楊源源 高潔超

關(guān)鍵詞雙支柱政策 協(xié)調(diào)配合 金融穩(wěn)定 宏觀經(jīng)濟(jì)治理

一、引言

金融穩(wěn)定分微觀和宏觀兩個(gè)層面，傳統(tǒng)的金融穩(wěn)定討論及政策實(shí)踐多著眼于微觀層面，而對(duì)宏觀金融穩(wěn)定關(guān)注甚少。2008年全球金融危機(jī)后，如何科學(xué)有效防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)成為政策界和學(xué)術(shù)界關(guān)注的重點(diǎn)，金融穩(wěn)定由此逐漸躍升為宏觀調(diào)控的目標(biāo)之一。從中國(guó)實(shí)踐來(lái)看，長(zhǎng)期以來(lái)貨幣政策的目標(biāo)主要在于管理通貨膨脹、促進(jìn)充分就業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，金融穩(wěn)定在貨幣政策操作中的重要性及定位并不明確。伴隨危機(jī)后學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界對(duì)宏觀金融穩(wěn)定日益重視，各國(guó)紛紛建立起宏觀審慎框架。我國(guó)亦不例外，自2011年起央行宏觀審慎實(shí)踐先后歷經(jīng)由差別準(zhǔn)備金動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制向宏觀審慎評(píng)估體系（MPA）轉(zhuǎn)變，并在2019年設(shè)立專門的宏觀審慎管理局。與此同時(shí)，各國(guó)通過(guò)對(duì)危機(jī)展開(kāi)系統(tǒng)審視和反思發(fā)現(xiàn)，常態(tài)性貨幣操作對(duì)信貸過(guò)度擴(kuò)張、資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)等存在重要影響，認(rèn)為央行宏觀審慎調(diào)控時(shí)需要貨幣政策發(fā)揮補(bǔ)充作用。2017年7月，國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)正式成立，該部門重點(diǎn)在于加強(qiáng)金融監(jiān)管協(xié)調(diào)，強(qiáng)化央行宏觀審慎管理和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)防范職責(zé)。習(xí)近平總書(shū)記在黨的十九大報(bào)告中對(duì)宏觀金融穩(wěn)定調(diào)控作出明確指示，強(qiáng)調(diào)要健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架。毋庸置疑，不斷完善和優(yōu)化“雙支柱”調(diào)控框架有利于更好實(shí)現(xiàn)金融市場(chǎng)和產(chǎn)品市場(chǎng)均衡，藉以實(shí)現(xiàn)國(guó)家金融安全和經(jīng)濟(jì)行穩(wěn)致遠(yuǎn)，并為中國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展培育良好金融環(huán)境。

從現(xiàn)實(shí)操作來(lái)看，宏觀審慎政策與貨幣政策彼此作用、交互影響，兩類政策的調(diào)控目標(biāo)、工具及傳導(dǎo)機(jī)制既有互補(bǔ)性，亦存在客觀沖突。加強(qiáng)二者有效協(xié)調(diào)配合成為健全“雙支柱”調(diào)控框架的重要內(nèi)容。區(qū)別于歐美國(guó)家發(fā)達(dá)而多元的金融市場(chǎng)，中國(guó)金融市場(chǎng)仍然以銀行業(yè)為主導(dǎo)，這導(dǎo)致中小微企業(yè)融資難融資貴問(wèn)題持續(xù)存在。近年來(lái)，中國(guó)人民銀行多次實(shí)行面向中小企業(yè)的再貼現(xiàn)、再貸款及定向降準(zhǔn)舉措致力緩解其融資約束。2020年10月，中共中央召開(kāi)十九屆五中全會(huì)，明確指出“支持中小銀行和農(nóng)村信用社持續(xù)健康發(fā)展”。而主要面向中小企業(yè)及三農(nóng)流動(dòng)性支持的中小銀行和農(nóng)村信用社在資本充足率等方面與大型銀行長(zhǎng)期存在明顯差距，宏觀審慎框架相關(guān)統(tǒng)一、剛性的資本充足率硬約束在相當(dāng)程度上限制了貨幣政策支持中小企業(yè)的力度。2018年寬松貨幣政策與嚴(yán)監(jiān)管的沖突更是直接導(dǎo)致了“寬貨幣、緊信用”的調(diào)控窘境。就此而言，中國(guó)現(xiàn)實(shí)存在的金融體系不完善、實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資能力不平衡等問(wèn)題客觀導(dǎo)致“雙支柱”政策協(xié)調(diào)相對(duì)單純應(yīng)對(duì)金融不穩(wěn)定時(shí)更顯復(fù)雜和必要。

有鑒于此，本文認(rèn)為“雙支柱”政策的充分有效協(xié)調(diào)配合不應(yīng)僅關(guān)注金融穩(wěn)定，亦應(yīng)結(jié)合中國(guó)實(shí)際妥善處理經(jīng)濟(jì)下行階段金融結(jié)構(gòu)失衡問(wèn)題，致力推動(dòng)金融調(diào)控體系有效支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，避免對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成誤傷。綜合現(xiàn)有文獻(xiàn)，學(xué)術(shù)界關(guān)于貨幣政策如何影響金融穩(wěn)定，進(jìn)而影響宏觀審慎調(diào)控問(wèn)題展開(kāi)諸多討論，據(jù)此認(rèn)為金融穩(wěn)定目標(biāo)的充分實(shí)現(xiàn)需要貨幣政策和宏觀審慎政策通力合作。但客觀而言，加強(qiáng)“雙支柱”政策協(xié)調(diào)配合既涉及金融穩(wěn)定亦包含支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，現(xiàn)有文獻(xiàn)并未正確把握和厘清宏觀審慎政策的長(zhǎng)期實(shí)踐可能會(huì)對(duì)貨幣政策宏觀調(diào)控產(chǎn)生何種影響，尤其鮮有關(guān)注宏觀審慎政策對(duì)貨幣政策宏觀經(jīng)濟(jì)治理可能造成的負(fù)面外溢影響，這必然造成苦心孤詣構(gòu)筑的貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架收效甚微，甚至調(diào)控紊亂。為此，本文立足已有文獻(xiàn)系統(tǒng)闡述兩類政策的相互關(guān)系，據(jù)此嘗試深入探究宏觀審慎政策對(duì)貨幣政策的正向外溢效應(yīng)與機(jī)制，并結(jié)合中國(guó)實(shí)際著重系統(tǒng)剖析可能的負(fù)面挑戰(zhàn)機(jī)制，冀以為“雙支柱”框架科學(xué)建構(gòu)提供可能依據(jù)與思路。

