劉慧芬

(廣東外語外貿大學 會計學院， 廣州 510006)

我國資本市場大股東對中小股東利益侵害的現象較為普遍。盡管投資者保護舉措隨著股東大會網絡投票、注冊會計師民事責任的司法支持，正在不斷完善，但大股東侵占、管理層掏空以及信息操縱等一系列損害中小股東利益的事件還是層出不窮，那么，中小投資者利益保護是否受到外部監(jiān)管重視，并影響外部監(jiān)管決策呢？已有的研究顯示，當公司面臨違規(guī)處分與訴訟時，法律風險加大，審計師會提高收費[1]。這一定程度上代表投資者保護，尤其是中小投資者保護環(huán)境的改變，影響審計師對客戶的風險評估。就大股東對中小股東利益侵占行為與審計費用關系的研究中，控股股東股權質押被市場解讀為壞消息，加大了鑒證風險，逼使審計師調高審計收費[2]，其中的機理有兩方面，一是股權質押企業(yè)往往面臨融資約束，加大了經營風險，從而引發(fā)審計師調高風險評估，調動更多資源進行風險應對，抬高了審計定價；二是控股股東質押一定程度上代表大股東為了保殼以滿足持續(xù)的資源攫取，會聯合管理層進行信息操縱(盈余管理)，加劇了信息不對稱，導致審計師重大錯報風險評估水平高，增加應對資源，相應地調高了審計收費。以上研究驗證了大股東對中小股東利益侵害行為能夠為審計師所捕獲，并相應地調整審計定價。但目前此類研究都無法克服內生性問題，眾所周知，審計監(jiān)管是緩解代理沖突的重要方式，而代理沖突也會提高審計師對公司的風險預期，從而影響審計定價。為了理清兩者之間的關系需要借助外生性事件，解決其中的反向因果問題。

陸股通包括滬股通和深股通，旨在建立滬港、深港股票交易互聯互通機制，擴大境外投資者參與A股資本市場的力度，一定程度上提高了與國際資本市場的接軌。以我國2014年滬港通和2016年深港通制度實施為標志的證券市場開放，推出一批A股標的公司開放給香港投資者交易，這一制度對資本市場產生兩大影響：一是聯合監(jiān)管效應。標的公司法律監(jiān)管環(huán)境更為嚴格，標的公司需要面對上交所和港交所的聯合監(jiān)管?！稖弁椖肯轮袊C監(jiān)會與香港證監(jiān)會加強監(jiān)管執(zhí)法合作備忘錄》，明確了標的公司違規(guī)事件，且損害投資者權益時，陸港兩地投資者受到同等法律保護。兩地監(jiān)管標準一致必然提高A股監(jiān)管環(huán)境；二是中小投資者監(jiān)管效應。陸股通制度實施為A股市場投資者結構注入更多的境外投資者群體。在原有交易設計下，以人民幣計價的滬市A股僅限于內地公民交易(除QFII、RQFII 和 QDII外)，而陸股通使得香港投資者和海外投資者可以直接交易滬深兩市符合條件的股票。而且香港投資者大多來自于成熟發(fā)達國家，即使在該制度下限制陸股通投資者在A股的持股比例，但這些投資者大都以機構投資身份介入內地市場，投資經驗豐富，權益保護意識強，一定程度上可以代表成熟中小投資者，其因地理語言等信息不對稱因素，會激化現有的大股東與中小股東之間的利益沖突。因此，陸股通制度實施下的證券市場開放可以作為代理沖突的外生沖擊事件，用以檢驗其對審計師定價策略的因果關聯。

本文以陸股通制度實施為準自然實驗，觀測標的公司與非標的公司，因監(jiān)管環(huán)境導致的第一類代理沖突對審計定價策略的影響。主要研究結論是：①“陸股通”制度的實施為代表的資本市場開放，為A股市場引入來自成熟市場的香港投資者，會引發(fā)更高程度的中小股東權益保護，突顯第二類代理沖突，并為審計師所捕獲，從而調高了審計定價；②提高股東參與決策的程度、適度提高股權集中度，以及建立上市公司“自我約束”機制，有利于降低審計定價對代理沖突的風險評級。

本文可能的貢獻有兩方面：一是利用相對干凈的外生事件，作為第二類代理沖突的替代變量，檢驗了其對審計定價影響的因果關聯；二是驗證了大股東對中小股東的代理沖突影響審計師專業(yè)判斷，說明在我國審計師已經在資本市場上發(fā)揮保護中小投資者的監(jiān)管作用。

