徐文舸

2017年以來，我國宏觀杠桿率過快上升勢頭得到初步遏制，2019年的宏觀杠桿率也保持基本穩(wěn)定，其增幅為2008—2016年期間杠桿率年平均增幅的1/2。盡管如此，當(dāng)前宏觀杠桿率仍處于高位，尤其以居民部門加杠桿最為突出，主要表現(xiàn)為居民部門杠桿率持續(xù)上升、債務(wù)積累速度快于居民收入和儲蓄增長、多地居民部門債務(wù)處于風(fēng)險較高區(qū)間?？紤]到疫情的沖擊，對居民部門杠桿率的影響將主要集中在今明兩年，而對未來中長期的影響相對有限，居民部門大概率還將繼續(xù)加杠桿進(jìn)程。為此建議，采用“總量控制、分類施策、重點突出”的總體方案來有效防范和化解債務(wù)風(fēng)險。

一、2019年居民部門延續(xù)加杠桿趨勢

（一）杠桿率和債務(wù)水平繼續(xù)快速上升

國際清算銀行的數(shù)據(jù)顯示，我國居民部門的杠桿率（用住戶部門信貸余額占當(dāng)年GDP的比例衡量，若無特殊說明，本文涉及國際比較的數(shù)據(jù)均來自于國際清算銀行）從2018年的51.5%升至2019年的55.2%，提高3.7個百分點，延續(xù)近年來快速上升的增長勢頭（見圖1）。同一時期，居民部門債務(wù)累積至54.6萬億元，當(dāng)年居民部門在金融機(jī)構(gòu)中的新增貸款量再創(chuàng)歷史新高，增加7.4萬億元，連續(xù)三年破7萬億元大關(guān)。

與主要經(jīng)濟(jì)體比較，我國加杠桿趨勢尤為顯著。2019年接連超過德國、希臘、新加坡三國，照現(xiàn)有速度增長，預(yù)計2020年還將先后超越西班牙與歐元區(qū)整體水平。截至2019年底，我國居民部門杠桿率在44個樣本經(jīng)濟(jì)體中位列第23位，且在新興市場經(jīng)濟(jì)體中處于較高水平（新興市場經(jīng)濟(jì)體的平均水平為43.1%）。

（二）個人房貸壓力繼續(xù)加大

個人住房貸款不僅是我國居民部門債務(wù)的主要形式，而且其發(fā)放情況也基本決定了居民部門杠桿率水平。人民銀行發(fā)布的《2019年中國城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)負(fù)債情況調(diào)查》顯示，在有負(fù)債的居民家庭樣本中，76.8%的家庭擁有住房貸款，戶均家庭住房貸款余額為38.9萬元，占家庭總負(fù)債的比重高達(dá)75.9%。

債務(wù)積累的速度快于居民收入和儲蓄增長，導(dǎo)致居民還款壓力進(jìn)一步加大。從存量看，截至2019年底，個人住房貸款余額為30.2萬億元，占全部貸款和家庭儲蓄的比例分別為19.7%、37.1%，依次比上年提高0.8個百分點、1.1個百分點。從流量看，按居民部門當(dāng)年償還債務(wù)本息占可支配收入的比重衡量，2019年的償債比率增至11.5%，高于同期多數(shù)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體（發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的平均水平為9.7%），而個人住房貸款的償債比率為6.3%，高于2018年0.4個百分點，其對居民部門總體償債比率的貢獻(xiàn)度達(dá)到54.6%。

（三）多地處于債務(wù)風(fēng)險較高區(qū)間

按居民部門杠桿率水平與貸款增長速度的維度，將我國地區(qū)債務(wù)風(fēng)險程度由高到低分為高風(fēng)險、風(fēng)險累積趨緩、風(fēng)險快速累積、低風(fēng)險4個區(qū)間。2019年，多地居民部門主要呈現(xiàn)債務(wù)風(fēng)險快速累積與保持高杠桿率的變化特征（見圖2）。一是多達(dá)三分之二地區(qū)的居民部門貸款增速快于全國平均水平。尤其是青海、重慶、云南、寧夏、貴州、山東6地居民部門貸款增速均超過20%，僅北京、甘肅、遼寧3地的居民部門貸款增速低于10%。二是近三分之一地區(qū)的居民部門杠桿率高于全國平均水平。其中，浙江、廣東、上海、甘肅、寧夏5地居民部門杠桿率在60%以上，浙江甚至超過80%。三是多地居民部門債務(wù)集中于高風(fēng)險和風(fēng)險快速累積區(qū)間。從未來演進(jìn)變化看，處于高風(fēng)險地區(qū)的居民部門債務(wù)加杠桿空間將變得相對有限，存在向風(fēng)險累積趨緩區(qū)間轉(zhuǎn)化的可能;處于風(fēng)險快速累積地區(qū)的居民部門債務(wù)短期內(nèi)仍將保持增長勢頭，具備向高風(fēng)險區(qū)間轉(zhuǎn)化的動能。

