胡國(guó)柳 常啟國(guó)

【摘 要】 董事高管責(zé)任保險(xiǎn)（簡(jiǎn)稱(chēng)“D&O保險(xiǎn)”）是完善公司治理機(jī)制和提升資本市場(chǎng)國(guó)際形象的一個(gè)良好實(shí)踐。D&O保險(xiǎn)引入我國(guó)資本市場(chǎng)雖已近二十年，但仍未引起國(guó)內(nèi)企業(yè)和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的足夠關(guān)注?；诖?，文章對(duì)D&O保險(xiǎn)的起源與內(nèi)涵進(jìn)行了歸納，梳理了其需求動(dòng)因和治理效應(yīng)的文獻(xiàn)，同時(shí)對(duì)推動(dòng)我國(guó)D&O保險(xiǎn)發(fā)展的法律法規(guī)及目前國(guó)內(nèi)實(shí)際應(yīng)用情況進(jìn)行了總結(jié)，最后分析了我國(guó)D&O保險(xiǎn)進(jìn)一步發(fā)展的阻礙并對(duì)未來(lái)做出展望，認(rèn)為構(gòu)建出一個(gè)“既符合中國(guó)國(guó)情又參考國(guó)際通行準(zhǔn)則”的D&O保險(xiǎn)制度體系，是確保其在我國(guó)資本市場(chǎng)充分發(fā)揮化解民事責(zé)任糾紛功能的關(guān)鍵。

【關(guān)鍵詞】 董事高管責(zé)任保險(xiǎn); 需求動(dòng)因; 治理效應(yīng); 民事訴訟

【中圖分類(lèi)號(hào)】 F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2021）05-0017-11

一、引言

董事高管責(zé)任保險(xiǎn)全稱(chēng)為“董監(jiān)事及高級(jí)管理人員責(zé)任保險(xiǎn)”（Directors' and Officers' Liability Insurance），簡(jiǎn)稱(chēng)“D&O保險(xiǎn)”，是指由企業(yè)或企業(yè)與高管共同出資購(gòu)買(mǎi)，對(duì)高管在履職過(guò)程中被指控工作疏忽或行為不當(dāng)被追究其個(gè)人賠償責(zé)任時(shí)，由保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)民事賠償責(zé)任及相關(guān)法律費(fèi)用的一種特殊職業(yè)責(zé)任保險(xiǎn)。D&O保險(xiǎn)誕生于20世紀(jì)30年代初，美國(guó)大蕭條引起的股市大崩盤(pán)催生了投資者對(duì)完善資本市場(chǎng)監(jiān)管制度的強(qiáng)烈需求，隨后美國(guó)政府初步確立了證券市場(chǎng)問(wèn)責(zé)機(jī)制，這使得上市公司管理者的執(zhí)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)明顯增加。以此為契機(jī)，英國(guó)倫敦勞合社率先在美國(guó)推出了董事高管保險(xiǎn)，隨后逐漸成為歐美國(guó)家上市公司降低訴訟風(fēng)險(xiǎn)的主要工具。1980年代，華爾街財(cái)務(wù)丑聞曝光，歐美國(guó)家管理者面臨著前所未有的詳盡審查和責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)。自此，D&O保險(xiǎn)開(kāi)始盛行于西方國(guó)家。

實(shí)際上，D&O保險(xiǎn)在我國(guó)也并非一項(xiàng)新的險(xiǎn)種，其引入國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)已近20年，但目前投保率仍不足8%[1-2]。據(jù)中國(guó)研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)（CNRDS）統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2018年底，A股市場(chǎng)上投保D&O保險(xiǎn)的企業(yè)為262家，投保率僅為7.2%，尚未得到國(guó)內(nèi)上市公司的足夠青睞。而據(jù)韜?；輴偅═owers Watson）公司2014年統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)和加拿大資本市場(chǎng)上D&O保險(xiǎn)投保率普遍超過(guò)80%，在一些經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較高行業(yè)（如高科技、金融等）的投保率甚至接近100%。目前，國(guó)內(nèi)D&O保險(xiǎn)合同多是直譯國(guó)外合同條款，表述模糊生澀且保險(xiǎn)責(zé)任邊界不明[3]，難以適應(yīng)我國(guó)特定的資本市場(chǎng)制度環(huán)境。D&O保險(xiǎn)作為一種對(duì)沖意外風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)損失的避險(xiǎn)工具，現(xiàn)已成為歐美國(guó)家資本市場(chǎng)上公司治理中不可缺少的一個(gè)組成部分[4]，但迄今為止，仍未引起國(guó)內(nèi)上市公司和保險(xiǎn)行業(yè)的足夠關(guān)注，也未在我國(guó)資本市場(chǎng)上發(fā)揮應(yīng)有的公司治理效應(yīng)。

二、董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的需求動(dòng)因研究

D&O保險(xiǎn)的最直接作用是分散風(fēng)險(xiǎn)，即通過(guò)將企業(yè)或董事高管面臨的潛在訴訟風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移至第三方保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，以達(dá)到分散管理層決策風(fēng)險(xiǎn)并激勵(lì)其執(zhí)業(yè)積極性的目標(biāo)，同時(shí)保護(hù)投資者和其他利益相關(guān)者的合法權(quán)益。本文從管理者、股東以及企業(yè)三個(gè)角度歸納了D&O保險(xiǎn)需求動(dòng)因文獻(xiàn)，并提出了管理者風(fēng)險(xiǎn)厭惡、股東利益保護(hù)以及企業(yè)財(cái)務(wù)成本三種理論假說(shuō)。

（一）管理者風(fēng)險(xiǎn)厭惡假說(shuō)

