海通證券

金融、地產(chǎn)公司市值占A股比重最大，2020年整體基本面穩(wěn)健，估值相對(duì)較低。2021年如何看其投資機(jī)會(huì)？且從保險(xiǎn)、券商、銀行和房地產(chǎn)四個(gè)方面分別解析。

保險(xiǎn)方面，資產(chǎn)端和負(fù)債端持續(xù)改善，估值提升空間大。

2020年四季度后，各公司已陸續(xù)啟動(dòng)“開門紅”預(yù)售，考慮年金險(xiǎn)產(chǎn)品相對(duì)吸引力提升和基數(shù)較低，2021年一季度保費(fèi)有望高增長(zhǎng)。2020年11月5日，新重疾定義和重疾發(fā)生率表發(fā)布，根據(jù)監(jiān)管要求，舊重疾定義產(chǎn)品將于2021年1月31日停售。預(yù)計(jì)2021年一季度各家公司均將開展老產(chǎn)品停售和新產(chǎn)品推廣的營(yíng)銷活動(dòng)，新老產(chǎn)品交替有望帶來保費(fèi)高增長(zhǎng)。12月9日國(guó)常會(huì)部署促進(jìn)人身保險(xiǎn)“擴(kuò)面提質(zhì)，穩(wěn)健發(fā)展”的措施，預(yù)計(jì)未來銀保監(jiān)會(huì)將推出促進(jìn)短期健康險(xiǎn)、護(hù)理險(xiǎn)、養(yǎng)老險(xiǎn)等產(chǎn)品細(xì)化制度和系列政策，行業(yè)發(fā)展空間巨大。

險(xiǎn)企資產(chǎn)端與負(fù)債端均趨勢(shì)性改善，估值仍處低位，絕對(duì)收益與相對(duì)收益均可期。險(xiǎn)企在產(chǎn)品升級(jí)、費(fèi)用投放等營(yíng)銷活動(dòng)方面持續(xù)發(fā)力，新單保費(fèi)和NBV未來有望持續(xù)顯著改善。十年期國(guó)債收益率維持至3.3%左右，保險(xiǎn)公司投資端壓力不再。未來隨著經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，長(zhǎng)端利率有望繼續(xù)上行。2020年12月18日保險(xiǎn)板塊估值0.68-1.03倍，2021年P(guān)/EV仍處于歷史較低位置，可維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。

券商方面，多項(xiàng)改革措施令頭部券商領(lǐng)跑格局繼續(xù)強(qiáng)化。

修訂后的《證券法》已于2020年3月1日起實(shí)施，境內(nèi)券商在財(cái)富管理、大投行全產(chǎn)業(yè)鏈、衍生品業(yè)務(wù)等方面有較大成長(zhǎng)空間。

注冊(cè)制下，新股的發(fā)行價(jià)格主要通過市場(chǎng)化方式?jīng)Q定，對(duì)投行的投研定價(jià)能力、渠道能力提出更高的要求，具有專業(yè)服務(wù)能力的券商有望獲得更高的市場(chǎng)溢價(jià)。

2020年9月25日，中證協(xié)制定并發(fā)布了《證券公司場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)管理辦法》，放寬了證券公司開展期權(quán)業(yè)務(wù)的資質(zhì)，擴(kuò)大標(biāo)的范圍，優(yōu)化投資者適當(dāng)性。長(zhǎng)期來看，更細(xì)致、更明確的監(jiān)管有利于衍生品市場(chǎng)的健康發(fā)展。新規(guī)推行前，龍頭券商在場(chǎng)外期權(quán)市場(chǎng)的份額已較為穩(wěn)定，新規(guī)實(shí)施分級(jí)管理后，頭部券商領(lǐng)跑格局將繼續(xù)強(qiáng)化。

