吳周

金融委會(huì)議定調(diào)了近期的債券違約個(gè)案是“周期性、體制性、行為性因素相互疊加的結(jié)果”，也明確了要處理好促發(fā)展與防風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，給市場(chǎng)各方吃下了定心丸。

違約“黑天鵝”飛舞，信用債市場(chǎng)遭遇腥風(fēng)血雨。

10月24日，上交所發(fā)布了一則華晨汽車集團(tuán)控股有限公司（下稱“華晨集團(tuán)”）的債券停牌公告，稱華晨集團(tuán)2017年非公開(kāi)發(fā)行的公司債券“17華汽05”發(fā)生債務(wù)違約。公開(kāi)資料顯示，該債券發(fā)行于2017年10月，規(guī)模為10億元，票息5.3%，期限為3年。

11月4日，華晨集團(tuán)發(fā)布公告表示無(wú)法按期兌付“17華汽05”債券，正式承認(rèn)債券違約。而在此前的8月18日，華晨集團(tuán)還發(fā)布公告承諾，“我公司將繼續(xù)堅(jiān)定履行國(guó)企職責(zé)，按時(shí)兌付到期債券，維護(hù)合法權(quán)益”。

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2020年10月，華晨集團(tuán)累計(jì)發(fā)行債券34只，存續(xù)債14只，存續(xù)債余額共162億元。其中1-3年到期債券規(guī)模超過(guò)100億元。11月16日，華晨集團(tuán)發(fā)布公告稱，目前，華晨集團(tuán)已構(gòu)成債務(wù)違約金額合計(jì)65億元，逾期利息金額合計(jì)1.44億元。因企業(yè)資金緊張，續(xù)作授信審批未完成，造成無(wú)法償還。

11月13日，一位債權(quán)人依法向法院提起華晨集團(tuán)破產(chǎn)重整申請(qǐng)。11月20日，沈陽(yáng)市中級(jí)人民法院裁定受理債權(quán)人對(duì)華晨集團(tuán)重整申請(qǐng)，標(biāo)志著這家車企正式進(jìn)入破產(chǎn)重整程序。法院的裁定稱，華晨集團(tuán)存在資產(chǎn)不足以清償全部債務(wù)的情形，具備企業(yè)破產(chǎn)法規(guī)定的破產(chǎn)原因。但同時(shí)集團(tuán)具有挽救的價(jià)值和可能，具有重整的必要性和可行性。

繼華晨集團(tuán)之后，真正點(diǎn)燃信用債市場(chǎng)情緒的是河南省國(guó)企永城煤電控股集團(tuán)有限公司（下稱“永煤控股”）的違約。

11月10日，永煤控股發(fā)布公告稱，因流動(dòng)資金緊張，截至2020年11月10日終，該公司未能按期籌措足額兌付資金，“20永煤SCP003”已構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約。據(jù)公開(kāi)資料，超短融“20永煤SCP003”發(fā)行于今年2月14日，當(dāng)前余額10億元，發(fā)行期限270天，票息4.39%，應(yīng)于今年11月10日到期。

而根據(jù)資料，永煤控股在河南省內(nèi)擁有較為優(yōu)質(zhì)的煤炭資源，截至9月末，公司貨幣資產(chǎn)達(dá)400多億元。此前，該公司直到10月底還成功發(fā)行了一期10億元的中期票據(jù)。截至目前，永煤控股存續(xù)債券23只，余額合計(jì)234.1億元，其中年內(nèi)到期債券金額合計(jì)50億元，一年內(nèi)到期債券金額合計(jì)120億元。

永煤控股的違約之所以在一眾信用風(fēng)險(xiǎn)事件中殺傷力巨大，就在于它超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致市場(chǎng)措手不及?！爸笆袌?chǎng)定價(jià)的錨突然就沒(méi)有了，整個(gè)大的定價(jià)邏輯被打破了，市場(chǎng)的恐慌在于這一點(diǎn)?！惫獯笞C券表示。

永煤控股的違約掀起了整個(gè)信用債市場(chǎng)的滔天巨浪，之后又有紫光集團(tuán)、成龍建設(shè)集團(tuán)等市場(chǎng)主體相繼違約。據(jù)統(tǒng)計(jì)，自2020年以來(lái)，信用債市場(chǎng)違約數(shù)量已增加至112只，違約金額達(dá)到1290.56億元。

