李拓

摘要：分拆上市作為上市公司的收縮性資本運營策略，在境外資本市場也成為常態(tài)。文章回顧國內外分拆上市的歷史，證明分拆上市制度的出臺，順應了上市公司的需求，符合我國資本市場當前的環(huán)境條件。對分拆上市的動機和價值效應進行了分析，針對某電力上市公司發(fā)展面臨的主要矛盾，提出分拆可再生能源板塊上市是較為可行的一種發(fā)展策略，并對分拆上市的可行性和上市時機進行了分析研究，對分拆上市需關注的關鍵問題提出了建議。

關鍵詞：分拆上市;資本市場;可再生能源;可行性

一、引言

分拆上市指已上市公司將其部分業(yè)務或者某個子公司獨立出來單獨上市。分拆上市也通常被認定是上市公司的收縮性資本運營策略。

分拆上市起源于美國，自20世紀90年代開始風行于美國，平均每年有多達50家分拆的公司，10%的IPO都是分拆上市的。這和1960年開始興起的多元化熱潮有關。隨著企業(yè)不斷擴張，許多公司發(fā)現規(guī)模經濟效應開始逐步衰退，多元化業(yè)務不能產生協(xié)同效應，且管理成本和風險大幅增加，而不如將有競爭力的業(yè)務板塊分離出去單獨上市，獨立地進行專業(yè)化經營。因此，分拆上市是企業(yè)對擴張過度和多元化經營冷靜思考后的一種創(chuàng)新經營策略。

有別于境外市場的是，我國分拆上市并不常見，少有的案例均是分拆至境外上市。為進一步深化資本市場優(yōu)化資源配置和深化并購重組功能，2019年12月13日，中國證監(jiān)會正式發(fā)布《上市公司分拆所屬子公司境內上市試點若干規(guī)定》，明確上市公司可以分拆所屬子公司在境內上市。迄今為止，已有中國鐵建、上海建工等8家上市公司披露了分拆上市預案，預計未來將有更多A股上市公司嘗試分拆子公司上市。

二、我國當前市場環(huán)境條件分析

當前，我國資本市場的環(huán)境條件已經發(fā)生深刻變化，主要表現在：國內資本市場經歷長期的發(fā)展之后，部分上市公司采取多元化經營戰(zhàn)略，涉足新的產業(yè)或行業(yè)，為實現業(yè)務聚焦與不同業(yè)務的均衡發(fā)展，對分拆上市存在經營發(fā)展上的需求。由于中小板和創(chuàng)業(yè)板的上市公司數量不足，導致過高的估值水平，拉低了以藍籌股為主體的主板市場的估值水平，導致結構不平衡。隨著上市常態(tài)化、注冊制的推出、上市標準的放松，上市資源不再稀缺，資本市場反而缺乏優(yōu)質的擬上市資產以滿足投資者需求。

因此，當前時期推出分拆上市規(guī)定，將有效疏導上市公司多元化發(fā)展后的收縮經營需求，有利于上市公司進一步實現業(yè)務聚焦、提升專業(yè)化經營水平，更好地服務科技創(chuàng)新和經濟高質量發(fā)展。

三、分拆上市動機與價值效應研究

基于期權創(chuàng)造假說理論，分拆能給母公司股東創(chuàng)造更大價值的期權，因此，理論上分拆能夠使得母公司股東價值增值。具體來說，分拆上市在突出公司核心業(yè)務，解決信息不對稱問題、子公司獲得獨立的融資渠道，實施更為精準的管理層激勵等均可對企業(yè)產生正面價值。

（一）突出公司核心業(yè)務，實現子公司專業(yè)化經營

上市公司可以通過分拆與其核心業(yè)務關聯(lián)度低的業(yè)務單獨上市，使得母公司的主營業(yè)務更加突出，有利于公司的管理團隊更加集中于對主營業(yè)務的管理，提升公司的管理效率和經營績效。分拆后，子公司也配備專業(yè)化管理團隊對其核心業(yè)務進行經營，有利于母子公司各自發(fā)揮專業(yè)化優(yōu)勢，提高市場競爭力。

