王飛

隨著國開證券轉(zhuǎn)讓大部分實(shí)體營業(yè)部，券商用互聯(lián)網(wǎng)賦能的進(jìn)程再度受到關(guān)注。目前，相比傳統(tǒng)券商，互聯(lián)網(wǎng)券商已經(jīng)構(gòu)筑起一定的護(hù)城河。

但從同花順、東方財(cái)富和大智慧對(duì)比來看，這些公司的護(hù)城河深度不一，有的在為券商牌照焦慮，有的則發(fā)力財(cái)富管理業(yè)務(wù)，做得風(fēng)生水起。這些互聯(lián)網(wǎng)券商的估值，相比傳統(tǒng)券商偏高，相比科技股估值偏低，那么估值到底是高還是低？有投資人表示，頭部互聯(lián)網(wǎng)券商一定比傳統(tǒng)券商享有估值溢價(jià)。

對(duì)比他山之石互聯(lián)網(wǎng)券商“替代效應(yīng)”顯現(xiàn)

互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的應(yīng)用和創(chuàng)新業(yè)務(wù)的拓展帶來了中國互聯(lián)網(wǎng)券商的發(fā)展，國泰君安的研報(bào)指出，互聯(lián)網(wǎng)券商并不等于傳統(tǒng)券商+互聯(lián)網(wǎng)（金融科技為各項(xiàng)業(yè)務(wù)賦能），其商業(yè)模式是獲取大量流量并通過開戶和交易變現(xiàn)。據(jù)此來看，A股比較符合條件的有同花順、東方財(cái)富和大智慧三家。其主營業(yè)務(wù)的增速也是普遍要超過傳統(tǒng)券商的。如東方財(cái)富今年三個(gè)季度營業(yè)收入平均增速在100%以上，而即使是“三中一華”中平均增速最快的中信建投也僅在50%左右（見表1）。

與此同時(shí)，記者注意到，互聯(lián)網(wǎng)券商在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)上正有“替代效應(yīng)”顯現(xiàn)。

以近期“清倉”旗下營業(yè)部的國開證券為例，據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，在2019年的98家券商（包括上市與未上市，下同）中，國開證券的營業(yè)收入為15.91億元，行業(yè)排名第53位，但經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入僅為5439萬元，排名第88位，幾乎墊底。而在更早之前也是如此，國開證券的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入排名在2018年的97家券商中排名第90位，在2017年的95家券商中排名第90位。

與之形成鮮明對(duì)比的是，互聯(lián)網(wǎng)券商的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)正在高速發(fā)展，如東方財(cái)富在2017年-2019年的營業(yè)收入分別為15.23億元、17.99億元和25.94億元，行業(yè)排名分別為第51位、第40位和第33位。而其經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入分別為8.46億元、10.34億元和16.42億元，行業(yè)排名分別為第24位、第20位和第18位。并且，東方財(cái)富旗下的營業(yè)部也在不斷增多（見表1）。

表1 各個(gè)券商營業(yè)部數(shù)量變化一覽

值得一提的是，盡管目前互聯(lián)網(wǎng)券商的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入與傳統(tǒng)頭部券商仍有較大差距，但借鑒成熟市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來看，互聯(lián)網(wǎng)券商或?qū)ⅰ霸傧乱怀恰薄Ｒ詠喼薜貐^(qū)最先開展網(wǎng)上證券交易的韓國為例，公開資料顯示，中小型券商Kiwoom證券受益于大股東的IT背景，經(jīng)過20年的發(fā)展，其傭金收入的市占率已與大信證券等傳統(tǒng)大型券商相當(dāng)。

科技巨頭或是“嗅到”了機(jī)會(huì)，開始加緊布局“互聯(lián)網(wǎng)+券商”的賽道。如“騰訊系”的富途控股于2019年3月18日在納斯達(dá)克上市、字節(jié)跳動(dòng)在2019年提交了“松鼠證券”的商標(biāo)申請(qǐng)、今日頭條開發(fā)了“海豚股票”App等。其中，在新冠肺炎疫情的影響下，富途控股已進(jìn)入“高光”時(shí)刻，其今年三個(gè)報(bào)告期的營業(yè)總收入和凈利潤分別同比增長107.50%、137.40%、183.01%和240.03%、287.96%、551.54%。

