童曉力， 段江嬌

(上海理工大學 管理學院， 上海 200093)

自從2008年美國爆發(fā)次貸危機以來，影子銀行發(fā)展迅速且其業(yè)務涉及十分廣泛，如基金、信托、保險、證券等都涉及于其中，社會信貸供應也呈現(xiàn)一個由傳統(tǒng)銀行向影子銀行轉移的趨勢。金融科技作為近期同樣高速發(fā)展的新名詞，是一種將金融與科技進行融合的新興技術，涉及支付結算、存貸款與資本籌集、投資管理等業(yè)務，不可置否的會對金融業(yè)產生深遠影響，顯著提升行業(yè)內效率。

我們身邊就有著不少金融科技融入影子銀行的鮮明事例，就比如家喻戶曉的金融科技巨頭知名產品——支付寶和微信。支付寶應用推出的余額寶業(yè)務，將各個使用者所擁有的閑余資金投資到貨幣市場共同基金中，在提供比銀行存款更高的收益率的同時，也由于其與支付寶的手機應用程序相關，更加便于容易追蹤投資收益情況，提升了使用者的便捷度與舒適度，該產品在全年齡段全國范圍內飛速普及。再比如美國Quicken Loans推出的Rocket Mortgage產品，其由于利用了相關金融科技技術，節(jié)省了勞動力成本并擁有檢索潛在借款者的能力，一舉成為美國的三大抵押借款平臺，在影響力上擁有了質的提升。

本文認為金融科技的發(fā)展對影子銀行所帶來的影響有正反兩個方面，總體呈現(xiàn)的邊際效應取決于正反兩種效應的相對大小。一方面，金融科技創(chuàng)新有利于影子銀行進行業(yè)務規(guī)模擴張，智能風控、分布式賬簿、區(qū)塊鏈技術等的投入使用，使得影子銀行降低了業(yè)務辦理成本、提升了服務效率，并可以通過大數(shù)據實現(xiàn)信貸需求方篩選，擴張了客戶范圍。另一方面，金融科技融入影子銀行后推出的產品大多集儲蓄與支付功能為一體，推動了利率市場化的進程，而利率市場化會削弱影子銀行產品對投資者的吸引力，因此抑制了影子銀行規(guī)模的擴張。此外，金融科技的創(chuàng)新也為傳統(tǒng)銀行提供了同等的技術支持，使得傳統(tǒng)金融體系復蘇。

為了研究金融科技是否與我國影子銀行的發(fā)展存在一定關系，并進一步分析其整體效應是促進還是抑制，后文將對2016年1月至2020年3月我國影子銀行規(guī)模以及金融科技指數(shù)的51個月數(shù)據進行實證分析。

1 文獻綜述

1.1 關于影子銀行的研究

影子銀行這一概念最早是由美國太平洋投資管理公司的執(zhí)行董事提出的，其將影子銀行描述為游離于傳統(tǒng)的監(jiān)管體系之外，有可能導致系統(tǒng)性風險和監(jiān)管套利的信用中介機構或業(yè)務。封思賢分析提出國內外影子銀行的共性是皆不受傳統(tǒng)銀行體系監(jiān)管，然而外國的影子銀行主要是資產證券化模式演變出的金融衍生品，國內的則主要以中介的形式存在并從事信托理財、民間借貸業(yè)務[1]。關于影子銀行的產生原因,趙金鑫分析了影子銀行的形成機理，發(fā)現(xiàn)其壯大的成因很大一部分歸咎于利率管制造成的信貸缺口[2]。Buchak G認為影子銀行的產生和擴大主要是由于傳統(tǒng)監(jiān)管力度的加大和金融科技的進步[3]。至于影子銀行產生的經濟后果，宏觀方面，許少強，顏永嘉指出目前我國影子銀行已使得部分銀行市場實現(xiàn)了一定的利率市場化[4]。劉超，馬玉潔則發(fā)現(xiàn)影子銀行對金融穩(wěn)定與發(fā)展有顯著促進作用[5]。林琳，曹勇，肖寒指出我國影子銀行固有的脆弱性會擴散并引發(fā)宏觀系統(tǒng)性風險[6]。微觀方面，危晨陽認為影子銀行可以緩解中小企業(yè)的融資困難問題，間接提高中小企業(yè)的效益[7]。Christian和Raymond指出影子銀行推動了商業(yè)銀行的金融創(chuàng)新，促進傳統(tǒng)銀行進行業(yè)務轉型，提升服務效率[8]。

