方斐

2020年12月26日，市場(chǎng)盼來了加大IPO發(fā)行和信披等方面違法違規(guī)行為刑事責(zé)任的久違的消息——這一天，第十三屆全國(guó)人大常委會(huì)第二十四次會(huì)議審議通過了刑法修正案（十一），并將于2021年3月1日起正式施行。

此次刑法修正案（十一）的通過，旨在加大對(duì)資本市場(chǎng)犯罪的刑罰力度，凸顯監(jiān)管對(duì)打擊證券期貨犯罪的“零容忍”。與《證券法》修訂相銜接，刑法修正案大幅提高了欺詐發(fā)行、信息披露造假、提供虛假證明文件和操縱市場(chǎng)四類證券期貨犯罪的刑事懲戒力度，強(qiáng)化對(duì)控股股東、實(shí)際控制人等“關(guān)鍵少數(shù)”的刑事責(zé)任追究，壓實(shí)保薦人等中介機(jī)構(gòu)的“看門人”職責(zé)等。

此次刑法修正案是繼《證券法》修改完成后資本市場(chǎng)的又一項(xiàng)重大立法活動(dòng)，對(duì)于切實(shí)提高證券違法成本、保護(hù)投資者合法權(quán)益、維護(hù)市場(chǎng)秩序、推進(jìn)注冊(cè)制改革、保障資本市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展具有十分深遠(yuǎn)的意義。

2020年以來，從《證券法》完成修改，到不久前公布的退市新規(guī)，再到如今的刑法修正案，中國(guó)資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度建設(shè)頗為罕見地完成了“三連跳”，這將進(jìn)一步夯實(shí)全面注冊(cè)制施行的法律基礎(chǔ)。

強(qiáng)化信披行為人刑責(zé)

近年來，隨著資本市場(chǎng)的快速發(fā)展，證券期貨領(lǐng)域的犯罪出現(xiàn)了一些新情況、新問題。一段時(shí)間以來，由于犯罪成本極低，發(fā)生了一些惡性財(cái)務(wù)造假案件，不僅損害廣大投資者的合法權(quán)益，更嚴(yán)重的是危及資本市場(chǎng)的秩序，制約資本市場(chǎng)功能的有效發(fā)揮，投資者對(duì)此反應(yīng)強(qiáng)烈。

據(jù)了解，此次刑法修改堅(jiān)持問題導(dǎo)向、突出重點(diǎn)，以防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)、保障金融改革、維護(hù)金融秩序?yàn)槟繕?biāo)，與以信息披露為核心的注冊(cè)制改革互相適應(yīng)，并和《證券法》修改相銜接，大幅提高了欺詐發(fā)行、信息披露造假、中介機(jī)構(gòu)提供虛假證明文件和操縱市場(chǎng)四類證券期貨犯罪的刑事懲戒力度，為打造一個(gè)規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場(chǎng)提供了堅(jiān)實(shí)的法治保障。

縱觀全球，欺詐發(fā)行、信息披露造假等違法犯罪行為一直是資本市場(chǎng)的“毒瘤”，為有效切除這個(gè)“毒瘤”，世界各國(guó)基本上采用大幅提高欺詐發(fā)行、信息披露造假等犯罪的刑罰力度的方法，吸收各國(guó)治理欺詐發(fā)行和信披造假的經(jīng)驗(yàn)，此次刑法修正案大幅強(qiáng)化了對(duì)上述犯罪的刑事打擊力度。對(duì)于欺詐發(fā)行，修正案將刑期上限由5年有期徒刑提高至15年有期徒刑，并將對(duì)個(gè)人的罰金由非法募集資金的1%-5%修改為“并處罰金”，取消5%的上限限制，對(duì)單位的罰金由非法募集資金的1%-5%提高至20%-1倍。對(duì)于信息披露造假，刑法修正案將相關(guān)責(zé)任人員的刑期上限由3年提高至10年，罰金數(shù)額由2萬-20萬元修改為“并處罰金”，取消20萬元的上限限制。