風(fēng)險(xiǎn)厭惡是管理者認(rèn)可D&O保險(xiǎn)的主要?jiǎng)右騕5-6]，也是企業(yè)認(rèn)購(gòu)D&O保險(xiǎn)的最主要原因。首先，從理性人原則來(lái)看，管理者對(duì)來(lái)自股東的訴訟風(fēng)險(xiǎn)具有規(guī)避動(dòng)機(jī)，因?yàn)檫@會(huì)導(dǎo)致其承擔(dān)民事賠償責(zé)任及相關(guān)訴訟費(fèi)用。故對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)厭惡的管理者而言，其傾向于認(rèn)購(gòu)D&O保險(xiǎn)以轉(zhuǎn)移未來(lái)可能面臨的訴訟風(fēng)險(xiǎn)[7]。其次，從管理層薪酬波動(dòng)性角度來(lái)看，D&O保險(xiǎn)能起到風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制的作用，確保其收益的穩(wěn)定性。代理問(wèn)題的存在使得管理者部分薪酬以金融工具（如普通股和期權(quán)）等形式支付，因?yàn)橥ㄟ^(guò)將管理者的利益與公司利益進(jìn)行捆綁，可以促使管理者與股東目標(biāo)函數(shù)保持一致，但這樣的薪酬激勵(lì)機(jī)制也使得管理者暴露于風(fēng)險(xiǎn)敞口之下，其無(wú)法有效分散所持有公司股權(quán)的特定風(fēng)險(xiǎn)。因此，隨著管理層以股權(quán)或期權(quán)等金融工具支付薪酬比例的增加，其追求風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制的動(dòng)機(jī)也會(huì)增強(qiáng)[8]，也將更有動(dòng)機(jī)通過(guò)認(rèn)購(gòu)D&O保險(xiǎn)來(lái)規(guī)避不當(dāng)決策可能導(dǎo)致薪酬損失風(fēng)險(xiǎn)。Griffith[9]認(rèn)為，管理者通過(guò)購(gòu)買(mǎi)D&O保險(xiǎn)可以將未來(lái)可能發(fā)生的大額損失轉(zhuǎn)化成為較小的年度保險(xiǎn)成本，在平滑公司盈利波動(dòng)性的同時(shí)保障自身利益。Chalmers et al.[10]研究也發(fā)現(xiàn)，管理者之所以愿意高價(jià)購(gòu)買(mǎi)D&O保險(xiǎn)，原因在于他們能夠獲得全部的好處卻只需承擔(dān)與他們持有的少量公司股權(quán)比例相當(dāng)?shù)某杀?。因此，?duì)于厭惡風(fēng)險(xiǎn)的管理者而言，分散訴訟風(fēng)險(xiǎn)和降低薪酬波動(dòng)性都可能是其認(rèn)購(gòu)D&O保險(xiǎn)的內(nèi)在動(dòng)因。

（二）股東利益保護(hù)假說(shuō)

早期研究指出，D&O保險(xiǎn)最大受益者并非管理者而是公司股東，因?yàn)檎J(rèn)購(gòu)D&O保險(xiǎn)不僅能降低股東和管理者的代理沖突，還能確保訴訟事件發(fā)生后保險(xiǎn)公司作為最后付款人，保證股東獲得相應(yīng)賠償。首先，管理者和股東間的代理沖突是觸發(fā)公司D&O保險(xiǎn)的重要需求動(dòng)因[11]。相比于企業(yè)持久存續(xù)期而言，管理者任期一般相對(duì)較短且其薪酬多與短期績(jī)效（收入、股票收益等）相關(guān)聯(lián)，這使得管理者更關(guān)注企業(yè)短期利益，更可能為了自身短期利益最大化而做出背離公司目標(biāo)函數(shù)的決策。而D&O保險(xiǎn)引入了風(fēng)控經(jīng)驗(yàn)豐富的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，其作為第三方利益相關(guān)者，不僅有著保前、保中和保后全面監(jiān)督企業(yè)的直接利益動(dòng)機(jī)，同時(shí)還具備準(zhǔn)確識(shí)別、控制并應(yīng)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的專(zhuān)業(yè)能力[12]，扮演一個(gè)有效的外部監(jiān)督者角色。其次，在股東利益提起訴訟進(jìn)行索賠時(shí)，D&O保險(xiǎn)能在負(fù)有責(zé)任的個(gè)人或企業(yè)的私有財(cái)產(chǎn)不足以補(bǔ)償股東損失時(shí)，保險(xiǎn)公司作為一個(gè)資金雄厚的最后付款人確保股東獲得賠償[13]。Boyer[14]認(rèn)為，D&O保險(xiǎn)更大的意義在于保護(hù)股東利益。據(jù)Tillinghast-Towers Perrin公司1999年的調(diào)查顯示，在美國(guó)針對(duì)董事和高級(jí)職員提起的訴訟中，股東訴訟大約占全部訴訟的44%，來(lái)自雇員的訴訟占29%，來(lái)自公司客戶(hù)的訴訟大約占14%。而2002年的調(diào)查結(jié)果則顯示，股東訴訟已經(jīng)占到全部訴訟的50%以上。因而，保護(hù)股東利益也是企業(yè)認(rèn)購(gòu)D&O保險(xiǎn)的一個(gè)重要?jiǎng)右颉?/p>

（三）企業(yè)財(cái)務(wù)成本假說(shuō)

D&O保險(xiǎn)也具有降低企業(yè)潛在破產(chǎn)成本、信貸成本以及風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、控制和應(yīng)對(duì)成本的作用。首先，潛在破產(chǎn)成本也可能是公司購(gòu)買(mǎi)保險(xiǎn)的重要因素之一。因?yàn)槠飘a(chǎn)通常伴隨著巨大的交易成本，而通過(guò)購(gòu)買(mǎi)D&O保險(xiǎn)可以將企業(yè)破產(chǎn)成本風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給保險(xiǎn)公司，從而降低破產(chǎn)時(shí)可能的支出[4]。MacMinn[15]研究表明，當(dāng)企業(yè)存在潛在破產(chǎn)成本時(shí)，購(gòu)買(mǎi)D&O保險(xiǎn)的企業(yè)價(jià)值確實(shí)高于未認(rèn)購(gòu)D&O保險(xiǎn)的。此外，企業(yè)認(rèn)購(gòu)D&O保險(xiǎn)也有助于降低公司的破產(chǎn)率[16-17]。其次，D&O保險(xiǎn)在分散風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)也能降低信貸成本。因?yàn)閭鶆?wù)契約通常包含要求債務(wù)人保持某些特定類(lèi)型的保險(xiǎn)限制性條款[18]，如D&O保險(xiǎn)，因而從債務(wù)契約的角度來(lái)看，購(gòu)買(mǎi)D&O保險(xiǎn)也可能具有降低信貸成本的一定作用。最后，降低風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、控制以及應(yīng)對(duì)成本也是企業(yè)購(gòu)買(mǎi)D&O保險(xiǎn)的另一個(gè)重要原因。D&O保險(xiǎn)將風(fēng)控經(jīng)驗(yàn)豐富的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)引入到公司治理中來(lái)，其具有專(zhuān)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、分析以及應(yīng)對(duì)經(jīng)驗(yàn)[19]，且其是獨(dú)立的第三方外部風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估者，不僅有動(dòng)機(jī)也有能力識(shí)別企業(yè)經(jīng)營(yíng)中存在的風(fēng)險(xiǎn)[20]，并為企業(yè)提供一些降低損失和索賠管理的策略。同時(shí)，在索賠責(zé)任發(fā)生時(shí)，保險(xiǎn)公司有專(zhuān)門(mén)應(yīng)對(duì)各類(lèi)問(wèn)題的專(zhuān)家作為其法律代表，相比公司自身，他們?cè)谠u(píng)估風(fēng)險(xiǎn)時(shí)更具比較優(yōu)勢(shì)。因此，降低財(cái)務(wù)成本也是企業(yè)認(rèn)購(gòu)D&O保險(xiǎn)一個(gè)內(nèi)在動(dòng)因。

