盛春光 趙曉晴 鐘鳳英

(東北林業(yè)大學(xué)，哈爾濱，150040)

“低碳經(jīng)濟(jì)”是指在一定碳排放約束下，碳生產(chǎn)力和人文發(fā)展均達(dá)到一定水平的一種經(jīng)濟(jì)形態(tài)，目的是為實現(xiàn)控制溫室氣體排放的全球共同愿景[1]。低碳經(jīng)濟(jì)的發(fā)展帶來新的金融領(lǐng)域的革命，碳金融市場由此誕生[2]。綠色債券作為助推低碳經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要載體，在中國人民銀行推出《綠色債券支持項目目錄(2015年版)》中首次將其定義為：綠色債券是指發(fā)行人向投資者發(fā)行的承諾，以固定利率支付利息并按照約定的條件償還本金，并指定募集資金最終必須是符合條件的綠色項目的投資[3]。在國際上，綠色債券定義普遍被接受的是2017年《氣候債券標(biāo)準(zhǔn)》定義其為：“符合氣候債券標(biāo)準(zhǔn)，并且通過氣候債券標(biāo)準(zhǔn)委員會認(rèn)證的債券”[4]。與傳統(tǒng)債券相比，綠色債券把社會資本與綠色項目聯(lián)系在一起，在貫徹綠色發(fā)展理念、發(fā)展低碳經(jīng)濟(jì)方面發(fā)揮重要作用。從國家應(yīng)對氣候變化角度看，在應(yīng)對氣候變化資金嚴(yán)重不足的情況下，發(fā)行綠色債券將成為改善資金不足的有效途徑[5]。從企業(yè)發(fā)展角度看，發(fā)行綠色債券，既能體現(xiàn)公司的社會責(zé)任，又能降低企業(yè)投資風(fēng)險。從國家轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式角度看，發(fā)行綠色債券，在完善金融體系的同時，為低碳經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型提供充足金融支持[6]。

隨著企業(yè)陸續(xù)發(fā)行綠色債券，學(xué)者們展開對綠色債券發(fā)行相關(guān)問題的深入研究。一些學(xué)者認(rèn)為發(fā)行綠色債券有積極作用，Chami et al.[7]認(rèn)為發(fā)行綠色債券可以增強(qiáng)公司形象；Tang et al.[8]認(rèn)為綠色債券可以提高股東財富；Baulkaran[9]認(rèn)為綠色債券能夠?qū)墒挟a(chǎn)生正向效應(yīng)；梁志慧等[10]提出綠色融資事件對投資者投資綠色金融工具有積極作用。但另一些學(xué)者經(jīng)過研究得出相反的結(jié)論，Reboredo[11]通過實證研究發(fā)現(xiàn)，綠色債券市場與股票和能源市場之間的關(guān)系不緊密；Lebelle et al.[12]認(rèn)為市場對綠色債券發(fā)行的反應(yīng)是負(fù)面的；張艷龍[13]研究了環(huán)境偏好和股價相關(guān)性，結(jié)果顯示股價波動與環(huán)境偏好呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)。國內(nèi)外學(xué)者站在不同角度對綠色債券的發(fā)行與企業(yè)發(fā)展等問題進(jìn)行了大量研究，提出綠色債券是低碳經(jīng)濟(jì)背景下一種具有經(jīng)濟(jì)和生態(tài)雙重屬性的融資方式，得出了很多能夠指導(dǎo)綠色債券實踐的理論和方法，對綠色債券的發(fā)行起到推動作用。但并沒有從綠色債券與股價相關(guān)性角度展開深入研究，更沒有針對林業(yè)企業(yè)特點發(fā)行綠色債券對林業(yè)企業(yè)能夠產(chǎn)生何種效應(yīng)進(jìn)行分析。