高成長性項目的分拆上市一方面可以解決與母公司多元化經營導致的估值過低的問題，也可以與市場共同承擔發(fā)展過程中的風險，分拆上市帶來的戰(zhàn)略投資者可利用其充裕的資本和先進的管理經驗促進新公司的發(fā)展，從而提高公司的綜合競爭力。

（二）加強信息披露，還原公司被低估的價值

不對稱信息假說認為，分拆上市向市場傳遞了母公司及其所在行業(yè)相對于子公司及其行業(yè)被低估的信息，市場對此反應積極，會使母公司的股價向上修正，市場對此反應積極，會使母公司的獲得超常收益。

不對稱信息還體現在多元化公司中子公司與總部管理者信息的不對稱導致的內部資本配置的低效率上。由于績效偏低的子公司管理者有動機向總部管理者誤導或粉飾在他們控制下的投資機會以保證其職位，擁有較好投資機會的子公司則無法從總部獲得最佳數量的資本，從而導致配置的不合理和低效率。分拆后母子公司業(yè)務的集中和規(guī)模的縮小可以減少集團化公司中的這種信息不對稱，因此，分拆可以帶來價值的增加。

（三）子公司獲得更為靈活有效率的融資渠道，改善母公司現金流

子公司分拆上市后，可以作為一個獨立的上市主體，打開了直接融資的通道。如子公司在母公司體內，則其融資會受到母公司業(yè)績、規(guī)模、股價、母公司的資本投入等多方面因素的影響和限制。尤其是子公司的業(yè)務屬性和母公司核心業(yè)務存在較大差異的情況下，子公司的融資規(guī)模、融資方式、融資效率在分拆上市后將更為靈活。當子公司分拆至不同的證券市場時，分拆上市也為企業(yè)的融資拓寬了渠道，建立了跨越不同資本市場的橋梁。

母公司在保持子公司的控股地位的同時，母子公司在資產的轉讓、注入及融資活動中會變得更為靈活。

（四）針對子公司實施更為精準的管理層激勵、建立有針對性的治理結構

上市公司的委托代理問題能通過分拆得到更好的解決。多元化經營的上市公司股價大多只反映主業(yè)經營的情況，股權激勵措施對于非主營業(yè)務單元管理者難以發(fā)揮正面激勵作用。通過分拆上市，非主營業(yè)務單元子公司充分進入資本市場，子公司的管理人員對財務和投資決策承擔起主體責任，對他們的績效評估將基于市場業(yè)績表現，從而激勵和報酬制度都直接與其從事的活動和成效聯(lián)系起來，因此，分拆上市可改善資本分配程序，使得子公司經營人員從股東利益最大化出發(fā)，減少低效率的情況，消除盲目擴張帶來的負面效應。

四、某電力上市公司分拆可再生能源板塊上市可行性分析

（一）企業(yè)基本情況

某電力上市公司主要經營范圍涵蓋核電項目的開發(fā)、投資、建設、運營與管理，可再生能源項目的投資、開發(fā)、運營與管理。截至2019年12月31日，公司共擁有核電在運機組約1900萬千瓦，在建核電機組約600萬千瓦，可再生能源在運機組約330萬千瓦。公司2019年實現營業(yè)收入約460億元，歸母凈利潤約46億元。

隨著石化能源體系向低碳能源體系加速轉變，可再生能源逐步成為主流能源，經過近10年的高速發(fā)展及國家政策的支持，可再生能源平價和低價已成趨勢，競爭力日趨增強，產業(yè)發(fā)展迅猛，市場空間廣闊。該企業(yè)將可再生能源作為未來投資的重要方向。

（二）企業(yè)發(fā)展面臨的主要矛盾

1. 企業(yè)處于中高速發(fā)展期、資本投入較大，再融資需求較大

基于目前的政策與市場環(huán)境，十四五期間，核電將保持穩(wěn)定增長，可再生能源將快速增長，因此，企業(yè)的資本投入較大，企業(yè)預計2020～2025年累計的資本金缺口約為100億元。

2. 企業(yè)市值較大、估值和股價承壓、再融資受到一定的不確定性影響

企業(yè)作為A股上市公司藍籌股，市值較大，近兩年A股主板市場處于低位，股價持續(xù)承壓?？稍偕茉促Y產規(guī)模雖然已達到一定體量，但對企業(yè)的業(yè)績支撐仍較弱，由于信息不對稱效應，上市公司股價只反映主業(yè)經營的情況，市場未能對企業(yè)可再生能源部分的未來增長給予合理的估值。因此，對公司進行再融資造成一定程度上的不確定性影響。

