□文/熊延泓 王海剛

（陜西科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 陜西·西安）

［提要］在“雙循環(huán)”新發(fā)展格局下，全球原有的產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈、價(jià)值鏈面臨著重構(gòu)，企業(yè)并購重組作為促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)的有效途徑和手段，正迎來突破和發(fā)展的新機(jī)遇期，為提升我國企業(yè)在全球產(chǎn)業(yè)鏈的價(jià)值發(fā)揮重要作用。不過，在這樣的發(fā)展機(jī)遇下，企業(yè)并購仍然會(huì)面臨一些風(fēng)險(xiǎn)。本文對并購中面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行研究，分析原因，并給出對策。

一、企業(yè)并購中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

（一）估值風(fēng)險(xiǎn)。估值風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)并購中由于一些原因?qū)е碌膶δ繕?biāo)企業(yè)價(jià)值估計(jì)不準(zhǔn)確或者估值錯(cuò)誤，而引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。

（二）融資風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)在并購過程中通常需要進(jìn)行融資，而與之相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)就是融資風(fēng)險(xiǎn)。通常融資風(fēng)險(xiǎn)分為融資預(yù)算風(fēng)險(xiǎn)、融資方式風(fēng)險(xiǎn)和融資結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。融資預(yù)算風(fēng)險(xiǎn)就是根據(jù)所需要的融資額制定合適的預(yù)算方案的風(fēng)險(xiǎn)；融資方式風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)為實(shí)現(xiàn)并購而采取不適當(dāng)?shù)娜谫Y方式而引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)；融資結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)是指在選擇內(nèi)外融資比例、股權(quán)債權(quán)融資比例、融資渠道融資比例上發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)。

（三）支付方式選擇風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)為實(shí)現(xiàn)并購采取不同的支付方式給并購企業(yè)帶來的風(fēng)險(xiǎn)。通常企業(yè)可選擇的支付方式有現(xiàn)金支付、股票支付、杠桿支付及混合支付。這些支付方式通常會(huì)帶來資金流動(dòng)性和股權(quán)稀釋風(fēng)險(xiǎn)。

（四）財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)并購之后就會(huì)面臨整合風(fēng)險(xiǎn)，并購整合風(fēng)險(xiǎn)的主要類別包括：戰(zhàn)略整合風(fēng)險(xiǎn)、文化整合風(fēng)險(xiǎn)、人力資源整合風(fēng)險(xiǎn)、組織架構(gòu)整合風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)等，財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)是指并購企業(yè)在財(cái)務(wù)整合過程中的風(fēng)險(xiǎn)，是整合活動(dòng)中最重要的環(huán)節(jié)。

（五）稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。并購之后企業(yè)主體不再單一，而且各種事情都很復(fù)雜，因此并購過程中的納稅風(fēng)險(xiǎn)是巨大的。不同國家的稅收規(guī)則及會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的差異，使得企業(yè)在并購時(shí)，必須進(jìn)行調(diào)整，否則可能引發(fā)稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

二、相關(guān)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

（一）估值風(fēng)險(xiǎn)。價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)是指由于信息的不對稱性，導(dǎo)致對標(biāo)的企業(yè)評(píng)估不準(zhǔn)確而帶來的并購風(fēng)險(xiǎn)，一方面如果標(biāo)的企業(yè)價(jià)值被高估，收購方并購成本增加，企業(yè)資產(chǎn)流動(dòng)性將受到影響，并購協(xié)同效應(yīng)也將減弱；另一方面低估標(biāo)的企業(yè)價(jià)值很有可能導(dǎo)致并購失敗，損失并購前期投入。而信息不對稱原因可分為客觀原因及主觀原因。

