盧家興，魏建國

(武漢理工大學 經(jīng)濟學院，湖北 武漢 430070)

一、引 言

網(wǎng)貸平臺的道德風險是指平臺利用信息優(yōu)勢，為追求自身利益最大化而采取的機會主義行為，不能兌現(xiàn)對投資者的承諾，出現(xiàn)違約而使投資者遭受損失的情況。近年來，我國部分網(wǎng)貸平臺由于經(jīng)營管理不善，甚至通過發(fā)布虛假標的、關(guān)聯(lián)交易、私設資金池、集資詐騙等手段謀取非法利益，最終導致平臺失聯(lián)、跑路或被立案偵查，使平臺出現(xiàn)嚴重的道德風險。截至2020年3月31日，全國實際在運營網(wǎng)絡借貸機構(gòu)僅為332家，較2015年年末峰值的跌幅高達87%①；累計多達2928家平臺淪為問題平臺，其中在2018和2019年，問題平臺數(shù)分別為658家和222家，涉及總貸款余額分別高達1766億和1500億人民幣②。網(wǎng)貸平臺道德風險會嚴重損害市場參與者利益，危害網(wǎng)貸市場健康發(fā)展，探尋該風險的底層邏輯與治理路徑具有重要的現(xiàn)實意義。2020年7月以來，銀保監(jiān)會主席郭樹清在多次講話中指出，公司治理問題是國際金融危機的重要原因，也是我國部分中小金融機構(gòu)產(chǎn)生大股東操縱與內(nèi)部人控制等問題的根源，完善公司治理是金融企業(yè)改革的重中之重③。隨著互聯(lián)網(wǎng)金融和網(wǎng)貸風險專項整治的穩(wěn)健推進，探究如何推進網(wǎng)貸平臺的治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化、減少網(wǎng)貸平臺道德風險，對促進網(wǎng)貸市場的健康可持續(xù)發(fā)展有重要意義。

學者們從多角度研究了網(wǎng)貸平臺道德風險的成因。胡金焱等發(fā)現(xiàn)聲譽成本導致國資、上市背景平臺的違約風險顯著低于民營平臺[1]；史小坤等對478家平臺的聲譽治理作用進行檢驗，發(fā)現(xiàn)聲譽機制能通過影響成交量來抑制道德風險，而CEO的學歷和互聯(lián)網(wǎng)金融協(xié)會的監(jiān)管會對平臺聲譽產(chǎn)生顯著的正向影響[2]；薛偉賢等通過構(gòu)建“捕食共生”與“互利共生”模型，發(fā)現(xiàn)投資風險、流動性風險與懲罰機制的缺失是平臺出現(xiàn)道德風險的重要誘因[3]；古定威等構(gòu)建了平臺、借款人與貸款人之間的信號博弈模型，研究發(fā)現(xiàn)平臺的機會主義行為取決于信號顯示成本，過高或過低的信號顯示成本都可能引發(fā)信號機制的失靈[4]。本文認為，除上述因素外，網(wǎng)貸平臺治理結(jié)構(gòu)不完善也是平臺發(fā)生道德風險的重要誘因之一，但目前鮮有學者開展相關(guān)研究。