在實(shí)踐中，上市公司控股股東、實(shí)際控制人等往往在欺詐發(fā)行、信息披露造假等案件中扮演重要角色，基于此，刑法修正案強(qiáng)化了對(duì)控股股東、實(shí)際控制人等“關(guān)鍵少數(shù)”這類特殊主體的責(zé)任追究，明確將控股股東、實(shí)際控制人組織、指使實(shí)施欺詐發(fā)行、信息披露造假，以及控股股東、實(shí)際控制人隱瞞相關(guān)事項(xiàng)導(dǎo)致公司披露虛假信息等行為納入刑法規(guī)制范圍。

保薦人等中介機(jī)構(gòu)是資本市場(chǎng)的“看門人”，其勤勉盡責(zé)對(duì)于資本市場(chǎng)健康發(fā)展至關(guān)重要。刑法修正案明確將保薦人作為提供虛假證明文件罪和出具證明文件重大失實(shí)罪的犯罪主體，適用該罪追究刑事責(zé)任。同時(shí)，對(duì)于律師、會(huì)計(jì)師等中介機(jī)構(gòu)人員在證券發(fā)行、重大資產(chǎn)交易活動(dòng)中出具虛假證明文件、情節(jié)特別嚴(yán)重的情形，明確適用更高一檔的刑期，最高可判處10年有期徒刑。上述修改監(jiān)管鋒芒直接對(duì)準(zhǔn)中介機(jī)構(gòu)，旨在壓實(shí)保薦人等中介機(jī)構(gòu)的“看門人”職責(zé)。

其實(shí)，早在2020年3月，新修訂的《證券法》正式實(shí)施，其中，就對(duì)財(cái)務(wù)造假規(guī)定了遠(yuǎn)比以前嚴(yán)厲的行政處罰，最高處罰金額提高到1000萬元。但相比動(dòng)輒數(shù)億元的財(cái)務(wù)造假收益，千萬元級(jí)別的行政處罰仍顯得“輕描淡寫”，不足以對(duì)市場(chǎng)形成足夠的震懾。因而，年內(nèi)市場(chǎng)一直呼吁加強(qiáng)《證券法》與刑法聯(lián)動(dòng)，進(jìn)一步提高違法成本。

或許是對(duì)市場(chǎng)呼吁的回應(yīng)，此次刑法修正案處處注意與《證券法》的修訂保持有效銜接，除了大幅提高欺詐發(fā)行和財(cái)務(wù)造假的刑事處罰力度之外，還主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：一方面，將存托憑證和國(guó)務(wù)院依法認(rèn)定的其他證券納入欺詐發(fā)行犯罪的規(guī)制范圍，為將來打擊欺詐發(fā)行存托憑證和其他證券提供充分的法律依據(jù);另一方面，借鑒新《證券法》的規(guī)定，針對(duì)市場(chǎng)中出現(xiàn)的新的操縱情形，進(jìn)一步明確對(duì)“幌騙交易操縱”、“蠱惑交易操縱”、“搶帽子操縱”等新型操縱市場(chǎng)行為追究刑事責(zé)任。

“十四五”規(guī)劃建議提出，要完善現(xiàn)代金融監(jiān)管體系，提高金融監(jiān)管透明度和法治化水平，對(duì)違法違規(guī)行為“零容忍”。下一步，證監(jiān)會(huì)將以認(rèn)真貫徹落實(shí)刑法修正案（十一）為契機(jī)，推動(dòng)加快修改完善刑事立案追訴標(biāo)準(zhǔn)，加強(qiáng)刑法修正案（十一）內(nèi)容的法治宣傳教育，不斷深化與司法機(jī)關(guān)的協(xié)作配合，堅(jiān)持“零容忍”打擊欺詐發(fā)行、信息披露造假等各類證券期貨違法犯罪行為，切實(shí)提高違法成本，有效保護(hù)投資者合法權(quán)益，全力保障資本市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展。