1.2 關于金融科技的研究

現(xiàn)有文獻多是從定義和經濟后果的視角對其做定性分析。Ma Y, D Liu指出金融科技是一系列對金融產生重大影響的科學技術[9]。皮天雷、劉垚森、吳鴻燕則認為金融科技是以眾多新興科技為后端支撐，從而給傳統(tǒng)金融市場引入新的業(yè)務模式的一種創(chuàng)新形式[10]。Eduardo Z. Milian等在其文中將金融科技定義為一種將銀行的專業(yè)知識與現(xiàn)代計算機科學技術聯(lián)合起來，并具有金融服務業(yè)特征的業(yè)務活動[11]。金融科技的發(fā)展所帶來的優(yōu)良性日益增長。Fuster等研究了金融科技如何影響抵押貸款，并表明運用金融科技的機構會比不使用的一方更快更靈活地處理顧客的抵押貸款申請和調整供應量[12]。 在金融科技帶來諸多便利的同時，學者們也不約而同地認為其是一把雙刃劍。國內文獻大致將金融科技目前可能對市場造成的風險分為以下兩種：一是監(jiān)管不力造成的風險，張萍、黨懷清等認為我國目前存在一個監(jiān)管主體與被監(jiān)管客體失衡的現(xiàn)象，這種策略錯配會在未來引發(fā)某種危機[13]；二是對消費者保護不足造成的風險，程瑤就以有效市場假說為基礎進行檢驗發(fā)現(xiàn)目前P2P網貸市場可能都沒有達到弱勢有效，信息不對稱、隱私保護制度不完善等都會對消費者造成損害[14]。

1.3 文獻綜述評述

總的來說，現(xiàn)有文獻對金融科技、影子銀行所做的研究已經取得了一定的成果，在影子銀行和金融科技所帶來的發(fā)展機遇、風險及管控方面也均進行了分析，這些都為本文的撰寫提供了基礎。然而學者大多聚焦于研究金融科技對影子銀行的推動效應，而沒有看到金融科技的發(fā)展也為影子銀行發(fā)展帶來了抑制作用。同時以往文獻僅針對影子銀行和金融科技所做的單因素實證分析也較少。因此本文將影子銀行與金融科技納入同一框架中，結合理論分析與實證分析，探索金融科技發(fā)展與影子銀行規(guī)模擴張的關系，借鑒國內外經驗，深入研究。

2 理論分析

影子銀行作為高回報與高風險的結合體，其社會規(guī)?？偟膩碚f受投資者兩方面心理因素的影響[15]。我國的利率市場化開放程度仍不高，在傳統(tǒng)銀行存款利率受限的情況下，影子銀行擁有更高的回報，這使得投資者由于高利率的驅使會選擇影子銀行進行投資，影子業(yè)務社會規(guī)模從而呈增長趨勢。但同時，影子銀行由于不在傳統(tǒng)監(jiān)管體系之下，擁有更高的風險性，因此投資者有可能為了避免自身遭受風險損失而仍選擇傳統(tǒng)業(yè)務。本文將金融科技的發(fā)展與此分析框架結合，認為金融科技對影子銀行所帶來的影響可以從正反兩個方面去分析，總體呈現(xiàn)的邊際效應取決于正反兩種效應的相對大小。

金融科技對影子銀行的促進作用主要體現(xiàn)在降低業(yè)務運營成本和優(yōu)化用戶體驗方面。其投入有利于減少信息不對稱，機構往往可以通過對大數(shù)據的分析以及人工智能的使用進行智能風險評估，為用戶提供更加精準到位的產品數(shù)據和更強大的風險識別能力。此外，金融科技的使用也有利于機構定位目標客戶。自從美國次貸危機以來，監(jiān)管機構對于傳統(tǒng)銀行的監(jiān)管力度顯著加大，提升了對他們的資本充足率要求與存款準備金要求，這是影子銀行誕生并壯大的一個主要理由[16]。據2019年最新數(shù)據顯示，我國中小企業(yè)占全國企業(yè)總數(shù)的99%以上，這些企業(yè)在面對傳統(tǒng)金融機構的嚴格要求時大多產生了融資困難且不足的問題，2011年俗稱“溫貸危機”的溫州老板跑路事件以及后來的鄂爾多斯、神木發(fā)生的類似事件正是印證了這一點。而正因為影子銀行機構處于傳統(tǒng)監(jiān)管體系之外，借貸要求與限制也會少于傳統(tǒng)的銀行，這就為諸如此類的資金需求方提供了新的出路。金融科技可以利用大數(shù)據、云計算等，更快速更廣泛地定位到那些目標客戶人群，從而擴張影子銀行業(yè)務量。