目前我國學界對網(wǎng)貸平臺治理結(jié)構(gòu)的相關(guān)研究也較少。何光輝等將股東數(shù)目與董事人數(shù)作為公司治理風險的代理變量，發(fā)現(xiàn)公司治理風險會導致平臺出險[5]。趙成國基于委托代理理論，系統(tǒng)地分析了網(wǎng)貸平臺公司的治理困境，并從優(yōu)化內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)、構(gòu)建公司治理金融生態(tài)系統(tǒng)和完善信息披露機制等方面提出了公司治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化路徑[6]。目前僅有的這幾篇研究論文存在理論依據(jù)不足、指標選取簡單、實證支持缺乏等問題。目前關(guān)于上市公司治理結(jié)構(gòu)的研究成果很豐富，可供本文借鑒。現(xiàn)有研究主要從股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會治理與高管異質(zhì)性三個維度展開。股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，現(xiàn)有對股權(quán)集中度與公司價值關(guān)系的研究主要存在三種觀點，即正相關(guān)論、負相關(guān)論以及“U”型相關(guān)論。正相關(guān)論認為股權(quán)集中會產(chǎn)生“利益協(xié)同效應”，即大股東為實現(xiàn)利益最大化，不僅會放棄掏空，還會充分監(jiān)督管理層經(jīng)營行為[7]。負相關(guān)論認為股權(quán)集中會削弱中小股東制衡作用，降低大股東掏空成本，從而產(chǎn)生“利益侵占效應”[8]?！癠”型相關(guān)論認為，在股權(quán)分散時，股權(quán)集中會產(chǎn)生“利益協(xié)同效應”；而在股權(quán)集中時，股權(quán)進一步集中會產(chǎn)生“利益侵占效應”[9]。董事會治理方面，現(xiàn)有研究普遍認為獨立董事發(fā)揮了積極的治理作用，有效抑制大股東掏空行為和管理層自利行為，且具有實務經(jīng)歷、學術(shù)經(jīng)歷的獨立董事監(jiān)督效果更優(yōu)[10-11]。此外，董事會的規(guī)模、獨立性、多樣性以及領(lǐng)導權(quán)結(jié)構(gòu)都對董事會治理水平產(chǎn)生顯著影響[12-14]。高管異質(zhì)性方面，現(xiàn)有研究基于高層梯隊理論，探究了管理層背景特征對公司經(jīng)營行為的影響，并發(fā)現(xiàn)高管的獨立性、學術(shù)經(jīng)歷與經(jīng)營能力能夠顯著緩解代理問題，提升公司價值[15-17]。

綜上所述，目前有關(guān)上市公司治理結(jié)構(gòu)的相關(guān)研究呈現(xiàn)以下特點：多以聲譽理論為基礎(chǔ)，探討外部監(jiān)管與市場反饋對網(wǎng)貸平臺道德風險的影響，但尚無學者從公司治理結(jié)構(gòu)角度研究道德風險問題；目前關(guān)于網(wǎng)貸平臺治理結(jié)構(gòu)的研究很少，但關(guān)于一般性公司治理的研究成果十分豐富。本文將運用信息經(jīng)濟學與公司治理理論，探究網(wǎng)貸平臺治理結(jié)構(gòu)對其道德風險的影響機制，提出相應研究假設；選擇網(wǎng)貸天眼上的181家已經(jīng)發(fā)生道德風險的平臺與88家尚未發(fā)生道德風險的平臺作為樣本，建立Logistic回歸模型，驗證網(wǎng)貸平臺治理結(jié)構(gòu)對道德風險的影響；最后就優(yōu)化網(wǎng)貸平臺治理結(jié)構(gòu)以抑制網(wǎng)貸平臺道德風險提出了相關(guān)建議。

二、平臺治理結(jié)構(gòu)對道德風險的影響機制與研究假設

在實踐中，網(wǎng)貸平臺以公司制企業(yè)的形式運行，其經(jīng)營與決策由股東大會、董事會、管理層等權(quán)力機構(gòu)各司其職，因此平臺道德風險實質(zhì)上是由各機構(gòu)的自利動機與有限理性引發(fā)的道德風險。下面運用信息經(jīng)濟學與公司治理理論，分析平臺治理結(jié)構(gòu)對道德風險的影響機制，并提出研究假設。

(一)董事會獨立性、高管勝任力與第一類代理問題

管理層在平臺運營的過程中扮演了復數(shù)的代理人角色，其中與投資者之間存在信息匹配代理關(guān)系，與平臺股東之間存在經(jīng)營管理代理關(guān)系。

信號理論認為，信號傳遞有利于緩解企業(yè)與投資者之間的信息不對稱，降低交易成本，實現(xiàn)有效率的市場均衡。在信息匹配過程中，為展現(xiàn)良好的經(jīng)營現(xiàn)狀與發(fā)展前景、實現(xiàn)與劣質(zhì)平臺的區(qū)分，擁有信息優(yōu)勢的優(yōu)質(zhì)平臺傾向于向市場傳遞積極的質(zhì)量信號。有效的信號傳遞需同時滿足“真實性”與“難以模仿性”兩大基本條件，即管理層應基于資本實力、項目質(zhì)量與盈利預期，以不易被模仿的高成本方式，向投資者傳遞符合客觀事實的信號。但在信號傳遞過程中，劣質(zhì)平臺管理層的道德風險行為會破壞信號傳遞的基礎(chǔ)，放大網(wǎng)貸市場的信息不對稱。為實現(xiàn)私有利益最大化，管理層一方面會降低項目審核標準、粉飾項目信息與平臺信息，另一方面會模仿優(yōu)質(zhì)平臺，不顧后果、不計成本地通過明星代言、高息利誘、虛假宣傳等方式，向缺乏金融專業(yè)知識與風險識別能力的投資人傳遞虛假信號，誤導投資人。上述行為會顯著削弱質(zhì)量信號對項目風險與平臺經(jīng)營狀況的預示作用，導致投資人無法依據(jù)風險信息進行平臺甄選與風險定價，因而做出錯誤的投資決策。

