劉鳳環(huán)

【摘 要】 國(guó)企落實(shí)國(guó)家“去杠桿”和“穩(wěn)杠桿”等政策需要通過(guò)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整優(yōu)化實(shí)現(xiàn)。為了揭示國(guó)家審計(jì)對(duì)國(guó)企資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響，基于2010—2017年審計(jì)署官網(wǎng)公布的央企審計(jì)結(jié)果公告，以2006—2019年為研究期間對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)央企被國(guó)家審計(jì)后其控股上市公司會(huì)加快資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度。進(jìn)一步深入研究國(guó)家審計(jì)對(duì)象廣度、目標(biāo)深度和監(jiān)督力度對(duì)國(guó)企資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響，發(fā)現(xiàn)擴(kuò)大國(guó)家審計(jì)對(duì)象廣度、提高國(guó)家審計(jì)目標(biāo)深度和加強(qiáng)國(guó)家審計(jì)監(jiān)督力度，都能有效促進(jìn)國(guó)企資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整加速。研究結(jié)論對(duì)于國(guó)家審計(jì)機(jī)關(guān)充分發(fā)揮監(jiān)督作用，以加快國(guó)企資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，提高國(guó)企資本運(yùn)營(yíng)效率，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，具有啟示意義。

【關(guān)鍵詞】 國(guó)家審計(jì); 資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整; 國(guó)家審計(jì)廣度; 國(guó)家審計(jì)深度; 國(guó)家審計(jì)力度

【中圖分類(lèi)號(hào)】 F239.1;F234.4? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2021）01-0113-07

一、引言

為防范及化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，2015年12月，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議將“去杠桿”作為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的五大任務(wù)之一，2016年10月，《國(guó)務(wù)院關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見(jiàn)》中提出企業(yè)去杠桿，隨后，2017年全國(guó)金融工作會(huì)議上強(qiáng)調(diào)，要把國(guó)有企業(yè)降杠桿作為重中之重。相關(guān)數(shù)據(jù)表明近年來(lái)的“去杠桿”政策有所成效，國(guó)務(wù)院國(guó)資委網(wǎng)站信息顯示“2017年末中央企業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率66.3%，同比下降0.4個(gè)百分點(diǎn);62家企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率比上年下降，其中40家企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率降幅超過(guò)1個(gè)百分點(diǎn)”①。但國(guó)企負(fù)債率仍處于高風(fēng)險(xiǎn)水平。為進(jìn)一步推進(jìn)國(guó)企資本結(jié)構(gòu)的合理調(diào)整，2018年4月2日中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)第一次會(huì)議提出，“要以結(jié)構(gòu)性去杠桿為基本思路，分部門(mén)、分債務(wù)類(lèi)型提出不同要求，地方政府和企業(yè)，特別是國(guó)有企業(yè)要盡快把杠桿降下來(lái)，努力實(shí)現(xiàn)宏觀杠桿率穩(wěn)定和逐步下降”，“去杠桿”政策的要求逐步轉(zhuǎn)變?yōu)榭偢軛U率的穩(wěn)定和局部杠桿率的下降，而非僅僅要求杠桿率的下降。隨后，5月11日中央全面深化改革委員會(huì)第二次會(huì)議審議通過(guò)了《關(guān)于加強(qiáng)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債約束的指導(dǎo)意見(jiàn)》，并指出“要堅(jiān)持全覆蓋與分類(lèi)管理相結(jié)合，完善內(nèi)部治理與強(qiáng)化外部約束相結(jié)合，通過(guò)建立和完善國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債約束機(jī)制，強(qiáng)化監(jiān)督管理，做到標(biāo)本兼治，促使高負(fù)債國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率盡快回歸合理水平”。這些相關(guān)政策實(shí)施的最終目標(biāo)是促使國(guó)企資本結(jié)構(gòu)盡快調(diào)整到適度水平。加快國(guó)企資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，對(duì)于國(guó)企及時(shí)順應(yīng)經(jīng)營(yíng)管理環(huán)境的變化、提高和維持資本結(jié)構(gòu)的合理程度，有效控制企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而助力宏觀系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)防范，努力實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化，具有重要意義。國(guó)家審計(jì)是國(guó)有企業(yè)外部約束機(jī)制的重要組成部分，對(duì)國(guó)企的監(jiān)督是國(guó)家審計(jì)的重要職責(zé)[1]。作為國(guó)企財(cái)務(wù)決策核心的資本結(jié)構(gòu)決策，是國(guó)家審計(jì)監(jiān)督國(guó)企的重要方面，國(guó)企財(cái)務(wù)管理必須充分考慮這種影響。因此，國(guó)企資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整會(huì)受到國(guó)家審計(jì)監(jiān)督的影響。那么，這種影響是否加快了國(guó)企資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整呢？具體又是從哪些方面實(shí)現(xiàn)這種影響的呢？這些問(wèn)題需要進(jìn)行深入的研究。

