肖振華

摘 要： 新冠肺炎疫情導(dǎo)致新興市場經(jīng)濟(jì)大幅萎縮，同時為減輕疫情對經(jīng)濟(jì)的沖擊，新興市場國家普遍推行了擴(kuò)張性財政政策，財政赤字顯著放大與飆升，對外負(fù)債能力嚴(yán)重削弱;不僅如此，美聯(lián)儲主導(dǎo)的全球量化寬松導(dǎo)致新興市場貨幣急速貶值，相關(guān)國家還債成本劇增，但為對沖本幣貶值，新興市場國家不得不動用美元儲備干預(yù)匯率市場，導(dǎo)致以美元計價且債務(wù)結(jié)構(gòu)中以外債為主的新興市場國家還債能力進(jìn)一步受到損害，債務(wù)違約風(fēng)險一觸即發(fā)。有效防止與減少新興市場國家債務(wù)違約，需要在秉持人道主義立場的基礎(chǔ)上調(diào)動與集結(jié)全球力量，同時新興市場國家應(yīng)當(dāng)在戰(zhàn)略上做出建設(shè)性調(diào)整。

關(guān)鍵詞： 新冠肺炎;新興市場;債務(wù)違約;減免與救助

時下仍在全球蔓延的新冠肺炎疫情改寫了世界經(jīng)濟(jì)增長的軌跡，更讓新興市場經(jīng)濟(jì)體承受了前所未有的重壓與沖擊。本幣貶值、投機(jī)資本撤離、外匯儲備萎縮、通貨膨脹惡化，更有從各個發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體彌散開來的債務(wù)危機(jī)陰影。對于國際社會而言，由許多新興市場國家債務(wù)違約所外溢出的風(fēng)險絕不會停留在局部地區(qū)和狹窄層面，而是如同一根敏感的神經(jīng)關(guān)聯(lián)著全球金融市場的運行秩序，控制不好可能會衍生成為又一場波及全球的金融危機(jī)，對此，只有全球力量加強(qiáng)合作才能有效減輕與消解危機(jī)的破壞力與沖擊力。

一、新興市場經(jīng)濟(jì)體負(fù)債狀況與風(fēng)險評估

圍繞著一筆已經(jīng)到期但無力償還的5億美元債務(wù)，阿根廷政府與債權(quán)人所進(jìn)行的談判雖然延期至第五次終有協(xié)同一致的結(jié)果，但接下來的時間阿根廷還要繼續(xù)硬著頭皮展開無休止談判的事實，因為今年阿根廷共有882億美元的主權(quán)債需要償還，且分成很多單筆數(shù)散布于不同時段，而按照國際貨幣基金組織（IMF）的結(jié)論，從2020年至2024年，阿根廷幾乎沒有向債權(quán)人償債的能力余地，如此一來，通過談判謀求債務(wù)重組就成為必選。

資料顯示，在主權(quán)國家債務(wù)違約榜單的排名上，截止目前西班牙高居榜首，共計違約14次;其次是委內(nèi)瑞拉，違約12次;緊跟其后的是厄瓜多爾與巴西，分別違約11次和10次，而法國、墨西哥、秘魯、智利、巴拉圭、阿根廷五國也各有8次的違約記錄。因此，雖然阿根廷算不上是違約最多的國家，但只要今年接下來的談判流產(chǎn)一次，阿根廷將成為10年中三次發(fā)生違約的唯一國家。

客觀上觀察，阿根廷政府超負(fù)荷債務(wù)運行以及發(fā)出的違約警報只是新興市場的一個縮影。按照國際金融研究協(xié)會（IIF）的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至2019年底，全球債務(wù)總規(guī)模為255萬億美元，創(chuàng)歷史新高，占全球GDP的比重為322%，比2008年金融危機(jī)時高出40個百分點（87萬億美元）。而在債務(wù)結(jié)構(gòu)中，各國政府主權(quán)債占據(jù)最大份額，達(dá)70萬億美元。在報告中，IIF特別指出，截至2019年年底，自2010年以來新興市場債務(wù)總額增長了56個百分點，債務(wù)規(guī)模膨脹至該經(jīng)濟(jì)體國內(nèi)生產(chǎn)總值的170%，其中新興市場主權(quán)債務(wù)超過了20萬億美元，創(chuàng)下了金融危機(jī)以來最快增速，并比2008年翻了一番。

