殷振武

一、綠色資產(chǎn)證券化概述

資產(chǎn)證券化是指以基礎(chǔ)資產(chǎn)未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流為還本付息來源，通過結(jié)構(gòu)化設(shè)計進(jìn)行信用增級和信用評級后，在資本市場上發(fā)行具有固定收益特征的資產(chǎn)支持證券的過程。綠色資產(chǎn)證券化是一種新型的資產(chǎn)證券化模式，其特殊性在于基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流來源于綠色產(chǎn)業(yè)或者其募集的資金投向綠色相關(guān)產(chǎn)業(yè)，將缺乏流動性但預(yù)期可產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的新能源電站等綠色資產(chǎn)，通過風(fēng)險與收益要素進(jìn)行分離、重組等結(jié)構(gòu)性安排，通過證券化的手段轉(zhuǎn)換成在金融市場上可流通的證券。綠色資產(chǎn)證券化具有符合綠色項目長期融資需求、降低融資門檻、滿足多樣化融資等多重優(yōu)勢，承擔(dān)著環(huán)境保護(hù)和經(jīng)濟發(fā)展的雙重職責(zé)，代表著時代對于環(huán)境保護(hù)與經(jīng)濟發(fā)展的共同訴求。

二、綠色資產(chǎn)證券化發(fā)展現(xiàn)狀

1.我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)展現(xiàn)狀

資產(chǎn)證券化是全球金融市場的一大創(chuàng)新金融工具，自從2005年我國正式開始資產(chǎn)證券化試點以來，充分借鑒國外先進(jìn)經(jīng)驗，逐漸探索出自己的資產(chǎn)證券化發(fā)展道路。2014年，我國資產(chǎn)證券化項目由審批制改為備案制，我國資產(chǎn)證券化市場規(guī)模取得了突飛猛進(jìn)的發(fā)展，募集資金規(guī)模不斷擴大，基礎(chǔ)資產(chǎn)類型不斷多元化，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行實現(xiàn)了“質(zhì)”與“量”的多層次提升，為我國金融市場注入了創(chuàng)新活力，在一定程度上緩解了綠色行業(yè)資金供求矛盾，增加了銀行等金融機構(gòu)在為綠色企業(yè)或項目服務(wù)時的運營效率。

2.相關(guān)政策法律環(huán)境體系的建設(shè)

綠色資產(chǎn)支持證券最早的法律性文件是2010年中國人民銀行杭州中心支行發(fā)布的《浙江省金融服務(wù)創(chuàng)新指引（試行）》，是首次在法律層面對于開展綠色資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)提出了鼓勵，加快了綠色資產(chǎn)支持證券的市場化拓展。

我國最早在國家層面提出綠色資產(chǎn)證券化是在2016年證監(jiān)會發(fā)布的《資產(chǎn)證券化監(jiān)督回答》，明確鼓勵綠色環(huán)保產(chǎn)業(yè)相關(guān)項目通過綠色資產(chǎn)證券化的方式融資發(fā)展，并首次提出了基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍。

綠色金融發(fā)展的綱領(lǐng)性文件是2016年中國人民銀行聯(lián)合環(huán)境保護(hù)及金融發(fā)展部門共同發(fā)布的《關(guān)于構(gòu)建綠色金融體系的指導(dǎo)意見》，強調(diào)了對綠色資產(chǎn)證券化發(fā)展的需求，對信用評級和信用風(fēng)險的重視，還明確指示擴大參與機構(gòu)范圍、提升市場流動性、加強信息披露管理等事項。

綠色金融體系正在逐漸建設(shè)中，相應(yīng)的政策和法律正在成為支持綠色金融發(fā)展的重要制度、指導(dǎo)和規(guī)范綠色金融業(yè)務(wù)的重要依據(jù)。

3.綠色金融產(chǎn)品認(rèn)證標(biāo)準(zhǔn)的建立

2017年6月，人民銀行、銀保監(jiān)會、國家標(biāo)準(zhǔn)化管理委員會等部門聯(lián)合發(fā)布了《金融業(yè)標(biāo)準(zhǔn)體系建設(shè)規(guī)劃（2016—2020）》，將“綠色金融標(biāo)準(zhǔn)化建設(shè)”工作作為金融業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的重點工程，突出強調(diào)了完善綠色金融標(biāo)準(zhǔn)體系的重要性。

在綠色金融產(chǎn)品認(rèn)證方面，人民銀行與發(fā)改委先后頒布了《綠色債券支持項目目錄》和《綠色債券指引》，對符合綠色標(biāo)準(zhǔn)的項目范圍、支持重點、審核要求等進(jìn)行了規(guī)范，明確了節(jié)能減排、污染防治、資源節(jié)約與循環(huán)利用、清潔交通、清潔能源、生態(tài)保護(hù)和適應(yīng)氣候變化等綠色領(lǐng)域，為綠色資產(chǎn)支持證券的發(fā)展提供了頂層設(shè)計基礎(chǔ)。

此外，為了規(guī)定綠色信貸的統(tǒng)計口徑，銀保監(jiān)會出臺了《綠色信貸統(tǒng)計制度》，主要包括工業(yè)節(jié)能水環(huán)保項目、可再生能源及清潔能源項目、建筑節(jié)能及綠色建筑項目等信貸投放領(lǐng)域，為銀行業(yè)金融機構(gòu)開展綠色信貸資產(chǎn)證券化認(rèn)證標(biāo)準(zhǔn)提供了參考依據(jù)。