1 制度背景

回顧中國資本市場對外開放的歷程，自1992年成立B股市場以來，從2002年中國證監(jiān)會引入QFII制度、2011年RQFII制度，到2014“滬股通”和2016年 “深股通”制度，都體現了中國資本市場開放在走向與境外市場互聯互通的過程中，不斷地為內地與境外投資者打造越來越便利的跨境證券交易機會，為境外投資者分享發(fā)展中國家經濟紅利提供更有效率的平臺與渠道?！皽赏ā敝贫仍谕七M資本市場進一步開放的過程中，提高了內地股市運行效率[3]，加速了公司治理與會計準則的國際趨同進程[4]，通過規(guī)范標的公司信息披露行為降低信息不對稱，營造了良好的信息治理環(huán)境，一定程度上減少了企業(yè)違規(guī)行為[5]。

2 文獻綜述

本選題的文獻綜述，主要從代理沖突對審計定價的影響、資本市場開放對公司治理的影響，以及資本市場開放與審計質量的關系三個方面展開。

2.1 資本市場開放與公司治理

資本市場開放，給新興經濟國家?guī)砹烁偷馁Y本成本[6],境外投資者將本國監(jiān)管模式、信息披露標準等帶入新興經濟國家，有助于解決信息不對稱及相應的代理問題，有效地提高了發(fā)展中國家信息披露質量與治理標準[7]。就資本市場開放對企業(yè)微觀行為的影響研究較多地集中于公司治理。對于新興經濟發(fā)展國家來說，資本市場開放對境外投資者的引入使得投資者結構發(fā)生變化，綜合而言，境外投資者更偏好于長期投資，更關注公司治理[8]，其介入能夠提升這些國家上市公司的治理水平[9]。以我國滬股通制度為背景的研究發(fā)現，“滬港通”標的股票在政策實施后，審計費用顯著上升，進而提高了審計質量[10-11]，可以說，資本市場開放在優(yōu)化公司治理水平的同時，也提高了資本市場監(jiān)督要求，從而促進了信息對股價的滲透，從而改善了資本市場資源配置效率[3]。

2.2 代理沖突與審計定價

股份公司代理問題主要有兩類，第一類代理沖突源自于管理層與股東之間；第二類代理沖突則體現為大股東與中小股東之間的利益之爭。審計定價作為審計師對鑒證對象風險評估的直接體現，主要包括審計投入與風險補償兩類，前者主要體現審計程序的成本耗費，后者則代表審計師預期存在的特定潛在風險，這種風險會影響公司經營環(huán)境，可能造成多期財務報表重大錯報風險，其中代理沖突就屬于風險之一。已有的研究顯示，代理問題是審計師定價策略中考慮的重要內容[12]，大多數研究結論支持治理效率抑制管理層私利，緩解第一類代理問題，從而降低審計定價[13]，就第二類代理沖突對審計師定價的影響研究顯示，控股股東股權質押比例越大，審計定價越高，第一大股東持股比例與高管持股與審計收費呈U型關系[14]。

2.3 資本市場開放與審計質量

信息監(jiān)管環(huán)境的變化必然影響審計師行為[15]。目前，圍繞境外投資者對審計收費的研究結論相對一致。認為外資持股的上市公司，改善了信息披露質量[16]，減少了標的公司盈余管理行為[10]，審計費用更高[11]，也更偏好于國際“四大”會計師事務所[16]。而從審計獨立性的治理效應來看，滬股通制度使得標的公司提高了出具持續(xù)經營審計意見的可能性[17]。

2.4 小結

已有的研究顯示，資本市場開放下對境外投資者的引入有利于提升公司治理水平，從而影響審計質量與審計收費。但這些研究視角主要從資本市場開放對信息透明度提高的視角詮釋的，而資本市場開放通過代理視角，影響對審計師定價機制的研究尚未涉及。盡管境外投資者為代表的中小投資者，也存在與上市公司管理層之間的代理問題，但難以準確量度中小股東與管理層之間的代理沖突，因此本文主要從資本市場開放下引起的第二類代理問題—大股東與中小股東利益沖突為切入點，分析其對審計定價的影響，對我國資本市場長期存在的大股東侵占風險研究提供新的補充，同時為資本市場聯合監(jiān)管提供經驗性證據與參考。