新興市場國家主權(quán)債務(wù)的加速膨脹與全球貨幣政策的變化直接相關(guān)，甚至可以說因極度寬松貨幣政策所誘致。金融危機(jī)爆發(fā)的后10年中，美聯(lián)儲先后拋出了三輪QE，全球主要央行都加入到量化寬松的行列，而新興市場國家利用流動性充沛以及美元利率不斷走低的機(jī)會大量舉債，致使本國杠桿率一路飆升，但與此同時經(jīng)濟(jì)卻只有不到5%的平均增幅，很難覆蓋償債需求，于是只有繼續(xù)對外舉債。不僅如此，在自身經(jīng)濟(jì)通過寬松貨幣政策獲得有效回升后，美聯(lián)儲開始實施利率正?；僮?，美元貨幣利率中樞不斷上移，致使新興市場國家只能高息借債，同時償債負(fù)擔(dān)越來越大。

除了寬松貨幣政策將新興市場引入債務(wù)擴(kuò)大之路外，全球化的快速退潮以及由此帶來的外部需求下降也是推動不少新興市場國家跌入債務(wù)泥潭的重要力量。根據(jù)《全球貿(mào)易預(yù)警》數(shù)據(jù)顯示，過去10年除了美國拋出了多達(dá)1500余項貿(mào)易保護(hù)措施外，G20中的另外19個國家也累計出臺了保護(hù)主義政策8000多項，其中僅2019年全球范圍內(nèi)就新增了1291個新貿(mào)易壁壘。數(shù)據(jù)的背后是各種形式的貿(mào)易保護(hù)主義與單邊主義大行其道。受到影響，過往10年全球貿(mào)易增速只有金融危機(jī)前20年年均增速的一半。由于新興市場高度依賴資源或者商品出口，而且對美歐市場的依賴性非常之大，這種內(nèi)生增長動力乏力的經(jīng)濟(jì)模式使其更容易受到來自全球貿(mào)易環(huán)境收窄與惡化的擾動。正是如此，過往10年新興市場的總體經(jīng)濟(jì)增速明顯落后于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，公共財政在入不敷出的壓力下，通過舉債發(fā)展經(jīng)濟(jì)的沖動也被不斷強(qiáng)化與固化。

不同于美國、日本等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)國家政府債務(wù)量雖然非常龐大但很大一部分債務(wù)表現(xiàn)為對內(nèi)負(fù)債，新興市場國家主權(quán)債務(wù)主要是對外負(fù)債，規(guī)模占比超過主權(quán)債務(wù)的2/3，而且高達(dá)95%以上都是以美元計價的外債，說明新興市場的債務(wù)運動完全受到美元匯率變動的支配;其次從久期看，新興市場國家一年期以內(nèi)的短期債務(wù)居多，僅今年就有1.3萬億美元債務(wù)到期，明后兩年還有超過2萬億美元的外債需要償還。另外，新興市場國家的償債能力與償債風(fēng)險存在著明顯的分化，除了中國等極少數(shù)國家具有厚實的償債支撐力以及優(yōu)越的信用系別外，很多的新興市場國家將成為債務(wù)違約的重災(zāi)區(qū)。

總體來看，新興市場陣營中可能引爆債務(wù)危機(jī)的風(fēng)險區(qū)主要集中在以下地區(qū)：一是南美大陸的阿根廷、委內(nèi)瑞拉、巴西等國，二是撒哈拉地區(qū)以南的非洲國家，如南非、尼日利亞等，三是中東地區(qū)的土耳其、黎巴嫩等，甚至中亞地區(qū)的烏克蘭以及亞洲的印度尼西亞等國也存在違約可能性。值得注意的是，除了阿根廷再次拉響債務(wù)違約警報外，今年以來已有厄瓜多爾、黎巴嫩兩國出現(xiàn)債務(wù)償還延期，而且黎巴嫩還是首次違約。在國際貨幣基金組織看來，新興市場國家的主權(quán)債務(wù)兌付風(fēng)波正處于“一觸即發(fā)”的危險境地，而且今年的債務(wù)違約可能創(chuàng)出歷史最高。

