陳龍　吳波

2020年受新冠肺炎疫情沖擊影響，全球經(jīng)濟遭受重創(chuàng)，世界經(jīng)濟運行風險加劇。復雜國際形勢下，疊加國內經(jīng)濟固有結構性矛盾，中國完成“六穩(wěn)”、“六?！钡膲毫θ暂^大。投資作為需求側和供給側兩端發(fā)力的重要引擎，在當前疫情沖擊持續(xù)深化下，相對于消費和進出口，政策效果顯現(xiàn)和對經(jīng)濟拉動作用更為突出。

擴大基建投資是提升有效投資水平的內在要求，但基建投資面臨資金和債務“雙重約束”，不能僅依賴傳統(tǒng)的融資方式，而應立足中國巨量優(yōu)質存量資產(chǎn)的優(yōu)勢，創(chuàng)新融資工具和方式。

今年4月30日，證監(jiān)會與發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布了《關于推進基礎設施領域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》一文。以公募REITs為引，盤活巨量優(yōu)質資產(chǎn)，引導基礎設施投融資結構變革優(yōu)化，發(fā)揮其在促進基礎設施投資中的作用，成為今后一段時期穩(wěn)投資、穩(wěn)增長的重要舉措。

一、基建投融資受制因素較多，主體及功能結構亟待優(yōu)化

近年來，為抑制國內經(jīng)濟下行壓力，熨平經(jīng)濟波動，國家持續(xù)加大對基建投資的支持力度，但受制于經(jīng)濟結構性矛盾，基建投資增速自2017年19%后便持續(xù)在低水平波動，2018年、2019年基建投資增速維持在3.8%，2020年上半年基建投資同比下降2.7%。雖然近幾個月伴隨復工復產(chǎn)加快，國家刺激經(jīng)濟政策效果逐漸顯現(xiàn)，基建投資增速回升，但低位震蕩壓力仍不容小視，基建投資盛景難再。分析以往基建投資增速回落原因，不難發(fā)現(xiàn)，資金困境、債務風險約束以及投融資結構性差異等問題成為制約基建投資的重要因素。

中國基建資金來源分為國家預算內資金、國內貸款、利用外資、自籌資金和其他資金共五大類，其中國家預算內資金、國內貸款和自籌資金是基建資金的主要來源，三者常年占比達90%。近些年政府雖持續(xù)加大對基建的資金信貸支持，但其資金困境卻未有明顯改善。自籌資金內的政府性基金收入，在昔日“土地財政”背景下的高速增長帶動了地方基建投資飛速發(fā)展，但近幾年土地儲量的持續(xù)削減以及調控房地產(chǎn)價格，土地出讓收入增長形勢難言樂觀。而自2018年的減稅降費政策持續(xù)深化，2018年和2019年的新增減負大約為1.3萬億元和2.36萬億元，2020年預計為市場主體新增減負將超過2.5萬億元，中央到地方財政收入增速下滑明顯。今年上半年，全國一般公共預算收入96176億元，同比下降10.8%，其中稅收收入同比下降11.3%。

地方在稅收增速大幅下滑下對基建投資熱情難再。雖有地方政府專項債券規(guī)模不斷擴大，從2016年的0.4萬億元逐年擴大至2019年2.15萬億元，在2020年更是擴大至3.75萬億元，但由于專項債大量資金流向棚改和土儲項目，前幾年真正投向基建的資金僅占20%，過低占比嚴重束縛專項債對基建投資增量助力。雖然今年專項債新增限額由2019年的2.15萬億元增加至3.75萬億元，增加1.6萬億元，增長74%，并且新增部分主要用于重大基礎設施投資，但仍難滿足現(xiàn)實需要。

資金困境令債務風險長期存在，宏觀杠桿率偏高，投融資結構的安全性受限。過去地方在“GDP錦標賽”的刺激下，大力發(fā)展基建投資，如城投企業(yè)等地方政府融資平臺作為基建重要主體，在資金管理松散下的飛速擴張帶來了嚴重債務問題，令地方隱性債務規(guī)模和債務風險都處于高位。財政部雖一直強調“堅決遏制隱性債務增量，積極置換存量債務”，但在中國資本市場體系尚不健全，部分深層次結構性矛盾仍較為突出背景下，有關地方隱性債務風險的管控形勢仍面臨較大壓力。

截至2019年，中國非金融企業(yè)部門杠桿率仍處于150%左右的全球高位，其中城投企業(yè)和房企部門杠桿率更是處于高位。2020年一季度，非金融企業(yè)部門杠桿率更是攀升至161%，同期居民部門和政府部門杠桿率僅為58%和41%。如此高的杠桿率，令中國基礎設施建設的穩(wěn)定性和可持續(xù)性承受巨大壓力，而這種壓力在目前寬松逆周期宏觀調控背景下將進一步限制預期基建投資增速。

通過公募REITs，可以將缺乏流動性的基礎設施存量資產(chǎn)利用ABS 轉化為流動性較高的金融產(chǎn)品形式，打通社會投資進入和退出通道，構建起可持續(xù)的投融資生態(tài)體系。圖/法新