委托代理理論認為，管理層與股東之間的代理問題源于分散式股權(quán)結(jié)構(gòu)下信息與權(quán)位的優(yōu)勢差異。在非對稱信息的環(huán)境中，目標函數(shù)不一致和有效激勵不足會導致管理層背離股東利益，通過消極履職或非法經(jīng)營實現(xiàn)收益最大化。此時，管理層一方面會降低審核標準，放任平臺上架高風險乃至虛假項目，為平臺經(jīng)營埋下巨大隱患；另一方面還可能與部分劣質(zhì)借款人組成“利益共同體”，合謀對投資人實施詐騙，并將兌付責任轉(zhuǎn)移給平臺。由Jin和Myers提出的“壞消息窖藏理論”認為，在投資者保護制度不完善且信息不對稱的環(huán)境下，上市公司管理層會截取并披露高于投資者與董事會預期的正面信息，隱瞞低于預期的負面信息，以實現(xiàn)控制權(quán)私人收益最大化；當積累的負面信息超過某個限度時，這些信息會被集中向外界釋放，進而引發(fā)股價崩盤[18]。而對于網(wǎng)貸平臺而言，管理層消極履職并隱藏負面信息的行為最終會引發(fā)平臺倒閉、跑路及警方介入，使平臺發(fā)生道德風險。

基于公司治理視角，本文將第一類代理問題歸因為董事會缺乏獨立性與高管勝任力不足。董事會切實發(fā)揮監(jiān)督職能是緩解代理問題的關(guān)鍵，有利于提高管理層經(jīng)營行為與股東利益的一致性[19]。獨立性是董事會發(fā)揮監(jiān)督職能的前提，取決于外部董事比例和控制權(quán)性質(zhì)。外部董事多由其他公司的執(zhí)行董事、前董事或?qū)＜覍W者擔任，往往具備豐富的專業(yè)知識與管理經(jīng)驗，有相對獨立的地位與判斷。相對于內(nèi)部董事，外部董事更能立足于股東利益，從整體利益和長遠利益角度制定戰(zhàn)略決策，公允地評價與任免管理層成員。對于獨立董事制度尚未建立、監(jiān)事會未能有效履職的網(wǎng)貸平臺而言，提升外部董事占比有利于提高董事會獨立性，約束“內(nèi)部人控制”。過低的外部董事占比會導致董事會對管理層的監(jiān)督流于形式，從而會縱容管理層的機會主義傾向?？刂茩?quán)性質(zhì)取決于董事長與CEO兩職的設置。董事長代表董事會的領(lǐng)導方向，通過董事會掌握監(jiān)督權(quán)、決策權(quán)、任免權(quán)；CEO負責企業(yè)的日常經(jīng)營管理工作，僅掌握經(jīng)營權(quán)與部分決策權(quán)。董事長兼任CEO會賦予CEO過度的權(quán)力，降低董事會獨立性，從而引發(fā)“內(nèi)部人控制”問題。同時，其他董事會成員也難以對管理層經(jīng)營行為提出批評觀點或發(fā)表獨立意見，從而削弱董事會的監(jiān)督作用?；谝陨戏治?，本文提出假設1。