上述關(guān)于D&O保險(xiǎn)需求動(dòng)因假說(shuō)的主要觀點(diǎn)及代表性文獻(xiàn)如表1所示。

三、董事高管責(zé)任保險(xiǎn)治理效應(yīng)研究

學(xué)術(shù)界關(guān)于D&O保險(xiǎn)的公司治理效應(yīng)仍存在一定的爭(zhēng)論，目前主要存在以下三種觀點(diǎn)：一是管理層激勵(lì)效應(yīng)假說(shuō)，該假說(shuō)認(rèn)為D&O保險(xiǎn)能轉(zhuǎn)移管理層經(jīng)營(yíng)決策過(guò)程中的執(zhí)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)其在決策失誤時(shí)免遭索賠，從而激勵(lì)管理層以公司和股東利益最大化進(jìn)行決策，改善公司治理水平[21-22]。二是外部監(jiān)督效應(yīng)假說(shuō)，該假說(shuō)認(rèn)為D&O保險(xiǎn)將第三方保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)引入到公司治理中，能夠?qū)芾韺拥淖岳孕袨檫M(jìn)行有效監(jiān)督和警示，完善公司治理機(jī)制[23-24]。三是機(jī)會(huì)主義效應(yīng)假說(shuō)，該假說(shuō)認(rèn)為D&O保險(xiǎn)將管理層可能面臨的訴訟風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移至第三方保險(xiǎn)，這會(huì)降低法律的威懾效果，誘導(dǎo)管理層自利性行為，如盈余管理[25]和財(cái)務(wù)報(bào)告重述[26]、過(guò)度投資[27]等，從而損害企業(yè)價(jià)值。然而，現(xiàn)有研究關(guān)于哪種理論假說(shuō)占主導(dǎo)尚無(wú)定論，本文從融資成本、投資決策、風(fēng)險(xiǎn)管理、公司違規(guī)、盈余管理、審計(jì)費(fèi)用、股票市場(chǎng)效率、會(huì)計(jì)信息質(zhì)量以及企業(yè)價(jià)值等視角，梳理了D&O保險(xiǎn)治理效應(yīng)的理論假說(shuō)。

（一）D&O保險(xiǎn)與企業(yè)融資成本

已有圍繞D&O保險(xiǎn)與企業(yè)融資成本的研究主要從權(quán)益融資和債務(wù)融資兩個(gè)方面展開(kāi)。一是D&O保險(xiǎn)與企業(yè)權(quán)益融資成本，主要有外部監(jiān)督效應(yīng)和機(jī)會(huì)主義效應(yīng)兩種觀點(diǎn)。外部監(jiān)督效應(yīng)觀點(diǎn)認(rèn)為，D&O保險(xiǎn)能降低企業(yè)權(quán)益融資成本。D&O保險(xiǎn)引入了風(fēng)控經(jīng)驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)豐富的保險(xiǎn)公司，且其作為獨(dú)立于公司的第三方利益相關(guān)者，不僅有動(dòng)機(jī)更有能力對(duì)公司經(jīng)營(yíng)決策進(jìn)行全面監(jiān)督，從而提高企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量和信息披露水平，降低企業(yè)增發(fā)費(fèi)用[28]。機(jī)會(huì)主義效應(yīng)觀點(diǎn)則認(rèn)為，D&O保險(xiǎn)會(huì)顯著增加企業(yè)權(quán)益融資成本。馮來(lái)強(qiáng)等[29]研究發(fā)現(xiàn)，上市公司認(rèn)購(gòu)D&O保險(xiǎn)會(huì)導(dǎo)致企業(yè)權(quán)益融資成本增加，因?yàn)镈&O保險(xiǎn)分擔(dān)了股東訴訟與理賠對(duì)管理層的財(cái)務(wù)懲罰，弱化了股東訴訟對(duì)管理層的威懾作用，從而降低企業(yè)信息披露質(zhì)量，導(dǎo)致企業(yè)權(quán)益融資成本增加。尤其是在我國(guó)法律體系與訴訟制度尚不完善的資本市場(chǎng)中，D&O保險(xiǎn)往往難以激發(fā)更多的股東訴訟，反而會(huì)使股東訴訟對(duì)管理層的監(jiān)督懲罰效應(yīng)下降，從而降低了企業(yè)信息質(zhì)量，導(dǎo)致企業(yè)融資成本上升[30]。Chen et al.[31]基于加拿大上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)D&O保險(xiǎn)會(huì)削弱股東訴訟的懲戒作用，誘發(fā)管理層機(jī)會(huì)主義行為，從而導(dǎo)致企業(yè)股本成本增加。

二是D&O保險(xiǎn)與企業(yè)債務(wù)融資成本，也存在兩種相互對(duì)立的觀點(diǎn)。正面觀點(diǎn)認(rèn)為，D&O保險(xiǎn)的引入不僅能降低管理者的履職風(fēng)險(xiǎn)，激發(fā)其履職積極性，同時(shí)還能在增加債務(wù)安全性的前提下限制或消除股東資產(chǎn)替換的動(dòng)機(jī)[32]，顯著降低企業(yè)債務(wù)成本[33]，即D&O保險(xiǎn)同時(shí)發(fā)揮了管理層激勵(lì)和外部監(jiān)督效應(yīng)。而反面觀點(diǎn)則認(rèn)為，D&O保險(xiǎn)會(huì)提高企業(yè)債務(wù)融資成本。Lin et al.[18]以多倫多證券交易所上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)D&O保險(xiǎn)會(huì)顯著增加企業(yè)信貸成本（貸款利差），這是因?yàn)殂y行認(rèn)為D&O保險(xiǎn)對(duì)管理層和企業(yè)起到了風(fēng)險(xiǎn)兜底作用，會(huì)使得管理層為了追求私人目標(biāo)或者警惕性降低而承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)，從而增加上市公司的違約風(fēng)險(xiǎn)，即企業(yè)認(rèn)購(gòu)D&O保險(xiǎn)會(huì)向銀行傳遞一個(gè)機(jī)會(huì)主義信號(hào)。因此，理性的放貸者會(huì)通過(guò)要求更高的貸款息差來(lái)保護(hù)自己免受更高的違約和復(fù)蘇風(fēng)險(xiǎn)。