為此，本文以央企為研究對(duì)象，基于2010—2017年審計(jì)署官網(wǎng)公布的央企審計(jì)結(jié)果公告，以2006—2019年為研究期間②，建立包含雙重差分模型的動(dòng)態(tài)面板部分調(diào)整模型對(duì)國(guó)家審計(jì)能否加快國(guó)企資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整問(wèn)題進(jìn)行研究，并運(yùn)用系統(tǒng)GMM方法緩解內(nèi)生性，發(fā)現(xiàn)央企被國(guó)家審計(jì)后其控股上市公司會(huì)加快資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度。通過(guò)控制機(jī)械性均值回歸進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)上述結(jié)論依然成立。進(jìn)一步深入研究國(guó)家審計(jì)對(duì)象廣度、目標(biāo)深度和監(jiān)督力度對(duì)國(guó)企資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響，發(fā)現(xiàn)擴(kuò)大國(guó)家審計(jì)對(duì)象廣度、提高國(guó)家審計(jì)目標(biāo)深度和加強(qiáng)國(guó)家審計(jì)監(jiān)督力度，都能有效促進(jìn)國(guó)企資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整加速。

本文的研究貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：第一，不同于已有文獻(xiàn)研究公司財(cái)務(wù)特征、高管特征及宏觀經(jīng)濟(jì)政策等因素對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響，本文研究國(guó)家審計(jì)對(duì)國(guó)企資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響，豐富了資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整影響因素研究文獻(xiàn);第二，不同于以往研究以國(guó)家審計(jì)總體對(duì)企業(yè)績(jī)效、盈余管理、治理效率等的影響，本文不僅研究了國(guó)家審計(jì)對(duì)國(guó)企資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響這一后果，而且深入研究了國(guó)家審計(jì)廣度、深度和力度對(duì)國(guó)企資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響機(jī)理，豐富和深化了國(guó)家審計(jì)后果影響研究文獻(xiàn)。

二、文獻(xiàn)綜述

資本結(jié)構(gòu)決策是公司日常財(cái)務(wù)決策的核心部分，也是公司各項(xiàng)財(cái)務(wù)活動(dòng)結(jié)果的體現(xiàn)。根據(jù)動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論[2]，公司存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，公司實(shí)際資本結(jié)構(gòu)在不斷地向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整，且這種調(diào)整的速度會(huì)受到公司內(nèi)外多種因素的影響。已有研究表明公司成長(zhǎng)機(jī)會(huì)、規(guī)模、盈利能力、現(xiàn)金持有[3]等公司特征因素會(huì)影響資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度;高管薪酬[4]和股票流動(dòng)性[5]也可以影響資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度;此外，貨幣政策等宏觀因素[6]也會(huì)影響資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整速度。