二、“雙支柱”政策相互關(guān)系的研究回顧

諸多研究表明，宏觀審慎政策與貨幣政策并非完全相互獨(dú)立，加強(qiáng)二者有效協(xié)調(diào)有利于提高我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)治理的能力。① 立足“雙支柱”政策協(xié)調(diào)的重要性和迫切性，本部分首先基于已有文獻(xiàn)對(duì)二者關(guān)系進(jìn)行梳理。

宏觀審慎政策與貨幣政策均屬宏觀調(diào)控范疇，且二者均為逆周期的金融調(diào)控政策，并由此稱之為宏觀金融調(diào)控的兩大支柱政策。首先，宏觀審慎政策與貨幣政策在最終目標(biāo)層面具有統(tǒng)一性，無(wú)論是金融穩(wěn)定還是幣值穩(wěn)定，最終均是致力維護(hù)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。② 其次，貨幣政策與宏觀審慎政策的中介目標(biāo)存在相通性，如信貸是貨幣政策最重要的中介目標(biāo)和傳導(dǎo)機(jī)制，但以貸款價(jià)值比（LTV）和逆周期資本緩沖（CCYB）為代表的核心宏觀審慎工具，均致力于消除金融機(jī)構(gòu)信貸過(guò)度投放所面臨的潛在風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。③ 另外，兩大支柱調(diào)控政策的功能具有重合性，如央行擔(dān)有“最后貸款人”職責(zé)，而該職責(zé)的現(xiàn)實(shí)履行往往需要藉由貨幣政策操作。④這表明，貨幣政策在維護(hù)幣值穩(wěn)定的同時(shí)客觀承擔(dān)著一定的金融穩(wěn)定職能。⑤ 此外，貨幣政策重點(diǎn)關(guān)注信貸，宏觀審慎政策主要關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格泡沫，兩者均與金融穩(wěn)定緊密相連，其中資產(chǎn)價(jià)格劇烈波動(dòng)是金融不穩(wěn)定的具體表現(xiàn)，而信貸過(guò)度擴(kuò)張是金融不穩(wěn)定的促成因素。① 綜上，宏觀審慎政策與貨幣政策在諸多層面相互交織且具有同一性。

具體來(lái)看，宏觀審慎政策與貨幣政策功能定位及側(cè)重點(diǎn)明顯不同，這導(dǎo)致二者間必然存在明顯差異。②宏觀審慎政策的產(chǎn)生正是為了解決長(zhǎng)期以來(lái)貨幣宏觀調(diào)控和微觀金融調(diào)控所忽視的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，這實(shí)際表明宏觀審慎政策是對(duì)傳統(tǒng)貨幣政策和微觀審慎政策的有力補(bǔ)充。③ 也即，貨幣政策作用于整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，而宏觀審慎政策則重點(diǎn)聚焦于跨市場(chǎng)、跨機(jī)構(gòu)的宏觀金融領(lǐng)域。從具體目標(biāo)來(lái)看，宏觀審慎政策以維護(hù)金融穩(wěn)定為首要目標(biāo)，旨在防范和避免發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn);貨幣政策則以物價(jià)穩(wěn)定和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為主要目標(biāo)，旨在助力宏觀經(jīng)濟(jì)行穩(wěn)致遠(yuǎn)發(fā)展。④ 從調(diào)控方式來(lái)看，貨幣政策主要是對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)總需求進(jìn)行管理，而宏觀審慎政策主要針對(duì)信貸失衡及相應(yīng)領(lǐng)域的加杠桿問(wèn)題進(jìn)行結(jié)構(gòu)性逆周期調(diào)節(jié)。⑤ 從操作工具來(lái)看，貨幣政策主要是通過(guò)調(diào)整存款準(zhǔn)備金率、名義利率等以熨平宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，宏觀審慎政策則通過(guò)調(diào)整貸款價(jià)值比、審慎資本充足率、杠桿率等以維護(hù)金融穩(wěn)定。從傳導(dǎo)機(jī)制來(lái)看，宏觀審慎政策主要通過(guò)資產(chǎn)價(jià)格渠道進(jìn)行傳導(dǎo)，貨幣政策則主要通過(guò)信貸、利率、匯率等進(jìn)行傳導(dǎo)。⑥

