薛宇

華熙生物（688363.SH）2020年前三季度實(shí)現(xiàn)收入15.96億元，凈利潤(rùn)4.38億元，扣非后凈利潤(rùn)3.74億元，同比分別增長(zhǎng)23.96%、5.12%、-9.36%。

2017-2019年，華熙生物分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入8.18億元、12.63億元、18.86億元，同比增長(zhǎng)11.58%、54.41%、49.28%;凈利潤(rùn)2.22億元、4.24億元、5.86億元，同比增長(zhǎng)-17.5%、90.7%、38.16%;扣非后凈利潤(rùn)2.23億元、4.2億元、5.67億元，同比增長(zhǎng)-3.61%、88.34%、35.16%。

與前兩年相比，華熙生物2020年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)明顯放緩。除受疫情影響外，銷售費(fèi)用激增是另一重要原因。2018年以來(lái)，公司銷售費(fèi)用增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)營(yíng)收和凈利潤(rùn)增速，公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)似乎過(guò)于依賴巨額的銷售費(fèi)用。

與此同時(shí)，華熙生物原料產(chǎn)品市場(chǎng)空間較為有限，醫(yī)療終端產(chǎn)品銷售規(guī)模也不及同行。與上市前相比，公司功能性護(hù)膚品規(guī)模大增，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)生較大變化，更多地呈現(xiàn)出消費(fèi)行業(yè)的特征。

銷售費(fèi)用劇增

根據(jù)半年報(bào)，華熙生物上半年收入增長(zhǎng)主要來(lái)自于功能性護(hù)膚品業(yè)務(wù)，公司原料業(yè)務(wù)收入與上年同期基本持平，醫(yī)療終端業(yè)務(wù)收入有所下滑。

連續(xù)兩年高速增長(zhǎng)后，公司扣非后凈利潤(rùn)增速突然轉(zhuǎn)負(fù)，華熙生物在半年報(bào)中解釋其主要原因?yàn)楣炯哟髮?duì)終端產(chǎn)品市場(chǎng)的開發(fā)以及核心品牌建設(shè)，并持續(xù)加大研發(fā)投入。不過(guò)從金額看，銷售費(fèi)用影響顯然更大。2020年前三季度，公司銷售費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用同比分別增加3.2億元、4019萬(wàn)元。

實(shí)際上，2018年以來(lái)，華熙生物業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)就十分依賴于銷售費(fèi)用，2017-2019年，華熙生物銷售費(fèi)用分別為1.25億元、2.84億元、5.21億元，2020年前三季度為6.45億元，同比分別增長(zhǎng)17.26%、126.14%、83.74%、98.04%，增速遠(yuǎn)高于同期營(yíng)收增速11.58%、54.41%、49.28%、23.96%。與此相應(yīng)，公司銷售費(fèi)用率逐漸升高，同期分別為15.34%、22.46%、27.65%、40.43%。

2017-2019年，華熙生物銷售費(fèi)用中職工薪酬分別為5145萬(wàn)元、1.05億元、1.59億元，廣告宣傳費(fèi)為914萬(wàn)元、5332萬(wàn)元、9089萬(wàn)元，市場(chǎng)開拓費(fèi)為1021萬(wàn)元、4348萬(wàn)元、8228萬(wàn)元，線上推廣服務(wù)費(fèi)為484萬(wàn)元、1210萬(wàn)元、1.04億元。2020年上半年，公司銷售費(fèi)用中線上推廣服務(wù)費(fèi)為1.65億元，而上年同期僅為3639萬(wàn)元，半年報(bào)稱“公司線上業(yè)務(wù)收入同比增加”。

據(jù)招股書，華熙生物激增的銷售費(fèi)用主要來(lái)自于醫(yī)療終端產(chǎn)品和功能性護(hù)膚品兩大業(yè)務(wù)。2016-2018年及2019年1-3月，上市公司原料業(yè)務(wù)的銷售費(fèi)用率分別為9.27%、9.68%、9.4%、8.75%，醫(yī)療終端產(chǎn)品銷售費(fèi)用率為21.53%、20.68%、30.48%、28.72%，功能性護(hù)膚品為18.89%、21.19%、29.94%、40.33%。

