文

REITs是英文Real Estate Investment Trusts的縮寫，可翻譯為不動產(chǎn)投資信托基金或房地產(chǎn)投資信托基金。一般來說，REITs是一種通過發(fā)行信托基金或受益憑證匯集社會資金，由專門的托管機構(gòu)托管，委托專門的投資機構(gòu)進行不動產(chǎn)相關(guān)投資經(jīng)營管理，將投資綜合收益按比例分配給基金或者收益憑證持有者的投資組織形式。

REITs的發(fā)跡

REITs的起源在學術(shù)界存在不同觀點，例如中泰證券股份有限公司洪浩等在《溯源REITs之海外鏡鑒》中認為，REITs的起源可以追溯到19世紀中葉的美國馬薩諸塞商業(yè)信托；新時代證券首席經(jīng)濟學家潘向東等在《基礎(chǔ)設(shè)施REITs的海外經(jīng)驗與啟示》中則認為，REITs最早起源于20世紀60年代的美國。1960年美國國會批準通過的《不動產(chǎn)投資信托基金法案》，以及于1999年通過的《不動產(chǎn)投資信托現(xiàn)代化法案》等，旨在將大多數(shù)投資者的資金集中到產(chǎn)生較多收入的商業(yè)不動產(chǎn)計劃中，標志著REITs作為一種新型金融投資工具的誕生和發(fā)展。但無論如何，REITs起源于美國，并較快發(fā)展于歐洲、亞洲和大洋洲的約40個國家，是不爭之事實。

國外REITs的理論研究與實踐探索引起了國內(nèi)專業(yè)人士的高度關(guān)注。21世紀以來，我國學術(shù)界也逐步加大了對REITs的理論研究，且取得了具有一定理論參考價值的研究成果。同時，也在一些行業(yè)、領(lǐng)域內(nèi)開始了利用REITs為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資的積極探索。作為政府部門，商務(wù)部于2005年11月率先明確提出了“開放國內(nèi)REITs融資渠道”。2008年12月國務(wù)院辦公廳提出了“開展房地產(chǎn)信托投資基金試點，擴寬房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道”。2016年9月，國務(wù)院明確提出“支持房地產(chǎn)企業(yè)通過發(fā)展房地產(chǎn)信托投資基金向輕資產(chǎn)經(jīng)營模式轉(zhuǎn)型”。2020年4月24日，《中國證監(jiān)會 國家發(fā)展改革委關(guān)于推進基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點相關(guān)工作的通知》（證監(jiān)發(fā)〔2020〕40號，簡稱“40號文件”）印發(fā)，2020年8月3日，《國家發(fā)展改革委辦公廳關(guān)于做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點項目申報工作的通知》（發(fā)改辦投資〔2020〕586號，簡稱“586號文件”）印發(fā)，標志著探索十多年的公募REITs迎來了發(fā)展新時代。

40號文件指出，基礎(chǔ)設(shè)施REITs是國際通行的配置資產(chǎn)，具有流動性較高、收益相對穩(wěn)定、安全性較強等特點，能有效盤活存量資產(chǎn)，填補當前金融產(chǎn)品空白，拓寬社會資本投資渠道，提升直接融資比重，增強資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟質(zhì)效。短期看有利于廣泛籌集項目資本金，降低債務(wù)風險，是穩(wěn)投資、補短板的有效政策工具；長期看有利于完善儲蓄轉(zhuǎn)化投資機制，降低實體經(jīng)濟杠桿，推動基礎(chǔ)設(shè)施投融資市場化、規(guī)范化健康發(fā)展。

收費公路是該文件聚焦的重點行業(yè)之一。規(guī)范和促進基礎(chǔ)設(shè)施REITs，對收費公路基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)事業(yè)發(fā)展有重要影響。筆者認為，既需要充分認識基礎(chǔ)設(shè)施REITs對發(fā)展收費公路的積極作用，也應(yīng)當客觀、理智地看待這一新生事物，有效避免炒作與肆意夸大REITs的作用。