已有研究表明，宏觀審慎政策與貨幣政策彼此交織且存在同一性，但功能定位及政策工具等的明顯差異使二者表現(xiàn)出明顯的異質(zhì)性。如何實(shí)現(xiàn)貨幣政策與宏觀審慎政策良性協(xié)調(diào)考驗(yàn)著學(xué)術(shù)界和政策界的集體智慧?？陀^而言，探究協(xié)調(diào)配合的首要前提在于厘清兩者的相互關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)宏觀審慎政策和貨幣政策既存在替代效應(yīng)，同時(shí)還存在合作關(guān)系。⑦ 發(fā)現(xiàn)宏觀審慎當(dāng)局和央行合作不足極易產(chǎn)生政策矛盾。⑧ 發(fā)現(xiàn)貨幣政策會(huì)通過(guò)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道影響金融穩(wěn)定。⑨ 王愛(ài)儉和王瞡怡指出宏觀審慎政策不能完全達(dá)到金融穩(wěn)定的目標(biāo)，不能完全消除金融沖擊和扭曲，需要貨幣政策發(fā)揮補(bǔ)充作用?，伂娛Ⅵ┖屠趿量偨Y(jié)現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)貨幣政策與宏觀審慎政策關(guān)系存在三種代表性觀點(diǎn)：一是“杰克遜霍爾共識(shí)”，即宏觀審慎政策與貨幣政策的作用路徑、操作工具和目標(biāo)截然不同，相互影響極為有限;二是“逆風(fēng)調(diào)節(jié)論”，即僅依靠宏觀審慎政策無(wú)法熨平金融周期，貨幣政策應(yīng)根據(jù)金融周期的不同階段進(jìn)行“逆風(fēng)調(diào)節(jié)”，據(jù)此認(rèn)為貨幣政策和宏觀審慎政策協(xié)調(diào)至關(guān)重要;三是“金融穩(wěn)定與價(jià)格穩(wěn)定統(tǒng)一論”，認(rèn)為金融穩(wěn)定和價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)密切相關(guān)，二者相互等同，據(jù)以強(qiáng)調(diào)貨幣政策和宏觀審慎政策存在明顯替代性。等認(rèn)為貨幣政策和宏觀審慎政策的互補(bǔ)替代關(guān)系存在不確定性，不同類型沖擊下二者相互關(guān)系亦不同，由此產(chǎn)生的最優(yōu)政策組合也不同?，伂岏R勇和付莉發(fā)現(xiàn)納入宏觀審慎政策的“雙支柱”調(diào)控框架具有更好的金融穩(wěn)定效果，尤其在應(yīng)對(duì)金融沖擊時(shí)表現(xiàn)更加出色。①

綜上，學(xué)術(shù)界關(guān)于貨幣政策與宏觀審慎政策關(guān)系及協(xié)調(diào)配合展開(kāi)諸多有益討論，但仍存在兩點(diǎn)遺憾：一是對(duì)二者關(guān)系及協(xié)調(diào)配合的認(rèn)識(shí)存在一定的片面性和局限性，大多聚焦于貨幣政策會(huì)造成金融不穩(wěn)定和宏觀審慎監(jiān)管負(fù)擔(dān)加劇，而忽視了宏觀審慎政策如何對(duì)貨幣政策調(diào)控績(jī)效產(chǎn)生影響;二是對(duì)二者協(xié)調(diào)配合路徑的探索忽略了中國(guó)實(shí)際，譬如中國(guó)宏觀金融調(diào)控在維護(hù)金融安全的同時(shí)也肩負(fù)著“支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)”的重任，如何避免對(duì)貨幣政策支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效果造成掣肘亦至關(guān)重要。區(qū)別于現(xiàn)有文獻(xiàn)，本文貢獻(xiàn)在于：第一，本文認(rèn)為中國(guó)的貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架應(yīng)當(dāng)具有“促進(jìn)金融穩(wěn)定”和“支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)”雙重內(nèi)涵，加強(qiáng)“雙支柱”政策協(xié)調(diào)配合不應(yīng)片面聚焦金融穩(wěn)定，需要統(tǒng)籌兼顧;第二，本文通過(guò)系統(tǒng)剖析宏觀審慎政策對(duì)貨幣政策效應(yīng)的影響進(jìn)一步豐富了對(duì)貨幣政策和宏觀審慎政策相互關(guān)系的認(rèn)識(shí);第三，本文認(rèn)為宏觀審慎政策對(duì)貨幣政策效應(yīng)的影響具有兩面性，據(jù)此從正面強(qiáng)化和負(fù)面挑戰(zhàn)雙重視角展開(kāi)辯證討論。

三、宏觀審慎政策對(duì)貨幣政策的強(qiáng)化效應(yīng)分析

1.宏觀審慎政策有利于彌補(bǔ)宏觀貨幣調(diào)控的“結(jié)構(gòu)性缺失”問(wèn)題

貨幣政策實(shí)屬總量調(diào)控，側(cè)重整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)短期總需求調(diào)節(jié)，結(jié)構(gòu)調(diào)整并非其強(qiáng)項(xiàng);②而宏觀審慎政策工具箱豐富，可針對(duì)不同市場(chǎng)主體發(fā)揮定向調(diào)控作用，能更好發(fā)揮結(jié)構(gòu)性調(diào)控效果。基于宏觀經(jīng)濟(jì)實(shí)踐，不同市場(chǎng)主體間存在顯著異質(zhì)性，“低迷”市場(chǎng)和“過(guò)熱”市場(chǎng)極有可能同時(shí)存在，貨幣政策的傳統(tǒng)總量調(diào)控難以妥善兼顧差異化的市場(chǎng)主體。③ 致力調(diào)節(jié)總需求的貨幣政策長(zhǎng)期遵循“一刀切”調(diào)控模式，忽視不同經(jīng)濟(jì)區(qū)域、不同經(jīng)濟(jì)主體間貨幣政策傳導(dǎo)的結(jié)構(gòu)性差異問(wèn)題，導(dǎo)致其對(duì)不同經(jīng)濟(jì)區(qū)域以及國(guó)有與民營(yíng)企業(yè)間發(fā)展的非均衡問(wèn)題無(wú)能為力。宏觀審慎政策則可利用其豐富的結(jié)構(gòu)性工具箱，有的放矢地進(jìn)行差異化調(diào)控，譬如針對(duì)經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)、金融深化程度高的區(qū)域?qū)嵭袊?yán)格的資本金或動(dòng)態(tài)準(zhǔn)備金等要求，而對(duì)經(jīng)濟(jì)相對(duì)不發(fā)達(dá)、金融發(fā)展水平低的區(qū)域?qū)嵭休^為寬松的要求，藉此平抑不同區(qū)域間信貸飽和與信貸短缺的失衡態(tài)勢(shì)。與此同時(shí)，宏觀審慎政策針對(duì)不同城市采取差異化的LTV要求，能夠有效抑制部分區(qū)域的過(guò)度投機(jī)問(wèn)題。就此而言，如圖1所示，宏觀審慎政策有利于防范貨幣資金結(jié)構(gòu)性錯(cuò)配和資本大量外流沖擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)的情況，進(jìn)而彌補(bǔ)貨幣政策調(diào)控的“結(jié)構(gòu)性缺失”問(wèn)題。