永煤控股等的違約使投資者信心重挫，大量拋售煤企、城投、和地方國(guó)企債券，一度引發(fā)資金面恐慌。但其對(duì)債券市場(chǎng)的沖擊遠(yuǎn)不止二級(jí)市場(chǎng)，對(duì)一級(jí)市場(chǎng)的影響也切切實(shí)實(shí)。Wind數(shù)據(jù)顯示，永煤控股違約后的一周內(nèi)（11月11日-17日），已有26只信用債取消或推遲發(fā)行，面值總額達(dá)到265億元。除了取消發(fā)行之外，還有多數(shù)在發(fā)行的債券被迫延長(zhǎng)募集時(shí)間。同時(shí)，正在發(fā)行的多只信用債票面利率已超過(guò)7%。

而且，信用風(fēng)險(xiǎn)的接連爆雷之下，債券市場(chǎng)近期流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)偏好受到壓制，也不可避免地傳遞到權(quán)益市場(chǎng)。

11月21日，中共中央政治局委員、國(guó)務(wù)院副總理、國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)主任劉鶴主持召開(kāi)金融委第四十三次會(huì)議，研究規(guī)范債券市場(chǎng)發(fā)展、維護(hù)債券市場(chǎng)穩(wěn)定工作。金融委會(huì)議定調(diào)了近期的債券違約個(gè)案是“周期性、體制性、行為性因素相互疊加的結(jié)果”，也明確了要處理好促發(fā)展與防風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，給市場(chǎng)各方吃下了定心丸。

實(shí)際上，此前高層就已經(jīng)關(guān)注到近期債券市場(chǎng)的個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)事件。11月17日，國(guó)家發(fā)改委在例行新聞發(fā)布會(huì)中提到，要建立早識(shí)別、早預(yù)警、早發(fā)現(xiàn)、早處置的風(fēng)險(xiǎn)防控工作體系，針對(duì)個(gè)別苗頭性風(fēng)險(xiǎn)隱患，密切關(guān)注相關(guān)債券的付息兌付工作，督促制定化解方案，保護(hù)投資者合法權(quán)益。

債市連鎖反應(yīng)

一般而言，債券可分為利率債、信用債兩種。

前者又被稱為政府債券，由國(guó)家或政府信用做背書(shū)的機(jī)構(gòu)為籌措資金而發(fā)行的債券，一般被認(rèn)為不存在信用風(fēng)險(xiǎn)，其價(jià)格主要受利率變動(dòng)影響。主要包括財(cái)政部發(fā)行的國(guó)債、地方政府委托財(cái)政部發(fā)行的地方政府債、政策性金融債、央行票據(jù)等。

后者則是無(wú)擔(dān)保，依托企業(yè)信用發(fā)行的債券。主要包括企業(yè)債、公司債、商業(yè)銀行以及其他非銀行金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的金融債、次級(jí)債等。

由于沒(méi)有國(guó)家信用背書(shū)與擔(dān)保，與利率債相比，信用債最顯著的特征在于存在發(fā)行企業(yè)無(wú)法按時(shí)還本付息的信用風(fēng)險(xiǎn)，又稱“違約風(fēng)險(xiǎn)”，而近期信用債市場(chǎng)大幅下跌的誘因便在于多只AAA級(jí)信用債的違約。

國(guó)泰君安表示，信用債全天成交次數(shù)較少，投資者買賣價(jià)差較大，因此其流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)往往高于利率債。當(dāng)違約事件發(fā)生時(shí)，由于信用債較差的流動(dòng)性，投資者在賣出止損時(shí)往往會(huì)發(fā)生“踩踏效應(yīng)”。近期連續(xù)出現(xiàn)的AAA級(jí)別信用債違約，打碎了市場(chǎng)的國(guó)企信仰，直接影響了市場(chǎng)對(duì)高評(píng)級(jí)債券、國(guó)企債券的信任，部分煤炭企業(yè)信用債大幅回調(diào)，更有一些煤炭集團(tuán)取消債券發(fā)行，從而引發(fā)債券市場(chǎng)“連跌”。

光大證券表示，受違約事件的影響，信用債市場(chǎng)劇烈震蕩，債券市場(chǎng)恐慌情緒有所蔓延，并有形成連鎖反應(yīng)的苗頭，主要表現(xiàn)為以下四個(gè)方面。

一是二級(jí)市場(chǎng)煤炭、鋼鐵等周期類行業(yè)信用債遭遇市場(chǎng)拋售，一級(jí)市場(chǎng)融資遇冷。在永煤控股違約后，盡管后續(xù)并未發(fā)生新的信用違約事件，但恐慌情緒形成的連鎖反應(yīng)已開(kāi)始向其他信用債橫向蔓延，部分與永煤債券行業(yè)、或區(qū)域類似的信用債（如煤炭、鋼鐵領(lǐng)域，甚至在隸屬河南省國(guó)企債券），在二級(jí)市場(chǎng)上遭遇拋售。13平煤債、19云投01、16冀中01和02以及19鋼聯(lián)03等信用債出現(xiàn)大幅下挫，平均跌幅超過(guò)10%，且范圍有擴(kuò)大趨勢(shì)。一級(jí)方面，河南、山西多只債券取消發(fā)行，取消發(fā)行規(guī)模接近百億元。