假設1：董事會獨立性是平臺道德風險的反向指標。

假設1a：外部董事占比更低的平臺，道德風險發(fā)生率越高。

假設1b：董事長與CEO兩職合一的平臺，道德風險發(fā)生率越高。

高管勝任力是影響道德風險的又一重要因素?！案邔犹蓐犂碚摗闭J為，復雜的內(nèi)外部環(huán)境和有限理性使高管無法對公司經(jīng)營形成全方位的認知，因此認知能力、經(jīng)營理念、個人價值觀等特質(zhì)將直接影響其經(jīng)營行為與履職效果。在高管特質(zhì)的眾多替代變量中，教育經(jīng)歷對抑制道德風險發(fā)揮基礎(chǔ)性作用，其原因在于：(1)高學歷高管具有更高的專業(yè)素質(zhì)。他們多具有優(yōu)秀的認知能力，能夠利用科技手段建立風控數(shù)據(jù)架構(gòu)體系，準確識別借款項目與借款人違約風險。(2)高學歷高管具有更強的道德自律。他們具備較高的道德水平和很強的社會責任感，在經(jīng)營過程中能嚴于律己，為實現(xiàn)股東利益積極履職[20]。(3)高學歷高管具有更強的利弊權(quán)衡能力，合規(guī)經(jīng)營意識強。他們在思維方式上更加接近理性人，能夠充分權(quán)衡非法經(jīng)營的成本與收益，進而避免出現(xiàn)可能引致經(jīng)濟損失與聲譽損失的行為[21]。其中，由于聲譽決定高管在經(jīng)理人市場上的人力資本價值，高學歷高管相對于“草根”高管更加重視維護公司形象與自身聲譽價值，有更強的動機積極履職，保障平臺合規(guī)經(jīng)營?；谝陨戏治?，本文提出假設2。

假設2：高管勝任力是平臺道德風險的反向指標，高管學歷越高，道德風險發(fā)生率越低。

(二)股權(quán)結(jié)構(gòu)與掏空風險

掏空風險是指大股東或?qū)嶋H控制人(下文統(tǒng)稱“實控人”)為獲取控制權(quán)私有收益而轉(zhuǎn)移公司財產(chǎn)的風險。在我國網(wǎng)貸市場出現(xiàn)的多種經(jīng)營亂象，如假標自融、關(guān)聯(lián)交易、集資詐騙等，本質(zhì)上是平臺的實控人與管理層合謀進行的變相掏空行為。

掏空風險的根源在于高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)。雙重委托代理理論認為，高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)導致公司內(nèi)部權(quán)力偏斜，中小股東將控制權(quán)委托給實控人后，無法有效制約與監(jiān)督其行為，從而產(chǎn)生利益沖突。當大股東對公司實現(xiàn)實際控制時，中小股東無法通過股東大會表達利益訴求，在不健全的投資者保護制度下淪為大股東攫取控制權(quán)私利的犧牲品。終極產(chǎn)權(quán)理論認為，實控人除通過直接控股獲取“顯性終極控制權(quán)”之外，還可以通過金字塔型股權(quán)結(jié)構(gòu)、互為董事、直接委任管理層等方式獲得“隱性終極控制權(quán)”?！半[性終極控制權(quán)”促使控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)偏離，使實控人能夠以較低的現(xiàn)金流權(quán)控制公司。這類實控人不僅在掏空過程中承擔低掏空成本，還能在掏空行為減損公司價值后承擔有限損失，因此往往具有更高的掏空傾向。我國網(wǎng)貸平臺普遍呈現(xiàn)股權(quán)集中、股權(quán)流動性差、合規(guī)經(jīng)營效益低下的特點，較低的控制權(quán)共享收益促使實控人與經(jīng)理層合謀，操縱平臺進行非法經(jīng)營，因此高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)在我國網(wǎng)貸市場多呈現(xiàn)“利益侵占效應”。

抑制掏空風險的關(guān)鍵在于優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)股權(quán)制衡，從而削弱單一大股東機會主義傾向與行為對平臺合規(guī)經(jīng)營的負面影響。股權(quán)制衡理論認為，當公司內(nèi)部存在多個勢均力敵的股東時，股東之間的相互制約既有利于抑制單個股東的機會主義傾向，也能夠通過事前協(xié)商機制防止出現(xiàn)符合控股股東集團利益但有損中小股東利益的決策，保證決策充分體現(xiàn)全體股東的利益訴求。由于實控人操縱平臺非法經(jīng)營的惡劣后果將由全體股東共同承擔，具有風險意識的中小股東出于維護自身利益的目的，會聯(lián)合反對大股東決策。在網(wǎng)貸行業(yè)整體呈現(xiàn)股權(quán)集中的背景下，適度多元化、分散化的股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠發(fā)揮更好的治理效果，從而保證制衡股東有能力對抗實控人非理性決策，保障平臺合規(guī)經(jīng)營。基于以上分析，本文提出假設3。

