胡楠

恒生電子（600570.SH）2020年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入23.38億元，同比增長(zhǎng)1.78%;實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)2.59億元，同比下滑18.26%。

對(duì)于營(yíng)業(yè)收入與利潤(rùn)的反向變動(dòng)，上市公司及相關(guān)研報(bào)將其歸結(jié)為執(zhí)行新收入準(zhǔn)則，2020年公司收入確認(rèn)方法由“完工百分比法”轉(zhuǎn)變?yōu)椤敖K驗(yàn)法”所致;而且，截至2020年三季度末，公司賬面合同負(fù)債金額為23.47億元，同比增長(zhǎng)113.50%，基本面并不存在問(wèn)題。

但是，近年來(lái)，上市公司各類(lèi)補(bǔ)貼與投資收益占據(jù)了凈利潤(rùn)的半壁江山，銷(xiāo)售費(fèi)用與研發(fā)費(fèi)用的變動(dòng)存在著明顯的異常。更為重要的是，公司研發(fā)費(fèi)用占銷(xiāo)售收入的比重顯著高于軟件行業(yè)企業(yè)。而核算方法變更后，部分研發(fā)費(fèi)用與銷(xiāo)售費(fèi)用轉(zhuǎn)入履約成本，“還原”后的毛利率卻與同行業(yè)企業(yè)相差無(wú)幾，上市公司高額的研發(fā)費(fèi)用究竟都去哪兒了？

高企的投資收益

2017-2019年，恒生電子實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入26.66億元、32.63億元、38.72億元，同比分別增長(zhǎng)22.85%、22.38%、18.66%;凈利潤(rùn)分別為4.33億元、6.78億元、14.15億元，同比分別增長(zhǎng)929.49%、56.56%、108.65%。

業(yè)績(jī)看似不錯(cuò)，但不容忽視的是，各類(lèi)補(bǔ)貼與投資收益也為公司利潤(rùn)的增長(zhǎng)貢獻(xiàn)了不小的力量。

2017-2019年及2020年前三季度，上市公司各類(lèi)補(bǔ)貼金額分別為1.79億元、2.08億元、2.27億元、1.75億元，投資收益分別為2.71億元、2.57億元、4.75億元、1.81億元，公允價(jià)值變動(dòng)凈收益為-2145萬(wàn)元、-2340萬(wàn)元、1.35億元、1.06億元，合計(jì)金額分別為4.28億元、4.42億元、8.37億元、4.62億元，占當(dāng)期凈利潤(rùn)的比重分別為98.82%、65.12%、59.13%、102.71%，不難看出公司業(yè)績(jī)嚴(yán)重依賴(lài)上述各類(lèi)收益。

高額費(fèi)用

根據(jù)相關(guān)規(guī)定，企業(yè)開(kāi)展研發(fā)活動(dòng)中實(shí)際發(fā)生的研發(fā)費(fèi)用，未形成無(wú)形資產(chǎn)計(jì)入當(dāng)期損益的，在按規(guī)定據(jù)實(shí)扣除的基礎(chǔ)上，在2018年1月1日至2020年12月31日期間，再按照實(shí)際發(fā)生額的75%在稅前加計(jì)扣除;形成無(wú)形資產(chǎn)的，在上述期間按照無(wú)形資產(chǎn)成本的175%在稅前攤銷(xiāo)。

政策的初衷是為了提升中國(guó)企業(yè)的研發(fā)能力與核心競(jìng)爭(zhēng)力，但也帶來(lái)了一定的隱患，企業(yè)很有可能將正常的成本費(fèi)用轉(zhuǎn)移到研發(fā)費(fèi)用中，利用財(cái)技套取政策紅利。很不幸，恒生電子就存在這種嫌疑。

2017-2019年，恒生電子研發(fā)費(fèi)用分別為12.79億元、14.05億元、15.60億元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比重分別為47.99%、43.05%、40.29%;同期，與其同行業(yè)的金證股份（600446.SH）分別為11.92%、12.70%、13.89%，頂點(diǎn)軟件（603383.SH）該數(shù)值分別為20.42%、20.77%、20.91%，軟件行業(yè)的“大廠(chǎng)”廣聯(lián)達(dá)（002410.SZ）僅分別為25.38%、25.04%、27.37%，科大訊飛（002230.SZ）分別為10.95%、11.86%、16.27%。

