李慧勇

回顧2020年，主要矛盾毫無疑問是新冠疫情，宏觀和大類資產(chǎn)配置基本上都圍繞這個(gè)中心矛盾展開。展望2021年，我認(rèn)為主要矛盾應(yīng)該是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和改革深化，這里主要就這兩點(diǎn)及其對(duì)大類資產(chǎn)配置的影響談一些看法。

宏觀經(jīng)濟(jì)：漸次復(fù)蘇

回顧2019年四季度預(yù)測(cè)2020年的情形，一致的觀點(diǎn)是無論中國(guó)還是世界都會(huì)延續(xù)復(fù)蘇勢(shì)頭。但這一判斷被突如其來的新冠疫情這只黑天鵝改變。2019年底開始爆發(fā)的新冠疫情對(duì)全球經(jīng)濟(jì)造成了巨大的沖擊，也打亂了全球和中國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升的勢(shì)頭。IMF預(yù)測(cè)2020年全球經(jīng)濟(jì)增速為-4.4%，是二戰(zhàn)以來最為嚴(yán)重的衰退。

突如其來的疫情，帶來了史無前例寬松。所幸的是新冠疫情的沖擊更多是經(jīng)濟(jì)體之外的沖擊，并不是經(jīng)濟(jì)本身出了問題，加上各國(guó)對(duì)疫情的應(yīng)對(duì)還算及時(shí)，流動(dòng)性投放避免了金融次生災(zāi)害，財(cái)政支出穩(wěn)定了需求，總體上疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)影響最大的時(shí)間已經(jīng)過去。

2020年中國(guó)從二季度、其他經(jīng)濟(jì)體從三季度經(jīng)濟(jì)都出現(xiàn)不同程度的恢復(fù)。特別是近期以來，國(guó)內(nèi)外的疫苗研發(fā)取得了較大成果，疫情大概率可控。根據(jù)IMF在2020年10月份的最新預(yù)測(cè)，2021年全球經(jīng)濟(jì)有望增長(zhǎng)5.2%，其中美國(guó)增長(zhǎng)將達(dá)3.1%，歐元區(qū)將恢復(fù)性增長(zhǎng)5.2%，而中國(guó)則有望實(shí)現(xiàn)8.2%的增長(zhǎng)。

當(dāng)然，值得說明的是2021年全球和中國(guó)的高增長(zhǎng)有補(bǔ)償性，應(yīng)以疫情之前的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為標(biāo)準(zhǔn)，把疫情沖擊年份、疫情恢復(fù)年份放在一起評(píng)估經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是否恢復(fù)到正常水平。以中國(guó)為例，以2020年、2021年中國(guó)經(jīng)濟(jì)分別增長(zhǎng)2%和8%計(jì)，兩年的平均增長(zhǎng)率大概在5.5%左右，基本上恢復(fù)到了正常水平。而其他經(jīng)濟(jì)體由于抗疫不如中國(guó)有效，可能要到2022年之后才能恢復(fù)到此前的水平。

挖坑填坑效應(yīng)會(huì)使中國(guó)經(jīng)濟(jì)總體上呈現(xiàn)前高后低的走勢(shì)。2021年雖然公共財(cái)政赤字率會(huì)下行，但是考慮到經(jīng)濟(jì)回暖、地方財(cái)政改善，用于基建的可用資金可能反而有所增加，同時(shí)在地方政府專項(xiàng)債和抗疫特別國(guó)債仍有望保持一定規(guī)模的情況下，基建投資大概率會(huì)在四季度的基礎(chǔ)上保持穩(wěn)定。而2021年消費(fèi)會(huì)向疫情前水平逐步回歸，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)有更大貢獻(xiàn)。在這種情況下房地產(chǎn)與出口的走勢(shì)就是決定經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)鍵因素。