二、疫情對居民部門杠桿率的影響集中在短期

進(jìn)入2020年，新冠肺炎疫情突如其來。全國各族人民上下同心、全力以赴，在較短時間內(nèi)有效控制疫情，努力將疫情造成的損失降到最低。當(dāng)前，疫情還在全球范圍擴(kuò)散蔓延，其對我國經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展仍將產(chǎn)生一定的負(fù)面影響。對于居民部門杠桿率而言，疫情沖擊將主要集中在今明兩年，短期內(nèi)暫時會放緩加杠桿勢頭，而對未來中長期的影響相對有限，居民部門大概率還將持續(xù)加杠桿進(jìn)程。

（一）居民部門在短期將暫時放緩加杠桿勢頭

短期看，疫情沖擊將主要影響居民收入和剛需型房貸家庭的債務(wù)風(fēng)險。一是居民收入增長短期將面臨一定困難?！吨袊彝ヘ敻恢笖?shù)研究報告》指出，除部分具有穩(wěn)定職業(yè)與中高收入群體外，其他群體的工資性收入均會受疫情影響而出現(xiàn)不同幅度的下降。至于對工資性收入的負(fù)向沖擊屬暫時性還是持久性，主要取決于內(nèi)外需恢復(fù)的時間和程度。正因如此，居民部門短期內(nèi)將通過增加儲蓄、減少貸款等方式調(diào)整家庭資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，使得杠桿率上升勢頭暫時趨緩。二是剛需型房貸家庭的債務(wù)風(fēng)險凸顯。疫情之前，此類家庭債務(wù)負(fù)擔(dān)就明顯高于平均水平，總體抗風(fēng)險能力較弱。人民銀行調(diào)查顯示，2019年剛需型房貸家庭的資產(chǎn)負(fù)債率和月償債收入比分別達(dá)到24.2%、33.0%，均為擁有房貸家庭群體中的最高水平（該調(diào)查將有房貸家庭分為剛需型和投資型兩類）。疫情之后，此類家庭一旦面臨今明兩年可支配收入減少，不僅將進(jìn)一步加重償債負(fù)擔(dān)，而且未來收入增長預(yù)期的減弱也將提升相關(guān)債務(wù)風(fēng)險。

宏觀數(shù)據(jù)顯示，我國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)進(jìn)度快于全球主要經(jīng)濟(jì)體，二季度GDP增速已實現(xiàn)由負(fù)轉(zhuǎn)正，經(jīng)濟(jì)整體回升態(tài)勢較好。多數(shù)機(jī)構(gòu)預(yù)測，下半年我國經(jīng)濟(jì)將持續(xù)反彈，主要指標(biāo)繼續(xù)改善，最終實現(xiàn)全年正增長，明年經(jīng)濟(jì)也有望重回正常增長軌道。受此提振，預(yù)計2020年我國居民部門的杠桿率將在一定程度上減緩前期快速增長的勢頭。

（二）居民部門在中長期仍將持續(xù)加杠桿趨勢

隨著疫情沖擊逐漸消退，我國經(jīng)濟(jì)長期向好的基本面沒有改變，未來經(jīng)濟(jì)仍將恢復(fù)中高速增長，且保持居民收入增長與經(jīng)濟(jì)增長基本同步。中長期看，參照2008年國際金融危機(jī)后的發(fā)展情形，居民部門加杠桿趨勢仍將持續(xù)。為此須防范其中所蘊(yùn)含的潛在債務(wù)風(fēng)險，避免重蹈美日兩國因居民部門債務(wù)快速累積而爆發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的覆轍。