（二）D&O保險(xiǎn)與企業(yè)投資決策

一是D&O保險(xiǎn)與企業(yè)并購(gòu)行為，支持了D&O保險(xiǎn)機(jī)會(huì)主義效應(yīng)假說(shuō)。Lin et al.[19]以2002—2008年加拿大上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)D&O保險(xiǎn)使得管理者做出了更糟糕的并購(gòu)決策。具體而言，擁有D&O保險(xiǎn)的收購(gòu)方在收購(gòu)公告中的股票收益率更低，且擁有更高D&O保險(xiǎn)保額水平的收購(gòu)方往往支付更高的收購(gòu)溢價(jià)，其收購(gòu)決策也表現(xiàn)出更低的協(xié)同效應(yīng)。這是因?yàn)镈&O保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)兜底作用會(huì)誘發(fā)董事高管的道德風(fēng)險(xiǎn)，使其更有可能魯莽或疏忽大意地做出糟糕的并購(gòu)決策，但這些問(wèn)題會(huì)在并購(gòu)?fù)瓿珊蟾〕鏊?，且投資者的集體訴訟也會(huì)導(dǎo)致公司股價(jià)大幅下跌。郝照輝等[34]研究也發(fā)現(xiàn)，D&O保險(xiǎn)會(huì)加劇上市公司管理者為滿(mǎn)足其私有收益的并購(gòu)行為發(fā)生。

二是D&O保險(xiǎn)與企業(yè)創(chuàng)新行為，支持了D&O保險(xiǎn)的管理層激勵(lì)和外部監(jiān)督效應(yīng)假說(shuō)。胡國(guó)柳等[1]認(rèn)為，D&O保險(xiǎn)對(duì)管理者潛在的財(cái)產(chǎn)損失存在兜底效應(yīng)，這有助于提高管理者對(duì)創(chuàng)新失敗的風(fēng)險(xiǎn)容忍程度，有助于推動(dòng)企業(yè)自主創(chuàng)新，同時(shí)也能降低高管非正常離職概率，為企業(yè)保留優(yōu)秀的人力資本。Wang et al.[22]研究也發(fā)現(xiàn)，D&O保險(xiǎn)和企業(yè)創(chuàng)新之間存在著積極的聯(lián)系，這是因?yàn)镈&O保險(xiǎn)兜底作用提升了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平[35]，從而有利于促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)。而翟淑萍等[36]則認(rèn)為，D&O保險(xiǎn)不僅有利于緩解管理層的履職壓力，發(fā)揮容錯(cuò)職能，還具有積極有效的外部監(jiān)督作用，可以對(duì)公司經(jīng)營(yíng)決策進(jìn)行有效監(jiān)督，并提高企業(yè)創(chuàng)新效率。

三是D&O保險(xiǎn)與企業(yè)投資效率。正面觀點(diǎn)認(rèn)為，D&O保險(xiǎn)在企業(yè)投資中具有管理層激勵(lì)和外部監(jiān)督效應(yīng)，彭韶兵等[37]研究發(fā)現(xiàn)，D&O保險(xiǎn)能激勵(lì)企業(yè)進(jìn)行高效率投資，且D&O保險(xiǎn)的外部監(jiān)督效應(yīng)會(huì)隨著保險(xiǎn)合同中告知義務(wù)條款增多而加強(qiáng)，對(duì)企業(yè)投資效率促進(jìn)作用也將更大。反面觀點(diǎn)則認(rèn)為，D&O保險(xiǎn)在企業(yè)投資中具有機(jī)會(huì)主義效應(yīng)，即D&O保險(xiǎn)會(huì)降低企業(yè)投資效率。Li et al.[27]研究發(fā)現(xiàn)，D&O保險(xiǎn)會(huì)引發(fā)企業(yè)的過(guò)度投資行為，但若從國(guó)內(nèi)而非國(guó)外保險(xiǎn)公司購(gòu)買(mǎi)D&O保險(xiǎn)時(shí)，D&O保險(xiǎn)對(duì)企業(yè)投資效率的不利影響會(huì)減弱。

（三）D&O保險(xiǎn)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理

現(xiàn)有關(guān)于D&O保險(xiǎn)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理研究主要從以下四個(gè)方面展開(kāi)：一是D&O保險(xiǎn)與企業(yè)訴訟風(fēng)險(xiǎn)，支持了機(jī)會(huì)主義效應(yīng)假說(shuō)。胡國(guó)柳等[38]研究發(fā)現(xiàn)，D&O保險(xiǎn)會(huì)使得企業(yè)訴訟風(fēng)險(xiǎn)增加，因?yàn)镈&O保險(xiǎn)會(huì)誘發(fā)管理層道德風(fēng)險(xiǎn)，這會(huì)使得股東及其他利益相關(guān)者更有可能對(duì)管理層的不法行為提起訴訟，導(dǎo)致企業(yè)面臨的訴訟風(fēng)險(xiǎn)增加[39]。而國(guó)有企業(yè)與生俱來(lái)的產(chǎn)權(quán)和政治關(guān)聯(lián)優(yōu)勢(shì)，會(huì)使得即使在訴訟案件發(fā)生后，其敗訴概率和訴訟成本都會(huì)更低[2]。因此，國(guó)有產(chǎn)權(quán)和政治關(guān)聯(lián)會(huì)弱化D&O保險(xiǎn)的不利影響。二是D&O保險(xiǎn)與財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)，支持了外部監(jiān)督效應(yīng)假說(shuō)，即D&O保險(xiǎn)有助于降低財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)楸ｋU(xiǎn)公司的介入有利于企業(yè)構(gòu)建高質(zhì)量的內(nèi)部控制體系，從而降低企業(yè)財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)[40]。三是D&O保險(xiǎn)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，支持了機(jī)會(huì)主義效應(yīng)假說(shuō)。賴(lài)?yán)璧萚3]研究發(fā)現(xiàn)，D&O保險(xiǎn)會(huì)使得企業(yè)短貸長(zhǎng)投行為增加，導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)更高。因?yàn)樵谖覈?guó)法制環(huán)境不健全、個(gè)體違法成本低以及公司治理尚不完善的制度背景下，D&O保險(xiǎn)更可能為管理者風(fēng)險(xiǎn)決策松綁，使其進(jìn)行更多的短貸長(zhǎng)投行為，導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)增加。Boyer et al.[41]基于加拿大的上市公司數(shù)據(jù)，研究也發(fā)現(xiàn)D&O保險(xiǎn)會(huì)加劇企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。四是D&O保險(xiǎn)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，支持了管理層激勵(lì)效應(yīng)假說(shuō)。文雯[42]認(rèn)為，D&O保險(xiǎn)解除了管理層正常履職中因疏忽行為引發(fā)訴訟風(fēng)險(xiǎn)，在很大程度上降低了其在執(zhí)業(yè)過(guò)程中的法律風(fēng)險(xiǎn)和賠償責(zé)任，因而能夠激勵(lì)具有風(fēng)險(xiǎn)厭惡傾向的管理層積極進(jìn)取、勇于創(chuàng)新，從而使得企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)水平提升[35]。