中性假設(shè)下，預(yù)計(jì)2021年行業(yè)凈利潤(rùn)將同比+3%，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入同比下滑2%，投行業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)20%，資本中介業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)4%，資管同比增長(zhǎng)15%，自營(yíng)同比持平。目前券商行業(yè)（使用中信II級(jí)指數(shù)）平均估值1.8 x 2020E P/B，預(yù)計(jì)未來主要為貝塔行情?？紤]到行業(yè)發(fā)展政策積極，我們認(rèn)為大型券商優(yōu)勢(shì)仍顯著，行業(yè)集中度有望持續(xù)提升。

銀行方面，2021年看多銀行股，主要基于三個(gè)因素。

首先，我們判斷中國(guó)銀行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)迎來改善拐點(diǎn)。這一判斷在2021年將逐步得到驗(yàn)證，并驅(qū)動(dòng)銀行板塊的長(zhǎng)期估值修復(fù)。這是最重要的長(zhǎng)期因素。在疫情沖擊下，銀行業(yè)的不良/關(guān)注類貸款數(shù)據(jù)并沒有惡化，反而更好，這就是中國(guó)銀行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)迎來改善拐點(diǎn)的佐證。盡管由于延期還本付息的支持政策存在，使得大眾認(rèn)知容易形成“信用風(fēng)險(xiǎn)延后暴露”的預(yù)期，但即使是延期還本付息的金額，也明顯低于監(jiān)管部門披露的預(yù)期值。央行2020年6月2日表示“預(yù)計(jì)延期政策可覆蓋普惠小微企業(yè)貸款本金約7萬(wàn)億元”，然而實(shí)際上截至二季度末，總金額僅為2.46萬(wàn)億元。因此，對(duì)延期還款導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)延后暴露這一擔(dān)心，還需要到2021年一季度之后能徹底打消。就目前的財(cái)務(wù)表現(xiàn)來看，銀行在疫情之后風(fēng)控表現(xiàn)良好，如果到2021年3月底普惠小微延期還款政策到期后還沒有出現(xiàn)嚴(yán)重資產(chǎn)質(zhì)量問題，那么基本可以確認(rèn)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)周期拐點(diǎn)。

第二，2020年新冠疫情沖擊下，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的韌性有目共睹，后續(xù)隨著實(shí)體貸款需求的持續(xù)釋放，宏觀經(jīng)濟(jì)基本面會(huì)催化銀行板塊行情。盡管2020年三季度的GDP增速低于事前的Wind一致預(yù)期，但這并不表明經(jīng)濟(jì)不好，只是市場(chǎng)預(yù)期偏高了。從GDP增速來看，名義GDP增速比工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資完成額、社會(huì)消費(fèi)品零售總額等主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的增速都要高。除此之外，貸款需求指數(shù)恢復(fù)到了2013年水平，制造業(yè)貸款需求指數(shù)超過了2013年水平。目前貸款需求指數(shù)同比變化比例已經(jīng)達(dá)到了歷史高點(diǎn)附近，由此可以看出經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的動(dòng)能是很強(qiáng)的。從貸款供給來看，貸款審批指數(shù)2020年三季度已經(jīng)開始下降，貨幣政策感受指數(shù)也從高位有所回落，從歷史上來看，貸款審批的收緊跟市場(chǎng)利率有較強(qiáng)相關(guān)性，政策收緊后，銀行貸款利率往往開始回升，信用風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)有下降，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)基本面好轉(zhuǎn)，銀行股反而有了一波不錯(cuò)的漲幅。

銀行板塊的業(yè)績(jī)?cè)?021年有望出現(xiàn)息差回暖、信用成本下降的組合，良好的業(yè)績(jī)是驅(qū)動(dòng)板塊行情的第三個(gè)因素。銀行的息差將受益于市場(chǎng)利率的邊際上行，高息結(jié)構(gòu)性存款的壓降，同時(shí)貸款利率開始企穩(wěn)。除此之外，銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)改善，“不良+關(guān)注”類貸款繼續(xù)下降，不良率可能因?yàn)椴糠帚y行加大確認(rèn)力度而略有上升。同時(shí)，目前社會(huì)社融增速保持高位，銀行的規(guī)模增速也可以保持樂觀。