原料產(chǎn)品市場(chǎng)空間有限

華熙生物主營(yíng)業(yè)務(wù)包括原料產(chǎn)品、醫(yī)療終端產(chǎn)品和功能性護(hù)膚品三大板塊，公司原料產(chǎn)品97%以上的收入來(lái)自透明質(zhì)酸原料產(chǎn)品，包括醫(yī)藥級(jí)、外用級(jí)和食品級(jí)三大品類。

根據(jù)弗若斯特沙利文分析，2018年，全球透明質(zhì)酸原料銷量達(dá)到500噸，其中食品級(jí)、化妝品級(jí)和醫(yī)藥級(jí)透明質(zhì)酸原料的銷量分別達(dá)到230噸、250噸、20噸，中國(guó)企業(yè)銷量占比達(dá)73%。

根據(jù)招股書，華熙生物是世界最大的透明質(zhì)酸生產(chǎn)及銷售企業(yè)，2018年透明質(zhì)酸原料產(chǎn)品產(chǎn)量近180噸，其中食品級(jí)、化妝品級(jí)和醫(yī)藥級(jí)透明質(zhì)酸原料的銷量分別為58.68噸、108.72噸和7.72噸，按照銷量口徑計(jì)算的市場(chǎng)占有率分別達(dá)到25.51%、43.49%和38.59%，全球市占率接近36%。

2018年，華熙生物化妝品級(jí)、食品級(jí)透明質(zhì)酸原料的平均銷售價(jià)格分別為0.24萬(wàn)元/kg、0.13萬(wàn)元/kg，醫(yī)藥級(jí)原料附加值較高，其中注射級(jí)、滴眼液級(jí)原料的平均銷售價(jià)格分別為11.38萬(wàn)元/kg和1.88萬(wàn)元/kg。

若以華熙生物上述銷售價(jià)格進(jìn)行估算，2018年全球食品級(jí)、化妝品級(jí)透明質(zhì)酸原料的銷售收入將分別為2.99億元、6億元。

由于全球醫(yī)藥級(jí)透明質(zhì)酸原料中注射級(jí)、滴眼液級(jí)原料各自占比未知，在此假設(shè)醫(yī)藥級(jí)原料或者全部為注射級(jí)原料，或者全部為滴眼液級(jí)原料。估算可知，2018年全球醫(yī)藥級(jí)透明質(zhì)酸原料的市場(chǎng)空間在3.76億元-22.76億元。

因此，按照銷售收入口徑估算，全球透明質(zhì)酸原料市場(chǎng)空間合計(jì)為12.75億元-31.75億元。

可見，華熙生物透明質(zhì)酸原料業(yè)務(wù)雖然市占率較高，但市場(chǎng)空間并不大，公司該項(xiàng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)或已經(jīng)觸及天花板。

2017-2019年，華熙生物原料產(chǎn)品銷售收入分別為5.08億元、6.51億元、7.61億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為18.48%，遠(yuǎn)低于醫(yī)療終端產(chǎn)品和功能性護(hù)膚品收入增速（36.68%、114.97%），或許正是公司原料業(yè)務(wù)市場(chǎng)空間有限的實(shí)際表現(xiàn)。

醫(yī)療終端產(chǎn)品銷售規(guī)模落后于同行

與原料市場(chǎng)相比，透明質(zhì)酸醫(yī)療終端產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模明顯更大，但競(jìng)爭(zhēng)格局遠(yuǎn)不及原料市場(chǎng)樂(lè)觀。

根據(jù)弗若斯特沙利文分析，目前中國(guó)醫(yī)藥級(jí)透明質(zhì)酸終端產(chǎn)品主要涵蓋醫(yī)療美容、骨科治療和眼科治療三個(gè)應(yīng)用領(lǐng)域。2018年，醫(yī)療美容市場(chǎng)規(guī)模大于其他應(yīng)用領(lǐng)域，達(dá)到37億元，而骨科和眼科治療領(lǐng)域的市場(chǎng)規(guī)模為15.7億元、16.1億元。并且，醫(yī)療美容市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)速度高于其他領(lǐng)域，2014-2018年的復(fù)合增長(zhǎng)率為32.3%，而眼科為16.1%，骨科僅為0.6%。

