高誠 汪猛 張璋

非標準化資產(chǎn)管理產(chǎn)品（以下簡稱非標資管產(chǎn)品），是由銀行、信托、證券、基金、期貨、保險等金融機構(gòu)接受委托，對投資者財產(chǎn)進行投資和管理的集合資產(chǎn)計劃。通常在銀行間和交易所以外市場進行交易，包括但不限于銀行理財產(chǎn)品和資金信托、證券公司、基金管理公司、期貨公司、保險資產(chǎn)管理機構(gòu)、金融資產(chǎn)投資公司發(fā)行的資產(chǎn)管理類產(chǎn)品。自2006年美國金融機構(gòu)首次開展非標準化債券資管業(yè)務(wù)以來，非標產(chǎn)品不僅在資金融通規(guī)模上持續(xù)膨脹，業(yè)務(wù)種類與產(chǎn)品設(shè)計也不斷豐富。因其具有天然的市場導(dǎo)向、分散投資和專業(yè)化運作等優(yōu)勢，近些年受到高凈值個體與投資機構(gòu)的競相追捧。我國的非標資管業(yè)務(wù)誕生于本世紀初的銀信合作，成長于2008 年前后的 “四萬億”，至2012 年證監(jiān)會、保監(jiān)會允許各類金融機構(gòu)以 “通道” 形式發(fā)行相關(guān)創(chuàng)新產(chǎn)品，使得整個資管行業(yè)得到加速發(fā)展。以銀行理財產(chǎn)品為例，普益標準發(fā)布報告稱：截至2018 年末，存續(xù)規(guī)模業(yè)已突破23 萬億人民幣。但快速崛起的背后也隱藏著業(yè)績操縱、多層嵌套、杠桿不清，交易結(jié)構(gòu)日趨復(fù)雜，跨行業(yè)、跨市場、跨區(qū)域的項目風險無法向投資者及時傳遞等一系列問題，且在產(chǎn)品開發(fā)時較少受到資本金和流動性等監(jiān)管約束，極易積累系統(tǒng)性風險。隨著新時代我國經(jīng)濟由高速增長轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展，金融領(lǐng)域愈發(fā)將緩釋化解風險放在更加突出的位置，特別自《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（以下簡稱《資管新規(guī)》）發(fā)布以來，資管類創(chuàng)新產(chǎn)品的供求雙方都面臨著 “控風險、嚴監(jiān)管” 的轉(zhuǎn)型挑戰(zhàn)。2017 年4 月，財政部修訂印發(fā)《企業(yè)會計準則》第22-24 號以及第37 號（以上四項統(tǒng)稱新金融工具準則），要求境內(nèi)企業(yè)最晚應(yīng)于2021年1 月1 日起執(zhí)行。絕大多數(shù)非標資管產(chǎn)品，將被分類至以公允價值模式計量且其變動計入當期損益的金融資產(chǎn)，使得企業(yè)財務(wù)報告和投資績效對于資本市場的波動性更加敏感。在新形勢、新準則下，如何確保非標資管產(chǎn)品的計量結(jié)果客觀公允，無疑在計量理念與估值管理等方面對企業(yè)提出更高要求。針對普遍缺乏公開活躍交易市場的非標資管產(chǎn)品，需要企業(yè)結(jié)合投資標的特性，恰當選用估值技術(shù)、估值方法與估值模型以進行有效計量，并配套形成決策流程以規(guī)范、指導(dǎo)非標資管產(chǎn)品的估值應(yīng)用。

一、舊準則計量模式與問題

在舊準則下，理財產(chǎn)品、信托計劃、資管計劃和基金投資等，依據(jù)產(chǎn)品具體投向不同，置于投資方 “可供出售金融資產(chǎn)”或“持有至到期投資” 等科目進行核算。特別對于 “可供出售金融資產(chǎn)” 核算的產(chǎn)品項目，如果能夠采用合理方式獲取估值變動的，可以公允價值作為后續(xù)計量依據(jù)，而“在活躍市場中沒有報價且公允價值不能可靠計量的”，可按照成本計量。所以，對于大多數(shù)非標資管產(chǎn)品來說，企業(yè)僅以投資成本進行初始計量，在收到分紅時確認投資收益，而日常無需關(guān)注持有產(chǎn)品的投資方向、杠桿水平或價值波動等情況，即不需穿透至底層資產(chǎn)項目。