總體來看，相比此前的制度修改，此次刑法修正案對(duì)證券犯罪的刑事制裁的步伐邁得很大，主要修改內(nèi)容可概括為四個(gè)方面：一是拓寬范圍。即將存托憑證和國(guó)務(wù)院依法認(rèn)定的其他證券納入規(guī)制范圍，也規(guī)定了操縱市場(chǎng)的新情形。二是提升力度。從刑期到罰款，都大幅提高欺詐發(fā)行、信息披露造假等犯罪的刑罰力度。三是突出對(duì)象。即強(qiáng)化對(duì)控股股東、實(shí)際控制人等的刑事責(zé)任追究。四是追責(zé)中介。壓實(shí)保薦人等中介機(jī)構(gòu)的不勤勉盡責(zé)的刑事后果。

三管齊下補(bǔ)齊刑責(zé)短板

長(zhǎng)期以來，中國(guó)資本市場(chǎng)欺詐發(fā)行、信息披露造假等違法違規(guī)行為層出不窮、屢禁不止，對(duì)市場(chǎng)環(huán)境造成嚴(yán)重的污染，由于此前無論是行政法規(guī)還是刑法，均存在對(duì)信披違法違規(guī)行為處罰力度不夠、震懾力不足的弊端，使得發(fā)行人通過違法行為獲利遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于付出的代價(jià)，從而在資本市場(chǎng)實(shí)際上形成了“劣幣驅(qū)逐良幣”的負(fù)反饋效應(yīng)，這甚至成為資本市場(chǎng)如“灰犀牛”般存在的痼疾和風(fēng)險(xiǎn)。

圖1：融資余額（左軸，億元）及融券余額（右軸，億元）

資料來源：Wind，渤海證券

圖2：首發(fā)募資規(guī)模（左軸）及家數(shù)（右軸）

資料來源：Wind，渤海證券

圖3：

資料來源：Wind，渤海證券

增發(fā)募資規(guī)模（左軸）及家數(shù)（右軸）

根據(jù)深交所的披露，在2019年深市2196家上市公司中，信息披露考核結(jié)果為A的公司僅有387家，占比為17.62%，而評(píng)級(jí)最低的D類公司占比高于往年，這說明隨著上市公司數(shù)量的不斷增加，信息披露不規(guī)范的情況有增無減，信息披露問題較為突出，整體質(zhì)量亟待提高。

事實(shí)上，由于制度不完善，加上監(jiān)管不到位，發(fā)行人（包括中介機(jī)構(gòu)）信息披露內(nèi)容造假幾乎與資本市場(chǎng)相伴相生，即使在實(shí)施注冊(cè)制的大背景下，對(duì)這一根深蒂固的頑疾仍未開出有效的藥方，并日益成為中國(guó)上市公司信息披露中最嚴(yán)重、危害最大的問題。

據(jù)了解，上市公司信息披露造假形式多樣、五花八門，主要表現(xiàn)在招股說明書過度包裝造成盈利預(yù)測(cè)偏差嚴(yán)重、模糊收入概念人為操縱利潤(rùn)、偽造資產(chǎn)、虛構(gòu)利潤(rùn);無論形式如何表現(xiàn)，信披造假的目的均是吸引投資者關(guān)注，進(jìn)而抬高市場(chǎng)估值。

最近兩年爆發(fā)的典型信披造假案例莫過于康美藥業(yè)和康得新，尤其是康美藥業(yè)造假案，無論是造假規(guī)模還是不良影響均達(dá)到近年來的頂峰，即便如此，造假規(guī)模高達(dá)300億元左右的康美藥業(yè)最終只是被處以60萬元頂格處罰;對(duì)比造假規(guī)模僅為22億元卻受到美國(guó)證監(jiān)會(huì)1.8億美元處罰的瑞幸咖啡造假案，在此次刑法修正案之前上市公司財(cái)務(wù)造假違法成本之低由此可窺一斑。

正因?yàn)橛刑嗲败囍b的案例，此次刑法修正案大幅強(qiáng)化了對(duì)欺詐發(fā)行、信息披露造假等犯罪的刑事打擊力度，對(duì)于切實(shí)提高證券違法成本、提高上市公司質(zhì)量、保護(hù)投資者權(quán)益均會(huì)產(chǎn)生積極而深遠(yuǎn)的影響。

