廣西財經(jīng)學(xué)院 楊謹(jǐn)樺

1 引言

并購重組是企業(yè)為了更好地落實戰(zhàn)略目標(biāo)以及優(yōu)化資源配置而做出的重要經(jīng)營手段。隨著我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整以及產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級，部分企業(yè)的利潤增長空間受到擠壓，許多企業(yè)開始紛紛尋求外延式擴張，但也由此衍生出諸多弊端。比如，涌現(xiàn)出大批高估值、高溢價、高商譽的“三高”并購，當(dāng)被并購方的業(yè)績承諾無法完成時，往往會重挫上市公司的業(yè)績，導(dǎo)致其股價出現(xiàn)大幅波動，嚴(yán)重?fù)p害中小股東的權(quán)益。因此本文以堅瑞沃能并購沃特瑪為例，深入探討其業(yè)績“失諾”背后的原因及影響，從而對未來需要簽訂業(yè)績承諾協(xié)議的企業(yè)提供一定的借鑒。

2 案例概況

2.1 并購雙方

2.1.1 并購方——堅瑞沃能

陜西堅瑞沃能股份有限公司(以下簡稱堅瑞沃能)成立于2005年，現(xiàn)已更名為保力新能源科技股份有限公司(由于本次并購交易中該公司尚未更名為“保力新”，因此本文仍然沿用“堅瑞沃能”作為并購方的名稱)。在此次并購發(fā)生前，該公司的曾用名為陜西堅瑞消防股份有限公司(以下簡稱“堅瑞消防”)，并于2010年9月在深圳證券交易所上市，是我國A股市場的消防第一股。從堅瑞消防上市后五年的財務(wù)數(shù)據(jù)可知，堅瑞消防存貨堆積嚴(yán)重，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)緩慢，利潤水平偏低。

2.1.2 被并購方——沃特瑪

本次被并購方為深圳市沃特瑪電池有限公司(以下簡稱“沃特瑪”)，位于深圳市坪山新區(qū)，法定代表人為李瑤。該公司是以研發(fā)、生產(chǎn)、銷售鋰電池為主的高新技術(shù)企業(yè)，產(chǎn)品覆蓋國內(nèi)20多個省市，同時遠(yuǎn)銷國外40多個國家和地區(qū)。因此可以看出，本次堅瑞沃能的收購舉措主要是為了進(jìn)軍新能源行業(yè)，打造“消防安全+新能源”的全新戰(zhàn)略布局，從而緩解原先主營業(yè)務(wù)單一的發(fā)展瓶頸，不斷提高公司的盈利能力。

2.2 業(yè)績承諾完成及業(yè)績補償情況

2016年9 月，堅瑞沃能以52億元收購沃特瑪100%的股權(quán)，并且沃特瑪原大股東李瑤成為堅瑞沃能的總經(jīng)理和法定代表人。本次并購對標(biāo)的資產(chǎn)的評估增值率為469.62%，溢價較高，因此為了防范風(fēng)險，堅瑞沃能與沃特瑪簽訂了業(yè)績承諾協(xié)議，其中業(yè)績承諾的補償義務(wù)人李瑤承諾，沃特瑪在2016年至2018年間，實現(xiàn)的扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司的累積凈利潤分別不低于40，350萬元、90，900萬元以及151，800萬元。而從堅瑞沃能各年披露的公告可知，沃特瑪除了2016年超額完成業(yè)績承諾的金額外，2017年和2018年均未達(dá)到業(yè)績承諾的數(shù)額。為了更好地彌補業(yè)績承諾的缺失，業(yè)績承諾義務(wù)人李瑤積極履行補償協(xié)議，已履行的補償款項為10.12億元。但因其承擔(dān)的金額過大，且個人所持有的公司股份均被司法凍結(jié)，因此后續(xù)存在難以補償?shù)娘L(fēng)險。綜上，此次業(yè)績承諾協(xié)議可以認(rèn)定是失敗的。

3 案例分析

3.1 業(yè)績承諾協(xié)議失敗的原因

3.1.1 外部環(huán)境因素

為了更好地規(guī)范市場秩序，2015年國家開始采取退坡機制逐年壓縮對新能源汽車的補貼，并對享受該補貼的產(chǎn)能技術(shù)有了更高的要求，因此政策的變革對沃特瑪?shù)慕?jīng)營產(chǎn)生了巨大的影響。

首先，沃特瑪?shù)纳虡I(yè)模式主要是以“新能源汽車產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新聯(lián)盟”為依托，通過提供動力電池這一行為來服務(wù)于整個聯(lián)盟的運作。由于我國新能源汽車生產(chǎn)企業(yè)的發(fā)展很大程度依賴于國家的政策補貼，因此補貼的降低使得該商業(yè)模式面臨巨大的挑戰(zhàn)。其次，2016年年底國家明確規(guī)定非個人用戶購買新能源汽車需要滿足行駛?cè)f公里以上才能申請補助，這對以客車和物流車等非個人用戶作為購買方的沃特瑪而言，極大延長了其資金回籠的進(jìn)程。最后，國家在新能源汽車的補貼上開始向高能量密度的動力電池傾斜，這使得以低能量密度電池產(chǎn)品作為主營業(yè)務(wù)的沃特瑪在市場上的份額開始逐步萎縮。因此，由于國家政策以及市場環(huán)境等外部因素的變化，沃特瑪?shù)纳虡I(yè)模式遭到挑戰(zhàn)，產(chǎn)品競爭力及市場占有率都急劇下跌，公司的凈利潤遭受拖累，無法滿足預(yù)期的業(yè)績承諾。