然而金融科技的發(fā)展也有可能對影子銀行規(guī)模擴張產生負面效應。具體體現(xiàn)在以下三點：

1)金融科技的運用推動了利率市場化的進程。原本投資者選擇影子銀行的主要原因正是由于我國的利率管制政策。利率市場化使得官方利率水平與均衡利率水平在近年來越發(fā)接近，原本由于收益原因而選擇影子銀行的投資者數(shù)量減少，在數(shù)據上就表現(xiàn)為影子銀行的規(guī)模受到抑制。

2)金融科技的應用擾動了傳統(tǒng)金融市場環(huán)境，激發(fā)了傳統(tǒng)金融部門運用新技術、加快金融創(chuàng)新的動力。大數(shù)據及區(qū)塊鏈的運用大大降低了信息不對稱，改善了市場生態(tài)并促進創(chuàng)新，降低了主體間的摩擦。

3)金融科技在為影子銀行提供成長環(huán)境的同時，也為傳統(tǒng)銀行提供了同等的技術支持。隨著發(fā)展金融科技的政策鼓勵與技術創(chuàng)新的持續(xù)推進，傳統(tǒng)銀行企業(yè)為了更好的參與金融市場的份額競爭以維護自身利益，加快了運用并融合金融科技的速度，開創(chuàng)了傳統(tǒng)銀行與互聯(lián)網金融齊頭并進的新模式。

綜上所述，金融科技的發(fā)展對影子銀行帶來的整體影響應由這兩方面所帶來正負效應的相對大小決定。為了探究近年來金融科技對影子銀行規(guī)模擴張整體呈現(xiàn)何種關系，后文利用實證分析做驗證。

3 實證分析

3.1 數(shù)據來源與樣本選擇

3.1.1 金融科技指數(shù)

2016年是我國金融科技的元年，零壹財經于當年發(fā)布的《2016年全球金融科技投融資與指數(shù)報告》是中國內部對金融科技指數(shù)做的首度發(fā)表，它們以2016年1月為基期，基數(shù)為100，并每月都按計劃發(fā)布零壹金融科技指數(shù)的客觀計算方法與計算結果，指數(shù)編制方法如下表所示，數(shù)據具有一定的權威性與可得性。

表1 零壹金融科技指數(shù)編制權重表

3.1.2 影子銀行規(guī)模

以往文獻對于影子銀行的規(guī)模測算方法可歸納為三類：①從影子銀行的資產負債表入手，將各個組成部分分別測算相加，作為其總體指標的替代值；②站在需求方的角度，將國內生產總值乘以影子銀行貸款規(guī)模與GDP的比率；③用社會融資總規(guī)模減去人民幣本外幣貸款和資本市場融資總額的值代表總規(guī)模數(shù)值。第二種方法比率的設定是人為主觀的過程，存在太多不確定性。而第三種方法由于運用到的是減法，雖然避免了遺漏性，但就準確性來說都不如第一種。因此本文選用第一種方法，沿用李文喆[17]論文中所述，將負債端分為未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票、銀行間同業(yè)準貸款和金融嵌套，其中金融嵌套又分為銀行表內資金和銀行表外理財。資產端則分為未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票、委托貸款、信托貸款、債券投資和其他資產五類。但由于負債端與資產端的總額皆可代表目標值——影子銀行的規(guī)模，本文僅根據負債端數(shù)據做測算，數(shù)據皆來源于中國人民銀行官網和中國理財官網。

3.2 模型選擇與變量說明

上述兩個變量均為時間序列，因此本文選用VAR向量自回歸模型對金融科技指數(shù)(FINTECH)、影子銀行規(guī)模(SHADOW)進行實證分析，經濟分析工具選用Eviews7。該模型常常用于預測時間序列的相互聯(lián)系以及分析隨機擾動對變量的動態(tài)沖擊，基本結構如下所示，其中E(εt)=0,E(εt,yt-p)=0，yt是n*1向量組成的同方差平穩(wěn)線性隨機過程，A1是n*n的系數(shù)矩陣，yt-p是yt向量的p階滯后變量，εt是隨機擾動項，滿足零均值、同方差、無自相關且不與解釋變量相關的古典假定。

yt=α+A1yt-1+…+Apyt-p+εt

(1)