1、客觀原因。傳統(tǒng)的企業(yè)并購的評(píng)估方法主要有三種：成本法、市場法、收益法。但是，每種方法都存在著缺陷，成本法只強(qiáng)調(diào)單一資產(chǎn)價(jià)值而不能對整體資產(chǎn)價(jià)值進(jìn)行反映，而且只能反映現(xiàn)有成本的價(jià)值，不能評(píng)估未來盈利能力；市場法由于市場波動(dòng)較大，難以找到與目標(biāo)企業(yè)相似的可比對象；收益法存在主觀臆斷的影響，主要是依賴評(píng)估人員對參數(shù)、指標(biāo)的主觀判斷，而且由于環(huán)境的不確定性，收益難以準(zhǔn)確估計(jì)。除此之外，由于我國的并購歷史不過幾十年，評(píng)估制度處于完善與發(fā)展階段，如價(jià)值評(píng)估體系存在可操作性差及主觀性強(qiáng)等問題，評(píng)估專人才業(yè)素養(yǎng)不夠高，缺乏專業(yè)的評(píng)估團(tuán)隊(duì)，這也會(huì)造成評(píng)估的不準(zhǔn)確。

2、主觀原因。并購企業(yè)進(jìn)行并購時(shí)，通常會(huì)查看企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)告，對目標(biāo)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營盈利情況、現(xiàn)金流量、資產(chǎn)負(fù)債情況進(jìn)行了解，這對于目標(biāo)企業(yè)估值具有重要影響。而作為被并購方則可能會(huì)進(jìn)行財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)的美化、修飾甚至造假，并購企業(yè)沒法獲得真實(shí)的財(cái)務(wù)信息，這對企業(yè)估值就會(huì)造成嚴(yán)重的負(fù)面影響，極有可能造成對目標(biāo)企業(yè)的估價(jià)過高，對并購方而言無疑會(huì)造成交易成本的增加。另外，并購過程中的第三方評(píng)估機(jī)構(gòu)出于私利，可能會(huì)選擇不恰當(dāng)?shù)脑u(píng)估方法進(jìn)行估值，形成的不準(zhǔn)確估值對并購雙方產(chǎn)生不利影響。

（二）融資風(fēng)險(xiǎn)。融資風(fēng)險(xiǎn)主要來源于內(nèi)部與外部環(huán)境狀況。就外部環(huán)境而言，由于外部融資環(huán)境的不完善，融資方式和融資渠道比較單一，融資方式主要有銀行貸款、發(fā)行股票和企業(yè)內(nèi)部留存收益；融資渠道主要依靠銀行。就內(nèi)部環(huán)境來說，企業(yè)信用狀況是融資風(fēng)險(xiǎn)的主要來源，企業(yè)的信用狀況不佳會(huì)導(dǎo)致融資提供方的質(zhì)疑，增加融資風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致融資失敗，而且在獲得融資之后不注重企業(yè)形象和信用的維護(hù)，也會(huì)導(dǎo)致后續(xù)融資的減少甚至中斷。此外，企業(yè)在選擇融資方式上也會(huì)導(dǎo)致不同的風(fēng)險(xiǎn)，如在使用銀行貸款融資時(shí)，由于貸款融資有固定償還利息本金的壓力，將會(huì)產(chǎn)生債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；在利用非定向發(fā)行股票融資時(shí)，可能會(huì)造成控制權(quán)稀釋，甚至控制權(quán)喪失；在利用留存收益融資時(shí)，盡管融資成本較低，但是會(huì)對日?；顒?dòng)開展產(chǎn)生影響，可能產(chǎn)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

（三）支付風(fēng)險(xiǎn)

1、現(xiàn)金支付。近幾年并購案件來看，大多數(shù)并購都使用現(xiàn)金支付方式進(jìn)行，如果現(xiàn)金流不是很充裕，容易出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。而且對于跨國并購企業(yè)來說，使用現(xiàn)金支付可能會(huì)由于匯率波動(dòng)，帶來交易成本增加。