二是利率債市場(chǎng)受恐慌情緒波及，債券價(jià)格下挫。信用違約事件發(fā)生后，除對(duì)信用債市場(chǎng)造成沖擊外，恐慌情緒也明顯波及到了利率債市場(chǎng)?？梢钥吹剑刂?1月13日，1Y、3Y、5Y、7Y和10Y國(guó)債收益率分別為2.85%、3.01%、3.10%、3.29%和3.27%，較10月末分別上行12BP、6BP、12BP、5BP和9BP。其中，短端品種收益率上行幅度明顯高于中長(zhǎng)端，國(guó)債收益率曲線有扁平化態(tài)勢(shì)。

三是部分公募債基凈值大幅下滑。受永煤控股違約影響，債券市場(chǎng)大幅下挫，部分公募債基因信用債價(jià)格暴跌而出現(xiàn)凈值下滑。

四是流動(dòng)性分層加劇。11月份以來(lái)，資金面總體維持緊平衡態(tài)勢(shì)，而永煤控股違約事件則進(jìn)一步加劇了流動(dòng)性分層效應(yīng)。一方面，在恐慌情緒蔓延下，市場(chǎng)對(duì)同類型信用債風(fēng)控采取“一刀切”模式，導(dǎo)致信用債大量拋盤，部分債基和資管產(chǎn)品凈值下跌導(dǎo)致贖回壓力加大。另一方面，市場(chǎng)對(duì)信用債的信心出現(xiàn)動(dòng)搖，風(fēng)險(xiǎn)偏好下滑，導(dǎo)致中小銀行和非銀機(jī)構(gòu)在開(kāi)展質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)時(shí)，信用債的質(zhì)押比例下降，融資能力受到限制。截至11月13日，R007與DR007利差為75BP，較11月初提升超過(guò)40BP，顯示出非銀機(jī)構(gòu)流動(dòng)性較為緊張，流動(dòng)性分層加劇。

違約原因探析

上海證券表示，通常來(lái)說(shuō)，經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化導(dǎo)致信用環(huán)境變化，從來(lái)信用違約與經(jīng)濟(jì)周期是高度相關(guān)的，海外債市的發(fā)展歷史表明，經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)期信用違約事件通常增加。

申萬(wàn)宏源的研究也顯示，從全球垃圾債違約率的情況看，經(jīng)濟(jì)越差，違約率越高。從1997年至今，以CCC級(jí)信用債違約率為例，2001年和2009年違約率較高，分別為11.5%和10.9%。

以美國(guó)為例，1998年上半年，東南亞金融危機(jī)不斷發(fā)展，其影響程度比預(yù)期的嚴(yán)重很多，日本經(jīng)濟(jì)形勢(shì)惡化。8月，美國(guó)長(zhǎng)期資本管理公司倒閉遇上俄羅斯主權(quán)債務(wù)違約，劇烈沖擊了原本就動(dòng)蕩不安的國(guó)際金融市場(chǎng)。各項(xiàng)不利因素疊加，美國(guó)經(jīng)濟(jì)日漸受到威脅，出口不斷下降，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度開(kāi)始放慢，國(guó)內(nèi)信貸緊縮跡象也日趨明顯。最終導(dǎo)致1998年美國(guó)垃圾債收益率上行，違約率也開(kāi)始增加。

1997年?yáng)|南亞金融危機(jī)后，世界上許多國(guó)家投資風(fēng)險(xiǎn)增大，美國(guó)的信息產(chǎn)業(yè)無(wú)可避免地成為了其他行業(yè)和國(guó)家剩余資本爭(zhēng)相投資的對(duì)象。在1997-2000年期間，垃圾債的發(fā)行主要集中在通訊、金融以及科技行業(yè)，網(wǎng)絡(luò)泡沫危機(jī)使得美國(guó)垃圾債收益率大幅上升，而2001年美國(guó)又遭遇“9.11”恐怖襲擊事件，對(duì)垃圾債形成明顯沖擊，違約率也隨之大幅攀升，2001年接近10%。

因此，申萬(wàn)宏源表示，從上述角度來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)從2011年至今持續(xù)在下行，信用債違約率上行是必然的結(jié)果。

