胡棟涵

一、科創(chuàng)板的定義及意義

習近平總書記于2018年11月對外宣布，在上交所設立科創(chuàng)板執(zhí)行注冊制試點，以便更好的對上海國際金融中心以及科創(chuàng)中心提供建設支持。

設立科創(chuàng)板同時對注冊制進行試點，是我國積極落實創(chuàng)新驅動發(fā)展國家先進產業(yè)以及科技強國這一重要戰(zhàn)略的關鍵舉措，也是提高經濟和市場發(fā)展質量，對國際金融中心以及科創(chuàng)中心提供強大的建設支持采取的重大改革。作為試點推行注冊制的板塊，科創(chuàng)板相對資本市場而言，可以說是有利而外的一次制度和市場革命?？苿?chuàng)板創(chuàng)板一年來，我國已經積累了豐富的推行注冊制的實踐經驗，方便未來改革摸著石頭過河，進一步激發(fā)我國資本市場的活力。

二、核準制與注冊制的概念辨析

當前關于證券發(fā)行上市的制度劃分中，最為普遍的就是核準制與注冊制二元劃分法。目前，我國科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板采取注冊制，滬主板、深主板、中小板仍延續(xù)核準制。

核準制是指發(fā)行人申請發(fā)行股票時，將所有涉及的發(fā)行股票的資料和信息全部提交給證監(jiān)部門，然后由證監(jiān)部門負責對發(fā)行人的經營屬性、能力、財務狀況、未來前景、發(fā)行定價、及數量等信息，進行深入且細致的審查，進行科學且客觀的評估，看是否滿足發(fā)行標準，最終作出是否核準發(fā)行的決定。核準制則是發(fā)行人首先提出發(fā)行申請，發(fā)審委對提交的申請進行審核，證監(jiān)會對審核的申請進行核準。在這一制度體系中，證監(jiān)會擁有對于企業(yè)證券發(fā)行申請的否決權。

注冊制指發(fā)行人提出股票發(fā)行申請時，根據相關法律披露和發(fā)行股票有關的全部資料和信息，并且將所有對外披露的信息資料都準確真實完整的申報給證監(jiān)機構。證監(jiān)機構對于獲取的資料信息都僅僅進行形式審查，并且無需對此申請作出價值判斷。在這一制度框架內，發(fā)行股票主體對于企業(yè)披露信息是否真實負責；主承銷商則對于發(fā)行股票的風險負責；財會、法律以及評估等各類中介機構對合規(guī)性風險負責。

就注冊制和核準制而言，并不是完全對立的兩種制度，兩者表現出辯證的統(tǒng)一，即不但具有共性，也具有差異。其中共性之處表現在都允許采取行政手段來干預證券的發(fā)行；差異之處表現為行政干預程度與干預時間不同，正因為如此，兩者的市場化水平具有顯著差異。

三、注冊制的制度流程和監(jiān)管需求分析

（一）注冊制的權能配置

注冊制下的發(fā)行審核權有新的配置，發(fā)行證券的注冊和審核權相互分離。發(fā)行證券提出的申請審核改由交易所承承擔。交易所首先進行審核，再提交給證監(jiān)會進行注冊?？梢娮C交所是審核發(fā)行證券的主體，證監(jiān)會是對注冊進行審核的主體。

注冊制的運行模式的變化導致了權能結構的變化，相較于行政色彩濃厚的核準制，注冊制從行政控制邁向市場選擇，公權力回縮，私權利增多。證券交易所同時具備發(fā)行審核的權利與權力；注冊制的誕生在一定程度上減弱了行政對市場行為的干預程度，提升了市場自由度，證券市場治理權能完成了由“他治”轉向“自治”的轉向。

但是，這并非意味著行政權力無法作用于證券市場，“他治”與“自治”相互配合、協調才能更穩(wěn)妥地保證證券市場的安全。基于證券行業(yè)從強監(jiān)管到泛監(jiān)管，再到強監(jiān)管的發(fā)展歷程，也充分表明了注冊制下政府——市場互融滲透的治理結構的必要性。

（二）注冊制下相輔相成的兩條監(jiān)管路線

注冊制下，自律監(jiān)管和行政監(jiān)管是互相配合、共同為證券市場安全保駕護航的兩翼，其中自律監(jiān)管是改革的重中之重?？苿?chuàng)板注冊制監(jiān)管改革下，準入階段的監(jiān)管核心在于證券交易所。根據《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核規(guī)則》規(guī)定，交易所自律監(jiān)管權不但包含了申請資料的內容和格式兩方面審核，同時也涵蓋了對披露信息完整性、真實性、及準確性等方面的審核。在準入監(jiān)管中，證券交易所擁有著較大的監(jiān)管權力。其實質審核權主要涵蓋了以下方面：評估發(fā)行人資質、保薦人是否合理性、會計師事務所、律師事務所等相關機構所提供的意見是否合規(guī)等。

在證券上市后階段，證券交易所的自律監(jiān)管依舊是監(jiān)管核心。與準入階段對比，交易所的監(jiān)管范疇逐步擴大。對于潛在影響投資者利益的信息披露事項，交易所均享有監(jiān)管權。其監(jiān)管對象也非常廣泛，全面覆蓋發(fā)行人及其控股股東和實際控制人、董監(jiān)高等以及保薦人及其代表和各類證券發(fā)行相關中介機構。