2、股票支付。股票支付是企業(yè)并購的另一個(gè)常用的支付方式，但是股票支付可能存在著股權(quán)稀釋、控制權(quán)喪失的風(fēng)險(xiǎn)，而且在實(shí)際執(zhí)行中比較復(fù)雜，容易丟失并購機(jī)會(huì)。

3、杠桿支付。并購企業(yè)以目標(biāo)企業(yè)的未來收益作為擔(dān)保，通過債務(wù)融資獲得資金用于收購目標(biāo)企業(yè)，同時(shí)以目標(biāo)企業(yè)的未來現(xiàn)金流和收益來償付本息，這要求目標(biāo)企業(yè)有穩(wěn)定和很高的投資回報(bào)率，必然有很高的風(fēng)險(xiǎn)。一旦出現(xiàn)投資回報(bào)率下跌、現(xiàn)金流不足等問題，隨之而來的就是巨大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和償付壓力，可能會(huì)陷入財(cái)務(wù)困境。

（四）財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)并購交易的完成并不說明并購活動(dòng)的完成，還需要進(jìn)一步的整合，實(shí)現(xiàn)最初的協(xié)同效應(yīng)才算成功，并購整合風(fēng)險(xiǎn)的主要類別包括：戰(zhàn)略整合風(fēng)險(xiǎn)、文化整合風(fēng)險(xiǎn)、人力資源整合風(fēng)險(xiǎn)、組織架構(gòu)整合風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)等。

財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)主要有財(cái)務(wù)戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)、治理結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)管理制度風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)管理數(shù)據(jù)系統(tǒng)整合風(fēng)險(xiǎn)等。財(cái)務(wù)戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)并購整合的前提，它是企業(yè)并購成功的重要方面，而財(cái)務(wù)戰(zhàn)略整合最重要的就是長期財(cái)務(wù)管理目標(biāo)整合，它是衡量財(cái)務(wù)決策正確與否的關(guān)鍵，是后續(xù)其他整合的行動(dòng)指南；治理結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)并購后開展治理結(jié)構(gòu)和人員安排的重新整合，企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)主要包括章程修訂、董事會(huì)改選、管理層聘選；根據(jù)被并購企業(yè)的規(guī)模大小、持股比例和發(fā)展前景及企業(yè)整體戰(zhàn)略意圖相關(guān)性，委派不同級(jí)別管理人員擔(dān)任管理層以此應(yīng)對財(cái)務(wù)管理體系風(fēng)險(xiǎn)；財(cái)務(wù)管理制度風(fēng)險(xiǎn)指不能統(tǒng)一并購企業(yè)與被并購企業(yè)的財(cái)務(wù)管理制度體系帶來的風(fēng)險(xiǎn)；財(cái)務(wù)資源整合風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)并購后資金資產(chǎn)、財(cái)務(wù)人員與績效評(píng)價(jià)及外部社會(huì)資源的整合風(fēng)險(xiǎn)；財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)整合則是并購雙方企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及歸集方法統(tǒng)一化和標(biāo)準(zhǔn)化，同時(shí)要注重財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的保存與遷移，防止數(shù)據(jù)遺失、錯(cuò)位和遺漏等。

（五）稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指由于對政策和法規(guī)不熟悉、納稅籌劃不適當(dāng)及稅務(wù)成本等帶來的風(fēng)險(xiǎn)。具體來說，就是政府政策風(fēng)險(xiǎn)，是指政府可能會(huì)因?yàn)檎冃枰?，對相關(guān)企業(yè)經(jīng)營經(jīng)行干預(yù)，尤其是政府會(huì)出臺(tái)相關(guān)的稅務(wù)規(guī)定，這就會(huì)給企業(yè)的稅務(wù)籌劃帶來風(fēng)險(xiǎn)；經(jīng)營管理風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)因生產(chǎn)與管理問題帶來的風(fēng)險(xiǎn)，如生產(chǎn)經(jīng)營范圍、地址、時(shí)間期限的變化帶來的風(fēng)險(xiǎn)；稅務(wù)法律法規(guī)變化帶來的風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營都是在一定的法律范圍內(nèi)進(jìn)行，同時(shí)隨著經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，法律不斷的發(fā)生改變，企業(yè)就需要對最新的法律法規(guī)進(jìn)行學(xué)習(xí)，進(jìn)行合理避稅或者稅收優(yōu)惠，同時(shí)要防止違法行為發(fā)生。