3. 可再生能源行業(yè)“短平快”特征明顯，缺乏有針對性的激勵機制

可再生能源行業(yè)，如風電、光伏發(fā)電項目，開發(fā)與建設周期短，市場開發(fā)競爭主體較多，對投資決策效率要求高，行業(yè)“短平快”的特點與核電開發(fā)建設周期長的業(yè)務特征有明顯差異。因此，在經營管理的專業(yè)性方面存在明顯差異。

企業(yè)雖然已經開展了中高級管理人員的股權激勵，但由于股價一定程度只反映主業(yè)經營的情況，對可再生能源板塊管理團隊的正面激勵效應缺乏針對性，從而無法有效推動可再生能源規(guī)?？焖僭鲩L的企業(yè)戰(zhàn)略轉型。

（三）分拆上市的必要性分析

綜合分拆上市可帶來的正面價值效應及企業(yè)面臨的主要矛盾，如將企業(yè)可再生能源板塊發(fā)展到一定規(guī)模時分拆上市，則有利于突出公司的核心業(yè)務、與子公司分別專業(yè)化經營;解決A股藍籌公司市值太大，股價承壓的問題，還原公司被低估的價值;有利可再生能源板塊獲得更為靈活有效率的融資渠道;實施更為精準的管理層激勵，建立適應行業(yè)特點的公司治理結構。

（四）分拆上市的可行性分析

與2019年12月13日中國證監(jiān)會正式發(fā)布《上市公司分拆所屬子公司境內上市試點若干規(guī)定》對照，企業(yè)將可再生能源板塊分拆至境內上市，符合相關的條件。需要注意的有兩點：按保守估計，可再生能源板塊的總裝機規(guī)模應不超過1800萬千瓦;上市公司在分拆前的3個會計年度內發(fā)行股份及募集資金，不得投向可再生能源業(yè)務。

（五）分拆上市的時機安排

綜合考慮企業(yè)的可再生能源裝機規(guī)模發(fā)展（見表1），以及結合4.4節(jié)的分析的限制條件，結合企業(yè)的資本投入需求，企業(yè)分拆可再生能源板塊上市的最佳時機為2023年。

五、分拆上市需解決和關注的主要問題

（一）通過資產整合，解決同業(yè)競爭問題

為避免同業(yè)競爭，應對母公司及母公司股東持有的可再生能源資產進行整合。

（二）可再生能源板塊的資產權屬證件缺失和重大訴訟問題

由于可再生能源項目“短平快”的特點，以及各地在政策具體執(zhí)行上存在一定的差異，行業(yè)普遍存在土地證、房產證缺失、建設期審批手續(xù)缺乏等問題，部分項目公司存在股權糾紛、補償糾紛、合同訴訟。資產權屬和訴訟問題是A股上市審核重點關注的問題，解決時間長，因此需及早著手解決。

（三）做好內幕信息控制和信息披露，避免市場炒作

由于短期股價效應和市場對分拆上市的熱捧，通常子公司分拆上市后，母公司股價在短期內會大幅度上升，為避免市場炒作，應做好內幕信息控制和信息披露，維護資本市場健康發(fā)展，更好服務經濟高質量發(fā)展。

六、結語

分拆上市是上市公司的收縮性資本運營策略，也是中國證券市場的不斷壯大和發(fā)展，上市公司規(guī)?；投嘣l(fā)展后的必然發(fā)展方向。中國證監(jiān)會以制度方式明確允許上市公司分拆所屬子公司上市，將有助于深化資本市場改革，優(yōu)化資本市場資源配置功能。

文章針對某電力上市公司的業(yè)務戰(zhàn)略發(fā)展方向、資本投入安排及融資需求，多元化業(yè)務的專業(yè)化經營、精準激勵機制的發(fā)展需求，提出應主動把握制度創(chuàng)新機遇，將可再生能源板塊分拆上市。通過與上市條件的對照分析，分拆上市是可行的。對分拆上市時機進行了分析，對分拆上市需解決和關注的問題提出了相關的建議。

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（作者單位：中國核能電力股份有限公司）