（四）D&O保險(xiǎn)與企業(yè)違規(guī)行為

現(xiàn)有文獻(xiàn)支持了D&O保險(xiǎn)的外部監(jiān)督效應(yīng)假說(shuō)，即認(rèn)為D&O保險(xiǎn)會(huì)降低企業(yè)違規(guī)行為。李從剛等[43]研究發(fā)現(xiàn)，D&O保險(xiǎn)能顯著降低上市公司違規(guī)概率，因?yàn)榈谌奖ｋU(xiǎn)機(jī)構(gòu)能對(duì)上市公司的風(fēng)險(xiǎn)狀況進(jìn)行事前、事中和事后的全面監(jiān)督，這會(huì)增加上市公司因違規(guī)而被稽查的概率。而雷嘯等[44]以2007—2017年中國(guó)A股上市公司為樣本，研究也發(fā)現(xiàn)認(rèn)購(gòu)D&O保險(xiǎn)能有效抑制上市公司的違規(guī)行為，且是通過(guò)降低企業(yè)信息不對(duì)稱(chēng)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)抑制上市公司的違規(guī)行為。他們還發(fā)現(xiàn)，在內(nèi)部控制質(zhì)量較差和機(jī)構(gòu)投資者占比較低的企業(yè)中，D&O保險(xiǎn)對(duì)公司違規(guī)行為的抑制作用將更為顯著，這表明D&O保險(xiǎn)在治理水平較差的公司中更能有效地發(fā)揮外部監(jiān)督效應(yīng)。

（五）D&O保險(xiǎn)與企業(yè)盈余管理行為

關(guān)于盈余管理的文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)了D&O保險(xiǎn)的外部監(jiān)督和機(jī)會(huì)主義效應(yīng)經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。外部監(jiān)督效應(yīng)觀點(diǎn)認(rèn)為，D&O保險(xiǎn)能提升企業(yè)盈余穩(wěn)健性。Liao et al.[45]以2008—2010年臺(tái)灣地區(qū)的上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)，D&O保險(xiǎn)與企業(yè)盈余穩(wěn)健性之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，且D&O保險(xiǎn)覆蓋范圍越大，D&O保險(xiǎn)與企業(yè)盈余穩(wěn)健性之間的關(guān)系越強(qiáng)。而機(jī)會(huì)主義效應(yīng)觀點(diǎn)認(rèn)為，D&O保險(xiǎn)會(huì)加劇企業(yè)盈余管理。賈寧等[46]以2002—2011年中國(guó)A股上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)D&O保險(xiǎn)的認(rèn)購(gòu)會(huì)使得上市公司具有更高的盈余管理程度，即D&O保險(xiǎn)誘發(fā)了管理層的機(jī)會(huì)主義行為。Boubakri et al.[25]研究也發(fā)現(xiàn)，當(dāng)管理者在相對(duì)較高的D&O保險(xiǎn)限額范圍內(nèi)時(shí)，將更有動(dòng)機(jī)通過(guò)積極的盈余管理策略來(lái)實(shí)現(xiàn)其私有化收益的目標(biāo)。但隨著公司治理水平提高，D&O保險(xiǎn)與盈余管理間的正相關(guān)關(guān)系會(huì)逐漸減弱[47]。

（六）D&O保險(xiǎn)與審計(jì)費(fèi)用

關(guān)于D&O保險(xiǎn)與審計(jì)收費(fèi)的文獻(xiàn)也存在著機(jī)會(huì)主義和外部監(jiān)督效應(yīng)兩種觀點(diǎn)。機(jī)會(huì)主義效應(yīng)觀點(diǎn)認(rèn)為，D&O保險(xiǎn)會(huì)誘發(fā)管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)，使得企業(yè)面臨的訴訟風(fēng)險(xiǎn)增加，從而導(dǎo)致公司審計(jì)費(fèi)用上升[48]。袁蓉麗等[49]研究發(fā)現(xiàn)，上市公司認(rèn)購(gòu)D&O保險(xiǎn)會(huì)顯著增加審計(jì)費(fèi)用，因?yàn)镈&O保險(xiǎn)轉(zhuǎn)移了管理層的個(gè)人責(zé)任，在一定程度上對(duì)董事高管給予過(guò)度保護(hù)，加劇管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)[50]，從而提高企業(yè)審計(jì)費(fèi)用。外部監(jiān)督效應(yīng)觀點(diǎn)認(rèn)為，D&O保險(xiǎn)的引入將顯著增加上市公司的審計(jì)費(fèi)用，但這是因?yàn)楸ｋU(xiǎn)人積極履行監(jiān)督行為、追求更高的審計(jì)質(zhì)量所引起的，而非是管理者的機(jī)會(huì)主義行為所導(dǎo)致的[51]。

五是2014年8月13日，國(guó)務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于加快現(xiàn)代保險(xiǎn)服務(wù)業(yè)的若干意見(jiàn)》（國(guó)發(fā)〔2014〕29號(hào)文件）指出，要加快發(fā)展各類(lèi)職業(yè)責(zé)任保險(xiǎn)，充分發(fā)揮責(zé)任保險(xiǎn)在風(fēng)險(xiǎn)防范中的事前預(yù)防、事中控制、事后理賠的重要功能，用多樣化的責(zé)任保險(xiǎn)產(chǎn)品化解民事責(zé)任糾紛，這表明我國(guó)政府部門(mén)對(duì)職業(yè)責(zé)任保險(xiǎn)在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的作用寄予厚望。