但是實(shí)際上，我國(guó)國(guó)有企業(yè)作為國(guó)有資產(chǎn)的承載主體，其資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度的影響因素除去以上宏微觀因素，還可能受到國(guó)家行政監(jiān)督、法律監(jiān)督、黨紀(jì)監(jiān)督及國(guó)家審計(jì)監(jiān)督的影響。與其他三種監(jiān)督方式不同，國(guó)家審計(jì)是通過(guò)監(jiān)督經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況，進(jìn)而制約和監(jiān)督經(jīng)濟(jì)權(quán)力[7]，國(guó)家審計(jì)保障著國(guó)家經(jīng)濟(jì)社會(huì)的健康運(yùn)行，提高國(guó)有企業(yè)治理效率[8]，增強(qiáng)國(guó)有企業(yè)的盈余反應(yīng)系數(shù)和會(huì)計(jì)穩(wěn)健性，抑制國(guó)有企業(yè)的真實(shí)盈余管理與應(yīng)計(jì)盈余管理[9]，提高央企控股上市公司的社會(huì)審計(jì)定價(jià)[10]，促進(jìn)國(guó)有資產(chǎn)保值增值[11]等。可見(jiàn)，國(guó)家審計(jì)這一外部監(jiān)督會(huì)對(duì)國(guó)企的諸多微觀特征產(chǎn)生影響，但還未有學(xué)者基于國(guó)家審計(jì)對(duì)國(guó)企資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響進(jìn)行探究。

綜上所述，雖然已有文獻(xiàn)為本文研究提供了豐厚的基礎(chǔ)和有益的啟示，但是，本文的研究也可以彌補(bǔ)如下空白：（1）國(guó)家審計(jì)督促?lài)?guó)企資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的科學(xué)論證。由于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革尚處改革初期，因此，理論界未全面深入地研究國(guó)家審計(jì)能否督促?lài)?guó)企資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的問(wèn)題，更未提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，而這對(duì)于國(guó)企應(yīng)如何借助外部監(jiān)督力量科學(xué)合理調(diào)整資本結(jié)構(gòu)非常重要。（2）國(guó)家審計(jì)督促?lài)?guó)企資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的機(jī)理分析與驗(yàn)證。如何深入分析國(guó)家審計(jì)督促?lài)?guó)企資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的作用機(jī)理，也尚未有文獻(xiàn)涉及，這對(duì)于如何構(gòu)建高效的國(guó)家審計(jì)監(jiān)督體系具有重要意義。

三、理論分析與研究假設(shè)

動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論認(rèn)為公司存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)時(shí)有動(dòng)力基于增加公司價(jià)值的目的而不斷向最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。但由于信息不對(duì)稱(chēng)及代理問(wèn)題等市場(chǎng)摩擦因素的存在，公司調(diào)整資本結(jié)構(gòu)會(huì)產(chǎn)生一定的成本。調(diào)整速度的快慢取決于調(diào)整成本的大小，而調(diào)整成本的降低會(huì)通過(guò)提升公司治理水平向資本市場(chǎng)傳遞積極信號(hào)[12]、建立良好的法律和金融等制度[13]等方式實(shí)現(xiàn)，進(jìn)而加快資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整速度。但是這一理論無(wú)法解釋所有的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整現(xiàn)象，特別對(duì)于我國(guó)國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō)，體制層面的因素對(duì)于企業(yè)融資決策的影響作用可能更為深遠(yuǎn)[14]，如國(guó)有企業(yè)中預(yù)算軟約束的存在會(huì)加重國(guó)有企業(yè)管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題、降低負(fù)債的約束性，導(dǎo)致企業(yè)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)機(jī)弱化，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度變慢[15];財(cái)政自決壓力會(huì)使國(guó)企更易作為地方政府的信貸資本的渠道，國(guó)企無(wú)論是在緊縮還是寬松的貨幣政策下均可獲得貸款資金，持續(xù)維持高杠桿的資本結(jié)構(gòu)，抑制了貨幣政策對(duì)國(guó)企資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響[16]。國(guó)家審計(jì)作為國(guó)企重要的外部監(jiān)管者，是國(guó)家治理系統(tǒng)中不可或缺的制度安排，對(duì)于國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響作用也可能無(wú)法僅僅從調(diào)整成本和調(diào)整收益的角度解釋。