恒生電子在“研發(fā)”方面的投入領(lǐng)先于軟件行業(yè)絕大部分企業(yè)，但如此高額的研發(fā)投入所產(chǎn)生的研發(fā)成果究竟有多少呢？按照正常邏輯，長(zhǎng)期的高研發(fā)投入大概率帶來(lái)技術(shù)優(yōu)勢(shì)，而技術(shù)優(yōu)勢(shì)必然對(duì)應(yīng)較高的產(chǎn)品毛利率。

2017-2019年，上市公司軟件產(chǎn)品平均毛利率分別為99.03%、98.78%、97.39%。同期，與其同行業(yè)的金證股份定制軟件產(chǎn)品毛利率分別為82.53%、74.07%、68.59%，頂點(diǎn)軟件定制軟件產(chǎn)品毛利率分別為72.94%、68.68%、64.59%，贏(yíng)時(shí)勝（300377.SZ）定制軟件產(chǎn)品毛利率分別為85.82%、86.61%、79.68%。

表面上看，恒生電子軟件產(chǎn)品毛利率顯著優(yōu)于同行業(yè)企業(yè)，但需要指出的是，公司將大部分與生產(chǎn)相關(guān)的支出計(jì)入了費(fèi)用科目，才導(dǎo)致軟件產(chǎn)品毛利率如此優(yōu)異。

自2020年1月1日起，上市公司執(zhí)行新收入準(zhǔn)則，將與合同履約義務(wù)相關(guān)的項(xiàng)目開(kāi)發(fā)實(shí)施及維護(hù)服務(wù)人員費(fèi)用歸結(jié)為合同履約成本，并計(jì)入營(yíng)業(yè)成本。

據(jù)2020年半年報(bào)數(shù)據(jù)，收入準(zhǔn)則調(diào)整后，其軟件產(chǎn)品毛利率降至76.63%，同比下降22.36個(gè)百分點(diǎn)，從“真實(shí)”毛利率數(shù)值的角度，恒生電子與同行業(yè)企業(yè)的差異并不顯著。

而且，據(jù)歷年年報(bào)數(shù)據(jù)，2017-2019年，恒生電子研發(fā)費(fèi)用中職工薪酬的金額為9.62億元、11.10億元、12.45億元，占當(dāng)期研發(fā)費(fèi)用的比重分別為75.19%、79%、79.83%。

可見(jiàn)，接近八成的研發(fā)費(fèi)用都是人員薪酬，按照上文所述，根據(jù)研發(fā)支出費(fèi)用列支的規(guī)范和稅務(wù)有關(guān)規(guī)定，技術(shù)人員的工資的確可以計(jì)入研發(fā)費(fèi)用進(jìn)行加計(jì)扣除，但是，這些技術(shù)人員的研發(fā)成果究竟是什么呢？其軟件產(chǎn)品“真實(shí)”毛利率也并不比同行業(yè)企業(yè)高多少。對(duì)此，有理由懷疑如此高額的研發(fā)投入究竟有多少是真正與研發(fā)相關(guān)的。

除此之外，恒生電子的銷(xiāo)售數(shù)據(jù)也同樣存在問(wèn)題，2017-2019年，公司銷(xiāo)售人員數(shù)量分別為299人、303人、309人，通過(guò)計(jì)算可以得知，人均創(chuàng)收分別為892萬(wàn)元、1077萬(wàn)元、1253萬(wàn)元。

同期，金證股份人均銷(xiāo)售收入分別為235萬(wàn)元、260萬(wàn)元、207萬(wàn)元，廣聯(lián)達(dá)人均銷(xiāo)售收入分別為103萬(wàn)元、99萬(wàn)元、104萬(wàn)元，科大訊飛人均銷(xiāo)售收入分別為342萬(wàn)元、309萬(wàn)元、396萬(wàn)元。

很明顯，恒生電子的銷(xiāo)售人員人均銷(xiāo)售收入過(guò)于優(yōu)異，不僅遠(yuǎn)高于同行業(yè)企業(yè)，更是顯著高于軟件行業(yè)的“大廠(chǎng)”。需要指出的是，2017-2019年，上市公司客戶(hù)服務(wù)人員數(shù)量分別為1745人、1701人、1696人，如果將這部分人員算作“銷(xiāo)售人員”合并計(jì)算的話(huà)，公司銷(xiāo)售人員人均銷(xiāo)售收入分別為130萬(wàn)元、163萬(wàn)元、193萬(wàn)元，該數(shù)據(jù)與軟件行業(yè)對(duì)標(biāo)企業(yè)大體相近，可見(jiàn)恒生電子對(duì)銷(xiāo)售人員與客戶(hù)服務(wù)人員的區(qū)分存在明顯的瑕疵。