二、新冠肺炎疫情對新興市場債務(wù)違約的刺激與催化

必須承認(rèn)，金融危機(jī)以后，在國際社會的支持下，加上本國政府在財政改革與經(jīng)濟(jì)發(fā)展上的努力，阿根廷、希臘等新興市場國家一度從債務(wù)危機(jī)中掙脫出來并重新獲得了在國際金融市場融資的資格，新興市場總體走上債務(wù)循環(huán)的良性軌道，通過借新債還舊債方式，加上國內(nèi)財政盈余產(chǎn)生的一定償債能力，按道理不會出現(xiàn)太大問題。然而，一場突兀而至的新冠肺炎徹底打亂了新興市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展與財政增長的陣腳，也使得其剛剛有所恢復(fù)的償債能力遭遇無情撕裂與侵蝕。

由于疫情打斷了全球產(chǎn)業(yè)鏈與供應(yīng)鏈，以出口導(dǎo)向為主的所有新興市場國家對外貿(mào)易遭受重創(chuàng)，原本只剩1.5億美元的經(jīng)常項目盈余被完全吞沒，智利、南非、印尼、土耳其、巴西和印度等國還發(fā)生超過2%的經(jīng)常項目赤字;更為嚴(yán)重的是，新冠疫情傾軋之下，石油期價跌入冰點，其他大宗商品價格紛紛深度跳水，使得依賴資源出口的俄羅斯、南非以及南美新興市場國家的外部需求受到空前抑制。按照國際貨幣基金組織（IMF）的最新預(yù)測，2020年新興市場經(jīng)濟(jì)增速將為-1%，其中印度經(jīng)濟(jì)萎縮5.2%，俄羅斯經(jīng)濟(jì)下滑7.1%，巴西經(jīng)濟(jì)下降5.2%，南非經(jīng)濟(jì)負(fù)增長10個百分點，其他如阿根廷、土耳其等國經(jīng)濟(jì)萎縮幅度均超過了5%。經(jīng)濟(jì)的重挫帶來的是財政收入銳減甚至是負(fù)增長，并直接弱化甚至瓦解新興市場國家的的償債能力。

更無奈地是，抗御新冠疫情對經(jīng)濟(jì)增長的沖擊，新興市場國家集體啟動了擴(kuò)張性財政政策，如印度準(zhǔn)備在年內(nèi)推出20萬億盧比的財政刺激計劃，俄羅斯新增年度財政預(yù)算4.5萬億盧布，南非正在考慮出臺1萬億蘭特的經(jīng)濟(jì)刺激方案等，而這些財政增量資金的絕大部分都來源于國債發(fā)行而非國庫盈余，由此引致新興市場赤字與債務(wù)占比急速上揚。資料顯示，至今年年底，巴西的公共債務(wù)占GDP比值將達(dá)到77.2%，印度公共債務(wù)占之比將突破77%，南非公共債務(wù)占比將升至90%，阿根廷、土耳其、委內(nèi)瑞拉等國公共債務(wù)占比均將突破100%。新增債務(wù)資金只能投入緊急救場之用，絕對不可用來填補舊債窟窿，財政無力支付之下對到期債務(wù)只能選擇違約囧途。