2.宏觀審慎政策有利于緩解貨幣信貸投放的“脫實(shí)入虛”問(wèn)題

貨幣政策在向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)匹配合意流動(dòng)性時(shí)，往往還面臨著企業(yè)過(guò)度金融化、資產(chǎn)價(jià)格泡沫化等各種結(jié)構(gòu)性“脫實(shí)入虛”問(wèn)題，“按下葫蘆浮起瓢”的困頓使貨幣政策傳導(dǎo)的扭曲和漏損日益明顯。① 宏觀審慎政策能通過(guò)極具靈活性和針對(duì)性的結(jié)構(gòu)化金融調(diào)控切實(shí)解決貨幣資金投放的“脫實(shí)入虛”問(wèn)題，大幅提升貨幣政策直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。譬如針對(duì)系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)的系統(tǒng)重要性附加資本、針對(duì)房地產(chǎn)信貸擴(kuò)張的LTV要求、針對(duì)資本跨境流動(dòng)的逆周期跨市場(chǎng)管理以及針對(duì)資本市場(chǎng)投資的折扣率要求等。如圖2所示，當(dāng)沒(méi)有宏觀審慎監(jiān)管或宏觀審慎弱監(jiān)管時(shí)，貨幣政策擴(kuò)張導(dǎo)致社會(huì)流動(dòng)性增加，企業(yè)過(guò)度金融化，資金大幅投向房地產(chǎn)及資本市場(chǎng)以獲取投機(jī)的高收益率，資產(chǎn)價(jià)格泡沫化進(jìn)一步吸引社會(huì)流動(dòng)性集聚投機(jī)性市場(chǎng)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資由此不斷收縮;當(dāng)央行引入宏觀審慎常態(tài)化監(jiān)管或強(qiáng)監(jiān)管時(shí)，宏觀審慎當(dāng)局針對(duì)房地產(chǎn)及資本市場(chǎng)的金融審慎政策監(jiān)管工具通過(guò)抑制貨幣政策信用資金過(guò)度流向房地產(chǎn)部門及資本市場(chǎng)，以及抑制企業(yè)過(guò)度金融化，可有效避免貨幣政策信貸資金“脫實(shí)入虛”演化，使得貨幣政策調(diào)控能更為有效地傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門。與此同時(shí)，宏觀審慎當(dāng)局對(duì)房地產(chǎn)及資本市場(chǎng)的嚴(yán)格監(jiān)管無(wú)疑會(huì)大幅減輕央行長(zhǎng)期以來(lái)在進(jìn)行貨幣政策調(diào)控時(shí)“顧此失彼”的疑慮和困頓，使得貨幣政策更能充分聚焦于實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門。

3.宏觀審慎政策為宏觀貨幣調(diào)控提供良好的金融環(huán)境

宏觀審慎政策的目標(biāo)在于維護(hù)金融穩(wěn)定，而金融穩(wěn)定正是經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的重要方面，培育良好的金融環(huán)境有利于物價(jià)穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的實(shí)現(xiàn)。習(xí)近平總書(shū)記在主持中共中央政治局關(guān)于完善金融服務(wù)、防范金融風(fēng)險(xiǎn)第十三次集體學(xué)習(xí)時(shí)強(qiáng)調(diào)，“金融活，經(jīng)濟(jì)活;金融穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)。經(jīng)濟(jì)興，金融興;經(jīng)濟(jì)強(qiáng)，金融強(qiáng)。經(jīng)濟(jì)是肌體，金融是血脈，兩者共生共榮”。這一講話深刻闡明了經(jīng)濟(jì)與金融的關(guān)系，充分實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定不能單純關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)，亦應(yīng)重視金融穩(wěn)定，以金融“穩(wěn)”促經(jīng)濟(jì)“穩(wěn)”。經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展需要穩(wěn)健、有活力的金融市場(chǎng)提供支撐，宏觀審慎與微觀審慎政策分別盯住整個(gè)金融系統(tǒng)以及單一金融機(jī)構(gòu)、產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)以進(jìn)行定向監(jiān)管，致力于營(yíng)造良好、有效率的金融環(huán)境。具體而言，宏觀審慎政策重點(diǎn)關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格泡沫，而資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)將會(huì)在一定程度上影響物價(jià)穩(wěn)定。如無(wú)論是股市還是房地產(chǎn)市場(chǎng)的泡沫化演進(jìn)，均會(huì)直接影響居民的可支配收入及生活成本;而股市和房?jī)r(jià)的暴跌亦會(huì)制約微觀主體的消費(fèi)及投資，進(jìn)而對(duì)物價(jià)乃至經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生影響。如圖3所示，宏觀審慎政策針對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)情況進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)，有利于降低金融市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，減輕貨幣政策的調(diào)控壓力。