基建投資面臨資金和債務“雙重困境”下，投融資結構性優(yōu)化也困難重重。首先是中國現(xiàn)代財政制度有待于完善，中央和地方財權和事權關系需要進一步優(yōu)化，基建投資主責在地方，但地方“小馬拉大車”現(xiàn)象，令投資主體的結構優(yōu)化“有心無力”。其次是中國金融供給側結構性改革持續(xù)深化，有關直接融資為主體的工具結構仍需完善。非標融資受資管新規(guī)限制，監(jiān)管趨嚴令其萎縮趨勢不減，而PPP作為政府和社會資本合作的有益嘗試，在經(jīng)歷“井噴”、“規(guī)范”兩時期后，監(jiān)管松散、明股實債以及資金沉淀期過長等問題都導致增量放緩，部分類REITs的發(fā)展更是受制于規(guī)范性欠缺、項目運營監(jiān)管松散而難以發(fā)力基建投資，多層次、多領域、富有效率的基建投融資工具結構無法有效確立。

二、公募REITs成為紓困基建投融資結構的有效工具

投資作為長期以來中國經(jīng)濟“穩(wěn)中求進”的壓艙石，在當前經(jīng)濟不確定性日益攀升，傳統(tǒng)融資渠道受到抑制的背景下，唯有創(chuàng)新投融資機制，利用市場化融資方式以提高資本等供給側要素的配置效率，才能真正令基建投資成為釋放經(jīng)濟活力，拉動經(jīng)濟回升的重要動力。在此背景下，推出基建REITs恰逢其時，必將成為紓困基建投融資結構的有效工具。

盤活巨額存量資產(chǎn)，拓寬基建投融資渠道，形成良性的基礎設施投資循環(huán)。中國經(jīng)歷過去數(shù)十年的快速發(fā)展，積累了百萬億量級的基建存量資產(chǎn)，但因為基礎設施建設資本回收期較長，資金沉淀帶來的風險和不確定性大等缺陷，大量存量資產(chǎn)退出渠道受阻嚴重，阻礙了當前擴大內需下市場對基建的投資熱情。而通過公募REITs，則可以將缺乏流動性的基礎設施存量資產(chǎn)利用ABS轉化為流動性較高的金融產(chǎn)品形式，打通社會投資進入和退出通道，形成良性的基礎設施投資循環(huán)，增強對社會資本的吸引力，持續(xù)支持基礎設施建設，構建起可持續(xù)的投融資生態(tài)體系。

化解地方政府債務風險，平衡“擴投資”與“防風險”。 基建投資一直是推動中國經(jīng)濟增長的重要動力，地方政府和城投平臺在其中發(fā)揮了重要作用，但城投企業(yè)債務也加劇了地方隱性債務風險。作為基礎設施建設主體以及公募REITs的原始權益人，公募REITs的發(fā)行試點，在破除資金長期沉淀、盤活存量資產(chǎn)所帶來的充裕資金保障下，既有利于滿足現(xiàn)階段加碼投資、應對經(jīng)濟下行的逆周期調控需要，又能置換出存量資產(chǎn)中的國有資本，幫助地方政府和城投公司卸下債務負擔，降低其對違規(guī)舉債的依賴，在擴大有效投資的同時把住防范化解重大風險關口，提升對收費公路、水電氣熱等準公共性項目的投資效率和建設質量。

構建多層次資本市場，合理引導社會資本高效配置。建設多層次資本市場，發(fā)展直接融資，促進儲蓄向投資的高效轉化，一直是中國金融供給側結構性改革的關鍵所在?；≧EITs的推出試點，不僅為中國資本市場提供了價值之錨，助推不動產(chǎn)投資的價值發(fā)現(xiàn)和資本高效配置，更是將存量不動產(chǎn)所產(chǎn)生的大規(guī)模穩(wěn)定現(xiàn)金流在資本市場中得以證券化、流動化，有效填補資本市場的投資空白，滿足諸如社?；?、養(yǎng)老基金等大規(guī)模資本的投資需要，真正鏈接起社會資本的供需雙方，加快儲蓄向有效投資的轉化過程。長期來看，REITs試點推行，或將成為解決中國基建投融資體制部分結構性矛盾的破題關鍵，助力中國經(jīng)濟的轉型升級。

三、打好政策“組合拳”，釋放投融資改革紅利

擴大有效投資成為穩(wěn)定經(jīng)濟的重要抓手。為完善投融資結構，釋放有效投資紅利，對REITs+PPP的協(xié)調搭配，將成為后疫情時期經(jīng)濟恢復的關鍵。為此，必須要著眼于多領域綜合改革，利用好稅惠政策、定價機制以及公募基建績效評價制度，打好政策“組合拳”，引導REITs加快發(fā)展以推動投融資結構優(yōu)化。