這種 “集合” 式管理通常被企業(yè)認為 “好處” 頗多：首先，成本模式的存在使得該類產(chǎn)品在報表中基本不會出現(xiàn)業(yè)績 “下行”，后續(xù)計量僅需在分紅時確認投資收益，財務(wù)表現(xiàn)較為穩(wěn)健，容易向投資者傳遞價值型增長 “信號”。甚至對于部分私募基金類產(chǎn)品，依據(jù)合伙協(xié)議可由投資者決定收益分配的時間與規(guī)模，以此 “蓄水池” 相機調(diào)節(jié)利潤。其次，不關(guān)注產(chǎn)品底層的投資方向、杠桿水平或價值波動，實質(zhì)上默許或縱容了資管產(chǎn)品通過結(jié)構(gòu)設(shè)計、關(guān)聯(lián)交易和放大杠桿等方式，“巧妙”繞過有關(guān)投資范圍、行業(yè)限制和杠桿約束等監(jiān)管要求，從而借助集合資產(chǎn)管理外表，刻意掩蓋項目、對手和流動性等方面風險，盲目追逐報表資產(chǎn)的收益水平，造成企業(yè)實際承擔的系統(tǒng)性風險（Beta 系數(shù)）顯著上升。另外，期末無需重新估值，人財物力的節(jié)約卻造成賬面價值無法迅速、定量捕捉市場因子。在集合資產(chǎn)管理外表下，難以全面揭示與計量相關(guān)收益風險，并及時、準確地反映投資產(chǎn)品的真實收益水平，從而無法對非標資管產(chǎn)品進行準確定價，投資績效考量缺乏合理依據(jù)，降低了財務(wù)報告的價值相關(guān)性和決策有用性。

二、新準則下的計量模式與改進思路

新準則將金融工具劃分為三種類型， 即攤余成本（Amortized Cost， 以 下 簡 稱 “AC”）、 以 公允價值計量且其變動計入其他綜合收 益（Fair Value through Other Comprehensive Income， 以 下 簡稱 “FVOCI”）和以公允價值計量且其變動計入當期損益（Fair Value through Profit and Loss， 以 下 簡稱 “FVTPL”）。 取消了 “ 可供出售金融資產(chǎn)” 核算模式，并要求執(zhí)行業(yè)務(wù)模式與合同現(xiàn)金流量特征測試（Solely Payment of Principal and Interest on the Principal Amount Outstanding）以決定投資產(chǎn)品和項目分類。據(jù)此，絕大多數(shù)的非標資管產(chǎn)品將被劃分至FVTPL，期末應(yīng)采用合理方法，即有效估值方式以確認公允價值，并將其變動計入當期損益。