國(guó)家審計(jì)自身不但具有批判性作用，可以充分發(fā)揮其威懾力，發(fā)現(xiàn)國(guó)企存在的問(wèn)題并對(duì)相關(guān)違規(guī)現(xiàn)象進(jìn)行處罰及移交;而且具有建設(shè)性作用，可以基于發(fā)現(xiàn)的問(wèn)題提出審計(jì)建議督促?lài)?guó)企整改，進(jìn)而促進(jìn)國(guó)企朝著正確的方向決策。

首先，國(guó)家審計(jì)很可能基于國(guó)企自身財(cái)務(wù)收支情況對(duì)不合理負(fù)債水平的形成原因深入排查，以發(fā)現(xiàn)國(guó)企相關(guān)財(cái)務(wù)決策存在的不科學(xué)之處甚至是違規(guī)行為，據(jù)此對(duì)國(guó)企進(jìn)行處罰;因?yàn)閲?guó)企的財(cái)務(wù)收支情況是國(guó)家審計(jì)關(guān)注的基礎(chǔ)部分，國(guó)家審計(jì)可以在國(guó)企財(cái)務(wù)收支審計(jì)過(guò)程中揭露違法違規(guī)、甚至內(nèi)部管理漏洞等問(wèn)題[8]，負(fù)債水平過(guò)高預(yù)示著企業(yè)較高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，負(fù)債過(guò)低可能表明企業(yè)無(wú)法基于負(fù)債的杠桿能力取得較高收益，這些現(xiàn)象都會(huì)引起國(guó)家審計(jì)監(jiān)督的關(guān)注而可能使國(guó)企面臨處罰。國(guó)企基于對(duì)處罰的畏懼有動(dòng)力采取措施改善負(fù)債水平，認(rèn)真對(duì)待審計(jì)機(jī)關(guān)基于此提出的整改建議，降低風(fēng)險(xiǎn)或恰當(dāng)運(yùn)用負(fù)債的杠桿作用，加速資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整。其次，國(guó)家審計(jì)很可能通過(guò)監(jiān)督檢查國(guó)企政策落實(shí)的情況，為國(guó)企資本結(jié)構(gòu)決策實(shí)施創(chuàng)造有利條件，加速?lài)?guó)企資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整;已有研究表明資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整速度會(huì)受到宏觀政策的影響，如貨幣政策會(huì)影響銀行的信貸規(guī)模和利率水平[6]，實(shí)施的政策類(lèi)型不同，企業(yè)面臨的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的成本就有差異，此時(shí)國(guó)有企業(yè)中相關(guān)政策的落實(shí)程度將會(huì)影響到融資成本等調(diào)整成本，因而影響到資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度。已知審計(jì)監(jiān)督可以對(duì)宏觀調(diào)控政策的實(shí)施提供保障，有助于充分發(fā)揮傳統(tǒng)宏觀調(diào)控工具的作用、強(qiáng)化宏觀調(diào)控政策的實(shí)施效果，也可以通過(guò)進(jìn)行審計(jì)獲取宏觀調(diào)控所需信息，還可以運(yùn)用審計(jì)意見(jiàn)提出或者督促整改等措施與各部門(mén)協(xié)調(diào)進(jìn)行宏觀調(diào)控[17]。而國(guó)家審計(jì)發(fā)揮批判性作用與建設(shè)性作用實(shí)現(xiàn)對(duì)這些政策落實(shí)的監(jiān)督，有利于國(guó)企排除宏觀政策實(shí)施的阻礙，進(jìn)而擴(kuò)展融資渠道、減少融資成本及約束高管自利行為等，這些因素都會(huì)使得國(guó)企資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本減少，增加可預(yù)期的收益，有利于加快資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。最后，國(guó)企被國(guó)家審計(jì)后，國(guó)家審計(jì)機(jī)關(guān)會(huì)向公眾公開(kāi)審計(jì)結(jié)果公告，公告會(huì)披露國(guó)企的負(fù)債水平、與此相關(guān)的違規(guī)行為，而批判性作用和建設(shè)性作用會(huì)通過(guò)一些處罰措施及整改信息體現(xiàn)，這將引起投資者的關(guān)注，降低信息不對(duì)稱(chēng)程度，減少市場(chǎng)摩擦成本。已知媒體報(bào)道有利于降低企業(yè)的權(quán)益成本和債務(wù)成本[18]。媒體可以通過(guò)其信息優(yōu)勢(shì)增加企業(yè)知情者數(shù)量，減少信息不對(duì)稱(chēng)，吸引投資者，降低融資成本，激發(fā)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整意愿，加快調(diào)整速度[19]。公告作為一種信息媒介，可以向外界傳遞國(guó)企的負(fù)債水平等其他信息，減少信息成本，增強(qiáng)企業(yè)透明度，便于債權(quán)人了解企業(yè)償債能力，同時(shí)會(huì)加快股票流動(dòng)性減少權(quán)益融資成本，這都會(huì)促進(jìn)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度的加快。