四、宏觀審慎政策對(duì)貨幣政策調(diào)控的負(fù)面外溢分析

宏觀審慎政策與貨幣政策相互交織、關(guān)系錯(cuò)綜復(fù)雜，宏觀審慎政策在實(shí)施過(guò)程中對(duì)貨幣政策可能形成有力補(bǔ)充，但亦會(huì)對(duì)貨幣政策調(diào)控形成掣肘和約束。①

1.宏觀審慎政策力度把控偏誤易對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成誤傷

從操作特性來(lái)看，宏觀審慎政策天然帶有緊縮抑或防患未然的謹(jǐn)慎特性，而貨幣政策具有極其靈活的松緊特征。Bruno等認(rèn)為貨幣政策與宏觀審慎政策的關(guān)系猶如“油門與剎車”，具有完全相反的政策屬性。②自2008年金融危機(jī)以來(lái)，金融市場(chǎng)逐步提升對(duì)宏觀審慎政策的重視程度，但由于研究及實(shí)踐時(shí)限較短，各國(guó)央行對(duì)宏觀審慎監(jiān)管的實(shí)踐仍未充分掌握規(guī)律，對(duì)不同時(shí)期宏觀審慎政策的力度把控不準(zhǔn)。宏觀審慎政策在抑制資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)時(shí)，倘若力度或時(shí)機(jī)把控不當(dāng)，且未考量對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門可能帶來(lái)的危害，無(wú)疑會(huì)導(dǎo)致貨幣政策支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效果被大大削弱。③ 也即，宏觀審慎監(jiān)管力度把控偏誤易致監(jiān)管過(guò)嚴(yán)或力度偏高現(xiàn)象，進(jìn)而會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成意外誤傷。

我國(guó)宏觀審慎政策在實(shí)施初期也表現(xiàn)出一定的力度把控偏誤問(wèn)題。自2016年央行建立MPA體系后，我國(guó)開(kāi)始在強(qiáng)化宏觀審慎監(jiān)管背景下展開(kāi)一系列金融去杠桿操作。央行通過(guò)MPA考核有效約束了銀行業(yè)的加杠桿過(guò)程，金融體系內(nèi)部去杠桿初見(jiàn)成效。但受宏觀審慎監(jiān)管影響，金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)快速去杠桿態(tài)勢(shì)，債市利率隨之呈現(xiàn)迅速攀升跡象。如圖4所示，自2016年下半年至2018年初，無(wú)論是企業(yè)債還是國(guó)債到期收益率均呈顯著上升態(tài)勢(shì)。債市利率大幅上行代表實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本的中長(zhǎng)期利率大幅上行，這顯然與決策層“疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，提升金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力”的意圖有所相悖。盡管監(jiān)管層隨后迅速放緩了金融去杠桿速度，但此亦客觀反映出宏觀審慎監(jiān)管過(guò)程中力度把控的偏誤意外造成了實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性收緊和資金成本上升跡象。就此而言，宏觀審慎管理局及銀保監(jiān)會(huì)一方面應(yīng)加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)調(diào)和市場(chǎng)溝通，呵護(hù)市場(chǎng)情緒，以免影響貨幣政策傳導(dǎo)效率;另一方面金融去杠桿操作應(yīng)注意“分層”，對(duì)于違法違規(guī)杠桿應(yīng)進(jìn)一步壓縮，對(duì)于服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的正常合規(guī)杠桿則應(yīng)鼓勵(lì)保持穩(wěn)定甚至有所增長(zhǎng)。總體而言，監(jiān)管層致力金融去杠桿、引導(dǎo)資金脫虛向?qū)崯o(wú)疑有利于疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制和促進(jìn)貨幣政策“直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)”，但若意外造成融資成本高企，反而會(huì)使實(shí)體經(jīng)濟(jì)受到傷害。

2.宏觀審慎工具調(diào)整粘性會(huì)削弱貨幣政策支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效率

宏觀審慎政策的逆周期性對(duì)于貨幣政策積攢的金融風(fēng)險(xiǎn)效果較強(qiáng)，但因?yàn)榻鹑谑袌?chǎng)對(duì)周期具有一定的時(shí)滯性，在經(jīng)濟(jì)周期變化時(shí)，宏觀審慎政策可能尚未及時(shí)響應(yīng)變化，會(huì)導(dǎo)致相互沖突，造成經(jīng)濟(jì)或金融體系出現(xiàn)更大的風(fēng)險(xiǎn)。譬如當(dāng)經(jīng)濟(jì)陷入過(guò)熱時(shí)，央行出于防范風(fēng)險(xiǎn)考量需要實(shí)施緊縮性貨幣政策以及趨嚴(yán)的宏觀審慎政策;但隨著經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向停滯或蕭條，央行轉(zhuǎn)而實(shí)行寬松性貨幣政策，而由于宏觀審慎政策天然的緊縮性以及時(shí)滯性，宏觀審慎工具表現(xiàn)出較高粘性或調(diào)整不及時(shí)、不充分，勢(shì)必將會(huì)抑制寬松性貨幣政策的調(diào)控效應(yīng)而產(chǎn)生明顯的負(fù)向影響，抵消甚至降低貨幣政策引導(dǎo)宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的調(diào)控效果。

