中國(guó)人民銀行烏魯木齊中心支行 汪雨

近年來(lái)，違約規(guī)模邊際上升，引發(fā)市場(chǎng)劇烈震蕩和信用環(huán)境收縮，使今年債券違約風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)預(yù)警壓力加大。烏魯木齊中支結(jié)合當(dāng)?shù)貙?shí)際，創(chuàng)新建立債務(wù)融資工具風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)機(jī)制，力求對(duì)可能出現(xiàn)的違約風(fēng)險(xiǎn)早發(fā)現(xiàn)、早報(bào)告、早處置，維護(hù)區(qū)域金融穩(wěn)定，堅(jiān)定不移打好防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)。

一、新疆債務(wù)融資工具風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)預(yù)警實(shí)踐

（一）監(jiān)測(cè)指標(biāo)體系構(gòu)建框架

在總結(jié)全國(guó)債券違約企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)特征、征求銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)和債券主承銷商等多方意見(jiàn)的基礎(chǔ)上，探索建立了《新疆債券風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)指標(biāo)體系》，設(shè)置了包括“財(cái)務(wù)指標(biāo)”和“重大事項(xiàng)”共計(jì)25項(xiàng)細(xì)分指標(biāo)。

“財(cái)務(wù)指標(biāo)”涵蓋反映資產(chǎn)負(fù)債、經(jīng)營(yíng)情況、現(xiàn)金流量中的主要指標(biāo)，其中，資產(chǎn)負(fù)債情況主要分析了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率、有息負(fù)債規(guī)模、存貨、固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)、資本公積等是否存在大幅貶值的情況、企業(yè)資產(chǎn)流動(dòng)性、企業(yè)資產(chǎn)受限情況等；經(jīng)營(yíng)情況主要關(guān)注企業(yè)是否近期發(fā)生過(guò)重大虧損、近兩年凈利潤(rùn)、營(yíng)業(yè)收入、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、凈利潤(rùn)是否存在大幅下滑等情況等；現(xiàn)金流量情況主要分析了企業(yè)近三年?duì)I業(yè)收入、近三年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流，并將其與債券規(guī)模和一年內(nèi)到期的債券余額進(jìn)行對(duì)比分析?！爸卮笫马?xiàng)”包括資產(chǎn)抵質(zhì)押、對(duì)外擔(dān)保、可用銀行授信規(guī)模等對(duì)企業(yè)償債能力有潛在影響的指標(biāo)，并加入外部評(píng)級(jí)和評(píng)級(jí)展望情況作為參考。

（二）風(fēng)險(xiǎn)動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)的主要做法及成效

一是加強(qiáng)制度創(chuàng)新，依托自律機(jī)制框架開(kāi)展風(fēng)險(xiǎn)管理。烏魯木齊中支探索建立新疆銀行間市場(chǎng)債券承銷機(jī)構(gòu)自律機(jī)制，引導(dǎo)債券承銷機(jī)構(gòu)加強(qiáng)自律管理，根據(jù)《新疆債券風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)指標(biāo)體系》對(duì)承銷企業(yè)進(jìn)行篩查，充分發(fā)揮自律機(jī)制在防范債券違約風(fēng)險(xiǎn)中的積極作用。

二是根據(jù)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別不同，分層分類管理。根據(jù)對(duì)企業(yè)償債能力的影響程度，將25項(xiàng)細(xì)分指標(biāo)又分為“一類指標(biāo)”和“二類指標(biāo)”兩部分。根據(jù)發(fā)行人觸發(fā)情況不同，將轄內(nèi)存續(xù)期債券發(fā)行人（存續(xù)期內(nèi)）分為“重點(diǎn)關(guān)注類”“一般關(guān)注類”和“普通”三類進(jìn)行管理。在綜合評(píng)估各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)后，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別不同，持續(xù)關(guān)注企業(yè)相關(guān)情況，。

二、近期債券違約形勢(shì)及原因分析

（一）近期債券違約形勢(shì)

