分：其一，1.9萬(wàn)億美元的疫情紓困計(jì)劃，其中約4000億美元用于抗疫，1萬(wàn)億美元用于救濟(jì)家庭，4400億美元為小企業(yè)、州和地方政府提供援助;其二，2萬(wàn)億美元的基建計(jì)劃，包括公路橋梁等傳統(tǒng)基建、清潔能源、電動(dòng)汽車為主的綠色基建，振興美國(guó)制造業(yè)計(jì)劃等。據(jù)《華盛頓郵報(bào)》報(bào)道，民主黨高級(jí)官員已經(jīng)討論了高達(dá)3萬(wàn)億美元的新支出計(jì)劃。也就是說(shuō)，基建計(jì)劃還有可能進(jìn)一步擴(kuò)容。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)受“就地過(guò)年”政策的影響，1-2月份動(dòng)能可能略有放緩，2月中國(guó)制造業(yè)PMI為50.6%，比上月下滑0.7個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)三個(gè)月環(huán)比有所下降，春節(jié)效應(yīng)對(duì)PMI有所拖累?！熬偷剡^(guò)年”可能會(huì)稍微拉低一季度的經(jīng)濟(jì)，但會(huì)平滑到二季度，整個(gè)上半年經(jīng)濟(jì)上行的趨勢(shì)并未改變。

考慮到2021年上市公司業(yè)績(jī)的高增長(zhǎng)，目前A股整個(gè)市場(chǎng)的估值依然合理。盈利端高景氣的順周期有望成為未來(lái)市場(chǎng)的主線。