事實(shí)上，根據(jù)上海證券的統(tǒng)計(jì)顯示，中國(guó)債券的“剛兌”信仰實(shí)際上自2014年就已動(dòng)搖，2018年后已徹底打破。

2014年雖然是中國(guó)債市“大年”，但也被市場(chǎng)認(rèn)為是“中國(guó)信用元年”。2014年共發(fā)生5只債券違約，違約金額12.6億元;雖然違約債券只數(shù)和規(guī)模雖然較少，但當(dāng)年的超日債違約事件影響深遠(yuǎn)，使得信用風(fēng)險(xiǎn)觀念開(kāi)始深入人心，“剛兌”概念被打破。

2015-2016年間，中國(guó)債券市場(chǎng)上的違約只數(shù)和規(guī)模繼續(xù)提升，但市場(chǎng)反應(yīng)平穩(wěn);2017年，債市違約只數(shù)和規(guī)模的雙下降局面，使得市場(chǎng)認(rèn)為中國(guó)信用風(fēng)險(xiǎn)增長(zhǎng)已到拐點(diǎn)，風(fēng)險(xiǎn)暴露情況已趨穩(wěn)定。

然而，受國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)、金融形勢(shì)變化，尤其是國(guó)內(nèi)監(jiān)管環(huán)境變化的影響，如抑制資金空轉(zhuǎn)的“脫實(shí)向虛”行為，資管新規(guī)對(duì)金融市場(chǎng)行為的規(guī)范化等，熱衷于高杠桿搞資本運(yùn)作套利的企業(yè)高風(fēng)險(xiǎn)行為受到限制，客觀上亦使得違約再度暴增。2018-2019年間，中國(guó)債市的信用違約事件再度暴增：2017年，中國(guó)債券違約只數(shù)為48只，2018年、2019年分別為164只和211只;2017年中國(guó)債市違約規(guī)模為380.5億元，2018年、2019年分別為1529.3億元和1841.4億元，均分別增長(zhǎng)了4倍左右。

上海證券表示，2020年前，盡管中國(guó)債券市場(chǎng)已打破了剛兌，但發(fā)生違約的主要是民營(yíng)企業(yè)，對(duì)國(guó)有企業(yè)的“剛兌”信仰仍然留存。而2020年后中國(guó)信用違約狀況，則徹底清除了市場(chǎng)的“剛兌”信仰;由于國(guó)企能公開(kāi)發(fā)債的企業(yè)規(guī)模都很龐大，債務(wù)規(guī)模高，因而發(fā)生違約的事件也是“巨震”式的，從而導(dǎo)致了當(dāng)前信用市場(chǎng)的“驚厥”。

中國(guó)信用違約的增加，并不是經(jīng)濟(jì)持續(xù)周期性低迷的產(chǎn)物，而是經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段后，產(chǎn)業(yè)升級(jí)和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)變化的宏觀環(huán)境下，微觀上企業(yè)經(jīng)營(yíng)分化的結(jié)果。

之前資產(chǎn)泡沫膨脹時(shí)期，具有較多資源和資產(chǎn)的國(guó)企，自然能獲得較多的信貸資源青睞，因而競(jìng)爭(zhēng)激烈的民營(yíng)企業(yè)融資環(huán)境較為緊張。中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入轉(zhuǎn)型階段后，直接融資興起，很多尾部發(fā)行人（即基于財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)標(biāo)準(zhǔn)的低發(fā)行條件人）也進(jìn)入了債務(wù)工具發(fā)行市場(chǎng)。但2018年金融規(guī)范化監(jiān)管要求提高后，這類發(fā)行人的信用風(fēng)險(xiǎn)就上升;在信息披露制度有待細(xì)化改善的情況下，這類發(fā)行人的信用風(fēng)險(xiǎn)事件就表現(xiàn)為因突發(fā)事件而違約。

規(guī)避違約地雷

西南證券將違約主體的主要違約原因歸納為以下三個(gè)方面的因素。

一是環(huán)境因素：融資收緊，更需警惕信用風(fēng)險(xiǎn)。

過(guò)去眾多企業(yè)依賴“高杠桿”野蠻生長(zhǎng)，隨著外部融資環(huán)境整體收緊，杠桿擴(kuò)張之路面臨終結(jié)。在此環(huán)境下，一方面需要考慮宏觀政策、經(jīng)濟(jì)周期等因素對(duì)企業(yè)可能造成的影響;另一方面還需特別考慮企業(yè)性質(zhì)對(duì)資金鏈的影響。如在2020年之前，由于民營(yíng)企業(yè)的融資渠道有限且融資難度大，信用風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)高于國(guó)企，增加了民企債務(wù)違約的可能性。