假設3：股權(quán)制衡是道德風險的反向指標，股權(quán)制衡水平越高，道德風險發(fā)生率越低。

三、變量說明與模型建立

(一)變量說明

1.被解釋變量。本文將平臺是否出現(xiàn)道德風險作為被解釋變量。當平臺出現(xiàn)詐騙、失聯(lián)、跑路、警方(經(jīng)偵)介入等問題時，賦值為1；若處于正常經(jīng)營狀態(tài)或選擇良性退出，賦值為0。原因在于：(1)數(shù)據(jù)缺失導致網(wǎng)貸平臺的道德風險無法被直接衡量。但基于“壞消息窖藏理論”，道德風險行為的積累最終會導致平臺偏離正常經(jīng)營軌道，因此必然會產(chǎn)生上述經(jīng)營問題。(2)2018年下半年的連續(xù)風險事件動搖了市場信心，出借人恐慌性提現(xiàn)以及不良借款人惡意逾期引發(fā)網(wǎng)貸行業(yè)系統(tǒng)性風險，導致原本經(jīng)營穩(wěn)健的平臺陷入兌付危機。為剔除系統(tǒng)性風險的影響，本文將出險原因難以明確判定的展期平臺和提現(xiàn)困難平臺排除在樣本之外。

2.關(guān)鍵解釋變量。為驗證前文假設并考慮數(shù)據(jù)可獲得性，本文從董事會獨立性、高管勝任力和股權(quán)結(jié)構(gòu)三個維度選擇解釋變量。董事會結(jié)構(gòu)方面，選擇外部董事比例、控制權(quán)性質(zhì)作為解釋變量。高管勝任力方面，選擇高管學歷作為解釋變量，以國內(nèi)或國際名校畢業(yè)的高管數(shù)量來衡量。高管界定方面，將高管界定為CEO、總經(jīng)理、副總經(jīng)理、風控負責人、財務負責人、技術(shù)負責人。名校界定方面，將國內(nèi)名校界定為“211”工程大學，以及在經(jīng)濟學、法學、計算機與通信類學科居于前列的非“211”工程大學；將國外名校界定為在2019年世界大學排行榜上排名前1000的大學，具體名單參照中國學位與研究生教育信息網(wǎng)與世界大學排行官網(wǎng)。股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，選擇股權(quán)制衡度作為解釋變量，以第二到第五大股東的持股數(shù)與第一大股東持股數(shù)的比值來衡量。為體現(xiàn)“隱性終極控制權(quán)”的影響，當網(wǎng)貸平臺存在持股超過90%的母公司，股權(quán)制衡度的計算以母公司為準；當實控人通過金字塔型股權(quán)結(jié)構(gòu)對平臺直接和間接持股超過50%時，設定實控人持股數(shù)為第一大股東持股數(shù)，設定不被實控人控制的其他股東的持股總數(shù)為第二到第五大股東的持股數(shù)。

3.控制變量。借鑒現(xiàn)有研究，選擇注冊資本、銀行存管、是否取得ICP經(jīng)營許可證、協(xié)會監(jiān)督、信息披露情況以及中國城市商業(yè)信用環(huán)境指數(shù)(簡稱“CEI指數(shù)”)作為控制變量。其中，存管銀行名單以中國互聯(lián)網(wǎng)金融協(xié)會官網(wǎng)公布的P2P存管銀行白名單為準。信息披露水平以平臺在官網(wǎng)或中國互聯(lián)網(wǎng)金融協(xié)會官網(wǎng)披露的最新一期審計審查報告的數(shù)量來衡量，包括合規(guī)性審查報告、重點環(huán)節(jié)審計結(jié)果、上一年財務審計報告。具體變量定義如表1所示。

表1 變量說明

(二)研究模型建立

根據(jù)指標體系建立回歸模型。由于被解釋變量為二分類變量，建立Logistic回歸模型(1)、(2)、(3)驗證前文假設，并最后將所有解釋變量放入模型(4)，檢驗回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。

(1)

(2)

(3)

(4)

其中，p為網(wǎng)貸平臺未出現(xiàn)道德風險的概率；β0為常數(shù)項；β1-β4為解釋變量的系數(shù)；β5-β10為控制變量的系數(shù)；ε為隨機擾動項。

采用方差膨脹因子診斷法對模型中出現(xiàn)的10個變量進行多種共線性檢驗，檢驗結(jié)果如表2所示。檢驗結(jié)果顯示，所有解釋變量的VIF值都遠小于10，說明變量之間不存在嚴重的多重共線性，模型設置合理。