3 理論推演與假設提出

“陸股通”制度對A股市場最大的影響是香港或境外投資者通過這一制度參與到A股市場的交易，這部分投資者具有兩大特征，一是主要委托香港機構投資者入市，二是主要來自于成熟資本市場，具有豐富投資者保護經驗。已有研究顯示，盡管持股比例受限，境外投資者借助“滬股通”制度進入A股市場，顯著提升了股價信息含量[3]，那么資本市場開放引起的第二類代理沖突，是通過何種機制影響審計師的定價策略呢？本文分別從公司治理路徑分析。境外投資者更偏好價值投資，而囿于地理、文化等因素，這類投資者往往處于信息劣勢，加之A股市場大股東侵占中小股東利益的現象較為普遍，因此，可以預期這些來自于成熟資本市場的投資者會積極采取行動，捍衛(wèi)自身利益，本文主要構建公司治理路徑，具體分析如下。

3.1 公司治理機制之一：中小股東參與決策程度

中小股東權益保護一直是資本市場重要的研究問題。解決大股東與中小股東利益沖突的方式之一就是建立有效的監(jiān)管機制。近年來監(jiān)管層將這一監(jiān)管思路逐漸轉移到，通過制度法規(guī)為中小股東創(chuàng)造更多的機會直接參與公司決策[18]。尤其是在我國網絡環(huán)境下，參與股東大會的投票數量可以代表中小股東行使表決權的意愿[19]，可以有效地降低大股東代理成本。因此，投資者保護有助于降低代理成本，使得投資者對通過選擇高質量審計服務來削弱控制權的不利影響的愿望得以降低[20]，也就是說，中小股東“用腳投票”的過程越順暢，第二類代理沖突的風險越低?；谝陨戏治?，中小投資者行使權益保護程度越高，股權占比低的境外投資者與大股東之間的利益沖突風險越低，審計執(zhí)業(yè)的風險補償要求越低，相應的審計定價越低，也就是中小股東參與決策程度越高，在第二類代理沖突與審計定價之間起到了負向調節(jié)作用。提出以下假設：

H1：其他情形不變的情況下，中小投資者參與決策的程度，弱化了中小投資者保護(代理沖突)與審計定價之間的關系。

3.2 公司治理機制之二：股權集中度

已有的研究表明，大股東與公司利益協(xié)同程度會隨著股權集中度的提高而提高，尤其是第一大股東持股比例越高，股價崩盤風險隨之下降[21]，大股東與中小股東之間的利益沖突也隨之降低。因此，中小股東通過用腳投票的方式提高股票流動性，有利于大股東取得更高的控制權，從而降低第二類代理成本。因此，股權集中度越高的標的公司，境外投資者與大股東之間的利益協(xié)同度高，審計執(zhí)業(yè)會調低因此帶來的風險補償，從而降低審計定價?；诖?，提出以下假設：

H2：其他情形不變的情況下，股權集中度弱化了中小投資者保護(代理沖突)與審計定價之間的關系。

3.3 公司治理機制之三：上市公司“自我約束”機制

上市公司通過自我約束機制，向市場展示其良好的治理基礎，以吸引投資者。其中自我約束方式，包括嚴格的國際會計標準，聘請代表高質量的會計師事務所進行外部審計，引入國外戰(zhàn)略投資者多元化大股東結構[22]。因此，本文認為陸股通制度下的標的公司，利用自我約束手段打造自身聲譽效應，降低內外部股東之間的代理沖突。

“四大”會計師事務所一直是審計質量的象征，聘請“四大”作為公司的外部審計師，是向投資者發(fā)送高信息質量信號的作用。另外，“四大”合作所的合伙人大多為外籍人士，他們具有國際注冊會計師資格，但只有取得了中國注冊會計師資格證才能在年報審計業(yè)務中簽字，因此，本文認為，簽字注冊會計師為境外審計師的上市公司，也可以表示公司報表的國際化標準之一。

高管在海外求學或工作過程中，深受西方社會責任價值觀影響，在決策過程中更注重對中小股東等弱勢群體的關注[23]，并在公司戰(zhàn)略決策制定過程中影響企業(yè)文化與董事會，因此，具有海外經歷的高管會秉持利益相關者理念，注重企業(yè)與社會和諧發(fā)展的長遠利益。

基于以上分析，本文認為上市公司引入具有國際化水平的管理者與外部審計，能夠獲得價值投資偏好的境外投資者的認同度，有利于降低代理沖突在審計定價中的風險溢價。提出以下假設：