在國家出臺相關(guān)政策的同時，我國還逐漸涌現(xiàn)出一批具有項目經(jīng)驗、權(quán)威的從事綠色資產(chǎn)證券化的第三方機構(gòu)，這些機構(gòu)均建立了獨立的綠色資產(chǎn)認(rèn)證標(biāo)準(zhǔn)；同時一些評級機構(gòu)也開始了對綠色資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的評級和認(rèn)證工作的探索，并發(fā)布了各自的評級與認(rèn)證體系。第三方機構(gòu)和評級機構(gòu)提供的綠色認(rèn)證，有效評價了發(fā)行主體綠色項目的環(huán)境表現(xiàn)，區(qū)別于普通資產(chǎn)證券化，吸引多元化的投資群體，為綠色資產(chǎn)證券化提供隱性信用增級。

三、現(xiàn)階段綠色資產(chǎn)證券化的問題

1.政策法律體系的不完善

針對綠色金融的法律法規(guī)正在不斷完善，但既有的法律法規(guī)在一定程度上阻礙了金融創(chuàng)新。綠色資產(chǎn)證券化承載著綠色生態(tài)的重任，本身就關(guān)系社會公共利益，政府為其提供信用擔(dān)保具有合理性，然而我國《擔(dān)保法》禁止政府成為擔(dān)保人，這一規(guī)定限制了綠色資產(chǎn)證券化利用政府信用擔(dān)保方式的信用增級形式。鑒于綠色資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流不穩(wěn)定，盈利能力差、市場規(guī)模小等固有問題，相較于傳統(tǒng)資產(chǎn)支持證券，綠色資產(chǎn)證券化更依賴于信用增級提升產(chǎn)品的信用等級。作為綠色資產(chǎn)證券化的一種有效擔(dān)保方式，超額擔(dān)保加速了本金的償還可吸收擔(dān)保品損失，但我國《破產(chǎn)法》規(guī)定超額部分破產(chǎn)財產(chǎn)仍然要進(jìn)入破產(chǎn)清償程序，這一規(guī)定又影響了資產(chǎn)證券化中“破產(chǎn)隔離”的實現(xiàn)，這不利于信用增級方式的選擇。此外，我國現(xiàn)行環(huán)境保護(hù)相關(guān)法律法規(guī)體系中還未引入綠色金融的概念，這也不利于綠色資產(chǎn)證券化目的的真正實現(xiàn)。

綠色資產(chǎn)證券化不同于傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化，主要是因為綠色資產(chǎn)支持證券承載著更多社會公共利益，為此要打破既有法律法規(guī)對于金融創(chuàng)新產(chǎn)品的負(fù)面效應(yīng)，《擔(dān)保法》應(yīng)當(dāng)保護(hù)政府信用擔(dān)保形式的合法性，《破產(chǎn)法》也應(yīng)當(dāng)做出適當(dāng)調(diào)整，為綠色金融創(chuàng)造更為優(yōu)質(zhì)的法治環(huán)境。此外，證監(jiān)會應(yīng)當(dāng)出臺相應(yīng)的資產(chǎn)證券化信用增級業(yè)務(wù)指引，為綠色資產(chǎn)證券化信用增級業(yè)務(wù)提供相應(yīng)的規(guī)定。另外，環(huán)境保護(hù)法律體系中的一些原則與理念也可以適當(dāng)移植到綠色資產(chǎn)證券化的相關(guān)制度建設(shè)中，來完善綠色資產(chǎn)證券化相關(guān)法律法規(guī)，使其發(fā)揮更大的制度價值。

2.綠色資產(chǎn)證券化融資成本較高

由于資產(chǎn)證券化在我國發(fā)展的時間并不長，我國資產(chǎn)證券化市場總體發(fā)行規(guī)模較小，二級市場流動性有限，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行利率相比同期限、同評級的公司債券高。此外，綠色資產(chǎn)證券化還需要經(jīng)過權(quán)威的第三方機構(gòu)的綠色認(rèn)證，這一過程更進(jìn)一步提高了綠色資產(chǎn)證券化的融資成本，不利于綠色行業(yè)中占大多數(shù)的民營企業(yè)和中小企業(yè)使用資產(chǎn)證券化產(chǎn)品去緩解融資難和融資貴的問題。

對于綠色資產(chǎn)證券化融資成本問題，一方面應(yīng)該持續(xù)鼓勵資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行業(yè)務(wù)，提高市場存量的規(guī)模，以帶動二級市場流動性的改善；另一方面，相關(guān)政府機構(gòu)應(yīng)該出臺針對相應(yīng)資產(chǎn)支持證券的財政稅收優(yōu)惠政策，建立市場激勵機制，吸引更多資金投資綠色資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品。

3.信息披露體系的不健全

綠色資產(chǎn)證券化屬于結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，產(chǎn)品設(shè)計比較復(fù)雜，涉及信息披露內(nèi)容較多。當(dāng)前，各交易所在綠色資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行文件中，對于投資綠色項目的詳細(xì)類別、募集資金的投資用途等內(nèi)容的披露要求依然不盡相同，并要求持續(xù)披露存續(xù)期內(nèi)綠色項目的詳細(xì)展開情況。然而，統(tǒng)一的信息披露要求仍未出臺，證監(jiān)會出臺的《信息披露指引》并未對信用增級機構(gòu)的信息披露內(nèi)容做出過多規(guī)定。

針對綠色資產(chǎn)證券化產(chǎn)品信息披露不健全問題，監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)完善信息披露的指引，促使綠色資產(chǎn)支持證券發(fā)行人加強信息披露，進(jìn)一步加強投資者識別風(fēng)險的能力，也能向投資者分享綠色行業(yè)投資的相關(guān)經(jīng)驗信息，通過披露具體基礎(chǔ)資產(chǎn)所代表的項目，逐步向投資者證明這些綠色細(xì)分行業(yè)的商業(yè)可行性，增加綠色行業(yè)透明度和投資者信心。