綜上來看，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)出清有先后，所以發(fā)達(dá)區(qū)域的優(yōu)質(zhì)小銀行、風(fēng)險(xiǎn)處置充分的部分大中型銀行有望跑贏，維持板塊“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。

房地產(chǎn)方面，政策因子變化，打開長(zhǎng)期估值空間。

中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)未來政策走勢(shì)具備指導(dǎo)意義。

從表達(dá)順序看，“解決好大城市住房突出問題，住房問題關(guān)系民生福祉”這一新提法排序第一位，且是全新提法；“房子是用來住的、不是用來炒的”這一行業(yè)定位，出現(xiàn)次序與2019年一致，為第二位；行業(yè)調(diào)控模式仍排在第三位，但是內(nèi)容從2019年會(huì)議的“全面落實(shí)因城施策”，改為2020年會(huì)議的“因地制宜、多策并舉”；2020年“促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展”的提法未變，但是相對(duì)2019年排序有所提前，至第四位；盡管2020年會(huì)議的住房保障和住房體系從2019年第一位降低至第五位，但是對(duì)保障性租賃住房從土地、稅費(fèi)、租金調(diào)控等方面首次給予了詳細(xì)的政策支持。

從刪減內(nèi)容看，長(zhǎng)效機(jī)制提法未出現(xiàn)。以上改變體現(xiàn)對(duì)當(dāng)前調(diào)控結(jié)果相對(duì)滿意。我們預(yù)計(jì)短期內(nèi)不會(huì)有更大層面調(diào)控政策出臺(tái)，政策將保持平穩(wěn)有序。存量更新和老舊小區(qū)改造被劃歸至擴(kuò)大內(nèi)需。

預(yù)計(jì)銷售面積同比增速約為0%，波動(dòng)范圍-1%-2%、銷售金額同比增速5%，波動(dòng)范圍0%-7%。房地產(chǎn)開發(fā)投資增速方面，土地購(gòu)置費(fèi)和新開工面積增速會(huì)進(jìn)一步回落，竣工增速持續(xù)提升，施工面積增速相應(yīng)收窄。預(yù)計(jì)2021年房地產(chǎn)開發(fā)投資增速在中性情形下平穩(wěn)回落至5%，波動(dòng)范圍為4%-6%。

預(yù)判后續(xù)政策保持平穩(wěn)，行業(yè)盈利能力穩(wěn)定。政策穩(wěn)定對(duì)微觀企業(yè)制定戰(zhàn)略并保持合理利潤(rùn)水平至關(guān)重要。本次會(huì)議透露信息有利于開發(fā)商平穩(wěn)有序和健康發(fā)展。

我們認(rèn)為，2018年以來房地產(chǎn)行業(yè)的PE估值持續(xù)震蕩下殺，主要原因是政策趨勢(shì)收緊、行業(yè)增量市場(chǎng)見頂、房企高杠桿風(fēng)險(xiǎn)。若房企融資債務(wù)監(jiān)管規(guī)則完全執(zhí)行落地，會(huì)改變過往房企依靠加杠桿的對(duì)外擴(kuò)張模式，更多依賴內(nèi)生性增長(zhǎng)的模式，房企之間的競(jìng)爭(zhēng)走向良性化。房企杠桿率有望整體下調(diào)，核心競(jìng)爭(zhēng)要素轉(zhuǎn)變?yōu)橥恋刭Y源、產(chǎn)品品牌、融資成本、多元化業(yè)務(wù)布局等。而房企杠桿率相對(duì)穩(wěn)定會(huì)帶來土地成交量的相對(duì)穩(wěn)定，行業(yè)供給總量相對(duì)穩(wěn)定，供需格局穩(wěn)定，政策對(duì)沖減弱。中長(zhǎng)期來看，優(yōu)質(zhì)龍頭房企的業(yè)績(jī)?cè)鏊俜€(wěn)定性加強(qiáng)，債務(wù)可控安全性增加，分紅確定性增加，長(zhǎng)期估值上行。