(三)樣本選擇與樣本來源

本文以2019年2月1日到2020年2月1日間，已出現(xiàn)詐騙、失聯(lián)、跑路和警方介入等發(fā)生了道德風險的181家平臺和尚未發(fā)生道德風險的88家平臺作為研究樣本。樣本平臺公司治理結(jié)構(gòu)相關(guān)數(shù)據(jù)與控制變量相關(guān)數(shù)據(jù)主要來自國家企業(yè)信用信息公示系統(tǒng)、中國互聯(lián)網(wǎng)金融協(xié)會官網(wǎng)、各網(wǎng)貸平臺官網(wǎng)以及網(wǎng)貸天眼等第三方網(wǎng)站。CEI指數(shù)數(shù)據(jù)來源于中國城市商業(yè)信用環(huán)境指數(shù)官網(wǎng)。

四、實證檢驗

(一)樣本平臺的描述性檢驗

表2顯示，已發(fā)生道德風險的平臺與尚未發(fā)生道德風險的平臺(以下分別簡稱道德風險平臺和非道德風險平臺)在多個變量上存在顯著差異。董事會獨立性方面，兩類平臺的平均外部董事占比分別為0.06和0.38，控制權(quán)性質(zhì)均值分別為0.86與0.5，說明非道德風險平臺的董事會呈現(xiàn)更強的獨立性。高管勝任力方面，非道德風險平臺平均擁有3.66位名校畢業(yè)的高管，而道德風險平臺僅有0.38位，說明具有良好教育經(jīng)歷的高管能夠顯著降低道德風險。股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，非道德風險平臺的平均股權(quán)制衡度為1.17，遠高于道德風險平臺的0.28，說明非道德風險平臺股權(quán)制衡效果更佳?？刂谱兞糠矫?，非道德風險平臺在注冊資本、銀行存管、是否取得ICP經(jīng)營許可證、協(xié)會監(jiān)督、信息披露以及CEI指數(shù)等多項指標上，均高于道德風險平臺，充分顯示外部監(jiān)管對道德風險的抑制作用。

表2 樣本平臺的描述性統(tǒng)計

(二)Logistic回歸分析

模型(1)考察了董事會獨立性對道德風險的影響，結(jié)果顯示：外部董事比例在10%的水平上顯著為負，說明外部董事參與董事會治理能對道德風險產(chǎn)生較顯著的負向影響，假設1a得到證實。由于獨立董事與監(jiān)事會缺位，外部董事參與公司治理是緩解代理問題、維護中小股東利益的重要措施。外部董事能夠保持相對獨立的地位，公正地代表股東利益參與公司決策和監(jiān)督工作，防止管理層的道德風險行為。但模型(4)顯示外部董事比例變量未通過穩(wěn)健性檢驗。在加入股權(quán)制衡度和高管學歷后，外部董事比例的正負性未發(fā)生變化，但顯著性下降。原因可能在于：(1)從定義上講，與獨立董事不同，外部董事可以持有公司股份，也可以由與股東單位存在密切聯(lián)系的人員擔當。緊密的利益關(guān)系會降低外部董事的獨立性，導致外部董事無法有效監(jiān)督實控人與管理層合謀的掏空行為。(2)從解釋力度上講，合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)和較高的高管素質(zhì)是董事會發(fā)揮治理作用的基礎(chǔ)，具有更強的解釋力。在高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，實控人可以通過委派董事的方式控制董事會，進而通過董事會委任管理層人員。此時，公司的決策、經(jīng)營與監(jiān)督將完全體現(xiàn)實控人利益，董事會難以有效發(fā)揮職能。(3)從數(shù)據(jù)收集的角度分析，由于大部分平臺僅披露部分核心管理人員，選擇性忽視其他管理人員，因此本文在判定外部董事時存在一定困難，可能影響實驗結(jié)果?？刂茩?quán)性質(zhì)對道德風險影響不顯著，這一結(jié)論與假設1b不符，其原因可能在于：網(wǎng)貸平臺普遍存在職務兼任現(xiàn)象，平臺是否出現(xiàn)道德風險更多地取決于兼任者的道德水平與決策能力，而非兩職設置情況。