對(duì)此，雪球投資董事長李昌民向記者表示，傳統(tǒng)券商與互聯(lián)網(wǎng)券商并不在同一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)層次，就好比同去一個(gè)目的地，一個(gè)是通過走路，一個(gè)是坐飛機(jī)。他進(jìn)一步解釋稱，“互聯(lián)網(wǎng)券商也會(huì)對(duì)傳統(tǒng)券商產(chǎn)生部分替代效應(yīng)，并且根據(jù)全球互聯(lián)網(wǎng)券商的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來看，互聯(lián)網(wǎng)券商一般只會(huì)剩下二三家?！?h3>互聯(lián)網(wǎng)券商?hào)|財(cái)根紅苗正同花順平臺(tái)更受歡迎

當(dāng)然，互聯(lián)網(wǎng)券商之間也有區(qū)別，從其開發(fā)的證券服務(wù)應(yīng)用（App）受歡迎程度可見一斑。

據(jù)《紅周刊》記者統(tǒng)計(jì)，截至12月10日（下同），同花順在華為應(yīng)用市場(chǎng)

的下載量最高，同時(shí)在蘋果App Store評(píng)論個(gè)數(shù)最多，東方財(cái)富均排在第二位，“大智慧”的受歡迎程度則更低一些，甚至在蘋果App Store評(píng)論個(gè)數(shù)要遠(yuǎn)低于華泰證券的“漲樂財(cái)富通”（見表2、表3）。

表2 各個(gè)券商App在華為應(yīng)用市場(chǎng)下載情況一覽

表3 各個(gè)券商App在蘋果App Store的關(guān)注度一覽

據(jù)《紅周刊》記者對(duì)比發(fā)現(xiàn)，這三個(gè)App的相關(guān)的功能幾乎相同，同花順與其他兩個(gè)App惟一的區(qū)別是，與其合作的券商有66家，而大智慧有28家，東方財(cái)富有一家。而擁有更多合作“伙伴”得優(yōu)勢(shì)是，下載一個(gè)App就可以在多家券商平臺(tái)開戶。

但需要注意的是，與同花順、大智慧需要和其他券商“聯(lián)合”不同，東方財(cái)富證券牌照齊全，可以直接在東方財(cái)富App上開戶。

對(duì)此，國信證券的研報(bào)認(rèn)為，作為A股當(dāng)前惟一一家擁有證券全牌照的互聯(lián)網(wǎng)券商，東方財(cái)富未來比同花順的發(fā)展空間更大。而據(jù)其分析，東方財(cái)富App用戶規(guī)模之所以低于同花順，或主要是因?yàn)槠湓?014年才開始布局移動(dòng)端，起步比較晚。目前已公開的資料顯示，東方財(cái)富App今年3月的月度獨(dú)立設(shè)備增長數(shù)量為371.9萬臺(tái)，已超過同花順的344.6萬臺(tái)。另外，大智慧的月度獨(dú)立設(shè)備增長數(shù)量為223.3萬臺(tái)。

互聯(lián)網(wǎng)券商謀求突破東方財(cái)富認(rèn)準(zhǔn)財(cái)富管理賽道

實(shí)際上，互聯(lián)網(wǎng)券商的崛起不僅僅是依靠線上的優(yōu)勢(shì)，同時(shí)還有低傭金策略。但相比國外市場(chǎng)的傭金自由化，目前國內(nèi)包括互聯(lián)網(wǎng)券商的傭金“統(tǒng)一口徑”還是“萬2.5”。