此次刑法修正案對(duì)欺詐發(fā)行、信披造假相關(guān)責(zé)任人所處的罰金都上不封頂，這一規(guī)定極具威懾力。此外，刑法修正案中對(duì)于欺詐發(fā)行、信披造假的處罰都修改為“并處罰金”，未來對(duì)上述行為的懲罰是既有人身限制，又有經(jīng)濟(jì)處罰。

如果說新《證券法》的施行在行政責(zé)任、民事責(zé)任方面對(duì)證券違法、違規(guī)行為產(chǎn)生較大的威懾力，那么此次刑法修正案是把證券犯罪行為的刑事責(zé)任“短板”補(bǔ)齊。在刑事、行政、民事“三管齊下”的追責(zé)新體系下，證券違法成本已經(jīng)上升到 “既要賠得傾家蕩產(chǎn)、又要把牢底坐穿”的程度，為全面施行注冊(cè)制改革奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)“看門人”責(zé)任

除了加大對(duì)發(fā)行人和上市公司的處罰力度外，此次刑法修正案還把矛頭對(duì)準(zhǔn)上市公司的幕后操縱者，即強(qiáng)化對(duì)控股股東、實(shí)際控制人的刑事責(zé)任追究。修正案明確將控股股東、實(shí)際控制人組織、指使實(shí)施欺詐發(fā)行、信息披露造假納入刑法規(guī)制范圍。毫不夸張地說，這條修改內(nèi)容是此次刑法修正案的最大亮點(diǎn)，體現(xiàn)了監(jiān)管層堅(jiān)決打擊欺詐造假行為的決心。

眾所周知，上市公司實(shí)施造假，最大的得益者往往是上市公司實(shí)際控制人，因此，控股股東、實(shí)際控制人等通常在欺詐發(fā)行、信息披露造假等案件中扮演重要角色，既是操控者、參與者，又是獲益者，幾乎貫穿整個(gè)欺詐造假的所有環(huán)節(jié)。此次刑法修正案既完善了追究控股股東、實(shí)際控制人信息披露違法責(zé)任的法律基礎(chǔ)，又針對(duì)控股股東、實(shí)際控制人進(jìn)行了有的放矢的從嚴(yán)規(guī)范，使得能夠?qū)ζ溥`法行為進(jìn)行精準(zhǔn)、嚴(yán)厲、有效的打擊與懲處，從而在一定程度上實(shí)現(xiàn)從源頭處遏制發(fā)行人、上市公司信息披露違法違規(guī)行為，從根本上改善資本市場(chǎng)的生態(tài)環(huán)境。

還有一點(diǎn)也值得關(guān)注，在對(duì)實(shí)際控制人實(shí)施精準(zhǔn)打擊的同時(shí)，此次刑法修正案還壓實(shí)保薦機(jī)構(gòu)“看門人”的職責(zé)，規(guī)范上市保薦業(yè)務(wù)。此前，監(jiān)管層對(duì)欺詐造假行為的打擊重點(diǎn)一般落在上市公司及背后的實(shí)際控制人身上，而對(duì)相關(guān)中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任卻在有意無意之間疏于防范和打擊，并成為監(jiān)管漏洞和薄弱環(huán)節(jié)，造成一些中介機(jī)構(gòu)在上市公司財(cái)務(wù)造假方面有恃無恐、推波助瀾，給資本市場(chǎng)帶來極為惡劣的示范效應(yīng)。

此次刑法修正案明確規(guī)定保薦人參與造假將會(huì)被追究刑事責(zé)任，最高可判處10年有期徒刑。隨著科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制和再融資新規(guī)的陸續(xù)落地，中國(guó)股權(quán)融資再次迎來快速發(fā)展的態(tài)勢(shì)。根據(jù)東財(cái)choice的數(shù)據(jù)，2020年總共有396家公司在內(nèi)地交易所上市，2019年為203家，同比增長(zhǎng)95.07%;募集資金總額超過4725億元，2019年為2535億元，同比增長(zhǎng)86.39%。