結(jié)合近年來(lái)經(jīng)濟(jì)周期演變及宏觀金融調(diào)控實(shí)踐可窺一斑。受世界經(jīng)濟(jì)政治格局深度調(diào)整及新冠肺炎疫情沖擊影響，中國(guó)經(jīng)濟(jì)遭遇更大不確定性，客觀造成中小企業(yè)面臨更加復(fù)雜、艱難的經(jīng)營(yíng)環(huán)境。為支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)并緩解中小企業(yè)長(zhǎng)期面臨的融資困境，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議多次強(qiáng)調(diào)穩(wěn)健的貨幣政策要更加靈活適度，要更大力度和成效地支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。從實(shí)踐來(lái)看，近年來(lái)央行多次實(shí)行面向中小企業(yè)的再貼現(xiàn)、再貸款及定向降準(zhǔn)舉措，貨幣政策調(diào)控更顯靈活性和針對(duì)性。然而，根據(jù)MPA考核要求，信貸增速與宏觀審慎資本充足率呈嚴(yán)格正向關(guān)系，且有規(guī)定當(dāng)商業(yè)銀行實(shí)際資本充足率低于宏觀審慎資本充足率4個(gè)百分點(diǎn)時(shí)，其資本充足率考核便不達(dá)標(biāo)。這客觀表明，商業(yè)銀行廣義信貸擴(kuò)張受其實(shí)際資本充足率的限制。圖6具體描述了2016年以來(lái)城商行和農(nóng)商行資本充足率的演變，據(jù)此可明晰城商行、農(nóng)商行支持中小企業(yè)的“力不從心”。以2019年為例，大型商業(yè)銀行資本充足率平均為16.31%，而城商行、農(nóng)商行依次僅為12.70%、13.13%，低于整體商業(yè)銀行14.64%的平均水平。就此而言，盡管央行多項(xiàng)定向貨幣調(diào)控賦予城商行、農(nóng)商行更大流動(dòng)性，但橫亙?cè)诔巧绦小⑥r(nóng)商行面前的資本充足率考核硬約束制約了其面向中小企業(yè)的信貸擴(kuò)張空間。此即表明，由于宏觀審慎工具無(wú)法或不能及時(shí)進(jìn)行“放松約束”的定向協(xié)同調(diào)整，貨幣政策單方面支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)難以發(fā)揮應(yīng)有效力。

3.宏觀審慎政策在長(zhǎng)期可能引致低利率和通貨緊縮螺旋

宏觀審慎政策由于其天然的緊縮特性，在長(zhǎng)期可能造成物價(jià)和利率水平的持續(xù)走低，進(jìn)而通過(guò)改變貨幣政策的調(diào)控環(huán)境影響貨幣政策有效性。根據(jù)svensson、王信和賈彥東的研究，宏觀審慎政策的成本可能大于收益，具體表現(xiàn)為極易形成低利率、低通脹的惡性循環(huán)。① 具體而言，趨嚴(yán)的宏觀審慎政策會(huì)引起物價(jià)下降，央行出于防范通縮考慮而實(shí)施寬松性的低利率政策。低利率政策會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)膨脹，宏觀審慎當(dāng)局出于抑制資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)需要繼續(xù)實(shí)施趨嚴(yán)的CCYB、LYV等要求，這進(jìn)一步導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)受到波及，進(jìn)而物價(jià)下降。隨著宏觀審慎監(jiān)管趨向常態(tài)化，商業(yè)銀行資本充足率極有可能長(zhǎng)期處于過(guò)高而非最佳水平，如此循環(huán)往復(fù)，經(jīng)濟(jì)便陷入低利率、低通脹螺旋演化的態(tài)勢(shì)。而已有研究表明，低利率環(huán)境下貨幣政策刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效果大幅失效，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)名義利率持續(xù)低位而實(shí)際利率高位的窘境。② 圖7具體刻畫(huà)了宏觀審慎政策常態(tài)化實(shí)施導(dǎo)致低利率環(huán)境形成進(jìn)而降低貨幣政策調(diào)控績(jī)效的作用機(jī)制。盡管短期來(lái)看，我國(guó)距零利率較遠(yuǎn)，宏觀審慎政策導(dǎo)致低利率環(huán)境形成的影響并不明顯。但歐洲、日本等地區(qū)的經(jīng)驗(yàn)表明，超低利率環(huán)境的長(zhǎng)期演化和形成使得貨幣政策操作空間收窄，導(dǎo)致貨幣政策應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)停滯時(shí)無(wú)能為力。就此而言，學(xué)術(shù)界和政策界仍應(yīng)對(duì)宏觀審慎政策與利率演化問(wèn)題予以充分關(guān)注，防范和避免在未來(lái)陷入超低利率困境。

4.宏觀審慎政策引致的監(jiān)管規(guī)避創(chuàng)新會(huì)對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)帶來(lái)新挑戰(zhàn)