上海證券認(rèn)為，2020年信用違約比重轉(zhuǎn)向國(guó)企，實(shí)際上是貨幣結(jié)構(gòu)性政策和監(jiān)管改善的結(jié)果，是政策鼓勵(lì)金融資源向?qū)嶓w、向民營(yíng)、向中小企業(yè)傾斜下，部分企業(yè)應(yīng)變不及的反應(yīng)。

除了宏觀融資環(huán)境因素外，還需要考慮業(yè)務(wù)所在區(qū)域的風(fēng)險(xiǎn)。如部分區(qū)域的互保圈為企業(yè)違約埋下隱患，需關(guān)注此區(qū)域企業(yè)互保關(guān)系的復(fù)雜度;海外業(yè)務(wù)集中度高的企業(yè)需關(guān)注當(dāng)?shù)卣趾驼呓o業(yè)務(wù)帶來(lái)的影響。

二是行業(yè)因素：主體違約顯新特征，各行業(yè)均可能存在風(fēng)險(xiǎn)隱患。

上海證券認(rèn)為，從中國(guó)信用市場(chǎng)的違約現(xiàn)象看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的影響，超過(guò)了經(jīng)濟(jì)周期的影響。由于不同行業(yè)進(jìn)入成熟期的時(shí)間有先后，因而融資環(huán)境變化后違約的上升概率也大不一樣。

西南證券的研究顯示，2014-2017年，債券違約行業(yè)主要集中在制造業(yè)、化工業(yè)、機(jī)械設(shè)備等周期性比較強(qiáng)的行業(yè)，行業(yè)進(jìn)入成熟階段，產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題日益突出，行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)通常較高，進(jìn)而影響企業(yè)的銷售獲利能力，債券違約風(fēng)險(xiǎn)加大。但不同于往期行業(yè)景氣問(wèn)題，2019年違約債券則不再局限于某一特定行業(yè)，總體分布比較分散，資金退潮下，各行業(yè)均可能存在風(fēng)險(xiǎn)隱患。

三是發(fā)行人因素：需特別關(guān)注激進(jìn)擴(kuò)張、短債長(zhǎng)投引發(fā)的流動(dòng)性危機(jī)。

公司治理問(wèn)題主要關(guān)注兩個(gè)方面：一是是否存在激進(jìn)擴(kuò)張，在收購(gòu)兼并的過(guò)程中，企業(yè)主要通過(guò)對(duì)外舉債獲取并購(gòu)資金，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也隨之攀升。隨著2018年資管新規(guī)落地，前期依靠大規(guī)模舉債維持資金平衡的發(fā)行人，其資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)急劇上升，從而導(dǎo)致違約事件的發(fā)生。投資者可以結(jié)合企業(yè)業(yè)務(wù)多元化情況、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率和投資性現(xiàn)金流出情況等指標(biāo)綜合分析。

二是內(nèi)部控制，如管理層異動(dòng)會(huì)導(dǎo)致企業(yè)管理混亂;股東違規(guī)擔(dān)保、占用資金會(huì)加重企業(yè)的流動(dòng)性危機(jī);財(cái)務(wù)舞弊、信息違規(guī)披露可能會(huì)掩蓋企業(yè)的真實(shí)虧損，這往往會(huì)通過(guò)“應(yīng)收賬款”、“其他應(yīng)收款”的大幅增加、“存貸雙高”、關(guān)聯(lián)交易等現(xiàn)象有所表征，需要結(jié)合企業(yè)的行業(yè)地位、業(yè)務(wù)情況加以分析;從股權(quán)結(jié)構(gòu)來(lái)看，股權(quán)過(guò)于集中可能導(dǎo)致管理人凌駕于內(nèi)控之上，過(guò)于分散也會(huì)導(dǎo)致企業(yè)決策失效，效率低下。