3.1.2 內(nèi)部企業(yè)因素

在本次并購交易中，沃特瑪高達(dá)52億元的資產(chǎn)估值是值得商榷的。首先，沃特瑪在本次交易前分別于2014年和2015年進(jìn)行了3次估值，估值數(shù)額分別為5億元、9億元以及33億元，但都與本次估值相差甚遠(yuǎn)。深交所曾就此事向堅瑞沃能發(fā)出問詢函，但最終未得到合理的解釋。其次，在本次并購前就已有兩家公司表明想要收購沃特瑪，但最終都因資產(chǎn)估值問題而宣告失敗，這不禁讓人生疑沃特瑪是否確實擁有如評估報告中所表現(xiàn)出來的優(yōu)質(zhì)性。并且本次并購是基于并購方急于提升盈利能力，被并購方急需大量資金的前提下促成的，因此并購估值的合理性實在讓人難以信服。最終，過高的估值促使雙方簽訂的業(yè)績承諾協(xié)議失去了應(yīng)有的客觀性和公允性，加大了業(yè)績“失諾”的風(fēng)險。

3.2 業(yè)績承諾協(xié)議失敗的影響

3.2.1 對并購方的影響

(1) 大額計提商譽減值，上市公司利潤大打折扣。對于并購方的合并報表而言，并購所付出的總成本與可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價值的份額之間的差額確認(rèn)為商譽。然而，當(dāng)被并購方的業(yè)績承諾無法履約時，并購方就要計提商譽減值。而在本次并購交易中，由于承諾方沃特瑪在2017年度無法完成預(yù)期的業(yè)績承諾額，且預(yù)計未來的盈利能力與預(yù)期差距甚遠(yuǎn)，因此基于謹(jǐn)慎性原則，堅瑞沃能要對并購沃特瑪所形成的全部商譽進(jìn)行減值，共計46.14億元。這一減值的計提使得堅瑞沃能的凈利潤由盈利轉(zhuǎn)變?yōu)榫揞~虧損。

(2)上市公司業(yè)績遭受拖累，面臨退市的風(fēng)險。由于沃特瑪未能完成業(yè)績承諾，因此所形成的大額商譽減值直接影響了堅瑞沃能的盈利和成長能力。據(jù)2016—2018年的財務(wù)數(shù)據(jù)可知，體現(xiàn)堅瑞沃能盈利能力的凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)報酬率以及銷售凈利率都由正轉(zhuǎn)負(fù)，而體現(xiàn)成長能力的相關(guān)指標(biāo)更是呈斷崖式下跌。此外，加上沃特瑪深陷債務(wù)危機，致使堅瑞沃能大量經(jīng)營性資產(chǎn)被查封、銀行賬戶被司法凍結(jié)，人員流失嚴(yán)重，進(jìn)一步拖累了上市公司的經(jīng)營業(yè)績。由于堅瑞沃能在2017年和2018年都處于虧損狀態(tài)，且2019年的前三個季度凈利潤為-26.07億元。根據(jù)創(chuàng)業(yè)板股票上市的規(guī)定可知，當(dāng)上市公司連續(xù)三年虧損就要面臨暫停上市的處理，因此堅瑞沃能瀕臨退市的邊緣。

3.2.2 對被并購方的影響

(1)沃特瑪深陷債務(wù)危機，逐漸走向破產(chǎn)的道路。業(yè)績承諾的失敗對被并購方而言也會帶來極大的危害。在高業(yè)績數(shù)額和高業(yè)績補償?shù)碾p重壓力下，過度自信的李瑤開始采取一系列的野蠻擴張行為，從2016年起的三年間共投產(chǎn)了45個子公司，并在全國9個產(chǎn)業(yè)園區(qū)進(jìn)行布局，同時還收購了澳大利亞Altura公司19.9%的股份。但由于沃特瑪?shù)闹鳡I業(yè)務(wù)具有回收期長、回籠速度慢等特點，并且沃特瑪?shù)你y行貸款大部分為半年或一年的短期借款，因此這種“短貸長投”的模式不堪沃特瑪盲目擴張的重負(fù)，致使公司資金鏈斷裂，多筆債務(wù)無法償還，大部分子公司停產(chǎn)，最終面臨破產(chǎn)清算。