林業(yè)企業(yè)是與綠色經(jīng)濟(jì)聯(lián)系最為緊密的經(jīng)濟(jì)實體，發(fā)行綠色債券對其行業(yè)價值將起到重要的融資促進(jìn)作用。綠色債券投資項目均為實現(xiàn)綠色發(fā)展的綠色資源，其經(jīng)濟(jì)價值又受企業(yè)性質(zhì)的影響。林業(yè)企業(yè)參與綠色融資將能夠提高綠色項目關(guān)注度和投資比重，有助于實現(xiàn)低碳經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，為實現(xiàn)綠色可持續(xù)發(fā)展提供新的解決路徑。因此，本研究從綠色債券的相關(guān)理論入手，通過對現(xiàn)有中國上市公司發(fā)行綠色債券對股價相關(guān)性案例研究，以林業(yè)企業(yè)發(fā)行綠色債券可行性為研究重點，深入研究林業(yè)企業(yè)發(fā)行綠色債券的基礎(chǔ)，并提出助推林業(yè)企業(yè)發(fā)行綠色債券的有效建議，旨在為林業(yè)企業(yè)未來發(fā)行綠色債券提供參考。

1 研究方法

中國于2016年正式開展綠色債券業(yè)務(wù)，以其強(qiáng)勁發(fā)展勢頭位居全球綠色債券市場前列。據(jù)中國金融信息網(wǎng)統(tǒng)計顯示，截至到2019年底，中國境內(nèi)外累計發(fā)行綠色債券542只，達(dá)到10 893.64億元。從發(fā)行主體所屬行業(yè)看，主要涉及銀行業(yè)、公用事業(yè)、能源等16個二級行業(yè)，這些行業(yè)在開展綠色債券業(yè)務(wù)方面積累了大量豐富經(jīng)驗。從發(fā)行規(guī)?？?，銀行業(yè)以其773.5億元的發(fā)行規(guī)模占據(jù)主導(dǎo)地位，占比32%；其次是21家公用事業(yè)，其發(fā)行規(guī)模為542.6億元，占比22%。總體看，隨著中國人民銀行發(fā)布《關(guān)于印發(fā)<綠色債券支持項目目錄(2020年版)>的通知(征求意見稿)》，債券市場綠色項目顯著增加，綠色債券市場制度不斷完善，推動綠色債券市場健康發(fā)展。本研究以16個二級行業(yè)為研究對象，對其發(fā)行綠色債券與股價相關(guān)性問題展開實證研究。

選擇整個經(jīng)濟(jì)市場發(fā)行綠色債券的上市公司作為研究樣本，應(yīng)用事件研究法分析經(jīng)濟(jì)市場股價波動與綠色債券發(fā)行之間的相關(guān)性、持續(xù)性。將上市公司發(fā)行綠色債券作為一次事件，將綠色債券在股票市場上第一次公告日定義為事件的發(fā)生日“0”，依次把事件日前后一個交易日分別定義“-1”和“1”，分別選取(-10，10)、(-10，120)作為事件窗，事件窗前120個交易日作為估計窗口。利用該方法選擇2016年1月1日—2019年12月30日之間，國內(nèi)所有在此期間公告發(fā)行綠色債券共796支，其中上市公司樣本98個，剔除事件發(fā)生前后10個交易日內(nèi)發(fā)生定期報告、高管變更重大事件的公司、發(fā)行綠色債券但是在交易市場無公告的公司、同一家公司發(fā)行不同綠色債券公告相互之間的發(fā)行時間間隔小于180 d的相近事件日樣本。經(jīng)篩選，共獲得綠色債券事件29個。

以定義的估計窗口數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，對市場模型的參數(shù)進(jìn)行估計測算。依據(jù)估計窗(-130，-10)內(nèi)120個交易日的上市公司和上證綜指的日收益率，對市場模型中的αi、βi進(jìn)行估計的市場模型為Rit=αi+βiRmt+εi；Rit、Rmt為上市公司i和股票市場在交易日t時的日收益率(根據(jù)上市公司股票和上證綜指的日收盤價計算出的對數(shù)收益率)，αi為常數(shù)項，βi為斜率項，εi為隨機(jī)誤差項。