根據前文所述的樣本數(shù)據選擇與計算方法，兩項數(shù)據的基本統(tǒng)計指標如下所示：

表2 變量基本統(tǒng)計指標表

3.3 實證結果與分析

本文基于向量自回歸模型(VAR)分析金融科技與我國影子銀行規(guī)模擴張的關系，并通過以下幾個步驟進行模型構建與檢驗。

3.3.1 平穩(wěn)性檢驗與協(xié)整檢驗

為了避免變量存在多重共線性，本文對兩個變量取對數(shù)后，采用含截距和趨勢項的ADF檢驗法做單位根檢驗，得到結果如下表。從單位根檢驗結果來看，在一階差分后LNFINTECH和LNSHADOW變量就都在1%的顯著性水平下達到了平穩(wěn)狀態(tài)。

表3 變量單位根檢驗表

基于FINTECH和SHADOW都是一階單整序列，本文進一步對兩變量做Johansen協(xié)整檢驗，結果表明在1%的顯著性水平下有一個協(xié)整向量，因此可以建立VAR模型。

表4 協(xié)整關系檢驗表

3.3.2 VAR建模與格蘭杰因果關系分析

根據下表結果顯示，根據AIC與SC最小原則，本文選擇的最優(yōu)滯后階數(shù)是1階。

表5 滯后階數(shù)判斷表

因此VAR模型回歸結果如下：

(2)

為了探究兩變量是否存在著因果關系，本文基于已建立的VAR模型對兩個變量進行格蘭杰因果檢驗，結果顯示，在滯后1期且顯著性1%的情況下FINTECH和SHADOW互為雙方的格蘭杰因果關系，具體數(shù)據表如下：

表6 格蘭杰因果關系檢驗表

3.3.3 脈沖檢驗

格蘭杰因果檢驗只能得到兩個變量的因果關系，為了進一步探索兩變量間的相互效應，該部分做脈沖檢驗。

由下脈沖響應結果圖1表明，面對金融科技指數(shù)的正向沖擊，影子銀行規(guī)模的脈沖響應持續(xù)呈現(xiàn)負向，且在第三期達到負向最大值，隨后逐漸向零靠近并趨向平緩。這表明金融科技在2016至今的發(fā)展對影子銀行規(guī)模擴張產生的總體效應呈抑制狀態(tài)。

圖1 影子銀行面對金融科技沖擊的脈沖響應圖

4 結論與建議

在這個嶄新的金融時代，面對電子設備使用的高普及和信貸需求的高擴張，金融科技與影子銀行規(guī)模的發(fā)展都呈現(xiàn)一個明顯的加速趨勢。因此，本文為了探究近年來金融科技發(fā)展與影子銀行規(guī)模擴張的關系，運用2016年1月至2020年3月金融科技發(fā)展指數(shù)與影子銀行規(guī)模的月度數(shù)據，建立VAR模型，將影子銀行和金融科技納入同一個分析框架，通過協(xié)整檢驗、格蘭杰因果檢驗、脈沖響應、方差分解實證分析了近年來金融科技發(fā)展與影子銀行規(guī)模擴張的相關關系。主要得到以下結論：①金融科技指數(shù)與影子銀行規(guī)模存在協(xié)整關系與格蘭杰因果關系，即近年來金融科技的發(fā)展確實能解釋影子銀行規(guī)模變化，金融科技確實是影響影子銀行發(fā)展的一個因素；②脈沖響應表明近年來金融科技對影子銀行規(guī)模擴張的整體呈抑制性，這表明金融科技對影子銀行帶來的負面影響要高于正面影響，究其原因可能是我國的影子銀行原本就是在利率管制的背景下，為了滿足社會群體的投融資需求，推動供給側結構性改革的產物，大多仍以傳統(tǒng)銀行為中介，獨立性較弱。隨著金融科技的應用，利率市場化程度提高，傳統(tǒng)銀行也提升了經濟活力，影子業(yè)務因此便呈現(xiàn)了資金回流的趨勢。

綜上所述，金融科技與影子銀行的融合確實填補了社會的信貸需求，順應了客戶的期望，且金融科技在帶來便捷高效服務的同時遏制了影子業(yè)務的膨脹，這有利于避免金融危機。但本文認為，我們仍然不能忽視其中的高風險性。影子銀行的杠桿率通常較低，可能存在期限錯配導致的流動性風險，且其不受傳統(tǒng)的監(jiān)管體系控制，服務信用評級更低的高?？蛻羧?，此外，金融科技的普及也帶了信息泄露、投資者權益受損的可能性。相關部門應密切關注兩者發(fā)展并制定相關對策措施，積極引導投資者進行金融活動，以促使金融科技融入影子銀行給予社會的影響良性且持久的增長。