實際上，除了自身經(jīng)濟(jì)衰退、財政拮據(jù)極大約束了新興市場國家償債能力外，美聯(lián)儲主導(dǎo)的新一輪全球?qū)捤韶泿耪咚a(chǎn)生的系列外溢效應(yīng)也嚴(yán)重削弱與肢解了新興市場的債務(wù)清償功力。跟隨美聯(lián)儲將聯(lián)邦基準(zhǔn)利率降至零且推出無限量化寬松的步伐，印度、巴西、土耳其等數(shù)十個新興市場國家先后多次降息，且不少本幣利率降至歷史最低點。超出所有人意料之外，美元價格不僅沒有因本身利率降低而下降，且一直穩(wěn)定在歷史高位，對照之下，新興市場貨幣卻集體大幅下挫，這種結(jié)果意味著新興市場國家必須用更多本幣才能兌換美元，償債成本于是不斷上升;與此同時，并不像美日歐等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體債券利率隨著貨幣利率同時沉降甚至可以用負(fù)利率借債，新興市場國家主權(quán)債利率卻一路走高，包括安哥拉、尼日利亞等全球18個新興市場國家的美元計價債券收益率較美國國債高出逾10個百分點。收益率越高代表需支付的債券利息越多，存量償債成本與增量融資成本雙雙揚升，無力承擔(dān)之下違約風(fēng)險隨時可能出現(xiàn)。

更為關(guān)鍵的是，由于本幣的大幅度貶值，與美元相比新興市場貨幣失去了理想投資價值，同時域內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長也難以形成清晰的預(yù)期，國際資本今年以來開始大規(guī)模撤離新興市場。來自IIF的的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，年初至今已有超過1200億美元的國際資金流出新興市場，規(guī)模為金融危機(jī)爆發(fā)同期時的三倍之多。資本高頻與密集流出不僅讓美元流動性本來短缺的新興市場國家經(jīng)濟(jì)承受“失血”之痛，同時引致了當(dāng)?shù)毓墒小信c匯市的紛紛下挫，而資產(chǎn)價格的下跌反過來又會誘導(dǎo)國際資本為規(guī)避風(fēng)險而加速出逃，從而導(dǎo)致新興市場陷入“本幣貶值—資本撤離—資產(chǎn)貶值—資本再撤離—本幣再貶值”的惡性循環(huán)。結(jié)果是面對著一個美元流動性極度短缺甚至枯竭的市場，即便是新興市場國家試圖按期足額支付外債，但也是巧婦難為無米之炊，求告無門之下無奈走上違約之路。

更加尷尬地是，本來手中美元儲備非常有限，但為了阻止本幣貶值速度，新興市場國家又不得不在外匯市場上連續(xù)拋售美元，從而導(dǎo)致本國外匯儲備家底越來越微博。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，今年以來，印度、巴西、阿根廷、墨西哥、土耳其、南非、印尼、智利等國外儲儲備萎縮幅度均超5%，其中阿根廷的外匯儲備規(guī)模跌至四年以來最低。目前阿根廷政府主權(quán)債高達(dá)1900億美元，但外匯儲備不到430億美元，前者是后者的4.5倍，即便是拿出全部外匯儲備來還債也是杯水車薪，選擇違約就成為大概率的事情。值得警惕的是，即便是不少新興市場國家干預(yù)匯市，但最終也未見本幣出現(xiàn)回升，反而依舊跌跌不休，償債能力因此改善的希望也變得越來越渺茫。

墻倒眾人推?；谛鹿诜窝滓咔楦矇褐滦屡d市場經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)萎縮的悲慘情景，更因為不少國家債務(wù)占比提高以及外匯儲備急劇減少導(dǎo)致償債能力減弱，國際評級機(jī)構(gòu)紛紛下調(diào)相關(guān)國家的主權(quán)信用級別，其中標(biāo)準(zhǔn)普爾已將南非長期外幣債信評級從BB降至BB-，同時遭遇評級下調(diào)還有尼日利亞、哥倫比亞、阿根廷等，并且印度評級也有可能被穆迪從Baa2下調(diào)至Baa3。信用評級的降低顯示新興市場融融資難度的提升，以借新債還舊債的通道日益變窄，最終可能倒逼著一些國家走上債務(wù)違約之路。