若要反映事件對整體市場股票收益產(chǎn)生的影響，還需要計算事件窗內(nèi)按時間累積的累積平均異常收益率，樣本股票的累積平均異常收益率為Rt,CAA=(1/n)∑Rt,AA，t=t1…t2。

對樣本進(jìn)行上述步驟后，分別對不同事件窗內(nèi)和多區(qū)間Rt,CAA進(jìn)行t檢驗，分析發(fā)行綠色債券對相關(guān)上市公司股價不同窗口內(nèi)影響的顯著性。顯著性假設(shè)如下：H0——累積平均異常收益率為0，發(fā)行綠色債券存在市場股價效應(yīng)；H1——累積平均異常收益率不為0，發(fā)行綠色債券不存在市場股價效應(yīng)。

對Rt,CAA進(jìn)行t檢驗，t=Rt,CAA/(sRt,CAA/n-1/2)；sRt,CAA={[1/(n-1)]∑(Rit,CAA-Rt,CAA)2}-1/2。在顯著水平α下，對事件窗口內(nèi)的Rt,CAA進(jìn)行檢驗，如果檢驗得出t值大于臨界值，則表示拒絕零假設(shè)，說明發(fā)行綠色債券產(chǎn)生市場股價效應(yīng)。

2 結(jié)果與分析

根據(jù)上述步驟可以計算出事件發(fā)生前后10 d的平均異常收益率(Rt,AA)和累積平均異常收益率(Rt,CAA)及其顯著性(見表1)。

表1 事件日短期事件窗(-10，10)內(nèi)每日的Rt,AA、Rt,CAA及其顯著性

由表1可見：平均異常收益率，短期內(nèi)在發(fā)行日0與事件日前第四個事件日呈顯著相關(guān)，在(-10，10)內(nèi)的其他事件日時期效果均不顯著；說明市場股價在事件日當(dāng)天和事件日前四天呈顯著正向效應(yīng)，事件日后反應(yīng)不顯著，但是卻是正向平均累計收益率。累計平均異常收益率，在事件日后第三日開始至第十日，均呈顯著正相關(guān)反應(yīng)。表1數(shù)據(jù)表明，短期(-10，10)內(nèi)，累積平均異常收益率從事件日前第九日開始均大于0，呈逐漸上升趨勢，并且上升的幅度較大；表明股票市場對綠色債券發(fā)行引起的反應(yīng)較為靈敏，發(fā)行綠色債券公告后對上市公司股價產(chǎn)生了較為明顯的影響。

由表2可見：多區(qū)間累積平均異常收益率，在事件日前窗口(-10，1)并不產(chǎn)生顯著影響，表明綠色債券公告發(fā)生前，公司未發(fā)生較為明顯的信息泄露，事件并沒有對市場股價產(chǎn)生顯著影響。事件日后窗口(1，10)內(nèi)，累計平均異常收益率在1%水平產(chǎn)生顯著正向影響。整體事件窗內(nèi)(-10，10)累積平均異常收益檢驗結(jié)果在5%水平正向顯著，在整體短期事件窗內(nèi)(-10，10)，上市公司的股價對綠色債券的發(fā)行產(chǎn)生顯著正向反應(yīng)。在中長期(-10，120)事件窗內(nèi)，累積平均異常收益率在5%水平顯著。累積平均異常收益率，雖然在中間出現(xiàn)一些高低峰，但整體呈現(xiàn)明顯上升的趨勢；說明綠色債券的發(fā)行，在中長期事件窗內(nèi)，整體經(jīng)濟(jì)市場對事件產(chǎn)生了顯著的正面影響，并對其發(fā)展前景維持了良好預(yù)期。