財(cái)務(wù)情況需要從資產(chǎn)質(zhì)量、償債能力、盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力和現(xiàn)金流五個(gè)方面加以考慮。從資產(chǎn)質(zhì)量來(lái)看，受限資產(chǎn)占比高會(huì)削弱實(shí)際償債能力，應(yīng)收賬款和存貨占總資產(chǎn)比例過(guò)高也會(huì)加重企業(yè)的流動(dòng)性危機(jī)。從償債能力來(lái)看，需重點(diǎn)關(guān)注“短債長(zhǎng)投”帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。以前融資環(huán)境充裕時(shí)，企業(yè)認(rèn)為短債的成本更低，容易忽略負(fù)債結(jié)構(gòu)的安全性。當(dāng)企業(yè)融資鏈?zhǔn)站o，對(duì)于過(guò)度依靠外部融資借新還舊的低資質(zhì)企業(yè)而言，資金鏈斷裂的可能性極高。從盈利能力來(lái)看，可以關(guān)注毛利率、營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)率、財(cái)務(wù)費(fèi)用對(duì)利潤(rùn)的侵蝕情況、企業(yè)利潤(rùn)是否過(guò)度依賴于投資收益而不是主營(yíng)業(yè)務(wù)，是否存在大額資產(chǎn)減值的風(fēng)險(xiǎn)。從營(yíng)運(yùn)能力上看，需關(guān)注存貨和應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)率?，F(xiàn)金流重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的情況與收入現(xiàn)金比率。

以永煤控股為例，截至2020年三季末，永煤控股總資產(chǎn)為1726.5億元，總負(fù)債1343.95億元，凈資產(chǎn)383.55億元，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)77.84%。此前，永煤控股的財(cái)務(wù)杠桿水平還曾一度超過(guò)80%，明顯高于行業(yè)平均水平，存在較大債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

從債務(wù)結(jié)構(gòu)看，永煤控股主要以流動(dòng)負(fù)債為主，占總負(fù)債的73%。一直以來(lái)，永煤控股的流動(dòng)資產(chǎn)均無(wú)法覆蓋流動(dòng)負(fù)債，其短期償債能力指標(biāo)呈長(zhǎng)期惡化趨勢(shì)。截至2020年三季末，永煤控股流動(dòng)負(fù)債有979.49億元，主要為應(yīng)付票據(jù)和短期借款，其一年內(nèi)到期的短期負(fù)債有420.7億元，短期有息負(fù)債高達(dá)665.11億元。相較于短期負(fù)債，永煤控股賬上合并口徑貨幣資金僅有469.68億，除去受限資金后無(wú)法覆蓋短債，短期償債風(fēng)險(xiǎn)較大。

對(duì)于近期的信用債違約事件，光大證券認(rèn)為，其根源與債券發(fā)行主體自身經(jīng)營(yíng)長(zhǎng)期存在的問(wèn)題有莫大關(guān)系，部分企業(yè)存在管理混亂、盲目涉足資本市場(chǎng)并購(gòu)擴(kuò)張、產(chǎn)權(quán)不清晰等問(wèn)題，核心業(yè)務(wù)板塊長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)不善。而部分地方性國(guó)企，在經(jīng)濟(jì)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換過(guò)程中，周期性、結(jié)構(gòu)性問(wèn)題較為突出，長(zhǎng)期高杠桿運(yùn)行，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流明顯不足，逐步滑落至投機(jī)性融資或“龐氏”融資階段。同時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)也存在不合理之處，如流動(dòng)性負(fù)債占比過(guò)高，債務(wù)規(guī)模大幅攀升，償債能力顯著弱化，如遇風(fēng)險(xiǎn)事件沖擊，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)大幅上升。

此外，西南證券還表示，股權(quán)質(zhì)押和對(duì)外擔(dān)保是近年來(lái)兩大主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，需關(guān)注其帶來(lái)的或有風(fēng)險(xiǎn)。

歷史違約復(fù)盤

華創(chuàng)證券表示，通過(guò)復(fù)盤歷史上信用債市場(chǎng)經(jīng)歷過(guò)的三次較大的信用風(fēng)險(xiǎn)沖擊，可以幫助我們回答以下兩個(gè)問(wèn)題：違約沖擊對(duì)信用、利率、權(quán)益市場(chǎng)造成了何種影響？后續(xù)以何種方式、經(jīng)歷多長(zhǎng)時(shí)間可以化解這一影響？

首先，以公募債發(fā)生首單違約的2014年為例。2014年3月4日，上海超日公司發(fā)布公告稱，公司無(wú)法按期足額支付當(dāng)期利息，“11超日債”正式成為了公募債券市場(chǎng)首單實(shí)質(zhì)性違約，打破市場(chǎng)剛兌預(yù)期，揭開(kāi)了債券市場(chǎng)違約元年的序幕。此后，中森通浩、金泰科技、天津聯(lián)海、華珠等4家民企接連違約。