隨著直接融資規(guī)模的大幅增長(zhǎng)，作為企業(yè)價(jià)值發(fā)現(xiàn)者和定價(jià)銷售者，在上市輔導(dǎo)和IPO階段，證券公司及保薦人是上市發(fā)行人核查驗(yàn)證、專業(yè)把關(guān)的第一道防線，其作用不言而喻。實(shí)際上，2020年，監(jiān)管層已多次提及要壓實(shí)證券公司及保薦人等中介機(jī)構(gòu)的“看門人”職責(zé)。

早在6月12日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》中對(duì)上市保薦業(yè)務(wù)中違法違規(guī)行為處罰力度明顯加強(qiáng);12月4日，證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布《證券公司保薦業(yè)務(wù)規(guī)則》則加強(qiáng)了對(duì)券商保薦業(yè)務(wù)的自律管理;直到此次刑法修正案直接將中介機(jī)構(gòu)納入刑事責(zé)任的主體范圍，從而在法律層面坐實(shí)中介機(jī)構(gòu)違法犯罪的責(zé)任范圍。

此次刑法修正案將存托憑證和國(guó)務(wù)院依法認(rèn)定的其他證券納入欺詐發(fā)行犯罪的規(guī)制范圍，同時(shí)借鑒《證券法》規(guī)定對(duì)市場(chǎng)新的操縱情形追究刑事責(zé)任。根據(jù)以往經(jīng)驗(yàn)，單一修法往往帶來法律相互銜接不到位、修改內(nèi)容難以同步等問題，從而給法律的實(shí)施帶來許多修改后“遺留問題”的制約。而此次刑法修正案則注意保持與《證券法》的有效銜接和聯(lián)動(dòng)，在法律頂層建立起一致的法理載體，從而形成有效的法律合力，有利于《證券法》的有效落實(shí)，并為未來打擊新型金融違法行為提供法律依據(jù)。

此次刑法修正案是繼《證券法》修改完成后與資本市場(chǎng)密切相關(guān)的又一項(xiàng)重大立法活動(dòng)，符合中國(guó)資本市場(chǎng)的實(shí)際情況并與國(guó)際成熟市場(chǎng)相銜接的處罰制度，旨在切實(shí)保護(hù)投資者合法權(quán)益，確保資本市場(chǎng)健康穩(wěn)定發(fā)展，為打造一個(gè)規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場(chǎng)提供堅(jiān)實(shí)的法治保障。

作為資本市場(chǎng)重要的中介機(jī)構(gòu)，券商在保駕企業(yè)IPO方面發(fā)揮著主導(dǎo)作用，肩負(fù)著“看門人”的重要角色;隨著以券商為代表的中介機(jī)構(gòu)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用進(jìn)一步凸顯，夯實(shí)包括實(shí)際控制人和“看門人”在資本市場(chǎng)的責(zé)任范圍迫在眉睫。

據(jù)了解在IPO和上市階段，發(fā)行人、實(shí)際控制人及中介機(jī)構(gòu)在信息披露方面的違法違規(guī)行為主要表現(xiàn)為故意隱瞞或遺漏相關(guān)信息、回復(fù)問詢避重就輕或視而不見、信披內(nèi)容錯(cuò)誤前后邏輯矛盾，甚至直接進(jìn)行財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)造假。

此次刑法修正案將欺詐發(fā)行、信披造假等嚴(yán)重違法行為與刑事責(zé)任聯(lián)系起來并加大刑事懲罰力度，是監(jiān)管層對(duì)由來已久的信披頑疾亮出的底牌。此前，監(jiān)管層對(duì)信披違法行為更多采取問詢函、監(jiān)管函或行政處罰的形式，即使入刑處罰結(jié)果也如蜻蜓點(diǎn)水般不痛不癢，刑事處罰的威懾力似乎在資本市場(chǎng)很難起到作用。此次刑法修正案的頒布不僅是明確的警示信號(hào)，其落地實(shí)施或許將成為一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)，未來發(fā)行人、實(shí)際控制人及中介機(jī)構(gòu)對(duì)信披的任何故意或疏忽都可能成為進(jìn)入刑事司法程序的起點(diǎn)。