表2 不同事件日的累積平均異常收益率及其顯著性檢驗

通過梳理目前綠色債券市場上經(jīng)濟(jì)實體的實踐經(jīng)驗，發(fā)現(xiàn)綠色債券融資對提升公司長短期的市場價值具有重大影響，綠色債券融資是經(jīng)濟(jì)實體發(fā)展綠色經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)，是符合經(jīng)濟(jì)趨勢和其自身發(fā)展趨勢的行為，市場和投資者看好上市公司發(fā)展綠色債券的前景。林業(yè)企業(yè)作為企業(yè)經(jīng)濟(jì)實體的重要組成部分，與各經(jīng)濟(jì)實體處于同一經(jīng)濟(jì)發(fā)展政策和綠色債券制度下，處于同一區(qū)域資本市場，使得市場中豐富的綠色債券實踐經(jīng)驗成為林業(yè)企業(yè)發(fā)展綠色債券的良好范本。整個經(jīng)濟(jì)市場對綠色債券的發(fā)行持積極股價效應(yīng)，提升公司市場價值；而兼具綠色發(fā)展和經(jīng)濟(jì)繁榮相聯(lián)系的林業(yè)企業(yè)，有了市場先行經(jīng)驗可借鑒，將會更容易進(jìn)入綠色債券市場，同時由于其項目投融資的綠色性，也將會對市場效應(yīng)有更好的顯著性和持續(xù)性，更應(yīng)能對綠色債券的發(fā)行表現(xiàn)出積極市場效應(yīng)，提升企業(yè)市場價值。

3 討論與建議

3.1 林業(yè)企業(yè)發(fā)行綠色債券可行性

依據(jù)對綠色債券理論和實踐研究發(fā)現(xiàn)，綠色債券市場發(fā)展規(guī)模日益增強(qiáng)，發(fā)行主體不斷增大，發(fā)行行業(yè)不斷擴(kuò)展，已經(jīng)逐步成為金融市場的重要組成部分。由于林業(yè)企業(yè)自身的生態(tài)特性，參與綠色債券的發(fā)行將更加有利于綠色債券市場的繁榮，也更加有利于中國經(jīng)濟(jì)走低碳發(fā)展道路的現(xiàn)實。本研究從林業(yè)企業(yè)發(fā)行綠色債券政策制度、融資優(yōu)勢、自身特征三個方面分析林業(yè)企業(yè)發(fā)行綠色債券可行性。

綠色債券市場制度，逐步健全完善林業(yè)企業(yè)發(fā)行條件——自2015年中國人民銀行發(fā)布《關(guān)于印發(fā)<綠色債券支持項目目錄(2015年版)>》起，我國綠色債券相關(guān)制度、法規(guī)不斷出臺，2020年我國綠色債券標(biāo)準(zhǔn)建設(shè)取得重大進(jìn)展，明確提出統(tǒng)一國內(nèi)綠色債券標(biāo)準(zhǔn)。自2015—2020年，由綠金會和發(fā)改委發(fā)行的《綠色債券項目目錄》修訂3版，2020年版明確界定了綠色債券定義，初步實現(xiàn)我國綠色債券標(biāo)準(zhǔn)的統(tǒng)一，并且新版目錄關(guān)于資金投向的確定實現(xiàn)了與國際標(biāo)準(zhǔn)接軌。隨著標(biāo)準(zhǔn)越來越明確，林業(yè)企業(yè)發(fā)行綠色債券的項目投資類別更加清晰；2020年3月份，發(fā)改委明確了企業(yè)債券發(fā)行由核準(zhǔn)制改為注冊制，簡化了審核環(huán)節(jié)，債券發(fā)行效率的提高有利于調(diào)動林業(yè)企業(yè)發(fā)行綠色公債券的意愿，提升林業(yè)企業(yè)綠色債券的市場供給。綠色債券制度的完善為林業(yè)企業(yè)發(fā)行綠色債券奠定了法律基石，提供了政策保障。