表1 保本及非保本產(chǎn)品具體評級映射關(guān)系

對應(yīng)舊準則來看，非標資管類產(chǎn)品的計量改進主要體現(xiàn)在以下方面：（1）公允價值模式普遍使得財務(wù)績效更加貼近資本市場。按照“如實反映” 觀（Faithful Representation）， 財務(wù)報告能夠更加真實、可靠地還原資產(chǎn)內(nèi)在價值，及時跟蹤和反映市場變動情況。除行使特別指定權(quán)外，資產(chǎn)價值波動將被財務(wù)報表定期捕捉，并體現(xiàn)為即期損益；對于指定為FVOCI的投資類產(chǎn)品，持有期內(nèi)以及退出時的價值波動都不再影響損益。在制度層面堵上了因分類確認導(dǎo)致的利潤調(diào)節(jié) “缺口”，從而更好地體現(xiàn)了資產(chǎn)負債表觀。（2）“開包” 穿透至底層明細，通過逐項計算底層資產(chǎn)、負債的公允價值以得到產(chǎn)品凈值，將是對集合資產(chǎn)公允價值進行客觀公允計量的有效方式。這與2018 年4 月發(fā)布的《資管新規(guī)》中的 “凈值型” 理念高度契合，即從 “資產(chǎn)←→資本” 價值鏈兩端，鼓勵“賣者盡責、買者自負”，合理引入投資者治理機制，以引導(dǎo)企業(yè)回歸資管價值創(chuàng)造本源，并抑制復(fù)雜嵌套與杠桿不清導(dǎo)致的系統(tǒng)性風險在企業(yè)間蔓生。（3）執(zhí)行新準則需要企業(yè)構(gòu)建以公允價值為核心輸出的計量實施體系，即針對缺乏公開活躍交易市場的非標資管產(chǎn)品，形成一套科學的估值應(yīng)用的決策流程。充分考量各類估值方法適用條件與模型輸出的合理性、準確性，使得估值結(jié)果能夠全面、及時反映資管產(chǎn)品的實際風險敞口，為投資業(yè)績的多口徑、綜合考評提供有力支撐。既能強化企業(yè)風險識別、計量、防范與控制等管理能力，又有助于業(yè)財融合、市場化考核和激勵約束機制等方面的改進創(chuàng)新。

三、估值技術(shù)、估值方法與估值模型

（一）穿透型估值

1. 方法概述：如企業(yè)能夠定期獲取產(chǎn)品的底層資產(chǎn)清單與估值信息，建議采取此方法。通過穿透至底層方式，結(jié)合企業(yè)內(nèi)部建立起的標準化資產(chǎn)估值方案，合理計量相關(guān)資產(chǎn)和負債的公允價值，以此得出資管產(chǎn)品凈值。

2. 適用范圍：可穿透，且非分級類產(chǎn)品。當發(fā)行人能夠為投資者提供該產(chǎn)品底層資產(chǎn)明細清單，包括但不限于資產(chǎn)名稱、資產(chǎn)類型、現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)、起始/ 到期日期、預(yù)期收益率、杠桿使用情況等底層信息，或在產(chǎn)品存續(xù)期內(nèi)，如果底層項目發(fā)生輪換、出售、新增等變動情況，產(chǎn)品發(fā)行人會及時通知投資者，以使投資者能夠及時獲取并更新底層信息，且不存在優(yōu)先償付結(jié)構(gòu)。

3. 估值步驟：步驟一：獲取穿透后的底層資產(chǎn)、負債等項目清單，及其估值相關(guān)信息。步驟二：根據(jù)底層項目類型特征選取合適的方法、技術(shù)與模型分別加以估值。步驟三：匯總后計算得出可穿透型產(chǎn)品的資產(chǎn)凈值，產(chǎn)品凈值=（底層資產(chǎn)公允價值- 底層負債公允價值）/ 產(chǎn)品份額。

（二）凈值報價型

1. 方法概述：依據(jù)發(fā)行人定期發(fā)布或提供的單位凈值信息，與投資人持有份額相乘得到資管產(chǎn)品的公允價值。

2. 適用范圍：對底層項目信息無法獲知，即無法適用穿透型估值，建議使用此種方法。開放式、非保本浮動收益型產(chǎn)品，通常沒有預(yù)期收益，或投資期限。產(chǎn)品會定期開放，投資人在開放期內(nèi)可以進行申購贖回等操作。

3. 估值步驟：步驟一：判斷凈值生成是否符合公允價值要求。如果產(chǎn)品發(fā)行人或管理人定期提供產(chǎn)品凈值，投資者首先需要對獲取的凈值進行分析，確認該凈值的計算方法，是否符合《企業(yè)會計準則第39 號——公允價值計量》有關(guān)公允價值 “三層次” 定義，以及《資管新規(guī)》等監(jiān)管指引有關(guān)凈值生成要求。

圖1 非標資管產(chǎn)品估值應(yīng)用決策樹

步驟二：判斷凈值發(fā)布頻率是否滿足入賬要求。（1）發(fā)布頻率能夠滿足估值頻率要求，建議以“產(chǎn)品凈值” 作為產(chǎn)品的公允價值，定期向產(chǎn)品發(fā)行人或管理人獲取產(chǎn)品凈值；（2）發(fā)布頻率不能滿足估值頻率要求，建議參照下述現(xiàn)金流折現(xiàn)法進行估值。但應(yīng)考慮以定期公布的產(chǎn)品凈值對估值模型校準回測，以合理開展估值分析（滿足預(yù)算考核、財務(wù)預(yù)測等）。