目前，我國居民部門杠桿率距離美日兩國危機(jī)前的歷史最高水平仍有較大差距，但加杠桿的速度已與當(dāng)年兩國增幅相當(dāng)。在美國2007年次貸危機(jī)與日本上世紀(jì)90年代初經(jīng)濟(jì)泡沫破滅前夕，兩國居民部門杠桿率先后攀升至歷史最高水平（見圖3）。其中，日本居民部門的杠桿率從1980年的47.7%快速升至1990年的70.6%，累計上升22.9個百分點;美國居民部門的杠桿率更是從1997年的65.2%增至2007年的97.9%，其上升幅度超過30個百分點。無獨(dú)有偶，我國居民部門杠桿率從2009年的23.5%大幅升至2019年的55.2%，累計升幅也超過30個百分點?！度蚪鹑诜€(wěn)定報告》的研究結(jié)果表明，影響一國金融穩(wěn)定的居民部門杠桿率閾值大約在65%左右。可見，未來我國居民部門繼續(xù)加杠桿的有效空間也將日益受到限制。

三、防控居民部門債務(wù)風(fēng)險的政策建議

鑒于2019年居民部門杠桿率和債務(wù)水平繼續(xù)快速上升，再加上疫情沖擊的影響，主管部門必須引起高度關(guān)注，著力防控居民部門債務(wù)風(fēng)險。為此建議，采用“總量控制、分類施策、重點突出”的總體方案來有效防范和化解債務(wù)風(fēng)險。

一是“總量控制”。金融管理部門按照宏觀審慎原則對居民部門總債務(wù)水平（尤其是個人住房貸款）進(jìn)行控制，實現(xiàn)對居民部門杠桿率的有效約束。在信貸需求端，綜合考慮未來預(yù)期收入與債務(wù)償還間的匹配情況，對債務(wù)收入比、房貸價值比等指標(biāo)設(shè)置合意的門檻條件，倡導(dǎo)居民家庭進(jìn)行理性借貸，嚴(yán)格限制過度借貸行為。在信貸供給端，對于住房貸款增長、貸款損失準(zhǔn)備、貸款限制性條件等關(guān)鍵變量，加大逆周期信貸調(diào)節(jié)力度，實現(xiàn)債務(wù)可持續(xù)增長。

二是“分類施策”。針對不同地區(qū)居民部門的債務(wù)風(fēng)險程度，因地制宜地采取有效措施化解區(qū)域性金融風(fēng)險，防范局部性問題演變?yōu)槿中燥L(fēng)險。對于居民部門債務(wù)風(fēng)險快速累積的地區(qū)，各地金融管理部門要及時建立科學(xué)的監(jiān)測體系，做好實時預(yù)警工作，并據(jù)此制定適宜的住房信貸政策，有效控制居民部門債務(wù)增速，防止進(jìn)一步向高風(fēng)險區(qū)間轉(zhuǎn)化。對于居民部門債務(wù)高風(fēng)險的地區(qū)，當(dāng)?shù)卣畱?yīng)堅持“房子是用來住的、不是用來炒的”定位要求，圍繞穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預(yù)期的調(diào)控目標(biāo)，調(diào)整有關(guān)政策，促進(jìn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。同時，在管控好居民部門不良貸款率上升的前提下，通過降低住房貸款增速，有序消解高杠桿率風(fēng)險。

三是“重點突出”。針對剛需型房貸家庭的債務(wù)風(fēng)險，金融管理部門應(yīng)強(qiáng)化金融支持力度，增強(qiáng)居民抗風(fēng)險能力，合力應(yīng)對疫情的短期沖擊。在存量上，參照疫情期間對企業(yè)貸款實施延期還本付息政策，鼓勵金融機(jī)構(gòu)靈活安排個人住房按揭貸款、消費(fèi)貸款還款計劃，減輕受疫情沖擊下的居民還款壓力。在增量上，指導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)制定差別化住房信貸政策（如，首套房的貸款利率享受優(yōu)惠等），將信貸資源優(yōu)先用于滿足首套房、自住房等剛需購房群體。同時，還需進(jìn)一步完善個人征信體系建設(shè)，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)對個人信貸及消費(fèi)行為的真實性審查，杜絕以虛假方式套取資金，避免居民財富的過度消耗。

（作者單位：中國宏觀經(jīng)濟(jì)研究院投資所）