而證監(jiān)會的行政監(jiān)管是一種強監(jiān)管。強調自律監(jiān)管并不意味著企業(yè)上市后階段的監(jiān)管權也要全部交給交易所，證監(jiān)會的行政監(jiān)管仍將發(fā)揮重要作用。證監(jiān)會可借助所擁有的行政資源，來監(jiān)管證券市場的重大事項，從而最大化地發(fā)揮行政監(jiān)管職能。

站在整體上而言，基于注冊制的制度流程與權力分配的不同，可將監(jiān)管劃分成以下兩步：第一階段為準入監(jiān)管階段，此時作為監(jiān)管的核心，證券交易所享有準入監(jiān)管的實質性權力；證監(jiān)會的監(jiān)管權退居二線，僅保留形式審核的權力。上市之后，兩者需要對監(jiān)管工作進行相互配合，交易所負責一線的監(jiān)管責任，對一般的違法違規(guī)事項先行查處；證監(jiān)會的行政監(jiān)管則更加有力，負責處理重大事項，行政監(jiān)管起到兜底和保障的作用，二者相互協作，互相配合。

（三）新形勢下的監(jiān)管風險

科創(chuàng)板注冊制注冊制改革尚起步不久，核準制的監(jiān)管理念依舊嚴重影響著我國的監(jiān)管制度，使注冊制的監(jiān)管制度具有諸多瑕疵，具體表現在以下方面：

1、證監(jiān)會形式審核越權。鑒于思維慣性和官僚化運作機制，證監(jiān)會的形式審核未保持謙抑性，證監(jiān)會形式審核多次超越權限。比如2019年否決恒安嘉興上市一案中，證監(jiān)會給出的否決原因是：會計基礎工作存在較大缺陷，缺少完善的內控體系，對于會計差錯和更正信息沒有進行充分披露。而根據《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核問答（2）》第16項，以上條例都屬于實質審查內容，超過了證監(jiān)會的審查范圍。盡管證監(jiān)會科學規(guī)范的核準程序，能夠對投資者的利益進行有效保護，然而，超越權限的審核，違反了注冊制改革的初衷。

2、行政監(jiān)管和自律監(jiān)管的權力界限模糊。關于上市后，證監(jiān)會和交易所監(jiān)管權力的劃分，當下盡管存在《監(jiān)管辦法》等文件，然而此文件內容較為泛化，未對注冊制上市后監(jiān)管權力配置問題進行明確規(guī)定。如此難免會導致上市后監(jiān)管中證監(jiān)會與交易所出現推卸責任和踢皮球現象。

3、證券交易所的獨立地位難以保障。從法律角度看，盡管證交所是以會員制為核心的自律組織，是獨立的法人機構；但在實際中，頻繁受到證監(jiān)會的節(jié)制，獨立性較弱，無法有效履行自己的監(jiān)管職能。其雖是獨立運營的企業(yè)法人，但總經理等核心管理人員的人事權由證監(jiān)會掌握，對于證交所保持獨立，更好的履行其自律監(jiān)管職能不力。

四、注冊制改革背景下加強上市公司監(jiān)管的幾點建議

（一）明確分權的權力屬性，依法行使上市審核權力

針對證監(jiān)會頻頻出現審核越權的現象，務必要求證監(jiān)會嚴格遵守形式審核章程，在規(guī)定范圍內行使注冊否決權。但由于新《證券法》對證監(jiān)會和交易所的職能定位和權力范圍不明晰，上市審核權在實際運用中大有模糊之處。首先，注冊制下證監(jiān)會將權力下放交易所，證監(jiān)會不應當也不宜再過多干預交易所的獨立審核權。其次，基于權責一致的基本原則，必須明確責任歸屬，且對于審核權進行精準定位，確定其責任歸屬，進而確保權責更為清晰，從而方可真正有助于注冊制的推行。

（二）保證證券交易所的獨立地位

確保交易所的獨立監(jiān)管地位，是向市場化邁出的關鍵一步，同時也是市場化機制形成的重要體現，而人事獨立則又是確保交易所監(jiān)管獨立的前提。即交易所要想實現獨立地位，先要實現組織建設的自治。比方說交易所的領導層，應由交易所會員遵循交易所章程進行選舉確定，以防止證監(jiān)會的人事控制，避免淪為證監(jiān)會的附庸。

（三）明確上市后階段的監(jiān)管權力劃分

嚴格落實注冊制改革精神，關于交易所與證監(jiān)會監(jiān)管權力的劃分，應基于實際現狀，同時結合雙方的資源與優(yōu)勢，來進行確定。在上市后，因為證監(jiān)會與交易所的監(jiān)管權，具有高度重合的特征，所以此時在劃分監(jiān)管權時，應盡可能簡單，留存更多的靈活變通空間。而站在另一個角度來說，由于交易所具備監(jiān)管優(yōu)勢，因此應優(yōu)先進行自律監(jiān)管，即交易所應處于監(jiān)管的一線地位。

（四）行政監(jiān)管的重點轉向事中監(jiān)管和事后執(zhí)法，放寬事前監(jiān)管

實施改革推行注冊制的背景下，國家監(jiān)管重心將逐步轉向事后執(zhí)法，減少非必要的事前審批，是我國證券行業(yè)監(jiān)管改革的初衷。根據監(jiān)管過程由事前監(jiān)管、事中監(jiān)管以及事后執(zhí)法三部分內容。注冊制下證監(jiān)會雖退居二線，但有力的行政監(jiān)管仍應保持。證監(jiān)會應當減少對市場行為的行政干預，將監(jiān)管重點轉到上市后階段，以此來規(guī)范證券市場的運行，創(chuàng)建一個穩(wěn)定的證券市場環(huán)境。