H3：其他情形不變的情況下，上市公司“自我約束”機制弱化了中小投資者保護(代理沖突)與審計定價之間的關系。

4 研究設計

4.1 樣本選擇與數據來源

本文選取2008-2017年A股上市公司作為研究樣本，在樣本篩選過程中，我 們剔除了金融行業(yè)的上市公司及相關變量缺失的樣本。為控制異常值對回歸結果造成的潛在影響， 我們對公司層面的連續(xù)變量在1%的水平上進行了 winsorize處理。本文所有數據均來自于CSMAR、WIND數據庫。

2014年4月10日，滬港通正式啟動，標的股票開通首日共有568只，包括上交所上證180指數、上證380指數的成分股，以及上交所上市的“A+H”股。2016年12月5日深股通開始試行，包括深證成份指數及深證中小創(chuàng)新指數的成份股，且成份股定期調整考察截止日前六個月A股日均市值不低于人民幣60億元(上市不足六個月的按實際上市時間計算市值)，以及深交所上市A+H股，標的股票共881只，包括深市主板267只、中小板411只、創(chuàng)業(yè)板203只。陸股通每年會有調整，調入與調出相應的股票。本文剔除了金融行業(yè)的上市公司及相關變量缺失的樣本，共得到15 000個觀察樣本。

4.2 模型設計與變量定義

分批指定試點公司名單的納入“陸股通”交易政策為本文提供了一個錯層的準自然實驗情境。相比同一時間發(fā)生的單一事件，時間上錯層發(fā)生的多個事件，更能夠有效減少其他不可觀測的因素或者其他替代性解釋對研究結論帶來的干擾，有利于本文把資本市場開放對上市公司信息治理效應(審計定價)從其他不可觀測因素的影響中分離出來。此外，由于事件是錯層發(fā)生的，同一公司在不同時期既可以作為處理組 也可以作為控制組，這就有利于緩解處理組樣本公司與控制組樣本公司之間固有差異對研究結論的干擾。

本文借鑒了陳勝藍等[24]在錯層發(fā)生事件形成的準自然實驗情境下所采用的雙重差分方法來估計外生事件的治理效應。具體而言，本文的基準研究模型如下：

nauditfeei,t=α+β1Openi,t+β2Gov×Openi,t+β3High+β12Controls+ε

(1)

Lnauditfeei,t表示公司i在t年的審計費用取自然對數，Openi,t為虛擬變量，如果公司i在t年被列入陸股通試點名單則取值為1，否則取值為0。

Gov代表治理變量，(1)信息治理機制中，Gov為虛擬變量，Gov分別用出席大會的股東及股東代表人數取自然對數LnSharenum，第一大股東持股比例Shareholder1，以及具有海外經歷的高管人數OverseasBackNum、是否“四大”審計以及境外審計師簽字Accnt_frgn。

另外，通過Hausman檢驗，模型適用固定效應，因此，模型通過公司、年度固定效應控制了交易制度前后由于宏觀環(huán)境變化而導致的差異。系數β2估計了相比非陸股通試點公司，名單公司的審計收費隨資本市場開放發(fā)生的變化。如果審計收費隨著資本市場開放，調高了代理沖突預期風險，那么β2將顯著為正，反之亦然。

控制變量如表1(變量表)。

表1 變量代碼及定義表

4.3 描述性統(tǒng)計

表2報告了主要變量的描述性統(tǒng)計結果。樣本中平均有16.8%的公司是“陸股通”標的股票，研究樣本主要變量均值大于中位數，董事會規(guī)模Boardsize以及前十大投東持股比例TOP10則顯示出均值小于中位數，一定程度上說明研究樣本的公司治理水平較低。

表2 描述性統(tǒng)計

表3對納入陸股通名單與未納入名單的樣本進行了分項統(tǒng)計，結果發(fā)現，納入陸股通名單的公司審計收費顯著高于未納入的樣本公司，初步驗證了預期結果。另外在股東參與大會人數、Z指數、是否“四大”以及是否簽字為境外審計師、高管海外經歷人數的調節(jié)變量上也呈現出顯著差異，具體而言，Z指數，即第一大股東與第二大股東持股比，差異顯著為正，說明未納入陸股通標的公司的Z指數顯著高于標的公司，而其他變量均顯著小于標的公司。