（三）現(xiàn)金流折現(xiàn)型

1. 方法概述：通過對資管產(chǎn)品未來現(xiàn)金流進行折現(xiàn)，得到產(chǎn)品的公允價值。該方法的重點在于折現(xiàn)率的確定。

2. 適用范圍：不可穿透底層的非凈值型資管產(chǎn)品和資管產(chǎn)品的優(yōu)先級部分。不可穿透至底層的非凈值型資管產(chǎn)品一般約定有預(yù)期收益率和付息頻率，且投資者無法獲取產(chǎn)品底層資產(chǎn)的明細信息，或相對滯后，或產(chǎn)品發(fā)行人/ 融資人無強制責任將底層資產(chǎn)的變動情況提前告知投資者。依據(jù)合同是否約定產(chǎn)品發(fā)行人/ 融資人在到期時確保償還投資者本金，又可分為保本型和非保本型兩類。資管產(chǎn)品優(yōu)先級部分是指對應(yīng)投資者能夠優(yōu)先享有收益、優(yōu)先受償本息的產(chǎn)品，一般具有約定的收益率和付息頻率等。一些優(yōu)先級項目與資管產(chǎn)品管理人簽訂有回購協(xié)議或差額補足協(xié)議，該部分可視為保本型產(chǎn)品，否則將作為非保本型產(chǎn)品。

3. 估值步驟：步驟一：確定合同現(xiàn)金流。投資者需根據(jù)產(chǎn)品的預(yù)期收益率、還本付息方式，確定從初始投資日至產(chǎn)品到期日的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)，包括金額與回收日期。

步驟二：確定折現(xiàn)基準曲線。在確定現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上，還需為產(chǎn)品匹配符合其信用風險水平的收益率曲線。對于保本型產(chǎn)品，可從公開市場上獲取第三方評級機構(gòu)發(fā)布的產(chǎn)品發(fā)行人最新外部評級，映射到相同評級的中債收益率曲線作為基準曲線，如中債商業(yè)銀行債收益率曲線、中債企業(yè)債收益率曲線等。如果無法從外部數(shù)據(jù)中獲取上述實現(xiàn)方式中所需的評級結(jié)果，建議投資者為待估值交易合理指定評級，匹配相應(yīng)的中債收益率曲線，實現(xiàn)基準曲線的構(gòu)建。對于非保本型產(chǎn)品，因不提供保本承諾，建議依據(jù)發(fā)行人的主體評級，參考國際評級機構(gòu)對公開發(fā)行優(yōu)先股的評級方法論，采取 “先降級、后映射曲線” 的處理方式，統(tǒng)一對于非保本型產(chǎn)品發(fā)行人評級下調(diào)2 小級，如AAA 下調(diào)至AA+，AA+ 下調(diào)至AA- 等。詳見表1。

步驟三：市場點差校準。由于待估值產(chǎn)品所在市場與債券市場存在一定的差別，可在估值時引入設(shè)置反映市場差別的參數(shù)——“市場點差”，將該點數(shù)加在估值日的折現(xiàn)曲線上，實現(xiàn)對折現(xiàn)率的校準（無論產(chǎn)品保本與否，一般均需要采用此種校準方式）。

初始投資日，根據(jù)產(chǎn)品合同中約定的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)（利率、付息頻率、計息基準等），平行加入交易點差以調(diào)整折現(xiàn)利率，重新擬合交易日估值結(jié)果使其回溯至實際交易價格，從而求得 “市場點差”。例如，假設(shè)市場點差為spread，初始投資日當天通過現(xiàn)金流折現(xiàn)方法計算得到的資管產(chǎn)品的公允價值應(yīng)等于交易價格，進而通過迭代計算得到市場點差：

