南方周末記者　徐庭芳發(fā)自上海

相對于融券做空，融資做多的門檻要低不少，這隱藏著政策的導向性——鼓勵做多。

視覺中國?圖

★與其說是有市場力量大幅看空A股，不如說此前被壓抑的需求得到了釋放。

“從以前試點的經驗來看，A股能夠進行兩融的股票往往是那些經營穩(wěn)定、業(yè)績優(yōu)良的上市公司。要找到能夠做空的對象并不容易?！?/p>

目前的融券，已從做空工具變?yōu)榱恕叭谫Y”工具，這更加劇了機構與普通投資者的不平等。

一股“神秘”的做空力量正在殺入A股。

Wind數據顯示，在2020年11月期間，A股市場融券余額達到歷史高峰，一度接近1200億元，而融券規(guī)模在年初時還不到140億元，暴增1000億元。

融券，是做空的一種方式，與融資相對應。融資融券又被稱作“證券信用交易”，是指投資者向券商借入資金買入證券（融資）或借入證券并賣出（融券）的行為。

舉個例子，某股票現價為10元/股，投資者預期該股會下跌，于是以10元的價格向某券商借入1000股并拋售至市場獲得10000元資金，隨后該股下跌至5元/股，投資者從市場中重新回購1000股給券商，最終賺取差價5000元。

通過類似手法，融券達成了做空獲利的目標，由于操作簡單，它也是目前國際上最為通行的做空方式。

兩融業(yè)務自2010年起步，發(fā)展已有10年時間，其中，融資業(yè)務發(fā)展迅速，融券業(yè)務則進展緩慢。如今融券業(yè)務暴增，究竟是什么原因？

十年前開啟做空時代

2010年1月，國務院原則上同意開設融資融券業(yè)務試點，融資融券業(yè)務進入了實質性的啟動階段，中國A股成立20年之際，開始進入做空時代。

與任何投資一樣，融券做空也存在風險。如果股價沒有如預期下跌而是上漲，投資者將不得不以更高的價格購買股票歸還券商，這意味著做空失敗。同時，融資融券帶有杠桿屬性，投資者能用極少的本金獲得數倍的資金或券源，這加大了交易風險。

“當時在進行制度建設的時候，監(jiān)管相當謹慎?！鼻氨O(jiān)管人士王濤向南方周末記者回憶。

2005年，十屆全國人大常委會十八次常委會議審定通過新修訂的證券法，融資融券業(yè)務被寫入法律條文。這意味著，做空在A股有了法律基礎。

隔年，證監(jiān)會發(fā)布《證券公司融資融券試點管理辦法》和《融資融券交易試點實施細則》，具體的操作界限才被明確下來。

然而，2007年的金融危機又打亂了計劃。有關部門頂著壓力，在2008年10月宣布正式啟動融資融券試點。

基本“消化”金融危機的影響后，上海、深圳證券交易所于2010年3月31日起接受券商的融資融券交易申報。歷時5年，融資融券才進入實操階段。

不僅在時機選擇上慎之又慎，監(jiān)管層在交易模式上也有過內部爭論。

“當時有兩條路線，一是選擇像美國那樣的分散授信模式，二是像日本那樣的集中授信模式，討論研究的結果是，為了盡可能預防風險，我們走了日本的那條路。”王濤談道。

授信模式，關鍵在于誰來授信，也就是誰來提供資金、券源以及定價。學美國，意味著更自由化、市場化的操作，只要是資金富裕的投資者，都可以參與融資，只要手中有股票，就可以參與融券，相互間交易基本沒有限制。

集中授信的核心在于成立專門的證券金融公司，投資者若想要融券須通過券商，而券商的券源則由證券金融公司提供，并按一定利息撥備。

在日本，位于融資融券核心地位的是日本證券金融公司。在中國，擔任這一角色的則是成立于2011年10月的中國證券金融股份有限公司（下稱“中證金融”）。中證金融有7位股東，包括上交所、深交所、中國證券登記結算有限責任公司等。

如今，市場更習慣于用“國家隊”三個字來稱呼中證金融，因為它曾在2015年代表國家資金進行救市，但中證金融設立的初衷，則是管理和監(jiān)測融資融券業(yè)務。