（二）我國(guó)完善民事訴訟制度的相關(guān)法律法規(guī)

隨著國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展壯大，催生了對(duì)完善資本市場(chǎng)民事訴訟制度體系的強(qiáng)烈要求。近年來(lái)，我國(guó)政府部門(mén)陸續(xù)出臺(tái)了一系列的法律法規(guī)來(lái)完善國(guó)內(nèi)的民事訴訟體系，而D&O保險(xiǎn)作為化解民事責(zé)任糾紛的一種特殊職業(yè)責(zé)任保險(xiǎn)，民事訴訟體系的完善必將有效推動(dòng)D&O保險(xiǎn)在國(guó)內(nèi)的發(fā)展。本文對(duì)我國(guó)民事訴訟法律體系發(fā)展歷程進(jìn)行了梳理（見(jiàn)表4），具體如下：

一是2002年1月15日，最高人民法院發(fā)布的《關(guān)于受理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事侵權(quán)糾紛案件有關(guān)問(wèn)題的通知》（法明傳〔2001〕43號(hào)）指出，證券市場(chǎng)虛假陳述民事賠償是指證券信息披露人違反《證券法》規(guī)定的信息披露義務(wù)，在提交或公布的文件中做出違背事實(shí)真相進(jìn)行虛假陳述或記載，侵犯投資者合法權(quán)益而發(fā)生的民事侵權(quán)索賠。這使得我國(guó)上市公司的民事賠償責(zé)任首次被明確下來(lái)，自此，D&O保險(xiǎn)在國(guó)內(nèi)有了真正意義上的現(xiàn)實(shí)需求。

二是2003年1月9日，最高人民法院再次發(fā)布《關(guān)于審理證券市場(chǎng)虛假陳述民事賠償案件的若干規(guī)定》（法釋〔2003〕2號(hào)）的規(guī)定，首次為投資者提供了對(duì)虛假陳述尋求民事賠償?shù)膶?shí)質(zhì)和程序。

三是2005年10月27日，第十屆全國(guó)人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)第十八次會(huì)議通過(guò)《證券法（第一次修訂）》，指出發(fā)行人、上市公司及董事高管在相關(guān)報(bào)告或披露信息中有虛假記載的，在證券交易過(guò)程中有誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏的，發(fā)行人或上市公司應(yīng)承擔(dān)賠償責(zé)任，公司董事高管及其他直接責(zé)任人員應(yīng)承擔(dān)連帶賠償責(zé)任，有能力證明其無(wú)過(guò)錯(cuò)的除外。

四是2008年7月8日，《保險(xiǎn)公司董事會(huì)運(yùn)作指引》（保監(jiān)發(fā)〔2008〕58號(hào)）指出，董事違反法律、行政法規(guī)、監(jiān)管規(guī)定或者公司章程的規(guī)定，給保險(xiǎn)公司或者股東造成損失的，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)賠償責(zé)任。

五是2019年12月28日，第十三屆全國(guó)人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)第十五次會(huì)議修訂通過(guò)《證券法（第二次修訂）》，指出將加大對(duì)信息披露違法違規(guī)的打擊力度，最高處罰可達(dá)1 000萬(wàn)元，并規(guī)定了發(fā)行人等不履行公開(kāi)承諾的民事賠償責(zé)任界限，明確了發(fā)行人、控股股東、實(shí)際控制人在欺詐發(fā)行和信息披露違法中的連帶賠償責(zé)任等。

五、中國(guó)董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的實(shí)踐應(yīng)用

（一）中國(guó)董事高管責(zé)任保險(xiǎn)認(rèn)購(gòu)現(xiàn)狀

隨著我國(guó)法律、法規(guī)的不斷完善以及股東維權(quán)意識(shí)增強(qiáng)，上市公司為董事和高級(jí)管理人員投保D&O保險(xiǎn)的情況已明顯增加。目前來(lái)看，D&O保險(xiǎn)在我國(guó)資本市場(chǎng)上仍有很大的發(fā)展空間：一方面，隨著小股東維權(quán)意識(shí)的增強(qiáng)，董監(jiān)高群體面臨的訴訟壓力將越來(lái)越大，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)對(duì)于D&O保險(xiǎn)的需求也將不斷上升。如圖1所示，從2002年到2018年國(guó)內(nèi)上市公司的D&O保險(xiǎn)投保率從2.5%上升到7.6%，認(rèn)購(gòu)數(shù)量也從28家上升到了262家，這意味著我國(guó)上市公司對(duì)D&O保險(xiǎn)需求和認(rèn)可度越來(lái)越高。

另一方面，我國(guó)已投保D&O保險(xiǎn)的上市公司對(duì)其認(rèn)可度也很高。CNRDS數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)資本市場(chǎng)上D&O保險(xiǎn)續(xù)保比例高達(dá)96.68%，在2002—2018年的17年間僅9家上市公司在中途放棄了認(rèn)購(gòu)D&O保險(xiǎn)，具體為招商地產(chǎn)、宏源證券、中原油氣、樂(lè)視網(wǎng)、博信股份、蘭鋁、中油工程、海潤(rùn)以及昆機(jī)（見(jiàn)表5）。

（二）中國(guó)董事高管責(zé)任保險(xiǎn)認(rèn)購(gòu)、訴訟與賠付案例

第一，萬(wàn)科董事長(zhǎng)王石投保案例，國(guó)內(nèi)D&O保險(xiǎn)投保第一人。2002年1月23日，中國(guó)平安保險(xiǎn)聯(lián)合美國(guó)丘博保險(xiǎn)集團(tuán)為萬(wàn)科股份有限公司推出了我國(guó)第一份D&O保險(xiǎn)保單，董事長(zhǎng)王石成為投保對(duì)象，正式拉開(kāi)了我國(guó)D&O保險(xiǎn)市場(chǎng)的序幕。按照本次保單約定，一旦萬(wàn)科股份有限公司董事及高級(jí)管理人員因行為不當(dāng)而給公司帶來(lái)?yè)p失的，保險(xiǎn)公司將支付上限為500萬(wàn)元人民幣的保險(xiǎn)理賠金。