綠色債券市場融資優(yōu)勢，降低林業(yè)企業(yè)發(fā)行難度——從綠色債券發(fā)展角度看，綠色融資優(yōu)勢逐步凸顯，表現(xiàn)出綠色債券已成為綠色金融中穩(wěn)健融資方式，綠色債券發(fā)行產(chǎn)品種類的日益多樣使得更多行業(yè)參與綠色融資。一方面，綠色債券既可以在國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)、證券所等發(fā)行，也可以向國外發(fā)行募集資金，有利于拓寬林業(yè)企業(yè)融資渠道，更容易募集資金，解決目前林業(yè)企業(yè)融資難、融資貴的問題；林業(yè)企業(yè)融資渠道的拓寬，可以吸引更多的投資者投資林業(yè)產(chǎn)業(yè)。另一方面，與傳統(tǒng)債券相比，2020年以來超過70%的綠色債券發(fā)行利率低于當(dāng)月傳統(tǒng)債券平均發(fā)行利率。綠色債券的融資成本低、融資期限較長，針對林業(yè)企業(yè)項目投資周期長、收益慢的特點，可以降低投資項目資本成本、提高項目利潤，有利于促進(jìn)林業(yè)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化更好、更健康地長期發(fā)展。林業(yè)企業(yè)自身優(yōu)勢，促進(jìn)綠色債券市場發(fā)展——林業(yè)企業(yè)作為邊緣產(chǎn)業(yè)，其產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)支持力度比較強(qiáng)，為綠色債券發(fā)展提供廣闊空間。在《支持目錄》中，對森林培育項目、碳匯林、林下種植等與林業(yè)企業(yè)相關(guān)投資項目進(jìn)行了詳細(xì)規(guī)定。林業(yè)企業(yè)自停伐后調(diào)整經(jīng)營方向，現(xiàn)多數(shù)林業(yè)企業(yè)主營業(yè)務(wù)，主要涉及森林培育、森林資源開發(fā)、林化產(chǎn)品、森林旅游等業(yè)務(wù)的生產(chǎn)銷售和經(jīng)營貿(mào)易，這些業(yè)務(wù)本身具有可持續(xù)經(jīng)營特性，符合國家發(fā)展綠色債券融資相關(guān)要求，主營業(yè)務(wù)性質(zhì)與綠色債券融資支持目錄具有極強(qiáng)的同質(zhì)性，更能滿足標(biāo)準(zhǔn)化的綠色債券發(fā)行條件，更容易審查、審批并獲得通過，因此，林業(yè)項目投資更容易獲得綠色融資支持。林業(yè)企業(yè)發(fā)展方向更加有利于綠色債券市場的不斷完善和發(fā)展，二者相輔相成。

3.2 林業(yè)企業(yè)推動綠色債券發(fā)行相關(guān)建議

構(gòu)建林業(yè)企業(yè)綠色債券制度規(guī)范——林業(yè)企業(yè)缺乏完善的綠色債券發(fā)行指引和規(guī)范，是制約綠色債券實踐發(fā)展的重要障礙。雖然我國綠色債券的標(biāo)準(zhǔn)逐漸統(tǒng)一、政策制度不斷完善，但林業(yè)企業(yè)綠色債券發(fā)行尚處于萌芽階段，對林業(yè)企業(yè)業(yè)務(wù)的綠色界定缺乏統(tǒng)一的評估認(rèn)證標(biāo)準(zhǔn)，綠色債券信息披露制度也亟待規(guī)范。為此，政府應(yīng)根據(jù)林業(yè)企業(yè)現(xiàn)實情況、現(xiàn)有綠色債券制度基礎(chǔ)，建立綠色支持產(chǎn)業(yè)、產(chǎn)業(yè)鏈目錄，形成林業(yè)企業(yè)綠色支持項目標(biāo)準(zhǔn)，為綠色債券項目評估提供精準(zhǔn)依據(jù)；完善林業(yè)企業(yè)綠色債券信用評級制度，強(qiáng)化信息披露制度，形成較為統(tǒng)一的信息披露平臺和渠道，提升林業(yè)企業(yè)發(fā)行綠色債券信息透明度，為林業(yè)企業(yè)綠色債券的發(fā)展奠定政策基礎(chǔ)。