（1）計算每期現(xiàn)金流。

其中，Coupon 為票面收益率，Principal 為投資本金，f 是每年的付息頻率。

（2）計算折現(xiàn)因子。假設(shè)計息方式為單利，則折現(xiàn)因子為

其中，y 為對應(yīng)各期現(xiàn)金流的中債收益率，t 為每次付息現(xiàn)金流期限。

（3）求解市場點差。通過現(xiàn)金流折現(xiàn)方法計算期初公允價值，并迭代計算市場點差，使得投資日估值等于交易日價格。

步驟四：計算估值日公允價值。在估值日，重復(fù)上述方法計算剩余期限的現(xiàn)金流，選取估值日對應(yīng)的中債收益率曲線計算每期現(xiàn)金流對應(yīng)的收益率，并將市場點差加回收益率得到各期應(yīng)有的折現(xiàn)率，據(jù)此，對剩余期間現(xiàn)金流進行折現(xiàn)，從而得到估值日資產(chǎn)的公允價值。

（四）倒算型

1.方法概述：資管產(chǎn)品劣后級的收益分配特點，決定了較難預(yù)測其整個生命周期的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)，進而無法通過現(xiàn)金流折現(xiàn)等方式直接估算其產(chǎn)品價值。建議采用間接方式加以倒算：劣后級價值=資管產(chǎn)品整體價值-優(yōu)先級價值。

2.適用范圍：資管產(chǎn)品劣后級。當資管產(chǎn)品具有分級結(jié)構(gòu)，即存在優(yōu)先償還優(yōu)先級本金與利息，再行償還劣后級部分的合同安排時，底層資產(chǎn)現(xiàn)金流不足以足額償付產(chǎn)品整體的本金和收益，劣后級成為優(yōu)先級的損失緩沖墊。

3.估值步驟：步驟一：計算資管產(chǎn)品的整體價值。按照底層項目信息對非標資管產(chǎn)品進行穿透估值。

步驟二：對優(yōu)先級進行估值。按照合同規(guī)定的優(yōu)先級現(xiàn)金流及預(yù)期收益率信息，采用現(xiàn)金流折現(xiàn)模型進行估值，詳見上述第3種估值方法。

步驟三：對劣后級進行估值。使用資管產(chǎn)品整體價值，減去優(yōu)先級價值，計算得到劣后級公允價值。

四、估值應(yīng)用決策

綜上所述，企業(yè)應(yīng)結(jié)合自身投資標的持有特點，充分考量各類方法的適用條件與模型輸出的合理性、準確性，可參考圖1所示步驟，以規(guī)范、確定不同非標資管產(chǎn)品的估值應(yīng)用。

依據(jù)合同協(xié)議，首先判斷所持產(chǎn)品能否定期獲取底層項目信息以開展穿透分析。對于可穿透型產(chǎn)品，應(yīng)再行判斷是否具有分級結(jié)構(gòu)。若為分級類產(chǎn)品，保本型優(yōu)先級產(chǎn)品采用不下調(diào)評級的現(xiàn)金流折現(xiàn)法，不保本的優(yōu)先級產(chǎn)品可采用下調(diào)評級式現(xiàn)金流折現(xiàn)法進行估值；而對于劣后級產(chǎn)品，應(yīng)采用底層基礎(chǔ)資產(chǎn)凈值減去優(yōu)先級價值的方法倒算估值。無分級結(jié)構(gòu)的可穿透產(chǎn)品，應(yīng)直接根據(jù)底層項目類型及信息，計算確定產(chǎn)品凈值。

對于不可穿透型產(chǎn)品，須首先判斷是否可定期獲得凈值報價。若凈值報告的時效性能夠滿足企業(yè)定期估值入賬要求，且凈值生成過程符合公允價值會計準則、《資管新規(guī)》等外部監(jiān)管指引要求，可采用報價凈值法進行估值。若為非凈值型產(chǎn)品，還需考慮產(chǎn)品是否保本：對于保本型產(chǎn)品，可使用不下調(diào)評級的現(xiàn)金流折現(xiàn)法，不保本的優(yōu)先級產(chǎn)品則應(yīng)使用下調(diào)評級式的現(xiàn)金流折現(xiàn)法進行估值。