補償公路建設(shè)及維護投資的一種公路基礎(chǔ)設(shè)施成本回收方式

REITs的特征分析

REITs與產(chǎn)業(yè)投資基金

筆者認為，就性質(zhì)而言，REITs實質(zhì)上就是我國多年來一直在實踐中積極探索與發(fā)展的產(chǎn)業(yè)投資基金，或投資于不動產(chǎn)、房地產(chǎn)的信托基金。在不同的國家和地區(qū)，REITs的運作方式也許不盡相同。例如在澳大利亞，組合證券（Stapled Securities）被認為是REITs的一種主要運作方式。1996年3月，在位于悉尼澳大利亞證券交易所（ASX）上市的特蘭斯爾本集團（Transurban Group）上市交易的證券，是由一只信托基金——Transurban控股信托基金（Transurban Holding Trust）和兩家公司——Transurban控股股份有限公司和Transurban基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展股份有限公司的股票形成的組合證券。截至2020年6月底，Transurban集團管理著分別位于澳大利亞、美國和加拿大的20個收費公路項目。

1996年12月，在ASX上市的澳大利亞Macquarie基礎(chǔ)設(shè)施集團（MIG），其上市交易的證券也是由兩只澳大利亞信托基金——Macquarie基礎(chǔ)設(shè)施信托基金I、Macquarie基礎(chǔ)設(shè)施信托基金II，以及在英國注冊的Macquarie歐洲基礎(chǔ)設(shè)施股份有限公司的股票形成的組合證券。2010年1月25日，MIG分立重組為兩家在ASX上市的收費公路公司：英托魯集團（Intoll Group）和麥考里阿特拉斯公路集團（Macquarie Atlas Roads Group，MQA)。MQA由于股權(quán)變更，已于2018年5月15日更名為ALX（Atlas Arteria）。

通過一系列的股權(quán)交易，2020年10月底，ALX通過控股和持股擁有的收費公路項目均在澳大利亞境外，包括擁有法國APRR公司31.14%的股權(quán)、擁有美國杜勒斯綠色通道100%的股權(quán)、擁有德國沃諾隧道100%的股權(quán)等。

貴州省思劍高速公路對門高架橋（攝影：曹時紅）

在美國，澳大利亞MIG集團和西班牙Cintra集團與芝加哥市政府于2004年10月28日簽署特許權(quán)與租賃協(xié)議。根據(jù)該協(xié)議，2005年1月，芝加哥市政府以18.3億美元的價格，將該項目99年的經(jīng)營權(quán)租賃給由兩家公司聯(lián)合投資組建的項目公司：高架公路特許經(jīng)營有限公司（Skyway Concession Company,LLC），成為美國第一條將已建成收費公路私有化的公路，該公路特許經(jīng)營期限截至2104年。

2016年2月，加拿大三家養(yǎng)老金基金（Borealis Infrastructure, Canada Pension Plan Investment Board，Ontario Teachers’ Pension Plan）通過支付總共28億美元，分別取得了LLC三分之一的股權(quán)。

湖北麻武高速公路（攝影：趙廣亮）

2006年6月29日，印第安納州運輸局以38億美元的價格將印第安納收費公路75年的經(jīng)營權(quán)轉(zhuǎn)讓給Cintra和MIG聯(lián)合投資設(shè)立的項目公司——ITRCC。由于低于預期的交通量和通行費收入及高達58億美元的負債，ITRCC于2014年9月22日向法院提出了破產(chǎn)保護申請。澳大利亞養(yǎng)老基金管理有限公司（IFM Investors Pty Ltd）于2015年5月通過支付57.25億美元，收購了ITRCC100%的股權(quán)。該基金管理公司認為，該道路對北美交通網(wǎng)絡(luò)的戰(zhàn)略重要性確保它依舊是有價值的資產(chǎn)。此外，該基金公司還于2017年收購了位于英國的M6收費公路的股權(quán)。以上三個項目被收購，成為了國際上REITs參與收費公路投資與運營管理的又一典型案例。

REITs側(cè)重于投資從事不動產(chǎn)投資經(jīng)營業(yè)務(wù)的項目公司股權(quán)。而按照中國證監(jiān)會、國家發(fā)展改革委的倡導，則將不動產(chǎn)投資經(jīng)營業(yè)務(wù)進一步定位于基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的投資經(jīng)營業(yè)務(wù)。

與其他領(lǐng)域的投資經(jīng)營活動相比，基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的投資經(jīng)營業(yè)務(wù)具有投資額大、投資回收期長和不確定性強的特點。故要吸引社會公眾通過購買REITs的方式將資金投入基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，需要有專門的政策導向予以支持給予財政、信貸、稅務(wù)等方面的扶持。