因此，國(guó)企被國(guó)家審計(jì)后可能基于國(guó)家審計(jì)的批判性作用和建設(shè)性作用而進(jìn)一步落實(shí)完善政策?；谝陨戏治?，提出假設(shè)：國(guó)家審計(jì)能加快國(guó)企資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整速度。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文通過(guò)查閱審計(jì)署官網(wǎng)2010—2017年公開(kāi)的“中央企業(yè)集團(tuán)年度財(cái)務(wù)收支審計(jì)結(jié)果”公告，手工比對(duì)國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）中上市企業(yè)的“實(shí)際控制人名稱(chēng)”或“直接控股股東名稱(chēng)”，以及深交所和上交所上市公司的年報(bào)數(shù)據(jù)，識(shí)別出被國(guó)家審計(jì)的中央企業(yè)集團(tuán)所控股的A股主板上市公司作為研究對(duì)象。以2006—2019年為樣本研究區(qū)間，并對(duì)數(shù)據(jù)做以下處理：（1）剔除ST股及金融類(lèi)樣本;（2）剔除在國(guó)家審計(jì)當(dāng)年未上市的企業(yè);（3）剔除存在變量缺失值的樣本;（4）對(duì)連續(xù)變量在5%和95%分位上進(jìn)行縮尾處理（Winsorize）。央企所需的國(guó)家審計(jì)相關(guān)數(shù)據(jù)搜集于審計(jì)署官網(wǎng)的審計(jì)結(jié)果公告，所需其余財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）。

（二）模型構(gòu)建與變量定義

借鑒Flannery et al.[20]的研究，公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)可建立模型1來(lái)擬合，Yi，t-1為營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、有形資產(chǎn)、非債務(wù)稅盾、總資產(chǎn)收益率、公司規(guī)模、托賓Q值、負(fù)債率的行業(yè)年度中位數(shù)、年度變量。

Lev？觹i，t=α+βYi，t-1+νi? （1）

為檢驗(yàn)國(guó)家審計(jì)對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度的影響，本文借鑒 Flannery et al.[20]的研究，建立部分調(diào)整模型來(lái)估計(jì)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。模型2為標(biāo)準(zhǔn)的部分調(diào)整模型，其中，Levi，t表示t期末的資本結(jié)構(gòu)，Levi，t-1表示t期初的資本結(jié)構(gòu)，Lev？觹i，t表示公司t期的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。

Levi，t-Levi，t-1=δ（Lev？觹i，t-Levi，t-1）+εi，t （2）

本文選擇建立一階段部分調(diào)整模型，即直接將模型1帶入模型2中。整理后得到：

Levi，t=（1-δ）Levi，t-1+δβYi，t-1+vi+εi，t? ?（3）

其中，Yi.t-1為營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、有形資產(chǎn)、非債務(wù)稅盾、總資產(chǎn)收益率、公司規(guī)模、托賓Q值、負(fù)債率的行業(yè)年度中位數(shù)、年度變量。δ即為模型估計(jì)得到的公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。為了檢驗(yàn)國(guó)家審計(jì)對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響，借鑒Cook et al.[21]論文的模型設(shè)計(jì)，在模型3中帶入雙重差分模型的變量③，得到擴(kuò)展的部分調(diào)整模型如下：