彼時(shí)正處于債牛行情初期，低等級(jí)信用債并未跟隨利率債收益率快速下行，利差被動(dòng)走擴(kuò)。“11超日債”違約的時(shí)點(diǎn)正值債市牛市行情開(kāi)啟，在這一事件的沖擊之后，市場(chǎng)開(kāi)始重新審視低等級(jí)信用債的違約風(fēng)險(xiǎn)。3月4日-14日，AA-級(jí)信用利差走擴(kuò)24BP。此后，低等級(jí)信用債收益率開(kāi)始跟隨利率債下行，但幅度偏緩，信用利差緩慢走擴(kuò)。除上海超日之外，2014年內(nèi)還有四家民企先后違約，由于市場(chǎng)已有一定預(yù)期，故信用利差并未發(fā)生劇烈波動(dòng)。同時(shí)，由于缺乏其他的外部因素支持信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的下調(diào)，且彼時(shí)高收益?zhèn)某山换钴S度不高，因此，2014年低等級(jí)信用利差基本維持在違約觸發(fā)之后的水平。

對(duì)利率債而言，“11超日債”違約之后，國(guó)開(kāi)債與國(guó)債走勢(shì)表現(xiàn)有所分化：3月4日-6日，10年期國(guó)債累計(jì)上行5.69BP，10年期國(guó)開(kāi)債收益大幅上行18.06BP，其中3月5日當(dāng)天，國(guó)開(kāi)上行9.55BP，表明首單債券違約對(duì)利率債交易情緒也造成了一定影響。之后，市場(chǎng)情緒逐漸平復(fù)，利率債收益率表現(xiàn)平穩(wěn)未持續(xù)上行。

對(duì)權(quán)益市場(chǎng)而言，上海超日公司于2010年上市，但上市以來(lái)連年業(yè)績(jī)虧損，并涉及多項(xiàng)重大訴訟，多次受到監(jiān)管處罰，基本面情況持續(xù)惡化，在2014年2月，公司發(fā)布可能被終止上市的公告，因此權(quán)益投資者對(duì)該類上市公司發(fā)生債務(wù)問(wèn)題可能并不意外。加之當(dāng)時(shí)權(quán)益投資者對(duì)信用違約問(wèn)題的關(guān)注度較低，權(quán)益市場(chǎng)與債市的聯(lián)動(dòng)作用偏弱，所以事件發(fā)生并沒(méi)有對(duì)整個(gè)權(quán)益市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)情緒造成較大影響。期間，權(quán)益走勢(shì)呈窄幅震蕩，并未受到顯著影響，3月4日-6日，滬指累計(jì)跌0.6%，深指漲0.1%。

第二次信用違約集中爆發(fā)于2016年，在去產(chǎn)能政策的影響下，煤炭、鋼鐵行業(yè)的國(guó)企違約案例高發(fā)。

2016年，煤炭、鋼鐵等上游行業(yè)去產(chǎn)能政策執(zhí)行進(jìn)入深水區(qū)，產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的周期性因素在債券市場(chǎng)一度引起恐慌，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)上出現(xiàn)了“煤炭企業(yè)發(fā)行的債券一律不買”的聲音。2016年3-4月，東特鋼、桂有色、華昱等大型國(guó)企的接連違約對(duì)信用債市場(chǎng)信心造成一定沖擊，4月1日至30日，AA級(jí)利差主動(dòng)走擴(kuò)約30BP，煤炭、鋼鐵等行業(yè)信用債經(jīng)歷了市場(chǎng)重新定價(jià)的過(guò)程。彼時(shí)，去產(chǎn)能政策正推動(dòng)行業(yè)加速出清，上游企業(yè)虧損壓力較大，伴隨的是主體再融資壓力的加劇。5月信用利差開(kāi)始緩慢收窄，收益率緩慢下行，5月1日至30日，AA級(jí)利差主動(dòng)收窄約7BP。期間，中城建信用事件、川煤炭等上游國(guó)企違約也并未再引起利差的劇烈波動(dòng)，表明信用市場(chǎng)的情緒有所恢復(fù)。

7月山西煤企召開(kāi)推介會(huì)，8月中報(bào)陸續(xù)公布驗(yàn)證行業(yè)盈利改善，市場(chǎng)對(duì)上游產(chǎn)業(yè)債的信心有所增強(qiáng)。2016年7月13日，山西省副省長(zhǎng)帶領(lǐng)山西七大國(guó)有煤炭企業(yè)和兩家民營(yíng)煤炭企業(yè)在北京進(jìn)行路演推介，使得市場(chǎng)對(duì)政府兜底意愿的信心有所增強(qiáng)，信用利差開(kāi)始收窄，但整體來(lái)看，市場(chǎng)對(duì)煤炭債的觀望情緒依然較重，7月13日至30日，AA級(jí)收益率下行17BP，信用利差主動(dòng)收窄約11BP。隨著落后產(chǎn)能出清，部分產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的盈利明顯改善，8月開(kāi)始陸續(xù)披露2016年半年報(bào)業(yè)績(jī)，驗(yàn)證部分過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)的低等級(jí)主體盈利面轉(zhuǎn)好，信用利差加速收窄，8月1日至31日，AA級(jí)收益率下行31BP，信用利差主動(dòng)收窄約38BP。