而海通證券的研報(bào)則認(rèn)為，雖然由于監(jiān)管、成本等因素，目前我國仍不具備“零傭金”的條件，但傭金自由化是行業(yè)必經(jīng)之路。這就是說，未來國內(nèi)證券行業(yè)的傭金仍有下降的可能，同時(shí)作為券商重要收入來源的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)或?qū)⒋蠓s。那么，互聯(lián)網(wǎng)券商未來的利潤來源在哪兒呢？

美國個(gè)人金融服務(wù)市場(chǎng)的龍頭嘉信理財(cái)，其成功轉(zhuǎn)型的案例或許為互聯(lián)網(wǎng)券商提供了范本。公開資料顯示，嘉信理財(cái)2000年開始轉(zhuǎn)型綜合理財(cái)，傭金收入占比由2001年的31%一路下滑至2019年的6%，其余超90%的收入則來自利息和財(cái)富管理。而這樣的轉(zhuǎn)型也受到了市場(chǎng)認(rèn)可，其股價(jià)在2001年-2019年間實(shí)現(xiàn)了121.19%的漲幅。

而據(jù)記者對(duì)比發(fā)現(xiàn)，在A股的這些互聯(lián)網(wǎng)券商中，轉(zhuǎn)型財(cái)富管理最成功的是東方財(cái)富。以去年的數(shù)據(jù)為例，東方財(cái)富以基金第三方銷售服務(wù)業(yè)務(wù)為主的金融電子商務(wù)服務(wù)實(shí)現(xiàn)收入12.36億元，占營業(yè)總收入比重為29.20%。而同花順的基金銷售及其他交易手續(xù)費(fèi)等業(yè)務(wù)收入僅為2.35億元，占營業(yè)收入比重為13.50%，大智慧則無相關(guān)收入。

值得一提的是，在2018年-2019年期間，東方財(cái)富的金融電子商務(wù)服務(wù)收入分別同比增長26.18%和16.06%。截至目前，東方財(cái)富旗下的天天基金平臺(tái)的累計(jì)銷量已達(dá)約3.5萬億。

不過，相比嘉信理財(cái)?shù)臓I收和市值規(guī)模來看，東方財(cái)富仍有較大成長空間。據(jù)記者統(tǒng)計(jì)，截至今年三季度末，嘉信理財(cái)實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入和總市值分別為511.78億元和5933.44億元，而國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)券商加總的規(guī)模分別占比僅約20%和50%，其中營業(yè)總收入和總市值規(guī)模均為最大的東方財(cái)富，分別為59.46億元和2302.29億元。

盡管如此，國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)券商也有其飽受爭(zhēng)議的一面，即估值水平遠(yuǎn)超行業(yè)均值。

據(jù)記者梳理，截至12月10日收盤，同花順、東方財(cái)富和大智慧的動(dòng)態(tài)市盈率分別為61.7倍、60.0倍和183倍，而券商Ⅱ指數(shù)（申萬）的市盈率僅為25.2倍。即使按照市凈率對(duì)比，同花順（17.41倍）、東方財(cái)富（7.24倍）和大智慧（13.23倍）也均要遠(yuǎn)高于券商Ⅱ指數(shù)（1.91倍）。

對(duì)此，李昌民向記者解釋稱，“這種互聯(lián)網(wǎng)券商太賺錢了，同時(shí)它是有科技屬性的。”

而若以科技屬性進(jìn)行評(píng)估，互聯(lián)網(wǎng)頭部券商目前的估值顯然是偏低的。據(jù)Wind顯示，目前科創(chuàng)50指數(shù)的平均動(dòng)態(tài)市盈率是74.8倍，均要遠(yuǎn)超同花順和東方財(cái)富的估值。

同時(shí)，借鑒嘉信理財(cái)?shù)墓乐登闆r來看，國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)券商目前的估值是合理的。數(shù)據(jù)顯示，嘉信理財(cái)?shù)膭?dòng)態(tài)市盈率和市凈率分別為32.5倍和3.49倍，要遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)投資銀行如摩根士丹利（12.5倍和1.46倍）等機(jī)構(gòu)。

（本文提及個(gè)股僅做分析，不做投資建議。）