中國(guó)醫(yī)療美容透明質(zhì)酸產(chǎn)品市場(chǎng)中，外資企業(yè)市占率遠(yuǎn)高于本土企業(yè)。2018年，韓國(guó)LG、美國(guó)Allergan、韓國(guó)Humedix、瑞典Q-Med銷售金額占比分別為25.5%、19.4%、13.2%、12.2%;國(guó)內(nèi)企業(yè)愛美客、昊海生科、華熙生物占比分別為8.6%、7.2%、6.6%。僅就國(guó)內(nèi)“玻尿酸三巨頭”比較而言，華熙生物的醫(yī)美終端產(chǎn)品市占率也是最低。

華熙生物的醫(yī)療終端產(chǎn)品主要包括皮膚類醫(yī)療產(chǎn)品、骨科注射液和其他醫(yī)療終端產(chǎn)品。

2016-2019年，上市公司醫(yī)療終端產(chǎn)品收入分別為1.91億元、1.97億元、3.13億元、4.89億元，近兩年增長(zhǎng)較快。其中，皮膚類醫(yī)療產(chǎn)品收入占比最高，2016-2018年收入為1.7億元、1.69億元、2.45億元，占公司營(yíng)業(yè)總收入的比重在20%左右;骨科注射液和其他產(chǎn)品收入占比相對(duì)較低，2018年占比為4.71%、0.64%。

具體而言，華熙生物皮膚類醫(yī)療產(chǎn)品分為注射用修飾透明質(zhì)酸鈉凝膠、Cytocare透明質(zhì)酸無(wú)源植入物、醫(yī)用皮膚保護(hù)劑、其他四類。前兩種產(chǎn)品為醫(yī)美注射用產(chǎn)品，其中注射用修飾透明質(zhì)酸鈉凝膠為華熙生物自主研發(fā);Cytocare透明質(zhì)酸無(wú)源植入物為公司并購(gòu)而來(lái)，據(jù)招股書，該產(chǎn)品尚未在國(guó)內(nèi)銷售。

2016-2018年，華熙生物注射用修飾透明質(zhì)酸鈉凝膠銷售收入分別為1.2億元、9140萬(wàn)元、1.31億元，三年內(nèi)幾乎無(wú)增長(zhǎng)。2017-2018年，Cytocare透明質(zhì)酸無(wú)源植入物的收入為3841萬(wàn)元、5422萬(wàn)元。

2016-2019年，同行業(yè)的愛美客銷售收入分別為1.41億元、2.22億元、3.21億元、5.58億元，99%以上收入來(lái)自醫(yī)美注射類產(chǎn)品;昊海生科同期玻尿酸皮膚填充劑收入為1.89億元、2.55億元、2.66億元、2.04億元。可見，兩家同行的銷售規(guī)模均大于華熙生物。

此外，昊海生科眼科粘彈劑（透明質(zhì)酸鈉凝膠系列產(chǎn)品）和骨科關(guān)節(jié)腔粘彈補(bǔ)充劑（玻璃酸鈉注射液）銷售規(guī)模也大于華熙生物。2018年，昊海生科上述產(chǎn)品銷售收入為1.06億元、2.11億元，而華熙生物的骨科注射液和其他醫(yī)療終端產(chǎn)品收入僅為5932萬(wàn)元、808萬(wàn)元。

2019年及2020年上半年，由于上市公司未披露細(xì)項(xiàng)，相關(guān)產(chǎn)品銷售情況未知，具體情況還有待華熙生物給出進(jìn)一步的解答。

從近幾年的經(jīng)營(yíng)情況來(lái)看，華熙生物功能性護(hù)膚品業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)，2016-2019年，該業(yè)務(wù)收入分別為6386萬(wàn)元、9516萬(wàn)元、2.9億元、6.34億元，增長(zhǎng)較快，2019年該業(yè)務(wù)收入已經(jīng)超過(guò)了醫(yī)療終端產(chǎn)品業(yè)務(wù)。