其一，協(xié)調推動多領域綜合改革，形成發(fā)展合力。經(jīng)濟形勢日益復雜下，各項改革之間都具有較強的耦合性和相關性，投融資結構改革作為經(jīng)濟新常態(tài)下體制改革的重點難點，牽一發(fā)而動全身。因此在基建投融資結構變革過程中，必須要協(xié)調推進財稅、金融、價格等其他領域改革相互疊加，加碼改革后勁，釋放投融資改革紅利。

如財稅改革中，要深入推動中央和地方財政事權和支出責任劃分，加大中央財政事權和支出責任，健全地方稅體系，增強地方財政穩(wěn)固性;金融體系改革中，則是要以供給側結構性改革為依托，深化多層次資本市場建設，有序推動社會資本的高效率運轉;價格改革中，要積極推動REITs市場發(fā)展，形成對基礎設施等不動產(chǎn)合理的價格發(fā)現(xiàn)機制，加強市場在資源配置中的關鍵作用。將投融資體制改革與上述改革有機銜接，協(xié)調推進，形成提高整體經(jīng)濟運行效率的、橫向協(xié)同高效的改革機制。

其二，做好REITs和PPP等現(xiàn)有投資工具的有效銜接。PPP模式受運行管理缺陷制約，發(fā)展規(guī)模和速度都已進入明顯瓶頸期，但從長期資本使用效率和投融資結構來看，其依然是政府進行基建投資的最合規(guī)有效的手段之一。PPP模式解決了基建投資的“入口”問題，但“出口”即退出機制不健全。而公募REITs的試點，對解決PPP模式中的社會資本退出問題無疑是一場及時雨。如果將REITs與PPP項目銜接補充，PPP的發(fā)展為基建REITs提供大量優(yōu)質基礎資產(chǎn)，而基建REITs則為其提供投資退出通道，有望激發(fā)社會資本的投資熱情。

要著眼于多領域綜合改革，利用好稅惠政策、定價機制、公募基建績效評價制度，打好政策“組合拳”

為此除了需進一步完善相關制度，平衡項目運營管理責任以及投資期限協(xié)調關系也是個中關鍵。目前《通知》中對REITs與PPP搭配僅局限于使用者付費項目且有三年以上運營時間限制，但中國PPP發(fā)展實際中該類項目所占比例較低，考慮如此規(guī)定雖有回避風險的原因，卻對其協(xié)調效果產(chǎn)生阻礙，建議適當放寬對兩者搭配的付費模式及運維時間審查，轉而加強對項目底層資產(chǎn)的優(yōu)劣評判，關注項目的持續(xù)能力與營收質量。同時，過渡期間可提前布局基金管理公司與項目公司的運維責任轉移，考慮反委托給原項目方或是由國有大型資管公司進行集中統(tǒng)一管理將更為適宜。

其三，積極完善REITs發(fā)行運營的稅惠、定價機制等配套機制建設，加強政策吸引。REITs作為投融資結構中的新興工具，對其適當?shù)姆龀謱⒓涌炱湎绕诎l(fā)展，為此，稅惠政策以及定價機制的完善將是其實現(xiàn)追趕的重要制度優(yōu)勢。應當構建起兼顧“稅源保護”和“稅收中性”原則的稅收優(yōu)惠體系。在具體設計執(zhí)行中，為有效緩解目前仍存在的多重征稅現(xiàn)象，應當明確REITs層面不再繳納增值稅和所得稅，將所得稅的稅負承擔轉移向最終投資者，同時為防止惡意避稅引發(fā)的稅源流失，應積極細化如資本構成、分紅比例、持有時間等具體明確的優(yōu)惠門檻，差異化征稅。

另外，要擺脫過去立足基建項目維持剛兌下對全生命周期利潤的計算，將定價邏輯從強主體轉移到強項目，利用日漸豐富的再融資模式，考慮對項目資金結構、存續(xù)年限以及項目類型設定不同閥值的貼現(xiàn)因子，繼而計算項目的營運現(xiàn)金流情況，以有序高效的定價模式協(xié)調內在絕對價值以及市場相對價值關系。

其四，立足政府和市場關系，積極完善對“REITs+PPP”有效銜接的績效管理。由于公募REITs利用資產(chǎn)支持證券實現(xiàn)了基建資金的入市流通，與PPP相互搭配，有效推動了政府和市場兩者在基建領域的資源調控配合。但在后續(xù)對其績效監(jiān)管中，也要注意將以收益回報為導向的市場績效同以公共結果為導向的公共績效相結合。尤其是在當前新基建項目呼聲強烈，市場完全不能介入的領域已較為有限背景下，區(qū)別市場績效和公共績效下對基建投融資的績效評價流程，將成為調動兩個積極性，推進基建高質量發(fā)展的關鍵。

為此，須立足預算績效管理信息化建設來加快推行零基預算理念，在區(qū)域異質性以及基礎設施屬性差異基礎上，識別并科學設置項目績效彈性指標，推動將科學高效的預算績效評價滲透到基建項目的全生命周期中。

編輯：蘇琦