2021年第一季度共有41只債券發(fā)生違約，違約時(shí)的債券余額合計(jì)468.54億元，涉及的違約主體共有18家，其中7家為首次違約主體。2021年第一季度7家首次違約主體行業(yè)較集中，且主要為“海航系”公司。[1]2021年第一季度新增違約債券只數(shù)和規(guī)模較高，近期債券違約的原因包括企業(yè)自身盈利能力受疫情影響尚未完全恢復(fù)、債務(wù)負(fù)擔(dān)過(guò)大且短期債務(wù)占比較高、關(guān)聯(lián)公司資金占用嚴(yán)重以及激進(jìn)擴(kuò)張等。大型地方國(guó)企違約事件將令敏感區(qū)域內(nèi)的弱資質(zhì)國(guó)企的融資難度提升，因而需要警惕一些區(qū)域弱資質(zhì)國(guó)企的違約風(fēng)險(xiǎn)。

（二）違約增加背后的深層次原因分析

一是企業(yè)財(cái)務(wù)狀況脆弱。部分企業(yè)過(guò)分追求當(dāng)期成本控制，更加傾向發(fā)行短期債券。根據(jù)WIND數(shù)據(jù)，從2012年到2021年1季度，一年期以內(nèi)的非金融企業(yè)債務(wù)融資工具占比由55.5%上升至59.5%，其中，3個(gè)月期至9個(gè)月期的占比由6.6%上升至34.5%。企業(yè)短期負(fù)債規(guī)模占比提高，將短期負(fù)債用于長(zhǎng)期項(xiàng)目建設(shè)，導(dǎo)致企業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)增高。以海航控股為例，在違約之前，企業(yè)的短期債務(wù)占總債務(wù)的比重過(guò)高等問(wèn)題已經(jīng)顯現(xiàn)，海航控股經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額無(wú)法長(zhǎng)期、持續(xù)地覆蓋短期債務(wù)已經(jīng)反映出企業(yè)債務(wù)方面的風(fēng)險(xiǎn)；再加上債務(wù)兌付期短期集中，更容易發(fā)生違約事件。企業(yè)短期債務(wù)占比過(guò)高會(huì)增加企業(yè)的短期償債壓力，而且總債務(wù)的大幅增加會(huì)加大企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)。新疆重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)新疆金融投資有限公司1年期及以內(nèi)的短期債務(wù)融資工具占到存量的54.2%，同時(shí)企業(yè)對(duì)債券融資依賴性較高，債券余額占有息債務(wù)比例為65%，應(yīng)予以關(guān)注。再如，2020年四季度發(fā)生違約的永煤、華晨，永煤發(fā)生違約前企業(yè)已經(jīng)連續(xù)多個(gè)報(bào)告期發(fā)生虧損，2020年三季度、2019年歸屬于母公司股東凈利潤(rùn)分別為-3.2億元、-13.2億元；華晨集團(tuán)違約前盈利能力大幅下滑，經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流為負(fù)，盈利能力較弱但投資過(guò)大，投資活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)。

二是地方政府支持意愿下降。過(guò)去為保證當(dāng)?shù)厝谫Y平臺(tái)與地方國(guó)企的連續(xù)融資，在財(cái)力較為充足時(shí)，地方政府有很強(qiáng)的動(dòng)力維持地方融資平臺(tái)與地方國(guó)企的剛性兌付。但近年來(lái)隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度放緩，減稅降費(fèi)力度加大，地方政府財(cái)政收入增速放緩，存量債務(wù)壓力使得地方政府還本付息壓力加大。新冠疫情的暴發(fā)進(jìn)一步加劇了地方政府的收支困難，地方政府開(kāi)始陸續(xù)放棄對(duì)地方國(guó)企的剛兌保證。如發(fā)生違約的永城煤電所在地河南省，2020年地方財(cái)政赤字達(dá)到6311億元，地方財(cái)政赤字率為11.5%，高于全國(guó)平均水平7.9個(gè)百分點(diǎn)。