護(hù)膚品行業(yè)無(wú)疑是一個(gè)巨大的市場(chǎng)。2014-2018年，中國(guó)護(hù)膚品行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模由883.2億元增長(zhǎng)至1427.4億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為12.8%。但同時(shí)，這也是一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)極其激烈的行業(yè)。

根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，中國(guó)已有170多家企業(yè)涉足功能護(hù)膚市場(chǎng)，主要占據(jù)中低端市場(chǎng)，包括功能護(hù)膚創(chuàng)業(yè)公司薇諾娜等，而高端市場(chǎng)由薇姿、理膚泉、雅漾為代表的外資品牌主導(dǎo)。根據(jù)中國(guó)品牌網(wǎng)推出的功能護(hù)膚十大品牌排行榜，歐美日韓品牌占據(jù)大多數(shù)，國(guó)產(chǎn)品牌的市場(chǎng)影響力較低。

華熙生物的功能性護(hù)膚品業(yè)務(wù)增長(zhǎng)較快，但如上所述，該業(yè)務(wù)的銷售費(fèi)用率也在大幅躍升，相應(yīng)地公司2018-2019年及2020年前三季度的凈利率分別為33.56%、31%、27.38%，逐年下滑，功能性護(hù)膚品的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)仍有待觀察。

“可疑”的大客戶

招股書顯示，2016-2018年，華熙生物第一大客戶均為KH-01，銷售金額分別為4776萬(wàn)元、5437萬(wàn)元、6464萬(wàn)元。2019年，公司并未列出前五大客戶名稱，但該年第一大客戶銷售額僅為3725萬(wàn)元，相比之前明顯下降。為何上市前后大客戶銷售額存在如此大的差距？

據(jù)公司介紹，KH-01集團(tuán)系從事視力保健、眼科藥品及白內(nèi)障和玻璃體視網(wǎng)膜手術(shù)有關(guān)產(chǎn)品的知名大型外資跨國(guó)企業(yè)，公司與KH-01下屬的北美、歐洲、中國(guó)等地企業(yè)均有發(fā)生交易。

需要注意的是，華熙生物與KH-01控股的國(guó)內(nèi)眼科藥品生產(chǎn)企業(yè)KH-01-01存在關(guān)聯(lián)交易。據(jù)招股書，公司前董事王廷波任KH-01-01的董事。王廷波于2017年12月29日離任公司董事職務(wù)，根據(jù)《上市規(guī)則》，2016年至2017年KH-01-01為公司的關(guān)聯(lián)方，2018年視同公司的關(guān)聯(lián)方，但不再作為2019年的關(guān)聯(lián)方。

2016-2018年，華熙生物向關(guān)聯(lián)方KH-01-01銷售透明質(zhì)酸原料得到的收入分別為2383萬(wàn)元、2419萬(wàn)元、3288萬(wàn)元，對(duì)KH-01銷售額的平均占比接近50%。2019年1-3月，公司未對(duì)KH-01-01進(jìn)行銷售，全年是否對(duì)其銷售也不得而知。

巧合的是，就在KH-01-01不再與公司存在關(guān)聯(lián)關(guān)系之后，華熙生物第一大客戶銷售額就驟然降低。這不禁引人生疑，華熙生物是否存在上市前通過(guò)關(guān)聯(lián)方?jīng)_業(yè)績(jī)的情況？

另外，華熙生物前后兩份招股書還出現(xiàn)過(guò)“雙版本”。根據(jù)2019年4月10日發(fā)布的招股書（申報(bào)稿），華熙生物2018年第四大客戶為KH-02，銷售額為2244萬(wàn)元;而根據(jù)公司2019年10月30日的招股書，公司2018年第四大客戶為淄博高迅商貿(mào)有限公司（下稱“淄博高迅”），銷售額相同，為2244萬(wàn)元，這是否意味著KH-02就是淄博高迅？