因此，發(fā)行人尤其是實(shí)際控制人，以及參與其中的中介機(jī)構(gòu)等“看門人”，從現(xiàn)在起千萬別再在信披上動(dòng)歪腦筋，如果一步不小心走錯(cuò)，甚至鋌而走險(xiǎn)以身試法，就會(huì)滑入刑事責(zé)任的無底深淵。過去，信息披露主體對(duì)媒體和公眾對(duì)信披內(nèi)容的質(zhì)疑或許可以置之不理，但未來對(duì)監(jiān)管的問詢或處罰不能再無所顧忌甚至熟視無睹，否則后果會(huì)很嚴(yán)重。未來，發(fā)行人、實(shí)際控制人及中介機(jī)構(gòu)必須要在規(guī)范信披和刑事責(zé)任兩者之間作出選擇，孰輕孰重，請(qǐng)信披行為人慎重掂量！

強(qiáng)大威懾力或凈化信披環(huán)境

此次刑法修正案加大了對(duì)違法違規(guī)者的打擊力度，提高了對(duì)證券市場(chǎng)違法違規(guī)者的震懾力度，有助于提升投資者信心，為打造一個(gè)健康穩(wěn)定的證券市場(chǎng)提供了堅(jiān)實(shí)的法治保障。這種威懾力的力度是空前的，它會(huì)使信披、IPO等基礎(chǔ)性工作更加嚴(yán)謹(jǐn)。

由于刑法修正案有針對(duì)性地對(duì)董監(jiān)高、大股東、實(shí)控人以及關(guān)鍵少數(shù)中介機(jī)構(gòu)加大處罰力度，這種威懾具有精準(zhǔn)打擊的作用，這肯定會(huì)導(dǎo)致上市公司信披造假概率降低，同時(shí)中介機(jī)構(gòu)也會(huì)更加審慎，對(duì)上市公司信息披露的要求會(huì)越來越嚴(yán)，靠講故事、造概念式的信披套路風(fēng)險(xiǎn)增大，信息披露造假的責(zé)任也越來越大，處罰力度大幅提升。這就要求上市公司信披部門每一環(huán)節(jié)、每一流程都要“事無巨細(xì)，事必躬親”，不能是董事會(huì)或者控股股東、實(shí)際控制人的“傳聲筒”。

另一方面，對(duì)券商投行人士來說，刑法修正案給保薦人的工作也提出新的要求。在刑事責(zé)任的重壓下，以券商為代表的中介機(jī)構(gòu)的壓力越來越大，控制項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)是第一位的。這也會(huì)增加保薦機(jī)構(gòu)的工作量，程序會(huì)更合規(guī)，比如實(shí)地盡調(diào)和走訪的次數(shù)和頻率將更高，特別是對(duì)重要客戶以及供應(yīng)商的走訪力度，核查是否有實(shí)質(zhì)性關(guān)聯(lián)關(guān)系等。

值得注意的是，加大資本市場(chǎng)整治力度也會(huì)在一定程度上影響市場(chǎng)投資風(fēng)格，可能會(huì)促使一批問題公司爆雷，這些公司的股票可能變得一文不值。從投資的角度看，未來投資者會(huì)更傾向于龍頭企業(yè)，買龍頭、買基金會(huì)是大趨勢(shì);而問題股、垃圾股容易爆雷，一定要遠(yuǎn)離。

實(shí)際上，券商板塊上漲的驅(qū)動(dòng)因素主要包括資本市場(chǎng)改革、流動(dòng)性以及A股市場(chǎng)上漲帶動(dòng)的β屬性，在資本市場(chǎng)深化改革的進(jìn)程中，以上因素都將得到兌現(xiàn)。政策面上，監(jiān)管層繼續(xù)推進(jìn)資本市場(chǎng)全面改革深化，未來政策利好將延續(xù)，拓寬券商業(yè)務(wù)空間;基本面上，政策紅利下券商業(yè)績(jī)繼續(xù)保持高增長(zhǎng)，盈利能力改善支撐估值中樞上移。龍頭券商憑借雄厚的資本實(shí)力和風(fēng)控能力，在資本市場(chǎng)深化改革“扶優(yōu)限劣”的政策傾斜下將是最直接的受益者。