我們的基準(zhǔn)判斷是地產(chǎn)投資會(huì)在二季度以后重新出現(xiàn)下滑，2020年下半年利率的回升會(huì)對(duì)房地產(chǎn)銷售產(chǎn)生負(fù)面影響，而三道紅線意味著地產(chǎn)公司存在去庫(kù)存的壓力。在銷售回落而存貨下行的情況下，地產(chǎn)投資應(yīng)該會(huì)出現(xiàn)明顯的周期性回落。當(dāng)前出口的強(qiáng)勢(shì)很大程度與海外供應(yīng)、特別是東南亞等區(qū)域的供應(yīng)存在瓶頸、訂單向中國(guó)轉(zhuǎn)移有關(guān)，如果疫苗使得疫情在東南亞地區(qū)得到更好的控制，中國(guó)出口可能面臨供給方面的沖擊，出口動(dòng)力也會(huì)有所減弱。當(dāng)然，如果全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇超預(yù)期的話，需求增長(zhǎng)帶來的正效應(yīng)有可能抵消份額下降的負(fù)效應(yīng)，使得出口仍保持在較高的水平。

宏觀政策：寬松退出提上日程

宏觀政策的一個(gè)重要作用是通過逆周期調(diào)節(jié)熨平經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)，所以存在“經(jīng)濟(jì)進(jìn)、政策退；經(jīng)濟(jì)退，政策進(jìn)”的“經(jīng)濟(jì)和政策跳交誼舞”一說。伴隨經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)，刺激政策的退出必然進(jìn)入議事日程。中國(guó)經(jīng)濟(jì)是最早從疫情中恢復(fù)的，政策的調(diào)整也發(fā)生得較早。這在最為敏感的金融市場(chǎng)上表現(xiàn)得最為明顯：盡管名義上貨幣政策基調(diào)并沒有改變，政策工具利率仍然維持在較低的水平，但2020年5月下旬以來，銀行間市場(chǎng)短端利率顯著上行，9月份貨幣市場(chǎng)短端利率已回到政策利率2.2%附近的水平。

伴隨著不確定性的進(jìn)一步消除，2021年財(cái)政和貨幣政策回歸中性是大概率事件。財(cái)政政策方面體現(xiàn)為赤字率和專項(xiàng)債規(guī)模的下降，貨幣政策方面表現(xiàn)在貨幣供給量和社會(huì)融資規(guī)模增速?gòu)娘@著高于GDP名義增長(zhǎng)率到和GDP名義增長(zhǎng)率基本一致。就利率政策來看，中國(guó)這次通過LPR引導(dǎo)市場(chǎng)利率的行動(dòng)非常成功，并且保持了相當(dāng)?shù)恼叨Γ]有過于寬松，因此在上調(diào)利率上會(huì)顯得非常從容?？紤]到經(jīng)濟(jì)仍是弱復(fù)蘇，并無惡性通脹的可能，基本上不存在上調(diào)的可能?？紤]到降低融資成本除了逆周期調(diào)控之外還反映了經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型以及金融反哺實(shí)體的需要，還有通過LPR引導(dǎo)融資成本下行的可能。在這種情況下，市場(chǎng)利率大概率會(huì)跟隨GDP名義增長(zhǎng)率或者PPI而波動(dòng)，對(duì)名義GDP增長(zhǎng)率的判斷是前高后低，市場(chǎng)利率大概率也會(huì)顯示出類似的趨勢(shì)。

對(duì)美國(guó)而言，拜登總統(tǒng)上任，大概率會(huì)把防疫和通過新一輪經(jīng)濟(jì)刺激方案作為頭等大事，這降低了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的不確定性，有助于美國(guó)經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)，但經(jīng)濟(jì)恢復(fù)仍需要時(shí)間，預(yù)計(jì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)重新回到潛在增長(zhǎng)水平可能要到2023年上半年，而在此之前較為充裕的剩余勞動(dòng)力會(huì)有效地壓制通脹，美聯(lián)儲(chǔ)加息的可能性較低。2021年聯(lián)儲(chǔ)大概率全年仍將維持政策利率為0，但有可能邊際縮減QE的規(guī)模，這可能會(huì)對(duì)美國(guó)長(zhǎng)債的收益率帶來上行的壓力，對(duì)長(zhǎng)期利率比較敏感的房地產(chǎn)市場(chǎng)則較不利。