根據(jù)招股書，2019年1-3月，淄博高迅成為華熙生物的第四大客戶，銷售額為952萬(wàn)元。巧合的是，同期公司第三大客戶淄博迅通國(guó)際貿(mào)易有限公司（下稱“淄博迅通”）與淄博高迅的注冊(cè)地址恰好在同一棟樓的同一樓層。

根據(jù)天眼查，淄博迅通成立于2018年9月，卻在次年年初即成為華熙生物第三大客戶，其注冊(cè)地址為山東省淄博市張店區(qū)人民東路33號(hào)9號(hào)樓2樓221室，而淄博高迅曾在2020年4月29日變更過(guò)注冊(cè)地址，變更前地址為山東省淄博市張店區(qū)人民東路33號(hào)9號(hào)樓2樓207室。雖然從實(shí)控人來(lái)看兩家公司似乎并無(wú)關(guān)聯(lián)，但二者曾同時(shí)在同一棟樓的同一樓層辦公，又同時(shí)是華熙生物的大客戶，公司名稱又如此相似，難免讓人聯(lián)想到二者之間是否存在某種關(guān)聯(lián)。

資本盛宴

2008年10月，開曼華熙（華熙生物港交所上市主體）在港交所主板上市，證券代碼為0963.HK。上市期間，開曼華熙股價(jià)最高為27.605港元（前復(fù)權(quán)）。

為了謀求更好的估值，2017年11月，開曼華熙在港交所退市，注銷價(jià)僅為16.30港元，實(shí)施私有化共計(jì)使用資金31.29億港元。

與之形成強(qiáng)烈對(duì)比的是，A股上市以來(lái)，華熙生物股價(jià)最高達(dá)到173.98元，市值最高為811.15億元。截至12月16日，公司收盤價(jià)146.66元，收盤市值也有704億元。以2019年凈利潤(rùn)計(jì)，華熙生物當(dāng)前靜態(tài)PE已經(jīng)達(dá)到120.21倍，A股對(duì)華熙生物的高估值顯然給了華熙生物原股東一個(gè)套現(xiàn)的機(jī)會(huì)。

11月6日，公司首發(fā)原股東天津玉熙、天津潤(rùn)美、天津華繡、天津熙美、天津潤(rùn)熙、贏瑞物源、Luminescence限售股份解禁。

就在限售股解禁后不久，公司持股6.89%的股東贏瑞物源即拋出減持計(jì)劃。12月2日，公司發(fā)布公告，贏瑞物源計(jì)劃減持所持公司股份合計(jì)不超過(guò)864萬(wàn)股，占總股本比例合計(jì)不超過(guò)1.8%，其中以集中競(jìng)價(jià)方式減持比例不超過(guò)1%，以大宗交易方式減持比例不超過(guò)1.8%。

招股書顯示，贏瑞物源及其他股東均是在IPO之前突擊入股成為華熙生物股東。

2018年6月-2019年3月，外部投資人贏瑞物源、天津玉熙，公司實(shí)控人控制的其他企業(yè)員工持股平臺(tái)如天津潤(rùn)美等，以及公司實(shí)控人之子全資持有的百信利達(dá)通過(guò)增資方式成為公司股東;此外，公司彼時(shí)股東香港勤信和華熙昕宇還將其持有的公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓給Luminescence等23名受讓方。

需要提醒的是，除華熙昕宇、國(guó)壽成達(dá)、贏瑞物源以外，其他股東對(duì)公司持股均在5%以下，公司不會(huì)針對(duì)其減持行為發(fā)布公告。

另外，華熙生物上市前（2018年）突擊分紅10.08億元，公司未分配利潤(rùn)從2017年年末的9.57億元驟然降至2018年年末的3.33億元;與此同時(shí)公司IPO又募集22.49億元，公司上市“圈錢”的意圖似乎過(guò)于明顯。

對(duì)于文中所述問(wèn)題，《證券市場(chǎng)周刊》記者已向華熙生物發(fā)去采訪函，截至發(fā)稿未得到公司回復(fù)。