增強(qiáng)林業(yè)企業(yè)綠色債券融資意識--在綠色債券快速發(fā)展的同時，林業(yè)企業(yè)參與綠色債券投融資認(rèn)識不足的問題頗為突出；林業(yè)企業(yè)的融資，目前主要依靠巨大的財政支撐和金融機(jī)構(gòu)的間接融資，缺乏自主融資意識，增強(qiáng)林業(yè)企業(yè)綠色債券融資意識刻不容緩。政府、金融機(jī)構(gòu)等應(yīng)向林業(yè)行業(yè)組織開展綠色債券相關(guān)培訓(xùn)，傳達(dá)綠色債券融資優(yōu)勢和林業(yè)企業(yè)發(fā)行綠色債券的有利性，增強(qiáng)林業(yè)企業(yè)對綠色債券的全面了解，使其更好地抓住綠色債券對林業(yè)產(chǎn)業(yè)綠色投資帶來的新機(jī)遇。通過設(shè)立綠色債券項目服務(wù)平臺，定期開展林業(yè)企業(yè)綠色企業(yè)項目遴選、認(rèn)定、推薦工作，讓林業(yè)企業(yè)了解綠色債券融資資金可進(jìn)行的投資項目選擇性。

提高林業(yè)企業(yè)綠色債券運營能力——林業(yè)企業(yè)，多數(shù)經(jīng)營規(guī)模較小、經(jīng)營實力較弱、欠缺資本化運作能力。資本只有在資本市場流動中才能增值，資本化運營能力的欠缺導(dǎo)致林業(yè)企業(yè)與資本市場融合度低、獲得融資支持力度小，綠色債券的融資優(yōu)勢難以實現(xiàn)，因此，提高林業(yè)企業(yè)自身營運能力尤為重要。在政府引導(dǎo)下實現(xiàn)林業(yè)企業(yè)有計劃的兼并重組，培育林業(yè)龍頭企業(yè)，擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，提高企業(yè)的經(jīng)營實力和直接融資能力；政府對林業(yè)企業(yè)綠色債券融資實行優(yōu)惠政策，加大林業(yè)企業(yè)與綠色債券的深度融合，提升企業(yè)的品牌價值和資本運作能力。隨著林業(yè)企業(yè)綜合實力的增加，融資需求也會隨之增加，從而帶動林業(yè)項目綠色融資高質(zhì)量發(fā)展。

加強(qiáng)林業(yè)企業(yè)綠色債券人才建設(shè)——綠色債券，對林業(yè)企業(yè)是一項新興業(yè)務(wù)。由于綠色債券專業(yè)化程度高，涉及環(huán)境、金融、IT等多個專業(yè)領(lǐng)域，專業(yè)性人才尤其是復(fù)合型人才的嚴(yán)重短缺是如今亟待解決的問題，專業(yè)人才的發(fā)展滯后阻礙林業(yè)企業(yè)綠色債券的高質(zhì)量發(fā)展。因此，綠色債券人才建設(shè)當(dāng)務(wù)之急，是培養(yǎng)專業(yè)復(fù)合型人才，提高企業(yè)內(nèi)部人員的專業(yè)素質(zhì)和執(zhí)行力。林業(yè)企業(yè)還要建立有效的薪酬體制和激勵制度引進(jìn)人才，具體實施“內(nèi)培與外引”相結(jié)合，拓寬人才引進(jìn)渠道；企業(yè)內(nèi)部加強(qiáng)綠色債券相關(guān)領(lǐng)域研究，通過與高校聯(lián)合，培養(yǎng)綠色債券理論相關(guān)專業(yè)人才；整合專業(yè)化部門，同時重視與綠色債券先行試點行業(yè)合作，加強(qiáng)與綠色債券專業(yè)領(lǐng)域人才的交流。