模型(2)考察了高管勝任力對道德風險的影響。結(jié)果顯示，高管學歷在1%的水平上顯著為負，說明高管勝任力對道德風險能夠產(chǎn)生顯著的抑制作用，假設2成立。這一結(jié)論與沈華玉[17]和徐寧[18]的研究一致，表明高層梯隊理論同樣適用于平臺道德風險甄別。其原因在于：(1)名校經(jīng)歷使高管在道德水平與經(jīng)營能力上存在突出優(yōu)勢。一方面，這類高管具有更高的道德情操，能夠自覺為平臺合規(guī)經(jīng)營、股東持續(xù)獲益積極履職；另一方面，這類高管具有更強的專業(yè)素質(zhì)，不僅能夠通過建立合理的風控體系識別借款項目違約風險、降低壞賬率，還能為股東提供良好的盈利預期，降低股東掏空傾向。(2)高昂的風險成本會迫使優(yōu)質(zhì)高管積極履職。消極履職或非法經(jīng)營都會導致網(wǎng)貸平臺深陷經(jīng)營困境或被立案調(diào)查，而高管需要為此承擔包括經(jīng)濟損失、法律責任、聲譽損失在內(nèi)的多種損失。為避免承擔上述損失，優(yōu)質(zhì)高管不僅會積極履職，還會充分監(jiān)督其他高管的經(jīng)營行為，在極端情況下還會通過辭職來避免承擔連帶責任。

模型(3)重點考察了股權(quán)制衡對網(wǎng)貸平臺道德風險的影響。結(jié)果顯示，股權(quán)制衡度的系數(shù)在1%的水平上顯著為負，說明股權(quán)制衡能夠顯著抑制平臺道德風險，假設3得到證實。其原因可能在于：(1)股權(quán)制衡提高了公司決策的科學性。股權(quán)制衡能保證中小股東有效參與平臺決策，以及充分表達自身利益訴求并提出合理建議，防止大股東控制下的董事會作出僅符合大股東利益的經(jīng)營決策。當大股東出于機會主義目的作出損害自利決策時，中小股東可聯(lián)合提出反對意見，以保證平臺決策充分體現(xiàn)全體股東的共同利益。(2)股權(quán)制衡增加了大股東的掏空成本。股權(quán)制衡賦予了中小股東對抗實控人非理性決策的能力，提高了中小股東監(jiān)督實控人行為的積極性。實控人難以倚仗終極控制權(quán)直接控制平臺的決策與經(jīng)營，在權(quán)衡掏空收益與掏空成本之后會主動放棄掏空。

控制變量方面，銀行存管、信息披露、協(xié)會監(jiān)管都在1%的水平上與道德風險呈顯著負相關(guān)，說明接入銀行存管、加入互聯(lián)網(wǎng)金融協(xié)會、進行全面的信息披露的平臺更不容易出現(xiàn)道德風險行為，表明外部監(jiān)管對平臺道德風險具有顯著的抑制作用。

表3 Logistic回歸分析結(jié)果

(三)穩(wěn)健性檢驗

為進一步驗證實證結(jié)果的穩(wěn)定性，本文對關(guān)鍵解釋變量進行替換。將外部董事占比(External)替換為外部董事人數(shù)(Outsider)；將高管學歷(Degree)替換為高管相關(guān)工作經(jīng)歷(Job)，用曾在知名上市公司與金融機構(gòu)擔任相關(guān)崗位的高管數(shù)量來衡量；將股權(quán)制衡度(Balance)替換為股權(quán)集中度(First)，用第一大股東或?qū)嶋H控制人的持股比例來衡量。結(jié)果顯示，外部董事人數(shù)、高管學歷分別在10%和1%的水平上顯著為負，而股權(quán)集中度在1%的水平上顯著為正，主要結(jié)論未發(fā)生改變，實證結(jié)果具有穩(wěn)健性。

表4 穩(wěn)健性檢驗

五、結(jié)論與建議

基于上述理論與實證研究，本文得出以下結(jié)論：

第一，提高董事會獨立性有利于提升董事會治理水平，能在一定程度上抑制平臺道德風險。外部董事占比提高有利于提升董事會獨立性，實現(xiàn)對管理層的有效監(jiān)督。但外部董事與公司股東之間的利益關(guān)聯(lián)會削弱董事會獨立性，導致外部董事無法監(jiān)督股東與管理層合謀的掏空行為。

第二，勝任力強的優(yōu)質(zhì)高管能夠顯著抑制平臺道德風險。優(yōu)質(zhì)高管一方面具有優(yōu)秀的經(jīng)營決策能力與更高的道德素養(yǎng)，能夠主動恪守職責，產(chǎn)生“管家效應”；另一方面，為避免承擔包括經(jīng)濟損失、聲譽損失在內(nèi)的多項風險成本，優(yōu)質(zhì)高管會通過自我監(jiān)督、相互監(jiān)督等方式保證平臺合規(guī)經(jīng)營。