不斷擴大的券源

官網顯示，中證金融的首要功能，就是為券商的融資融券業(yè)務提供轉融通服務，即運用市場化手段調節(jié)證券市場資金和證券的供給。

這意味著，中證金融可以通過融券的費率價格、融券個股范圍，來控制市場上的做空力量。然而“無券可借”的尷尬，十年來始終制約著融券發(fā)展。

東方財富的數據顯示，截至2020年1月，融資融券余額約為1.04萬元，其中融券余額僅為100.7億，占兩融余額的1%都不到。懸殊的資金量，想要通過融券做空平衡A股價格顯然無從談起。

“目前融券的券源大頭是公募基金，但是已經基本上頂格了?！睋文橙套誀I部資深交易員的方舟告訴南方周末記者。

要募集券源就需要轉融通。在券商向中證金融提出借券申請后，由中證金融向其他金融機構收集券源，如券商自營部門、基金公司、保險等，這一過程就是轉融通。

融券業(yè)務開始初期，主要的券源來自券商的自營部，也就是以公司自有資金投資的股票。由于國內券商不允許進行代客交易，自營投資只占到券商整體持倉的極小部分，所以券商能夠借出的券并不多。

“在美國，券商和投資者簽訂協(xié)議后，就可以把客戶名下的股票作為券源借出去，但是國內并不允許類似的操作?！狈街壅f。

卡住券商借券的，還有收益問題。例如，中證金融常年以3.5%—4%的年費率向融券券商收取中介費，在這一基礎上，券商又會增加1%—10%不等的利率借給投資者。最終利率高低取決于融券時長，以及券源的緊缺程度。

這意味著券商自營通過借券獲得的收益，最高也不會超過10%，形成了經營上的悖論——如果券商自營部門手中有券，意味著看好這只股票，借券給做空者只會打壓股票價格，收取的借券利息甚至無法彌補股價下跌帶來的虧損。而券商如果不看好個股，就根本不會買入或者選擇不借出，投資者也就借不到券。

“相當于券商和投資者形成了對賭，對券商和投資者都有很大風險?！狈街壑赋?，如果是券商覺得自己對賭不可能成功，就不會借券給投資者，而那些券商愿意買入并借出的個股，其大幅下跌的空間不大，投資者做空成功概率也不會高。

類似悖論使得市場借券的積極性不高，監(jiān)管不得不進行擴容。

2013年2月，轉融通的對象由券商自營擴大到了上市公司股東。2019年6月，A市場最大的機構買家公募基金，開始為轉融通提供券源。近日社保基金的參與，也被視作擴充做空力量的又一來源。

融券不如融資

政策的陸續(xù)松綁，讓兩融業(yè)務從2020年開始風生水起。

據東方財富數據，截至2020年10月末，融資規(guī)模年內增加約4000億元，增幅約為40%，融券規(guī)模則出現了井噴，從1月末的100.7億猛增至10月底1036.6億元，增長10倍有余。尤其是從7月起，4個月內增加了600多億。

與其說是有市場力量大幅看空A股，不如說此前被壓抑的需求得到了釋放。

2019年9月，證監(jiān)會指導修訂的《融資融券交易實施細則》正式出臺，進一步擴大融資融券的標的范圍，將融資融券標的股票數量由950只擴大至1600只。同時取消了130%的擔保比例，交由券商與客戶自主約定。

各大券商一般在兩融上設置150%的預警線和130%的平倉線。投資者需要向券商繳納保證金，才能進行兩融交易，當倉位加上保證金的價值低于倉位150%時，券商會提醒投資者注意風險，如果跌破130%，有可能被券商強制平倉。

申萬宏源證券研究所首席市場專家桂浩明對媒體表示，這一紅線被取消，有利于增加券商開展兩融業(yè)務的靈活性和穩(wěn)定性，“可以避免在行情持續(xù)波動的情況下，出現強制平倉等問題?！?/p>

據證監(jiān)會測算，標的擴容后，A股融資融券標的市值占總市值的比重由70%左右上升至80%以上，中小板、創(chuàng)業(yè)板股票市值占比大幅提升。

證監(jiān)會發(fā)言人常德鵬指出，融資融券業(yè)務交易機制優(yōu)化、擴大標的范圍，將進一步提升融資融券交易市場化程度，疏導投資者合理的投資需要，適當增加中小盤股票，正向引導資金規(guī)范入市。