三、遏止與解除債務(wù)違約的邏輯認(rèn)知與基本對策

本輪新興市場債務(wù)危機(jī)的出現(xiàn)，從一個側(cè)面可以解釋為是其長期債務(wù)存量風(fēng)險積累與發(fā)酵的結(jié)果，與此相關(guān)聯(lián)的是，新興市場國家在經(jīng)濟(jì)發(fā)展思路上的舉債依賴偏差也是值得深刻反思的地方，但不得不承認(rèn)的是，包括新冠肺炎、全球性無底線的貨幣寬松大潮等外部因素卻是新興市場國家債務(wù)狀態(tài)加劇惡化并由此釀成債務(wù)違約風(fēng)險的最主要直接刺激因素，對此，我們應(yīng)當(dāng)確立以下兩個基本觀測維度：

一方面，新冠肺炎是一種不期而至的外部風(fēng)險，而且相對于發(fā)達(dá)國家而言，新興市場國家不僅公共衛(wèi)生體系不健全，而且醫(yī)療技術(shù)也較為落后，危機(jī)治理能力也較為欠缺，疫情最終對新興市場國家經(jīng)濟(jì)帶去的殺傷可能更為嚴(yán)重。目前來看，巴西、南非等國已經(jīng)成為全球新冠肺炎疫情的“重災(zāi)區(qū)”，所需要的公共財政投入會更大，同時不斷上升的債務(wù)借貸成本又會反過來限制這些國家解決公共衛(wèi)生與促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的財政靈活性，相應(yīng)的即期與后續(xù)償債能力必然受到削弱。

另一方面，美元匯率對于新興市場國家也是一種不可控的外部市場風(fēng)險。按照“特里芬難題”，美元價值要穩(wěn)定，它就不能作為國際貨幣;美元要作為國際貨幣，它的價值就難以穩(wěn)定。該命題的結(jié)論是世界貨幣體系的穩(wěn)定不能依賴任何單一國家來保障。但現(xiàn)在看來，“特里芬兩難”在美元身上已經(jīng)完全失效，因為時至今日在國際經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易舞臺上呼風(fēng)喚雨的還是美元，而作為一種被動選擇，由于在國際市場上依賴于美元貨幣，新興市場國家不僅對本國資產(chǎn)價格失去了定價權(quán)，而且國內(nèi)貨幣政策的獨立性也幾近喪失，同時對外部債務(wù)的處理也失去主導(dǎo)權(quán)，其償債成本的大小與償債能力的強(qiáng)弱完全為美元所左右。

基于以上兩個客觀觀測點，我們的結(jié)論是，新興市場債務(wù)矛盾的激化與債務(wù)違約風(fēng)險的上升并非主要因其經(jīng)濟(jì)與金融決策失誤所引起，相應(yīng)的全部責(zé)任自然就不應(yīng)由新興市場國家獨立承擔(dān)。同時，任何債務(wù)風(fēng)險都不是可以徹底隔離與完全封閉的，新興市場國家債務(wù)違約的大面積引爆，受損的除了自身外，更有許多無辜債券人的利益，同時風(fēng)險也會傳導(dǎo)到發(fā)達(dá)國家以及國際金融市場。因此，對于新興市場國家的外債償還風(fēng)險，需要立足于人道主義立場，調(diào)動與集結(jié)全球力量共同消解與處置。

首先，新興市場國家作為債務(wù)人需要與私人債權(quán)人進(jìn)行真誠和富有耐心的溝通協(xié)商，而私人債權(quán)人也應(yīng)當(dāng)秉持寬解與包容之心并在風(fēng)險基本可控的前提下朝著與債務(wù)人一致認(rèn)同的方向作出努力。對于債務(wù)人而言，任何看上去十分簡單的單方面毀約與賴賬，損害的不僅是國家信譽，更會直接喪失在國際市場上的融資身份與資格，同時接下來會面臨漫長的經(jīng)濟(jì)孤立和經(jīng)濟(jì)收縮劇痛;對于債權(quán)人而言，一味地求全責(zé)備與剛愎自用，直接的風(fēng)險就是本息顆粒無收，并且即便是借助國際訴訟，為此耗費的漫長時間成本且不說，最終可能等來的還是一份根本無法執(zhí)行的判決。而相比較而言，雙方若能達(dá)成折衷協(xié)議，新興市場贏得喘息之機(jī)，債券人利益至少最終也可以獲得部分保障與實現(xiàn)。