REITs劃分為私募和公募兩類。2019年9月23日，滬杭甬高速公路股份有限公司作為原始權(quán)益人，成功發(fā)行中聯(lián)基金-浙商資管-滬杭甬徽杭高速資產(chǎn)支持專項計劃，被認為是國內(nèi)首單基礎(chǔ)設(shè)施類REITs和收費公路REITs產(chǎn)品，該計劃發(fā)行規(guī)模為20.13億元，并于2019年10月18日在上海證券交易所成功轉(zhuǎn)讓。該專項計劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)為其全資子公司——黃山長江徽杭高速公路有限責任公司擁有的徽杭高速公路（安徽段），該路段全長81.623公里，于2004年10月建成通車。

該計劃屬于私募REITs，而40號文件倡導的則屬于公募REITs。因此，2020年6月9日中交路橋建設(shè)有限公司在深圳交易所成功簿記發(fā)行的“中聯(lián)前海開源-中交路橋清西大橋資產(chǎn)支持專項計劃”，則被認為是國內(nèi)首單公募性質(zhì)的收費公路類REITs。該計劃發(fā)行規(guī)模47.05億元，產(chǎn)品期限24年（2N+1），優(yōu)先級最低票面利率3.48%，該計劃的底層基礎(chǔ)資產(chǎn)為中交路建持有的廣東清遠市清西大橋及接線工程項目。廣東清西大橋及接線工程全長16.96公里，于2018年10月通車。該項目南接清連高速公路、北接廣清高速公路，打通了廣東省高速公路網(wǎng)規(guī)劃“六縱線”唯一未建成的“斷頭路”，實現(xiàn)了廣東省高速公路網(wǎng)規(guī)劃中“六縱線”全線貫通，構(gòu)成了廣東省南北向一條交通大動脈，加強了珠三角經(jīng)濟區(qū)向清遠北部及內(nèi)陸省份的輻射能力，是粵港澳大灣區(qū)北向輻射廣大內(nèi)地的重要交通要道和經(jīng)濟走廊。

REITs與資產(chǎn)證券化

REITs本不同于資產(chǎn)證券化，但一定政策導向下又使兩者之間產(chǎn)生了密切聯(lián)系。按照40號文件中的表述，符合條件、取得公募基金管理資格的證券公司或基金管理公司，通過設(shè)立公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金和公開發(fā)售基金份額募集的資金，應(yīng)通過購買同一實際控制人所屬的管理人設(shè)立發(fā)行的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券，完成對標的基礎(chǔ)設(shè)施的收購，開展基礎(chǔ)設(shè)施REITs業(yè)務(wù)。有機對接了REITs與資產(chǎn)證券化。對此，證券界的有關(guān)人士也主張將收費公路資產(chǎn)證券化劃分為公路收費收益權(quán)ABS及公路REITs兩種模式。

REITs與收費公路PPP模式

可以認為，基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域?qū)嵤㏑EITs對推進收費公路PPP模式具有積極作用，收費公路PPP項目存在投資額大、投資回收期長和投資風險高的局限性。收費公路領(lǐng)域?qū)嵤㏑EITs有助于解決收費公路PPP項目投資退出的問題，增強收費公路PPP項目投資的流動性，分散與減低投資風險。

基礎(chǔ)設(shè)施、特別是收費公路基礎(chǔ)設(shè)施PPP項目由于投資額大，社會資本進入門檻較高。基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域?qū)嵤㏑EITs有助于降低進入收費公路PPP項目投資的門檻，使廣大中小投資者等社會資金也有可能作為社會資本投資收費公路PPP項目。

相關(guān)問題的思考

基礎(chǔ)設(shè)施REIT s涉及的收費公路應(yīng)是經(jīng)營性公路

收費公路包括政府收費公路和經(jīng)營性公路。盡管截至2020年11月底，國內(nèi)推出的收費公路資產(chǎn)證券化項目中也有一些計劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)屬于政府收費高速公路或政府還貸高速公路，例如包東高速公路通行費收入收益權(quán)資產(chǎn)支持專項計劃、陜西交通集團車輛通行費資產(chǎn)支持專項計劃、匯富榆靖高速公路車輛通行費收益權(quán)資產(chǎn)支持專項計劃、蘇高速車輛通行費收益權(quán)資產(chǎn)支持專項計劃、南昌西外環(huán)高速車輛通行費收益權(quán)資產(chǎn)支持專項計劃等，但由于政府收費高速公路收取的車輛通行費按照財政部的規(guī)定需要上繳財政納入政府性基金預算管理，且今后的政府收費高速公路建設(shè)項目所需的債務(wù)資金，主要來源于地方政府收費公路專項債券，使利用基礎(chǔ)設(shè)施REITs來解決政府收費高速公路融資問題的設(shè)想，在政策上存在較大不確定性。