從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，金融監(jiān)管會(huì)導(dǎo)致監(jiān)管套利，宏觀審慎監(jiān)管亦不例外。監(jiān)管套利推動(dòng)金融創(chuàng)新活動(dòng)大量涌現(xiàn)，進(jìn)而導(dǎo)致貨幣政策傳導(dǎo)失效。宏觀審慎監(jiān)管的廣泛實(shí)施和深化落實(shí)給原有正規(guī)金融體系施加更加嚴(yán)格的監(jiān)管措施，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)為規(guī)避監(jiān)管，其信貸活動(dòng)會(huì)轉(zhuǎn)向現(xiàn)有宏觀審慎與微觀審慎監(jiān)管尚未觸及的領(lǐng)域，譬如影子銀行、互聯(lián)網(wǎng)金融等。高然等研究發(fā)現(xiàn)，影子銀行擴(kuò)張導(dǎo)致傳統(tǒng)商業(yè)銀行的信貸傳導(dǎo)機(jī)制被客觀替代，進(jìn)而導(dǎo)致貨幣政策有效性受到削弱;③戰(zhàn)明華等構(gòu)建互聯(lián)網(wǎng)金融影響貨幣政策銀行信貸渠道的微觀理論模型，模擬發(fā)現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)金融的崛起在很大程度上會(huì)弱化貨幣政策的銀行信貸傳導(dǎo)，從而影響貨幣政策調(diào)控績(jī)效。④ 2008年以來(lái)，伴隨金融監(jiān)管當(dāng)局對(duì)金融監(jiān)管的日益重視，中國(guó)影子銀行業(yè)務(wù)規(guī)模及互聯(lián)網(wǎng)金融活動(dòng)大幅攀升，這對(duì)我國(guó)金融監(jiān)管帶來(lái)挑戰(zhàn)的同時(shí)也對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)產(chǎn)生重要影響。圖8具體刻畫(huà)了宏觀審慎政策通過(guò)引發(fā)監(jiān)管套利進(jìn)而弱化貨幣政策傳導(dǎo)的作用機(jī)制。宏觀審慎監(jiān)管的嚴(yán)格落實(shí)在一定程度上導(dǎo)致銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)業(yè)務(wù)由表內(nèi)向表外擴(kuò)張轉(zhuǎn)移。事實(shí)上，央行現(xiàn)已意識(shí)到金融機(jī)構(gòu)表外擴(kuò)張傾向，并于2017年初正式將表外理財(cái)類資產(chǎn)納入MPA中的考核范圍，通過(guò)對(duì)表外理財(cái)?shù)膰?yán)監(jiān)管以提升金融機(jī)構(gòu)對(duì)表外業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)。但客觀而言，除理財(cái)業(yè)務(wù)外仍有較多表外業(yè)務(wù)并未被納入MPA，表外業(yè)務(wù)擴(kuò)張仍是金融機(jī)構(gòu)較為青睞的資產(chǎn)配置方式，進(jìn)而導(dǎo)致貨幣政策的信貸傳導(dǎo)渠道被替代及弱化的問(wèn)題依然持續(xù)存在。

通過(guò)全面審視和深入探討宏觀審慎政策對(duì)貨幣政策影響的作用機(jī)制，本文發(fā)現(xiàn)宏觀審慎政策對(duì)貨幣政策既存在正面強(qiáng)化效應(yīng)，亦存在負(fù)面挑戰(zhàn)。有鑒于此，筆者認(rèn)為學(xué)術(shù)界和政策界探究二者協(xié)調(diào)配合時(shí)應(yīng)理性和辯證看待彼此間相互溢出效應(yīng)，既要充分認(rèn)識(shí)到宏觀審慎政策是對(duì)貨幣政策的有力補(bǔ)充，亦要充分把握宏觀審慎政策對(duì)貨幣政策可能引致的負(fù)面沖擊，據(jù)此建構(gòu)的宏觀金融“雙支柱”調(diào)控框架方能蹄疾步穩(wěn)，冀以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)與金融的雙重穩(wěn)定，真正為中國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展保駕護(hù)航。立足全文研究，筆者主要提出以下幾點(diǎn)政策建議：

第一，健全貨幣政策與宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架，疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，緩解貨幣政策調(diào)控壓力。我國(guó)央行在進(jìn)行貨幣政策調(diào)控的同時(shí)還肩負(fù)宏觀審慎監(jiān)管職能，在健全貨幣政策與宏觀審慎政策雙支柱框架過(guò)程中，央行除注重宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)管理外也應(yīng)有效發(fā)揮宏觀審慎政策對(duì)貨幣政策的強(qiáng)化效應(yīng)。歷經(jīng)十年探索實(shí)踐，符合中國(guó)實(shí)際的宏觀審慎框架不斷更新和完善，宏觀審慎工具箱更具內(nèi)含和更加豐富。就此而言，可通過(guò)運(yùn)用差別資本金要求、杠桿率/折扣率規(guī)則、LTV等特定細(xì)分領(lǐng)域的宏觀審慎工具強(qiáng)化貨幣政策的結(jié)構(gòu)性調(diào)控效果，防范發(fā)生貨幣資金結(jié)構(gòu)性錯(cuò)配問(wèn)題;通過(guò)合理利用宏觀審慎政策引導(dǎo)資金有效流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，避免貨幣信貸資金的“脫實(shí)入虛”演化;通過(guò)建構(gòu)日趨完善的宏觀審慎監(jiān)管體系以促進(jìn)金融穩(wěn)定，以“金融穩(wěn)”促“經(jīng)濟(jì)穩(wěn)”，進(jìn)而緩解貨幣政策的調(diào)控壓力。

第二，科學(xué)把握宏觀審慎工具調(diào)控的力度，正確預(yù)判宏觀審慎工具實(shí)施的政策效應(yīng)，避免造成市場(chǎng)非理性波動(dòng)及誤傷實(shí)體經(jīng)濟(jì)。宏觀審慎政策在我國(guó)的實(shí)踐歷程并不長(zhǎng)，總體而言仍處于初步探索階段，這也造成現(xiàn)實(shí)操作中難免出現(xiàn)力度把握偏誤問(wèn)題。因此，提升央行對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)以及宏觀審慎政策效應(yīng)的科學(xué)分析和精準(zhǔn)預(yù)判能力，加強(qiáng)其與市場(chǎng)的信息溝通，對(duì)發(fā)揮好宏觀審慎監(jiān)管職能及貨幣政策調(diào)控效力均至關(guān)重要。一方面，應(yīng)預(yù)先模擬不同類型宏觀審慎政策對(duì)金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的反應(yīng)彈性，據(jù)以提升對(duì)宏觀審慎工具效應(yīng)的綜合預(yù)判能力，助力央行合理把握宏觀審慎工具的調(diào)控力度;另一方面，應(yīng)加強(qiáng)央行宏觀審慎管理局和銀保監(jiān)會(huì)的監(jiān)管協(xié)調(diào)，與市場(chǎng)及時(shí)溝通，避免造成監(jiān)管考核的多重疊加及市場(chǎng)非理性過(guò)度反應(yīng)。與此同時(shí)，監(jiān)管層應(yīng)致力實(shí)現(xiàn)“分層”精準(zhǔn)監(jiān)管，譬如對(duì)于違法違規(guī)杠桿和不合理杠桿做進(jìn)一步壓縮，對(duì)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的正常合規(guī)杠桿則應(yīng)鼓勵(lì)保持穩(wěn)定甚至有所增長(zhǎng)。