第三，股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理是網(wǎng)貸行業(yè)頻繁發(fā)生變相掏空問題的核心原因，股權(quán)制衡能夠顯著抑制平臺道德風險。作為公司治理的基礎(chǔ)，股權(quán)制衡一方面能夠?qū)崿F(xiàn)股東之間的相互監(jiān)督，通過提高中小股東話語權(quán)，保證公司決策與經(jīng)營充分體現(xiàn)全體股東的共同利益；另一方面，能夠顯著提升大股東掏空成本，抑制大股東的機會主義傾向。

綜上研究結(jié)論，就優(yōu)化網(wǎng)貸平臺治理結(jié)構(gòu)以抑制道德風險發(fā)生，本文提出以下建議：

一是通過優(yōu)化董事會結(jié)構(gòu)來增強董事會獨立性，提高董事會運行效率。具體而言，應注意以下幾點：(1)網(wǎng)貸平臺應建立獨立董事制度，聘用獨立董事參與重大戰(zhàn)略決策并監(jiān)督管理層與大股東的經(jīng)營行為，提高決策的科學性與監(jiān)督的有效性。(2)監(jiān)管部門可參考《上市公司治理準則》，擴大董事會規(guī)模并提高獨立董事比例，優(yōu)化董事會結(jié)構(gòu)；引入第三方評級機構(gòu)，從董事會的成員構(gòu)成、專業(yè)技能、協(xié)作能力和決策能力等多個維度定期評估董事會運行效率并公開披露，以提高董事會治理的透明度。

二是在高管選擇方面做到選賢任能，并通過合理的激勵手段，促使高管為實現(xiàn)股東以及利益相關(guān)者的共同利益積極履職。具體而言，應注意以下幾點：(1)平臺應選聘兼具高學歷與相關(guān)工作經(jīng)歷的優(yōu)秀高管來經(jīng)營與管理平臺；建立合理的激勵機制，如股權(quán)激勵和基于項目違約率的績效考核制度等，以激發(fā)高管履職動力；加強對高管的專業(yè)能力培訓與職業(yè)操守教育，充分發(fā)揮高管治理的積極作用。(2)政府要大力支持經(jīng)理人市場建設，引入第三方評級機構(gòu)全面評估職業(yè)經(jīng)理人勝任力；嚴格制定經(jīng)理人信息披露標準，充分發(fā)揮聲譽機制對網(wǎng)貸平臺道德風險的抑制作用。

三是推進股權(quán)多元化改革，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)股權(quán)制衡。具體而言，應注意以下幾點：(1)監(jiān)管部門應將平臺股東數(shù)量與股權(quán)制衡度納入市場準入標準，提高網(wǎng)貸行業(yè)準入門檻，保證平臺切實形成股權(quán)制衡機制；為網(wǎng)貸平臺引入包括知名投資機構(gòu)、國資背景機構(gòu)、大型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在內(nèi)的戰(zhàn)略投資者，增強股東多樣性，防止“一股獨大”導致的公司治理失敗。(2)基于《網(wǎng)絡借貸信息中介機構(gòu)業(yè)務活動信息披露指引》，借鑒上市公司信息披露制度，提高網(wǎng)貸平臺股東信息披露標準，強制披露包括財務審計報告、運營報告在內(nèi)的多項審計審查報告并標注涉及關(guān)聯(lián)公司的交易，充分發(fā)揮外部市場監(jiān)管對股東行為的監(jiān)督作用。

注釋：

① 數(shù)據(jù)來源于網(wǎng)貸之家。

② 數(shù)據(jù)來源于網(wǎng)貸之家發(fā)布的《2018年中國網(wǎng)絡借貸行業(yè)年報》和《2019年中國網(wǎng)絡借貸行業(yè)年報》。

③ 文章來源于中國經(jīng)濟網(wǎng)?！锻晟乒局卫硎墙鹑谄髽I(yè)改革的重中之重》發(fā)布于2020年7月3日，鏈接：http://views.ce.cn/view/ent/202007/03/t20200703_35245264.shtml；《完善現(xiàn)代金融監(jiān)管體系》發(fā)布于2020年12月1日，鏈接：http://www.ce.cn/xwzx/gnsz/gdxw/202012/01/t20201201_36068940.shtml。