相關性分析顯示所有變量相關系數小于0.6，不存在多重共線性問題(篇幅所限，未列示)。

表3 分項描述性統(tǒng)計

5 實證結果與分析

5.1 研究假設檢驗

模型(1)的固定效應回歸結果如表4，列(1)顯示，資本市場開放對審計定價起到了顯著的激勵效應，Open的回歸系數0.064(t=7.79)顯著為正，說明審計師對標的公司引入的境外投資者產生的新的代理沖突，通過調增審計定價應對，而在特定的情形下，相對完善的公司治理能夠對兩者關系起到緩解作用，具體分析如下：

5.1.1 公司治理機制之一：中小股東參與決策程度

本文認為，參與股東會議的股東人數可以代表中小股東行使權益保護的積極性，利用出席大會股東及股東代表人數取自然對數，構建中小股東參與決策程度變量Lnsharenum，實證回歸結果如表4列(2)所示，交乘項Lnsharenum*Open的回歸系數-0.030(t=-4.36)顯著為負，說明高程度的中小股東參與決策，能夠降低審計定價中因資本市場開放增加的代理沖突的風險補償，驗證了假設1。

5.1.2 公司治理機制之二：Z指數，即第一大股東與第二大股東持股比

本文用Z指數作為股權集中度的替代變量，固定效應回歸結果如表4列(3)所示，交乘項Shrz*Open的回歸系數-0.002(t=-6.83)顯著為負，說明較高程度的股權集中度，降低了審計定價中對因資本市場開放增加的代理沖突的風險溢價，從而驗證了假設2。

5.1.3 公司治理機制之三：上市公司“自我約束”機制

分別用具有海外經歷的高管人數OverseasBackNum、是否“四大”審計Big4以及境外審計師簽字Accnt_frgn三個變量來描述上市公司“自我約束”機制。固定效應回歸結果如表4列(4)(5)(6)所示，交乘項Big4*Open的回歸系數-0.217(t=-9.83),Accnt_frgn*Open的回歸系數-0.232(t=-7.06)OverseasBackNum*Open的回歸系數-0.006(t=-1.87)，均顯著為負，說明上市公司的自我約束機制大大降低了審計師對大股東與中小股東之間代理沖突的風險定價，從而驗證了假設3。

另外，表4固定效應回歸中的控制變量中，有形資產占比、管理層持股比例在1%的水平上顯著為負，而資產負債率、凈資產收益率以及董事會規(guī)模，前十大股東占比則在1%的水平上顯著為正，說明業(yè)績水平、董事會與股權制衡能力會提高審計風險定價，而資產結構與管理層的利益協(xié)同度則降低審計收費。

表4 資本市場開放與審計定價固定效應回歸(調節(jié)變量)

5.2 穩(wěn)健性檢驗

穩(wěn)健性檢驗中對照組樣本從大陸股票市場中非“陸股通”標的股的滬深A股上市公司整理得出。由于“陸股通”標的股多為成分股，直接將其他A股數據放入回歸，進行全樣本分析可能會因為公司規(guī)模、流通股持股情況等因素出現選擇性偏誤。為解決這一問題，本文首先采用傾向得分匹配法(PSM)進行樣本處理。作為實驗組的“陸股通”標的股樣本在控制組中進行逐一匹配，確定對照組樣本。在傾向得分匹配的過程中，采取logit回歸模型。該模型的匹配變量為回歸模型中的所有控制變量以及分析師關注進行選擇，本文采用1∶2匹配的方式，卡尺范圍為0.5，對標的股公司逐年匹配對照樣本。再根據匹配樣本對模型(1)進行固定效應回歸，發(fā)現結果仍然存在，說明研究結論具有穩(wěn)定性(因篇幅所限，未報告)。

6 研究結論

本文以我國陸股通制度實施為代表的資本市場開放作為準自然實驗，檢驗境外投資者的引入，所引發(fā)的大股東與中小股東之間的代理沖突是否納入審計定價機制，以檢驗兩者之間的因果關聯。研究結論發(fā)現，資本市場開放引起的代理沖突，會引起審計師調高定價。機制檢驗結果驗證，股東參與大會的程度、股權集中度，以及上市公司自我約束機制，都對代理沖突與審計定價之間的關系起到了負向調節(jié)作用。

本文重要的啟示在于，上市公司代理沖突提高了審計監(jiān)管成本。為了降低資本市場整體交易成本，更需要從內部公司治理的完善出發(fā)，提高股東與公司利益協(xié)同度，理順中小投資者用腳投票機制，對重大事件為中小投資者創(chuàng)造更多表決權行使機會。同時，引導企業(yè)建立內部自我約束機制，適當引進先進的治理理念，優(yōu)化企業(yè)治理規(guī)劃。