改革：從“十四五規(guī)劃”尋找中長(zhǎng)期增長(zhǎng)點(diǎn)

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，對(duì)中國(guó)的另外一個(gè)影響就是可以把更多的精力從短期轉(zhuǎn)向中長(zhǎng)期，解決制約中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的更深層次問題。2021年恰恰又是“十四五”的第一年，毫無疑問2020年10月份五中全會(huì)通過的《十四五規(guī)劃建議》，以及2021年兩會(huì)通過的“十四五規(guī)劃”將成為改革的引領(lǐng)?！笆奈逡?guī)劃”提出要加快形成國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體，國(guó)際國(guó)內(nèi)“雙循環(huán)”相互促進(jìn)的新發(fā)展格局，實(shí)際上就是為中國(guó)經(jīng)濟(jì)尋找新的增長(zhǎng)動(dòng)力。

從供給方面看，需要通過科技研發(fā)的突破降低對(duì)海外關(guān)鍵技術(shù)、關(guān)鍵設(shè)備和器件的依賴，從需求方面看，需要通過擴(kuò)大內(nèi)需降低對(duì)于海外市場(chǎng)的依賴。這意味著刺激消費(fèi)、新型城鎮(zhèn)化、科技創(chuàng)新、要素市場(chǎng)等領(lǐng)域的改革會(huì)加速推進(jìn)，尤其是要素的市場(chǎng)化改革，值得關(guān)注。按照五中全會(huì)的要求，要推進(jìn)全國(guó)統(tǒng)一的要素市場(chǎng)體系建設(shè)，推進(jìn)包括土地、勞動(dòng)力、資本、技術(shù)還有四中全會(huì)提出的數(shù)據(jù)等要素的市場(chǎng)化改革，預(yù)計(jì)戶籍制度、土地制度改革、全面實(shí)施注冊(cè)制等改革都會(huì)繼續(xù)推進(jìn)，而關(guān)于數(shù)據(jù)要素的產(chǎn)權(quán)界定、交易、監(jiān)管等規(guī)則也會(huì)逐步頒布。

“十四五規(guī)劃”也進(jìn)一步明確了未來中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)來自于鍛長(zhǎng)板和補(bǔ)短板。新冠疫情期間凸顯了我國(guó)產(chǎn)業(yè)門類齊全、配套完備、市場(chǎng)規(guī)模巨大等長(zhǎng)板優(yōu)勢(shì)，需要進(jìn)一步加強(qiáng)和鞏固。中美貿(mào)易沖突則凸顯了我國(guó)產(chǎn)業(yè)鏈的短板，需要進(jìn)一步補(bǔ)足。在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)之外，預(yù)計(jì)三大領(lǐng)域有望迎來長(zhǎng)足發(fā)展。

一是數(shù)字經(jīng)濟(jì)。我國(guó)的數(shù)字經(jīng)濟(jì)在應(yīng)用領(lǐng)域居于全球領(lǐng)先地位，最新的數(shù)據(jù)表明，數(shù)字經(jīng)濟(jì)在中國(guó)GDP中占的比重已經(jīng)達(dá)到36%，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)高達(dá)67%。在4G和5G網(wǎng)絡(luò)的支持下，互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)對(duì)生產(chǎn)和生活都有廣泛滲透，在全球范圍內(nèi)，中國(guó)大數(shù)據(jù)的積累以及依托大數(shù)據(jù)訓(xùn)練的人工智能在許多領(lǐng)域擁有較重要的地位。短板主要在數(shù)字賦能經(jīng)濟(jì)，例如在工業(yè)4.0、電子商業(yè)、精準(zhǔn)農(nóng)業(yè)等方面；以及在數(shù)字經(jīng)濟(jì)的核心硬件制造、基礎(chǔ)軟件——如芯片、操作系統(tǒng)等方面與國(guó)際先進(jìn)水平還有較大差距?！笆奈逡?guī)劃”中提到，“發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟(jì)，推進(jìn)數(shù)字產(chǎn)業(yè)化和產(chǎn)業(yè)數(shù)字化，推動(dòng)數(shù)字經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)深度融合，打造具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的數(shù)字產(chǎn)業(yè)集群”。預(yù)計(jì)在政策的支持之下我國(guó)的數(shù)字經(jīng)濟(jì)將蓬勃發(fā)展。