此外，586號文件中還提出試點項目應(yīng)滿足的基本條件包括“基礎(chǔ)設(shè)施項目應(yīng)具備的條件權(quán)屬清晰、資產(chǎn)范圍明確，發(fā)起人（原始權(quán)益人）依法合規(guī)擁有項目所有權(quán)、特許經(jīng)營權(quán)或運營收費權(quán)，相關(guān)股東已協(xié)商一致同意轉(zhuǎn)讓?！卑凑铡妒召M公路管理條例》的規(guī)定，政府收費公路不以營利為目的，難以滿足以上條件。

在國際上，REITs的投資回報率一般較高，主要源于穩(wěn)定的租賃收入和房地產(chǎn)的增值。但定向于基礎(chǔ)設(shè)施，特別是經(jīng)營性收費公路的REITs，由于各種因素的影響，其投資收益則將呈現(xiàn)較大的不確定性。一方面，越來越多的增量經(jīng)營性高速公路呈現(xiàn)了社會效益好、但財務(wù)效益不理想的特點，往往需要政府的投資補助使之產(chǎn)生對社會資本的吸引力；另一方面，公路基礎(chǔ)設(shè)施的社會公益性使其投資效益受政府政策的影響相對較大，2020年新冠肺炎疫情對經(jīng)營性收費公路效益的影響尤為突出。故要吸引REITs投向經(jīng)營性收費公路領(lǐng)域，還需要各級政府明確的財稅政策予以支持。

應(yīng)結(jié)合實際有序利用基礎(chǔ)設(shè)施REITs發(fā)展經(jīng)營性公路建設(shè)事業(yè)

筆者認為，發(fā)展基礎(chǔ)設(shè)施REITs的初衷是通過采取投資信托基金這一融資手段，為有志于進入基礎(chǔ)設(shè)施投資領(lǐng)域的廣大中小投資者提供機遇，同時增強機構(gòu)投資者對PPP項目投資的流動性。對此并非一定要采取“基礎(chǔ)設(shè)施REITs”的稱謂，以及與資產(chǎn)證券化對接的操作方式。在實務(wù)中，中國鐵建股份有限公司作為牽頭人組建的聯(lián)合體通過競標取得了陜西省合陽至銅川高速公路PPP項目。由于投資聯(lián)合體對其項目公司——中鐵建陜西高速公路有限公司的出資額中，2017年2月16日成立的基金管理公司——廣德鐵建大秦投資合伙企業(yè)（有限合伙）占據(jù)了70%，故可以認為，雖然該項目并不完全符合對基礎(chǔ)設(shè)施REITs的界定，但發(fā)揮的仍是基礎(chǔ)設(shè)施REITs的作用。

一些金融產(chǎn)品在推出時，往往都會被賦予較高的評價與期望值。但經(jīng)過深入思考和一段實踐探索后可能會發(fā)現(xiàn)，其融資效果也許并不理想。例如2017年4月25日國家發(fā)展改革委辦公廳印發(fā)的《政府和社會資本合作（PPP）項目專項債券發(fā)行指引》（發(fā)改辦財金〔2017〕730號），推出了PPP項目專項債券這一品種，曾深受業(yè)內(nèi)人士的熱捧。筆者通過中國貨幣網(wǎng)查詢獲悉，截至2020年11月底，經(jīng)國家發(fā)展改革委核準公開募集PPP項目專項債券資金的企業(yè)只有廣州珠江實業(yè)集團有限公司、江蘇省美尚生態(tài)景觀股份有限公司和山西建設(shè)投資集團有限公司三家，募集資金共計僅33.2億元，與初衷相差甚遠。

因此筆者認為，有理由對基礎(chǔ)設(shè)施REITs對收費公路建設(shè)的促進作用抱有期望，但不要苛求?；谑召M公路的基礎(chǔ)設(shè)施REITs的融資效果究竟如何，能否為緩解收費公路發(fā)展融資難的問題、增強收費公路PPP項目投資流動性發(fā)揮一定的作用，仍有待實踐的檢驗。