三是流動(dòng)性區(qū)域分層加劇。流動(dòng)性區(qū)域分層加劇，長(zhǎng)三角、珠三角等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)對(duì)投資者吸引力增強(qiáng)。2021年以來(lái)，上海、廣東、浙江、江蘇四省發(fā)債融資規(guī)模占全國(guó)的43.7%，較2012年上升23.1個(gè)百分點(diǎn)，債券市場(chǎng)投資者對(duì)這些區(qū)域的債券發(fā)行人認(rèn)可度提高。同期陜西、新疆、甘肅、青海等西北?。▍^(qū)）發(fā)債融資規(guī)模合計(jì)占比僅為1.7%，且分別下降0.6、0.6、0.3、0.4個(gè)百分點(diǎn)。2020年發(fā)生違約的華晨汽車和永城煤電所在的遼寧、河南兩省發(fā)債融資規(guī)模占比分別下降2個(gè)和0.15個(gè)百分點(diǎn)，區(qū)域融資環(huán)境較緊張。以新疆為例，由于地域偏遠(yuǎn)，與投資人溝通渠道不暢，企業(yè)融資成本較高，對(duì)疆內(nèi)投資人依賴性較強(qiáng)。以中期票據(jù)為例，2021年以來(lái)新疆AA+企業(yè)發(fā)行中期票據(jù)56億元，發(fā)行量同比下降42.9%，加權(quán)平均利率4.97%，高于全國(guó)平均水平40個(gè)BP,AA級(jí)企業(yè)發(fā)行中期票據(jù)8.5億元,發(fā)行量約為去年的二分之一，加權(quán)平均利率6.78%，高于全國(guó)平均水平140個(gè)BP。新疆企業(yè)發(fā)債募集資金用途主要是償還債務(wù)、補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金，發(fā)債融資渠道是否暢通將對(duì)企業(yè)流動(dòng)性產(chǎn)生較大影響。

三、進(jìn)一步提升債券風(fēng)險(xiǎn)防范質(zhì)效的思考

（一）進(jìn)一步優(yōu)化風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)指標(biāo)體系

加大對(duì)企業(yè)的流動(dòng)性情況的監(jiān)測(cè)預(yù)警。流動(dòng)性緊張是導(dǎo)致企業(yè)債券違約的主要觸發(fā)因素，以永煤為例，違約前企業(yè)盈利狀況已有所好轉(zhuǎn)，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流量有所增長(zhǎng)，但2019年二季度、三季度連續(xù)兩個(gè)季度現(xiàn)金流凈流出30億元以上，在后續(xù)監(jiān)測(cè)中，不僅應(yīng)關(guān)注經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量，而應(yīng)將企業(yè)現(xiàn)金流量?jī)纛~與近期到期債券結(jié)合分析，對(duì)相關(guān)指標(biāo)進(jìn)行優(yōu)化，以更好地預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)注企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)的合理性。關(guān)注短期債務(wù)占比較高且經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額無(wú)法長(zhǎng)期、持續(xù)覆蓋企業(yè)短期債務(wù)的情況。在分析企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)時(shí)應(yīng)關(guān)注企業(yè)總債務(wù)和短期債務(wù)的增長(zhǎng)幅度、短期債務(wù)占比以及經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額是否能對(duì)短期債務(wù)進(jìn)行穩(wěn)定、有效的覆蓋。應(yīng)考慮增加經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流量與短期負(fù)債的比率、短期債務(wù)占總債務(wù)的比重等作為檢查指標(biāo)。[2]

關(guān)注企業(yè)受不利因素影響后盈利恢復(fù)情況。在面臨外部不利因素影響（如新冠肺炎疫情）和行業(yè)景氣度下降時(shí)，需要對(duì)外部環(huán)境做出適當(dāng)預(yù)期并對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)進(jìn)行適度調(diào)整。當(dāng)企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入減少，企業(yè)的現(xiàn)金流入速度將變緩，企業(yè)的盈利能力與質(zhì)量將下降，導(dǎo)致公司的償債能力減弱。在盈利能力下降的情況下，企業(yè)如果仍繼續(xù)激進(jìn)擴(kuò)張，其占用的資金會(huì)給企業(yè)帶來(lái)更大的現(xiàn)金流壓力。在此情況下，應(yīng)關(guān)注企業(yè)投資性現(xiàn)金流量的變化，同時(shí)引導(dǎo)采取更謹(jǐn)慎的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略。