其次，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家需要對新興市場提供必要的援助與支持，甚至做出一定的犧牲。由于新興市場的負(fù)債中很大一部分屬于國家與國家之間的主權(quán)債務(wù)，尤其是前者對發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的的負(fù)債占有相當(dāng)大比重，債務(wù)違約的出現(xiàn)和蔓延必然損害關(guān)聯(lián)國家的實際收益，削弱發(fā)達(dá)國家的財政盈余，最終可能由債務(wù)危機(jī)衍生為財政與金融危機(jī)。對此，發(fā)達(dá)國家有必要對新興市場國家債務(wù)作出適度減免以及展期上的延長性調(diào)整。畢竟化解了負(fù)債方的風(fēng)險某種程度上也增大了自身利益的安全系數(shù)。另外，作為應(yīng)對新冠肺炎疫情的重要舉措，美聯(lián)儲允許14個國家中央銀行開啟貨幣互換，但除墨西哥和巴西之外，其他新興市場國家央行均未進(jìn)入互換陣營，對此，美聯(lián)儲必要情況下可以考慮擴(kuò)容，以使更多新興市場國家在獲得充足流動性的同時贏得經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的后勁。

再次，包括IMF在內(nèi)的國際經(jīng)濟(jì)組織應(yīng)當(dāng)對新興市場國家提供及時的救援，同時幫助新興市場消除更多的不確定風(fēng)險。歷史經(jīng)驗證明，缺乏了國際社會的應(yīng)急性資金救助，任何一個債務(wù)危機(jī)國主權(quán)債務(wù)違約的處置進(jìn)程都會格外艱難與緩慢。對此，在相關(guān)國家主動申請的基礎(chǔ)上，今年以來IMF已經(jīng)向受到新冠肺炎疫情沖擊的50個新興市場國家提供了總額180億美元的緊急資金馳援，同時IMF計劃調(diào)動1萬億美元貸款幫助成員國應(yīng)對危機(jī)。但需要提醒地是，由于像IMF的國際性援助往往會附加一些貸款條件，如控制財政赤字、降低社會福利等，而這些看似苛刻的要求往往會成為國際投機(jī)資本沽空新興市場的題材，對此，IMF有必要援引《聯(lián)合國憲章》第七章中“保護(hù)債務(wù)人免受機(jī)會主義投資者破壞”的法律條款，協(xié)調(diào)與動員成員國共同對做空力量展開圍獵與封堵。

最后，從長遠(yuǎn)看，新興市場國家應(yīng)當(dāng)進(jìn)行戰(zhàn)略上的建設(shè)性調(diào)整，逐漸脫離與打破經(jīng)濟(jì)發(fā)展的舉債模式。一方面，新興市場國家在國內(nèi)要主動進(jìn)行深度性的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變革，培出內(nèi)生性經(jīng)濟(jì)增長動能，以最大程度地擺脫對外部市場尤其是發(fā)達(dá)國家融資市場的嚴(yán)重依賴，在此基礎(chǔ)上，新興市場國家應(yīng)當(dāng)架構(gòu)出自己健全的金融市場;如果本國的債券與證券市場發(fā)展成熟，不僅經(jīng)濟(jì)與金融“受制于人”的情況會大大緩解，而且更能增強(qiáng)自我融資功能，同時降低外部市場風(fēng)險;另一方面，新興市場應(yīng)當(dāng)將“去美元”視為集體性使命，先共同托起與維護(hù)單一優(yōu)勢貨幣，并圍繞中心貨幣擴(kuò)大貨幣互換規(guī)模，在此基礎(chǔ)上形成區(qū)域性統(tǒng)一貨幣，由點及面地逐步推進(jìn)“去美元化”進(jìn)程。