Levi，t=（1-δ）Levi，t-1+α1Treati，t-1×Posti，t-1×Levi，t-1+

α2Treati，t-1×Posti，t-1+δβYi，t-1+νi+εi，t? ?（4）

設(shè)定變量Treat為國(guó)家審計(jì)啞變量，當(dāng)上市公司所屬央企集團(tuán)被審計(jì)署審計(jì)過(guò)時(shí)取1，否則取0;Post為審計(jì)前后啞變量，上市公司所屬央企集團(tuán)被審計(jì)署審計(jì)當(dāng)年及以后年度取1，否則取0;依據(jù)模型4受?chē)?guó)家審計(jì)影響的調(diào)整速度δ'為δ-α1Treati，t-1×Posti，t-1。α1的符號(hào)為負(fù)時(shí)，表示國(guó)家審計(jì)后，會(huì)引起資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度上升;α1符號(hào)為正時(shí)，則表明國(guó)家審計(jì)后，會(huì)使得資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度降低。

由于動(dòng)態(tài)面板模型中存在因變量的滯后一期，互為因果的內(nèi)生性問(wèn)題較為明顯，使用系統(tǒng)GMM可以通過(guò)運(yùn)用工具變量來(lái)緩解內(nèi)生性。

各變量定義見(jiàn)表1。

五、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

由表2可以看出，央企的資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）最大值為0.83，最小值為0.18，均值為0.53，可見(jiàn)當(dāng)前央企資產(chǎn)負(fù)債率仍較高。負(fù)債率行業(yè)年度中位數(shù)（Mlev）的最大值為0.80，最小值為0.18，中位數(shù)為0.51，均值為0.54。營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）的均值為0.15，中位數(shù)為0.12，有形資產(chǎn)（Tang）的均值為0.42，中位數(shù)為0.40，非債務(wù)稅盾（Dep）的均值為0.03，中位數(shù)為0.02，公司規(guī)模對(duì)數(shù)（Size）的均值為22.79，中位數(shù)為22.53。總資產(chǎn)收益率（Roa）的均值與中位數(shù)均為0.03，說(shuō)明Roa的分布接近正態(tài)分布。為了更直觀地體現(xiàn)公司規(guī)模，本文還對(duì)公司規(guī)模以百萬(wàn)元進(jìn)行平減，以Size1命名，發(fā)現(xiàn)Size1的均值為31 316.90，中位數(shù)為6 068.38，托賓Q值的均值為1.76，中位數(shù)為1.45，這些變量的均值都大于中位數(shù)，說(shuō)明變量分布偏右。

（二）相關(guān)性檢驗(yàn)分析

由表3可以看出，變量間相關(guān)性檢驗(yàn)的系數(shù)的絕對(duì)值均小于0.7，表明變量間存在多重共線性的可能性較低。本文所用數(shù)據(jù)較科學(xué)合理。

（三）回歸結(jié)果分析

從表4可以看出在主研究回歸中Treati，t-1×Posti，t-1×Levi，t-1的回歸系數(shù)為-0.06953，在5%的水平上顯著為負(fù)，這說(shuō)明央企被國(guó)家審計(jì)后資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度會(huì)加快，國(guó)家審計(jì)對(duì)國(guó)企批判性作用和建設(shè)性作用的發(fā)揮有利于國(guó)企資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化;通過(guò)計(jì)算可得受?chē)?guó)家審計(jì)影響的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度δ'為1-0.89372-（-0.06953）≈0.18。以上結(jié)果分析證實(shí)了假設(shè)。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了驗(yàn)證以上結(jié)論的可靠性，本文剔除機(jī)械性調(diào)整進(jìn)行了如下檢驗(yàn)。