而且，上市公司的銷(xiāo)售人員薪酬水平也在一定程度上證明了這一點(diǎn)。據(jù)2019年年報(bào)，恒生電子單純銷(xiāo)售人員人均薪酬為207萬(wàn)元，合并客服人員后，人均薪酬為32萬(wàn)元。而據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2019年，頂點(diǎn)軟件銷(xiāo)售人員人均薪酬為18萬(wàn)元，科大訊飛銷(xiāo)售人員人均薪酬為38萬(wàn)元，廣聯(lián)達(dá)銷(xiāo)售人員人均薪酬為24萬(wàn)元。

綜合上述信息，恒生電子的真實(shí)“銷(xiāo)售人員”數(shù)量應(yīng)為銷(xiāo)售人員加上客戶(hù)服務(wù)人員，只有這樣，其相關(guān)數(shù)據(jù)才符合行業(yè)特征。

但是如果果真如此，就又出現(xiàn)另外一個(gè)問(wèn)題。據(jù)2020年半年報(bào)數(shù)據(jù)，受執(zhí)行新收入準(zhǔn)則影響，公司將與合同履約相關(guān)的銷(xiāo)售費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用計(jì)入營(yíng)業(yè)成本，在營(yíng)業(yè)收入增速僅為6.27%的情況下，相比上年同期，公司營(yíng)業(yè)成本增加3.52億元，銷(xiāo)售費(fèi)用減少2.23億元，研發(fā)費(fèi)用減少8067萬(wàn)元。

通過(guò)查詢(xún)費(fèi)用明細(xì)可以得知，銷(xiāo)售費(fèi)用-職工薪酬減少1.70億元，減少部分占上年同期發(fā)生額的比重為63.70%，從比重的角度，也就是說(shuō)有63.70%的真實(shí)“銷(xiāo)售人員”薪酬從銷(xiāo)售費(fèi)用中剔除，并轉(zhuǎn)合同履約成本，假定銷(xiāo)售人員同比例變動(dòng)，依此進(jìn)行計(jì)算，2019年年末，公司剩余的真實(shí)“銷(xiāo)售人員”數(shù)量應(yīng)為728人，而其對(duì)應(yīng)的人均銷(xiāo)售收入應(yīng)為532萬(wàn)元，依然過(guò)于優(yōu)異地高于對(duì)標(biāo)企業(yè)。

另外，需要指出的是，同期，上市公司的“研發(fā)費(fèi)用-職工薪酬”僅減少3493萬(wàn)元，減少部分占上年同期發(fā)生額的比重為6.93%，變化幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于“銷(xiāo)售費(fèi)用-職工薪酬”的變化幅度。

綜合上述一系列有關(guān)研發(fā)費(fèi)用與銷(xiāo)售費(fèi)用的分析，有理由懷疑恒生電子將技術(shù)人員的工資及相關(guān)費(fèi)用計(jì)入研發(fā)費(fèi)用，以實(shí)現(xiàn)加計(jì)扣除的目的，執(zhí)行新的收入標(biāo)準(zhǔn)后，公司也并未對(duì)上述行為進(jìn)行調(diào)整，卻將大部分的銷(xiāo)售人員薪酬調(diào)入營(yíng)業(yè)成本，更是加重了對(duì)其利用財(cái)技套取政策紅利的懷疑。

吝嗇的分紅

據(jù)2020年三季報(bào)，恒生電子期末賬面貨幣資金10.86億元，交易性金融資產(chǎn)19.91億元，兩者合計(jì)占公司總資產(chǎn)的36.54%，幾乎沒(méi)有有息負(fù)債。而且，2017-2019年，公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)糁蹬c凈利潤(rùn)的比值分別為1.86、1.38、0.76。

很明顯，上市公司資金狀況非常良好，不過(guò)，相比充沛的資金狀況，公司的現(xiàn)金分紅卻顯得不那么亮眼了。2017-2019年，公司股利支付率僅分別為38.02%、30.63%、30.06%。同期，軟件行業(yè)“大廠(chǎng)”廣聯(lián)達(dá)股利支付率分別為59.26%、51.31%、48.09%，用友網(wǎng)絡(luò)（600588.SH）股利支付率分別為56.33%、77.50%、54.61%。

相比之下，同為軟件行業(yè)的“大廠(chǎng)”，不得不說(shuō)恒生電子的分紅實(shí)在算不上“大方”。

對(duì)于上述涉及的問(wèn)題，《證券市場(chǎng)周刊》記者已向上市公司發(fā)出采訪(fǎng)函，截至發(fā)稿公司未進(jìn)行書(shū)面回復(fù)。