第二，廣汽長(zhǎng)豐虛假陳述民事賠償案例，國(guó)內(nèi)D&O保險(xiǎn)賠付第一案。2008年，財(cái)政部駐湖南省財(cái)政監(jiān)察專(zhuān)員辦事處對(duì)廣汽長(zhǎng)豐公司2007年度的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量進(jìn)行了檢查，認(rèn)定其在會(huì)計(jì)基礎(chǔ)工作、會(huì)計(jì)核算和執(zhí)行國(guó)家財(cái)稅政策三個(gè)方面存在違法行為，同時(shí)對(duì)其給予行政處罰并要求補(bǔ)交各種稅款。2008年11月17日，李秀紅等17人以證券虛假陳述為由，對(duì)廣汽長(zhǎng)豐提起民事訴訟，要求其賠償投資差額和利息損失等共計(jì)332萬(wàn)元，并承擔(dān)本案全部訴訟費(fèi)用。隨后，經(jīng)長(zhǎng)沙市中級(jí)人民法院調(diào)解后2人撤訴，公司與李秀紅等15名原告達(dá)成協(xié)議一次性補(bǔ)償96.8萬(wàn)元并承擔(dān)訴訟費(fèi)用1.2萬(wàn)元。在此次廣汽長(zhǎng)豐民事賠償訴訟案中，廣汽長(zhǎng)豐公司合計(jì)支付98萬(wàn)元，而美亞保險(xiǎn)向其賠付80萬(wàn)元，這邁出了中國(guó)D&O保險(xiǎn)個(gè)案理賠第一步。

第三，瑞幸咖啡財(cái)務(wù)造假案例，瑞幸咖啡是商業(yè)“閃電戰(zhàn)”模式下的發(fā)展成果，其從成立到上市僅用了18個(gè)月。然而，2020年1月30日，以做空中概股聞名的大空頭“渾水研究（Muddy Waters Research）”在經(jīng)過(guò)981個(gè)工作日的跟蹤調(diào)查后，發(fā)布了一份針對(duì)瑞幸咖啡股票長(zhǎng)達(dá)89頁(yè)的做空?qǐng)?bào)告，其主要理由是：（1）單個(gè)門(mén)店在2019年第三和第四季度的日均銷(xiāo)售量至少分別被夸大69%和88%;（2）從25 843個(gè)顧客收據(jù)中統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)其每件商品凈售價(jià)至少被夸大1.23元人民幣（12.3%），門(mén)店虧損率達(dá)到24.7%到28%;（3）夸大2019年第三季度廣告費(fèi)用150%以上，未來(lái)可能將夸大的廣告費(fèi)用歸入營(yíng)業(yè)收入;（4）2019年第三季度的“其他產(chǎn)品”收入貢獻(xiàn)僅為6%左右，而其公司公告卻顯示為24%，膨脹率達(dá)到400%。4月2日，瑞幸咖啡自曝財(cái)務(wù)造假22億元，隨后其股價(jià)在開(kāi)盤(pán)后40分鐘內(nèi)六次觸發(fā)熔斷，市值瞬間蒸發(fā)300億元。隨后美國(guó)多家律師事務(wù)所宣布對(duì)瑞幸咖啡的證券欺詐行為提起集體訴訟，而面對(duì)可能的巨額賠償，瑞幸咖啡聲稱(chēng)所有的造假行為均是COO劉劍及其下屬所為，并向相關(guān)保險(xiǎn)公司提出了D&O保險(xiǎn)理賠申請(qǐng)。據(jù)中國(guó)平安股東大會(huì)披露，瑞幸咖啡此次D&O保險(xiǎn)保單由4層“共保體”組成，底層由8家中資公司組成①，總保額約7 000萬(wàn)元。當(dāng)?shù)讓颖ｎ~不夠賠付時(shí)會(huì)相應(yīng)地啟動(dòng)第二層、第三層直至第四層賠付，最高賠付金額可達(dá)1.8億元。

（三）中國(guó)董事高管責(zé)任保險(xiǎn)主要承保公司及實(shí)際合同

本文對(duì)我國(guó)D&O保險(xiǎn)的主要承保公司及合同相關(guān)內(nèi)容進(jìn)行了梳理（見(jiàn)表6），可以發(fā)現(xiàn)，我國(guó)主要承保公司有中國(guó)人民財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)、中國(guó)太平洋財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)以及中國(guó)平安財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)等10家大型保險(xiǎn)企業(yè)，同時(shí)各家保單具體內(nèi)容是存在一定差異的。從內(nèi)容上來(lái)看，賠償限額、責(zé)任免除以及保險(xiǎn)人與被保險(xiǎn)人的義務(wù)是各保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)均會(huì)關(guān)注的重點(diǎn)。然而，目前我國(guó)D&O保險(xiǎn)多是直譯國(guó)外合同條款，表述模糊生澀且保險(xiǎn)責(zé)任邊界不明[3]。對(duì)于違反披露義務(wù)、忠實(shí)與勤勉義務(wù)的“不當(dāng)行為”界定也是模糊不清。此外，我國(guó)D&O保險(xiǎn)承保機(jī)構(gòu)多是集中于大型保險(xiǎn)公司，尚未得到國(guó)內(nèi)中小型保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的足夠關(guān)注，這都是制約D&O保險(xiǎn)在我國(guó)資本市場(chǎng)上發(fā)展的重要因素。

六、研究總結(jié)與展望

我國(guó)D&O保險(xiǎn)發(fā)展緩慢與國(guó)內(nèi)法律環(huán)境、文化背景以及D&O保險(xiǎn)合同設(shè)計(jì)是密不可分的。首先，民事訴訟體系的不健全是阻礙國(guó)內(nèi)D&O保險(xiǎn)發(fā)展的主要原因。不同于歐美發(fā)達(dá)國(guó)家的資本市場(chǎng)，我國(guó)的民事訴訟制度體系還在不斷完善中，尚難以在企業(yè)虛假陳述等利益侵占行為發(fā)生后切實(shí)保護(hù)投資者權(quán)益，亦難以對(duì)企業(yè)和管理層起到真正的法律威懾作用。其次，在我國(guó)資本市場(chǎng)上，中小投資者普遍存在“搭便車(chē)”行為，即使在企業(yè)利益侵占行為發(fā)生后，絕大多數(shù)中小股東也會(huì)采取觀望的態(tài)度，并不會(huì)主動(dòng)對(duì)企業(yè)及管理層提起相應(yīng)的民事訴訟。最后，目前我國(guó)D&O保險(xiǎn)多是直譯國(guó)外合同條款，表述模糊生澀且保險(xiǎn)責(zé)任邊界不明[3]，且對(duì)違反披露義務(wù)、忠實(shí)與勤勉義務(wù)的“不當(dāng)行為”界定也是模糊不清，這使得D&O保險(xiǎn)在我國(guó)資本市場(chǎng)上真正化解民事糾紛的作用非常有限，既不能得到國(guó)內(nèi)企業(yè)的青睞，也不能引起國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的足夠關(guān)注。因此，如何結(jié)合國(guó)內(nèi)文化背景和法制環(huán)境構(gòu)建出更符合中國(guó)國(guó)情的D&O保險(xiǎn)制度體系，仍是國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)需要解決的關(guān)鍵問(wèn)題。