Faulkender et al.[23]指出，部分調(diào)整模型2認(rèn)為公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整基于前一期的資本結(jié)構(gòu)。在這一假設(shè)前提下，如果企業(yè)僅僅是取得凈收益，未曾通過(guò)發(fā)行股票、債券，增加或減少負(fù)債等方式主動(dòng)地改變資本結(jié)構(gòu)時(shí)，資本結(jié)構(gòu)也會(huì)發(fā)生變化，這種變化就不屬于積極的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整，而稱(chēng)之為機(jī)械性的調(diào)整。但目標(biāo)調(diào)整模型建立的目的在于檢驗(yàn)積極的動(dòng)態(tài)調(diào)整。因此，可在模型中劃分資本結(jié)構(gòu)的積極調(diào)整部分和機(jī)械性調(diào)整部分：

Levi，t-Lev■■=δ（Lev？觹i，t-Lev■■）+εi，t

（5）

其中，Lev■■=■，D為上年債務(wù)賬面價(jià)值，A為上年總資產(chǎn)賬面價(jià)值，NI為當(dāng)年凈利潤(rùn)。由模型5得知，如果企業(yè)未能開(kāi)展積極的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為，那么第t期的資本結(jié)構(gòu)將等于Lev■■。Lev■■為機(jī)械性調(diào)整部分，Levi，t-1-Lev■■為積極調(diào)整部分。以模型5為基礎(chǔ)得到的擴(kuò)展模型為模型6，可用來(lái)估計(jì)控制機(jī)械性均值回歸后的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度：

Levi，t=（1-δ）Lev■■+α1Treati，t-1×Posti，t-1×Lev■■+α2Treati，t-1×Posti，t-1+

δβYi，t-1+νi+εi，t? （6）

Treat、Post和Y變量的取值與主研究部分相同。得到的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度δ'為δ-α1Treati，t-1×Posti，t-1。α1的符號(hào)為負(fù)時(shí)，表示國(guó)家審計(jì)后，會(huì)引起資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度上升。由表5回歸結(jié)果可知，Treati，t-1×Posti，t-1×LevPi，t-1的回歸系數(shù)為-0.05819，在10%的水平上顯著為負(fù)，這說(shuō)明相對(duì)于未被國(guó)家審計(jì)的央企，被國(guó)家審計(jì)過(guò)的央企的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度會(huì)加快;通過(guò)計(jì)算可得受?chē)?guó)家審計(jì)影響的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度δ'為1-0.86775-（-0.05819）≈0.19。

六、進(jìn)一步研究

借鑒吳秋生等[11]對(duì)國(guó)家審計(jì)廣度、深度與力度的研究，本文認(rèn)為國(guó)家審計(jì)要充分發(fā)揮其對(duì)國(guó)企資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的作用，應(yīng)當(dāng)從監(jiān)督對(duì)象的廣度、目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的深度和權(quán)限行使的力度三個(gè)基本方面入手。因此，國(guó)家審計(jì)要充分發(fā)揮促進(jìn)國(guó)企資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的批判性作用和建設(shè)性作用也應(yīng)當(dāng)從這三個(gè)基本方面入手。為了檢驗(yàn)以上三維度對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響，以2010—2016年被審計(jì)的央企為研究對(duì)象，以2006—2016年為研究期間。具體而言，國(guó)家審計(jì)廣度（Breadth）以審計(jì)署每年審計(jì)央企數(shù)量與總央企數(shù)量的比值衡量;國(guó)家審計(jì)深度（Depth）以違規(guī)金額的對(duì)數(shù)衡量;國(guó)家審計(jì)力度（Strength）以審計(jì)署查出問(wèn)題的數(shù)量（Number）和是否向有關(guān)部門(mén)移送涉嫌犯罪案件線索（Crime）衡量。本文構(gòu)建面板數(shù)據(jù)并基于模型7對(duì)國(guó)家審計(jì)廣度、深度和力度對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響進(jìn)行驗(yàn)證。