據南方周末記者不完全統(tǒng)計，自2010年3月開啟試點以來，中國資本市場一共進行了7次擴容實驗。標的股票從最初的90只增加到目前的1600只。

2020年，A股邁入而立之年，上市公司數量也在9月突破了4000家。也就是說，超過的1/3的個股都可以通過融券進行做空。

但市場仍然不乏擔憂，深圳一家私募基金的投資總監(jiān)鄭帥向南方周末記者介紹，在美國，并沒有對融券標的進行限制，任何一只股票都可以成為做空對象。

“從以前試點的經驗來看，A股能夠進行兩融的股票往往是那些經營穩(wěn)定、業(yè)績優(yōu)良的上市公司。要找到能夠做空的對象并不容易?！编崕浾f，理論上，好公司更容易被做多（融資），只有那些壞公司才是做空（融券）的主要目標，諸如ST股。但目前，ST股與主板新股仍不允許進行融券。

相對于融券做空，融資做多的門檻要低不少，這隱藏著政策的導向性——鼓勵做多。

新加坡城市大學助理教授張巍也抱著觀望態(tài)度，他向南方周末記者指出，既然借不到股票，那交易規(guī)則再怎樣放開也于事無補。要切實推進空頭市場，還需健全融券市場。譬如允許券商、股票經紀人在一定條件下出借其管理的客戶的股票，以及允許券商向基金和其他機構投資人借入股票等。

做空變融資

市場人士仍在為做空呼喊奔走。

2019年9月，前證監(jiān)會主席肖鋼在名為《終結“牛市情結”——從2015年股市危機中學到了什么？》的演講中提到，A股市場缺乏一些做空力量的制約。他認為做空手段是保證市場穩(wěn)定發(fā)展的手段，但我們往往把它看成貶義的、負面的因素。

全國政協(xié)委員、財政部原部長樓繼偉在此后公開表示，“我們應當轉變監(jiān)管思路，引入做空機制。過去，監(jiān)管部門總是希望市場上漲，在這種思想的引導下，對市場關懷備至，非常呵護。但是實際效果卻并不理想。監(jiān)管部門應該維護市場機制的公平和信息披露的充分，而不用主動去承擔指數漲跌的責任?！?/p>

誰是目前A股的做空主力？

資深股指期貨交易員馮通向南方周末記者透露，這段時間融券規(guī)模的大幅提升主要源于科創(chuàng)板和注冊制的實施，尤其是以打新為主力的基金。

目前政策規(guī)定，除了戰(zhàn)略配售基金之外，其他基金想要參與線下打新，必須要有底倉，也就是要先持有一定市值的股票。為了保證倉位穩(wěn)定，多數基金經理人都會采用融券的方式來“鎖倉”。

具體步驟是，先買入規(guī)定市值的股票（如8000萬），然后將這8000萬的股票作為券源借出去，這樣既能收獲一筆資金，也能保證手上的底倉價格不變。

“基金經理的目的是要保證市值，真正賺錢的部分是在打新，目前只要能參與到線下打新，基本是100%中簽的，收益率平均都在15%以上?！瘪T通說。

此時的融券，實則已經從做空工具變?yōu)榱恕叭谫Y”工具，這更加劇了機構與普通投資者的不平等。

據開源證券統(tǒng)計，在打新紅利和底倉的共同作用下，打新基金收益率再創(chuàng)2016年以來新高，年初至今平均收益率已達40.1%。次高為2019年，打新基金平均收益率為25.9%。

按照目前監(jiān)管規(guī)定，參與私募投資必須通過合格投資者認證，上述打新的私募基金，門檻基本都在百萬年元起跳，普通投資者實難參與融券帶來的資本盛宴。

那么，散戶能否直接參與融資融券呢？　按照目前規(guī)定，個人投資者想要參與融資融券，要滿足最近20個交易日的日均證券類資產不低于50萬的要求。根據東方財富數據，截至2020年9月底，A股的總開戶數為1.73億，參與交易的投資者僅不到15萬人。

此外，王濤介紹，通過發(fā)布公開消息來做空個股的行為，在目前證券法下仍不被允許，“中國不太可能出現像渾水那樣的公司?！?/p>

所以，做空能夠在A股發(fā)揮的功能相當有限。

“我們需要考慮清楚，做空是為了達成什么目的？　如果是想用市場化手段來揭露造假的問題，在目前的法律制度下可能很難實現。如果是想用做空來防止價格失真，那不如先放開減持，比起做空，減持的看空效果更加直接?！蓖鯘f。

（應受訪者要求，王濤、方舟、馮通、鄭帥為化名）