第三，積極正視宏觀審慎政策松緊調(diào)整的非對(duì)稱性，綜合宏觀經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)加強(qiáng)與貨幣政策定向調(diào)控的靈活協(xié)同調(diào)整，提升貨幣政策直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效率。宏觀審慎政策天然的緊縮性使其抑制金融風(fēng)險(xiǎn)時(shí)效果顯著，但當(dāng)金融周期波動(dòng)緩解時(shí)宏觀審慎政策往往表現(xiàn)出較強(qiáng)調(diào)整粘性。若宏觀審慎工具無(wú)法及時(shí)放松調(diào)整，過(guò)去趨嚴(yán)的監(jiān)管反而會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成傷害，且在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)會(huì)阻礙復(fù)蘇的效果。如受國(guó)內(nèi)外形勢(shì)復(fù)雜演變影響，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)在不斷趨于下行的同時(shí)面臨更大不確定性，貨幣政策多舉措定向支持以中小企業(yè)為主的實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。然而城商行、農(nóng)商行等天然存在資本金較低或不足問(wèn)題，宏觀審慎資本充足率與廣義信貸剛性掛鉤實(shí)際制約了貨幣政策支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效果。據(jù)此，宏觀審慎當(dāng)局應(yīng)綜合宏觀經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)加強(qiáng)與貨幣政策定向調(diào)控的靈活協(xié)同調(diào)整，以提升貨幣政策“直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)”的效率。

第四，夯實(shí)雙支柱調(diào)控框架合理運(yùn)行的制度基礎(chǔ)，加強(qiáng)貨幣政策與廣義宏觀審慎政策機(jī)構(gòu)的跨部門協(xié)調(diào)。央行掌握的MPA只是整個(gè)宏觀審慎體系的一部分，廣義的宏觀審慎政策實(shí)施主體還包括銀保監(jiān)會(huì)，銀保監(jiān)會(huì)也握有逆周期資本附加等宏觀審慎工具。此亦金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)成立的重要立意，即央行不僅面臨貨幣政策與宏觀審慎政策的部門內(nèi)協(xié)調(diào)，還面臨與廣義宏觀審慎部門的部門間協(xié)調(diào)。當(dāng)貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)時(shí)，銀保監(jiān)會(huì)出于天然謹(jǐn)慎性考量更傾向于“防患未然”，會(huì)出臺(tái)相關(guān)政策以降低金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好，從而抑制部分潛在金融需求。以2018年“寬貨幣、緊信用”為例，貨幣政策由穩(wěn)健中性轉(zhuǎn)向邊際放松，貨幣增加但有效信貸需求反而減少，社會(huì)融資分項(xiàng)數(shù)據(jù)明顯下滑。原因主要在于央行聯(lián)合銀保監(jiān)會(huì)等出臺(tái)的“資管新規(guī)”以及銀保監(jiān)會(huì)對(duì)銀行理財(cái)?shù)膰?yán)密監(jiān)控，導(dǎo)致貨幣刺激未能奏效。這一沖突不僅反映央行內(nèi)部存在貨幣政策和宏觀審慎政策協(xié)調(diào)失靈，也反映出部門間協(xié)調(diào)不暢。因此，明確目標(biāo)和權(quán)責(zé)界限、建立常態(tài)溝通機(jī)制是激發(fā)“雙支柱”政策協(xié)調(diào)合力的前提。

第五，加強(qiáng)貨幣政策與宏觀審慎政策配合亦須注重與財(cái)政政策、匯率政策等宏觀政策的協(xié)調(diào)?？陀^而言，致力實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定的“雙支柱”調(diào)控框架在諸多方面與財(cái)政政策、匯率政策等縱橫交錯(cuò)。部分經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)本質(zhì)而言屬于財(cái)政及匯率問(wèn)題，若這些本質(zhì)問(wèn)題未得到聚焦解決，僅依靠以貨幣政策和宏觀審慎政策為主的宏觀金融調(diào)控?zé)o法從根本上消除風(fēng)險(xiǎn)。譬如房?jī)r(jià)高企導(dǎo)致金融資源過(guò)多集中于房地產(chǎn)部門，進(jìn)而加劇房地產(chǎn)泡沫化演變，而土地財(cái)政是引致房?jī)r(jià)高企的重要原因;地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與金融部門風(fēng)險(xiǎn)相互強(qiáng)化，地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)已成為誘發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的重要隱患，而“財(cái)政分權(quán)”體制及地方政府官員晉升的“錦標(biāo)賽”模式是導(dǎo)致地方政府債務(wù)積聚的重要因素。就此而言，部分金融風(fēng)險(xiǎn)的衍生本質(zhì)上是由非金融因素造成的，提高貨幣政策與宏觀審慎政策“雙支柱”框架的宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)治理能力仍需加強(qiáng)與財(cái)政、匯率等領(lǐng)域調(diào)控的有效溝通與合作，否則僅依賴宏觀金融調(diào)控“治標(biāo)不治本”，最終結(jié)果反而是會(huì)加劇金融波動(dòng)，造成宏觀審慎監(jiān)管負(fù)擔(dān)及貨幣政策調(diào)控環(huán)境惡化。