二是低碳經(jīng)濟(jì)。五中全會(huì)的公報(bào)對(duì)2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)的規(guī)劃包含了“廣泛形成綠色生產(chǎn)生活方式，碳排放達(dá)峰后穩(wěn)中有降，生態(tài)環(huán)境根本好轉(zhuǎn)，美麗中國(guó)建設(shè)目標(biāo)基本實(shí)現(xiàn)”的目標(biāo)，這意味著“十四五”期間綠色經(jīng)濟(jì)的發(fā)展也將邁出新的步伐。目前看，“十四五”綠色環(huán)保被列入戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，將給予扶持；同時(shí)，綠色生產(chǎn)和生活，可能是未來5年的一個(gè)抓手，比如綠色能源、綠色材料、綠色建筑、綠色社區(qū)等等。2030年碳排放要達(dá)峰，到2060年碳排放要中和，每一家企業(yè)都需要考慮碳減排的問題，這對(duì)全社會(huì)的生產(chǎn)生活會(huì)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

三是健康經(jīng)濟(jì)。伴隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的提高，健康經(jīng)濟(jì)在國(guó)民生活中肯定會(huì)占據(jù)更加重要的地位，這既是老齡化社會(huì)的要求，也是全面小康之后對(duì)提高生活質(zhì)量的要求。僅以老齡化需求為例，根據(jù)有關(guān)測(cè)算，2020年底中國(guó)60歲以上的老年人口將達(dá)到2.5億人左右，較2010年增長(zhǎng)39.1%；2025年老年人口進(jìn)一步增加，總量達(dá)到2.97億，與2020相比增加約20.4%。2030年老年人口將突破3億大關(guān)，增長(zhǎng)至3.54億，較2025年增幅約為19.1%。預(yù)計(jì)未來十年內(nèi)，老年人口的大幅增加使老年產(chǎn)業(yè)——醫(yī)療保健、家政服務(wù)、日常生活用品、保險(xiǎn)業(yè)、金融理財(cái)、旅游娛樂、房地產(chǎn)、教育、咨詢服務(wù)等相關(guān)需求維持高速增長(zhǎng)。

大類資產(chǎn)配置：超配權(quán)益，分享復(fù)蘇和改革紅利

配置中國(guó)資產(chǎn)，尤其是代表中國(guó)未來發(fā)展方向的內(nèi)需、科技、低碳相關(guān)領(lǐng)域以分享中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的紅利，已經(jīng)成為越來越多的人共識(shí)?？梢灶A(yù)計(jì)隨著居民金融資產(chǎn)的再配置以及對(duì)外開放的深化，會(huì)有更多的居民儲(chǔ)蓄、機(jī)構(gòu)資金以及海外資金配置中國(guó)資產(chǎn)。

從戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置的角度看，大類資產(chǎn)配置的策略與經(jīng)濟(jì)周期密切相關(guān)，需要根據(jù)投資時(shí)鐘的變化及時(shí)進(jìn)行再平衡。2021 年一季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)將處于持續(xù)復(fù)蘇、市場(chǎng)利率上行的窗口，權(quán)益和商品等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)相對(duì)更加樂觀一點(diǎn)。一方面疫苗推出以及美國(guó)大選塵埃落定，降低了經(jīng)濟(jì)的不確定性；另一方面，伴隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，被抑制的需求釋放，相關(guān)行業(yè)業(yè)績(jī)會(huì)有明顯改善。在市場(chǎng)風(fēng)格方面，需要更加關(guān)注低估值的周期性品種。之后，隨著利率的穩(wěn)定，以及前期部分高估值品種的估值合理化，成長(zhǎng)和價(jià)值品種會(huì)趨于均衡。這是目前的預(yù)判，最終可能要視4、5月份的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通貨膨脹、信用違約等具體情況再作調(diào)整。