本文在梳理已有D&O保險(xiǎn)文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，對(duì)D&O保險(xiǎn)的需求動(dòng)因假說(shuō)和公司治理效應(yīng)假說(shuō)進(jìn)行了歸納。前者包括管理者風(fēng)險(xiǎn)厭惡、股東利益保護(hù)以及企業(yè)財(cái)務(wù)成本假說(shuō)，后者包括管理層激勵(lì)效應(yīng)、外部監(jiān)督效應(yīng)和機(jī)會(huì)主義效應(yīng)假說(shuō)。同時(shí)，從融資成本、投資決策、風(fēng)險(xiǎn)管理、公司違規(guī)、盈余管理、審計(jì)費(fèi)用、股票市場(chǎng)效率、會(huì)計(jì)信息質(zhì)量以及企業(yè)價(jià)值等視角對(duì)D&O保險(xiǎn)的三種公司治理效應(yīng)進(jìn)行了總結(jié)。目前來(lái)看，已有研究還存在以下不足：

第一，從D&O保險(xiǎn)需求動(dòng)因來(lái)看，已有文獻(xiàn)主要關(guān)注的是管理者風(fēng)險(xiǎn)厭惡假說(shuō)，忽略了股東和企業(yè)自身的D&O保險(xiǎn)需求，但無(wú)論是管理者還是股東和企業(yè)本身都是決定D&O保險(xiǎn)認(rèn)購(gòu)的重要因素，因而股東利益保護(hù)和企業(yè)財(cái)務(wù)成本也應(yīng)是考察D&O保險(xiǎn)需求動(dòng)因的重要方向和途徑。首先，在股東利益保護(hù)假說(shuō)方面，目前研究主要考察的是股東和管理層間的代理沖突是影響D&O保險(xiǎn)需求的重要原因，忽略了保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)最后賠付人角色也可能是D&O保險(xiǎn)的重要需求動(dòng)因。其次，在企業(yè)財(cái)務(wù)成本假說(shuō)方面，目前研究主要關(guān)注的是D&O保險(xiǎn)能降低企業(yè)破產(chǎn)成本，而對(duì)于信貸成本和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、控制成本的探討則明顯不足。最后，在管理層風(fēng)險(xiǎn)厭惡假說(shuō)方面，現(xiàn)有研究主要討論的是管理層未來(lái)訴訟風(fēng)險(xiǎn)是決定D&O保險(xiǎn)需求的重要?jiǎng)右?，而忽略了?duì)管理層薪酬穩(wěn)定性的考察。

第二，從D&O保險(xiǎn)治理效應(yīng)來(lái)看，現(xiàn)有絕大多數(shù)研究都存在一個(gè)潛在局限性，即基于間接證據(jù)來(lái)推斷D&O保險(xiǎn)的公司治理效應(yīng)，如基于管理層感知到的D&O保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)兜底作用來(lái)判斷其對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響[1，42]，基于D&O保險(xiǎn)會(huì)誘發(fā)管理層道德風(fēng)險(xiǎn)來(lái)判斷其對(duì)審計(jì)費(fèi)用[49，51]和并購(gòu)行為[34]的影響。但實(shí)際上，探討D&O保險(xiǎn)公司治理效應(yīng)一個(gè)更直接且符合事實(shí)的邏輯是考察D&O保險(xiǎn)如何影響管理層個(gè)人決策行為，進(jìn)而發(fā)揮其在公司治理中的作用，因?yàn)镈&O保險(xiǎn)的直接作用對(duì)象是管理層而并非企業(yè)。然而，目前鮮有文獻(xiàn)探討D&O保險(xiǎn)如何影響管理層個(gè)人決策行為的“黑箱”，這有待于未來(lái)進(jìn)一步探討。

第三，從D&O保險(xiǎn)合同具體內(nèi)容設(shè)計(jì)來(lái)看，如何結(jié)合我國(guó)國(guó)情設(shè)計(jì)出更適合國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的D&O保險(xiǎn)保單，這是目前推動(dòng)我國(guó)D&O保險(xiǎn)發(fā)展急需解決的關(guān)鍵問(wèn)題。從D&O保險(xiǎn)合同具體內(nèi)容設(shè)計(jì)來(lái)看，對(duì)于管理層違反勤勉忠實(shí)義務(wù)的“不當(dāng)行為”界定是一個(gè)難點(diǎn)，因?yàn)橥ǔＧ闆r下，管理層進(jìn)行不當(dāng)性決策時(shí)，其主觀心理狀態(tài)既可能是故意的也可能是過(guò)失的，但現(xiàn)實(shí)中難以觀察到管理者究竟是基于何種心理狀態(tài)進(jìn)行了不當(dāng)決策。因而，如何在結(jié)合我國(guó)文化背景、制度環(huán)境以及相關(guān)法律法規(guī)基礎(chǔ)上，揭示現(xiàn)有D&O保險(xiǎn)合同設(shè)計(jì)過(guò)程中可能存在的不足，從而設(shè)計(jì)出更符合中國(guó)制度環(huán)境下的D&O保險(xiǎn)保單，這是一個(gè)尚待探索和完善的領(lǐng)域。

第四，從D&O保險(xiǎn)合同履行期內(nèi)具體訴訟案例分析來(lái)看，考察D&O保險(xiǎn)在我國(guó)資本市場(chǎng)中具體的訴訟和賠付案例，這也是目前尚待探討的一個(gè)重要方向。在我國(guó)具體的D&O保險(xiǎn)訴訟或賠付案例中，對(duì)應(yīng)的投保公司究竟如何利用D&O保險(xiǎn)來(lái)達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移作用，對(duì)該機(jī)制的探討有利于揭示D&O保險(xiǎn)在資本市場(chǎng)上發(fā)揮治理效應(yīng)的“黑箱”，如在廣汽長(zhǎng)豐賠付案例中，廣汽長(zhǎng)豐集團(tuán)如何利用D&O保險(xiǎn)來(lái)獲得第三方保險(xiǎn)公司兜底賠付的。

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