（二）建立定期信息報(bào)告機(jī)制，壓實(shí)各方責(zé)任

指導(dǎo)企業(yè)轉(zhuǎn)變過(guò)度舉債做大規(guī)模的發(fā)展理念，根據(jù)財(cái)務(wù)承受能力科學(xué)確定投資規(guī)模，從源頭上防范債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，優(yōu)化負(fù)債結(jié)構(gòu)，防范流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，督促企業(yè)樹(shù)立守信意識(shí)，維護(hù)良好的企業(yè)形象。督促企業(yè)履行好信息披露義務(wù)，及時(shí)、準(zhǔn)確、全面的信息披露對(duì)投資者、監(jiān)管機(jī)構(gòu)了解企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況、重大風(fēng)險(xiǎn)和重要事項(xiàng)進(jìn)展意義重大。堅(jiān)持做好風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)排查，并將企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)情況及時(shí)與金融監(jiān)管部門和地方政府共享，壓實(shí)各方責(zé)任，健全風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防、發(fā)現(xiàn)、預(yù)警、處置機(jī)制，加強(qiáng)跨市場(chǎng)監(jiān)管協(xié)同，形成監(jiān)管合力，同時(shí)督促各類市場(chǎng)主體嚴(yán)格履行主體責(zé)任，嚴(yán)守法律法規(guī)和市場(chǎng)規(guī)則，多管齊下共同維護(hù)好市場(chǎng)公平和秩序，維護(hù)好市場(chǎng)信心和融資功能。

（三）加強(qiáng)對(duì)企業(yè)的培育和支持，提升投資人認(rèn)可度

加強(qiáng)對(duì)發(fā)債企業(yè)的政策支持，在剛性兌付被打破、投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好降低的環(huán)境下，新疆企業(yè)融資難度和融資成本或?qū)⒂兴岣撸瑧?yīng)加強(qiáng)對(duì)發(fā)債企業(yè)的培育和支持，通過(guò)成立政府引導(dǎo)基金等方式，認(rèn)購(gòu)部分重點(diǎn)企業(yè)債券，提振市場(chǎng)投資者信心，助推新疆企業(yè)債券順利發(fā)行。建立健全省級(jí)政策性融資擔(dān)保體系，由于新疆尚沒(méi)有擔(dān)保公司能為企業(yè)發(fā)債進(jìn)行增信，部分省份擔(dān)保公司實(shí)際只辦理本省企業(yè)的業(yè)務(wù)，導(dǎo)致新疆企業(yè)發(fā)債增信難度較大，應(yīng)建立支持新疆企業(yè)發(fā)債的融資擔(dān)?；?，擴(kuò)大發(fā)債融資擔(dān)保資金來(lái)源。同時(shí)進(jìn)一步明確地方政府、擔(dān)保機(jī)構(gòu)、主承銷商、發(fā)債企業(yè)的權(quán)利義務(wù)，防范道德風(fēng)險(xiǎn)。

相關(guān)鏈接

融資工具是指在融資過(guò)程中產(chǎn)生的證明債權(quán)債務(wù)關(guān)系的憑證。早期的信用是利用口頭承諾的方式進(jìn)行的，這種口頭承諾局限性很大，毀約風(fēng)險(xiǎn)也大，于是人們通過(guò)書面證明來(lái)確認(rèn)雙方的信用關(guān)系。它記載著融資活動(dòng)的金額、期限、價(jià)格(或利息)等，對(duì)債權(quán)債務(wù)雙方具有法律約束效力。這種書面憑證反映了一定的信用關(guān)系，融通了貸借雙方的貨幣余缺，因此融資工具也可稱為“信用工具”或“金融工具”。

償還期是指?jìng)鶆?wù)人必須全部?jī)斶€債務(wù)所經(jīng)歷的時(shí)間。各種信用工具在發(fā)行時(shí)都有不同的償還期。償還期的不同可以滿足不同債權(quán)人和債務(wù)人對(duì)借貸期限的要求。由于信用工具是可以流通轉(zhuǎn)讓的，所以償還期的計(jì)算，只有相對(duì)于目前來(lái)考慮才有實(shí)際意義。比如1995年發(fā)行的10年期公債，從2002年來(lái)看，償還期還有3年。