三、企業(yè)并購風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避措施

（一）做好并購前的盡職調(diào)查。盡職調(diào)查是消除信息不對稱的關(guān)鍵，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)需要對財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)真實(shí)性進(jìn)行核查比對，通過與歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行對比、與業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行對比、與外部信息進(jìn)行對比，確保財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的真實(shí)完整。具體包括：首先，對企業(yè)的固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)權(quán)屬證明材料進(jìn)行核實(shí)，對存貨進(jìn)行盤點(diǎn)，核驗(yàn)存貨收發(fā)記錄中收入與成本的真實(shí)性；請會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)，核驗(yàn)企業(yè)債權(quán)債務(wù)真實(shí)性；在工商管理調(diào)查目標(biāo)企業(yè)注冊資本實(shí)繳情況，將調(diào)查結(jié)果與企業(yè)提供數(shù)據(jù)進(jìn)行對比，對于無法核驗(yàn)的部分則需要被調(diào)查企業(yè)股東做出風(fēng)險(xiǎn)承諾，承擔(dān)信息提供誤差造成并購企業(yè)損失的賠償風(fēng)險(xiǎn)。其次，需要充分了解企業(yè)的內(nèi)控制度、人力資源制度、財(cái)務(wù)管理制度、會(huì)計(jì)制度，與并購企業(yè)進(jìn)行比較。再次，將盡職調(diào)查的其他信息，如法律風(fēng)險(xiǎn)、文化差異等進(jìn)行多角度比較。最后，由于盡職調(diào)查人員的專業(yè)技能和道德素養(yǎng)的不足，可能導(dǎo)致調(diào)查的價(jià)值不高以及與目標(biāo)企業(yè)串通舞弊，因此可選擇第三方調(diào)查機(jī)構(gòu)進(jìn)行調(diào)查，或者成立調(diào)查復(fù)核小組進(jìn)行監(jiān)督。

（二）做好目標(biāo)企業(yè)估值。對目標(biāo)企業(yè)的估值不準(zhǔn)是由主客觀原因造成的。在客觀原因上，主要由于估值方法的缺陷及方法選擇，因而我們需要選取更為準(zhǔn)確的估值方法。將并購過程進(jìn)行多階段劃分，可以給予管理層更多的、更靈活的決策權(quán)，可以在并購過程中對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行多方位觀察，根據(jù)企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r做出立即、暫緩、投資等決策。用公式可表示為：目標(biāo)企業(yè)價(jià)值=目標(biāo)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值+并購期權(quán)價(jià)值。其思想來源于最著名、應(yīng)用最廣泛的期權(quán)定價(jià)公式——布萊爾-斯科爾斯公式，與傳統(tǒng)評(píng)估方法比較，它能更好地適應(yīng)企業(yè)在市場中出現(xiàn)的各種狀況，過程減少了更多的人為主觀性，評(píng)估更為精準(zhǔn)；且該方法考慮了企業(yè)并購后產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)，這是三大方法所沒有的。