(2)業(yè)績承諾人背負(fù)巨額補償款。由于2017年沃特瑪未完成業(yè)績承諾額，因此按照協(xié)議規(guī)定，李瑤需要補償現(xiàn)金9672.52萬元和股份2241.60萬股。而2018年沃特瑪依舊沒能扭虧為盈，此時李瑤須按照協(xié)議規(guī)定的52億元的上限來進(jìn)行補償。但截止至2019年李瑤的股份仍處于司法凍結(jié)的狀態(tài)，尚未有足夠的資金進(jìn)行償還。由此可見，業(yè)績承諾的失敗對于業(yè)績承諾人李瑤而言，不僅喪失了自己所持有的上市公司的股權(quán)，背負(fù)巨額債務(wù)，個人信用受到影響，更甚的是由于盲目擴張的經(jīng)營策略，導(dǎo)致自己長期苦心經(jīng)營的沃特瑪最終走向破產(chǎn)，這對于李瑤而言可謂因小失大。

3.2.3 對中小股東的影響

對于中小股東而言，業(yè)績承諾所附帶的業(yè)績補償協(xié)議，實際上是為了更好地保護中小股東的權(quán)益。但倘若管理層運用盈余管理的手段進(jìn)一步擴大信息不對稱的影響，中小股東的權(quán)益難免受到損害。

首先，堅瑞沃能在2018年公布的業(yè)績快報中表明公司當(dāng)年處于盈利狀態(tài)。但短短兩個月公司的凈利潤就修正為虧損36.89億元，其結(jié)果主要歸因于2017年沃特瑪?shù)膫鶆?wù)危機。但實際上，該債務(wù)危機在此前便是有跡可循的。因為在2016年至2017年間，受國家政策的影響，該行業(yè)的許多公司紛紛資不抵債，面臨破產(chǎn)。其次，在并購后，堅瑞沃能的經(jīng)營凈現(xiàn)金流由-400.21萬元降低到-21.54億元，存貨周轉(zhuǎn)率也由2.74變化到2.21，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率也在逐年降低。這說明公司資金流問題越發(fā)嚴(yán)峻，產(chǎn)品多以賒銷為主，款項回籠慢，產(chǎn)品變現(xiàn)能力下滑。以上種種跡象都表明沃特瑪存在巨大的經(jīng)營風(fēng)險，但堅瑞沃能在2016年的年報中并未將其潛在的風(fēng)險披露出來，也未對其進(jìn)行合理的商譽減值測試?？梢?，堅瑞沃能的大股東實際上已經(jīng)知道沃特瑪?shù)呢攧?wù)狀況存在問題，對公司的發(fā)展前景也并不看好。

4 結(jié)論與建議

4.1 研究結(jié)論

本文以堅瑞沃能并購沃特瑪為例，深入分析了業(yè)績承諾失敗的原因及影響。基于此，本文認(rèn)為此次并購業(yè)績承諾失敗的原因主要分為外部因素和內(nèi)部因素。

外部因素主要是受制于國家對新能源汽車行業(yè)的政策調(diào)整，致使沃特瑪原有的商業(yè)模式面臨挑戰(zhàn)，產(chǎn)品競爭力不斷下滑，市場份額逐步萎縮，進(jìn)而導(dǎo)致公司凈利潤慘遭拖累，無法完成預(yù)期的業(yè)績承諾。

內(nèi)部因素主要集中于并購前對沃特瑪未來盈利能力的樂觀估計，降低對其潛在經(jīng)營風(fēng)險的合理評估，最終導(dǎo)致此次并購估值不合理。同時高溢價的并購也同樣帶來了不客觀、不公允的業(yè)績承諾，加大了業(yè)績承諾失敗的風(fēng)險。

本次并購業(yè)績承諾的失敗不僅對并購方堅瑞沃能帶來嚴(yán)重的損害，而且對被并購方以及廣大中小股東也帶來了極大的負(fù)面影響。具體而言，業(yè)績承諾的失敗使得業(yè)績承諾人背負(fù)巨額補償款，沃特瑪身陷債務(wù)危機，面臨破產(chǎn)；上市公司計提大額商譽減值，盈利和成長能力大幅降低，瀕臨退市的邊緣。

4.2 研究建議

作為并購方，在并購前要基于謹(jǐn)慎性原則從內(nèi)外部進(jìn)行并購估值的綜合考量，審慎衡量設(shè)定的業(yè)績承諾額是否符合標(biāo)的企業(yè)的長期發(fā)展?jié)撃埽瑫r要合理評估業(yè)績承諾人的償債能力。在并購后，須加強對標(biāo)的企業(yè)的監(jiān)督和管理，避免其迫于業(yè)績壓力而做出錯誤的經(jīng)營決策。

對于被并購方而言，要合理評估自身的價值，做出符合企業(yè)實質(zhì)的業(yè)績承諾，并且要充分披露企業(yè)的真實狀況，讓評估機構(gòu)能夠更客觀公允地進(jìn)行評估。在并購后要積極提高企業(yè)內(nèi)部的管理水平，制定詳細(xì)的發(fā)展策略，強化內(nèi)部控制，合理做出經(jīng)營決策。

對于監(jiān)管部門而言，要不斷完善并購業(yè)績承諾的相關(guān)法律法規(guī)，加強對并購雙方信息披露的監(jiān)管，完善整個并購過程的信息披露機制，減少因信息不對稱而導(dǎo)致中小股東利益受損。