（三）選擇恰當(dāng)融資方式。首先，重視融資預(yù)算在融資風(fēng)險(xiǎn)管理中的引導(dǎo)作用，以此來規(guī)劃融資方式和融資結(jié)構(gòu)。具體來說，需要編制融資預(yù)算體系，將并購交易價(jià)格、資本成本、稅收成本等綜合考慮，求出資金需求量，做好預(yù)算方案。其次，根據(jù)預(yù)算成本確定融資資本結(jié)構(gòu)，進(jìn)而確定融資方式和融資渠道。保證資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債與權(quán)益資本的合理，考慮股權(quán)融資及債權(quán)融資的優(yōu)缺點(diǎn)，如債權(quán)融資會(huì)帶來的嚴(yán)重的利息負(fù)擔(dān)，引發(fā)到期償付的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；而股權(quán)融資則會(huì)帶來控制權(quán)分散稀釋的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)融資方式選擇恰當(dāng)?shù)娜谫Y渠道。最后，注重企業(yè)自身的信用維護(hù)，加強(qiáng)信用管理，減少信用風(fēng)險(xiǎn)，以此增強(qiáng)融資供給方對企業(yè)的信心，促進(jìn)融資關(guān)系的長久發(fā)展。

（四）選擇合適支付方式。通過支付風(fēng)險(xiǎn)的介紹，可以看出不同的支付方式都存在優(yōu)缺點(diǎn)，如現(xiàn)金支付可能會(huì)帶來流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，股票支付則會(huì)帶來股權(quán)稀釋風(fēng)險(xiǎn)，杠桿支付則會(huì)帶來債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等。因此，在選擇支付方式時(shí)，應(yīng)著重考慮以下幾點(diǎn)：首先，要考量選擇支付方式與并購后企業(yè)帶來收益、現(xiàn)金流進(jìn)行比較，如將現(xiàn)金支付額與收益進(jìn)行比較、債務(wù)額與并購后現(xiàn)金流進(jìn)行比較，前者必須低于后者，才能有效避免風(fēng)險(xiǎn)；在實(shí)行股票支付前，應(yīng)考察股權(quán)集中度，保證股東處于絕對控制權(quán)地位。其次，從外部環(huán)境進(jìn)行綜合考量，考慮并購類型、交易規(guī)模、資本市場成熟度、股票價(jià)值判斷、融資能力等。如在縱向并購、交易規(guī)模較大、資本市場發(fā)達(dá)、股票價(jià)值高估值時(shí)，傾向選擇股票支付。

（五）規(guī)避稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。首先，應(yīng)關(guān)注政府稅務(wù)政策的變化，加強(qiáng)稅務(wù)新規(guī)的學(xué)習(xí)，避免遺漏稅收優(yōu)惠政策，帶來不必要的稅款支出；同時(shí)，要避免違反新規(guī)，造成罰款、稅款拖欠等帶來的懲罰。其次，要加強(qiáng)對稅務(wù)相關(guān)的法律法規(guī)的學(xué)習(xí)，避免違法犯罪行為的發(fā)生。最后，及時(shí)與稅務(wù)機(jī)關(guān)聯(lián)系，不明白的涉稅問題及時(shí)咨詢，同時(shí)獲取最新政策動(dòng)向，完善并購方案，降低稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)效益最大化。實(shí)施并購前，要加強(qiáng)稅務(wù)審查，在并購協(xié)議中加上涉稅風(fēng)險(xiǎn)的保障性條款，有稅務(wù)問題造成的處罰由目標(biāo)企業(yè)股東及管理層承擔(dān)。

（六）降低整合風(fēng)險(xiǎn)。首先，制定財(cái)務(wù)管理方案。根據(jù)目標(biāo)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況，對存在的財(cái)務(wù)問題進(jìn)行分析，進(jìn)而得出一個(gè)具體可行的財(cái)務(wù)管理方案，在制訂方案的同時(shí)要關(guān)注國家的財(cái)務(wù)管理法規(guī)和會(huì)計(jì)法規(guī)。其次，選擇專業(yè)能力較強(qiáng)、素質(zhì)較高的專業(yè)人才參與整合，對財(cái)務(wù)報(bào)表等信息進(jìn)行綜合分析，對企業(yè)進(jìn)行再評(píng)估。最后，建立風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，對并購前隱藏風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行核查，對財(cái)務(wù)中易出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)進(jìn)行重點(diǎn)檢查，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管控。