華創(chuàng)證券表示，對(duì)利率債而言，市場(chǎng)出現(xiàn)了信用風(fēng)險(xiǎn)向流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)，使得利率債市場(chǎng)顯著承壓。

由于信用事件頻頻發(fā)生，同時(shí)銀行委外業(yè)務(wù)面臨監(jiān)管預(yù)期，2016年4月之后，信用債品種估值出現(xiàn)明顯調(diào)整，部分金融機(jī)構(gòu)不慎“踩雷”，使得產(chǎn)品出現(xiàn)贖回壓力，但是由于低評(píng)級(jí)、長(zhǎng)久期信用債流動(dòng)性差，機(jī)構(gòu)只能拋售高評(píng)級(jí)、短久期的信用債和流動(dòng)性更好的利率債，并陷入“產(chǎn)品贖回-估值下跌、杠桿被動(dòng)上升-產(chǎn)品贖回”惡性循環(huán)，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加劇。4月1日至4月30日，10年期國(guó)開(kāi)收益率上行17.6BP;5月隨著信用市場(chǎng)情緒的平復(fù)，當(dāng)時(shí)委外產(chǎn)品配置需求再次回歸，利率債走勢(shì)趨穩(wěn)。

華創(chuàng)證券研究顯示，權(quán)益市場(chǎng)方面，受信用事件沖擊，風(fēng)險(xiǎn)偏好也出現(xiàn)了短時(shí)下行。

煤炭、鋼鐵行業(yè)的國(guó)企違約頻發(fā)，引起市場(chǎng)對(duì)上游行業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力的擔(dān)憂，2016年的這輪違約潮與2014年相比，更加具備系統(tǒng)性的特征，一是去產(chǎn)能這一政策背景之下，違約主體更具有行業(yè)共性，且集中于上游，實(shí)際影響范圍較廣;二是國(guó)企體量龐大且背景實(shí)力雄厚，全市場(chǎng)對(duì)其集中違約的關(guān)注度較高;三是違約主體中，上市公司數(shù)量占比進(jìn)一步提升，因此對(duì)權(quán)益市場(chǎng)而言，2016年的這輪違約潮開(kāi)始引發(fā)投資者關(guān)注。在4月首批煤炭、鋼鐵行業(yè)國(guó)企違約之后，權(quán)益市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好即出現(xiàn)明顯下行，同時(shí)疊加5月9日權(quán)威人士講話對(duì)于杠桿問(wèn)題及股市回歸融資功能的定調(diào)，2016年4月1日至5月30日期間，滬指累計(jì)跌6%，深指跌6.6%。同樣伴隨后續(xù)信用風(fēng)險(xiǎn)情緒平復(fù)，市場(chǎng)表現(xiàn)趨穩(wěn)。

第三次違約高發(fā)于2018年，資管新規(guī)引發(fā)市場(chǎng)對(duì)“緊信用”的擔(dān)憂。

2018年中美貿(mào)易摩擦加劇及去杠桿政策持續(xù)推進(jìn)，權(quán)益市場(chǎng)大幅下跌，導(dǎo)致實(shí)際控制人股權(quán)質(zhì)押比率高的上市公司出現(xiàn)爆倉(cāng)，在負(fù)面信息不斷、內(nèi)外交困之下，上市公司再融資渠道受阻，公司難以借新還舊，最終資金鏈斷裂出現(xiàn)違約。同時(shí)，民企違約占比居高不下，實(shí)控人違規(guī)操作、財(cái)務(wù)欺詐、誠(chéng)信及法律意識(shí)淡薄等一系列問(wèn)題暴露，市場(chǎng)對(duì)民營(yíng)企業(yè)債券發(fā)行一時(shí)有著“風(fēng)聲鶴唳”般的投資心態(tài)，在“違規(guī)操作-部分民企違約-不信任-再融資困難-更多民企違約”的傳導(dǎo)鏈條之下，資質(zhì)偏弱的民營(yíng)企業(yè)再融資一度難以為繼，最終導(dǎo)致違約高發(fā)。

2018年1-4月，信用市場(chǎng)呈現(xiàn)出零星違約的狀態(tài)，5月開(kāi)始發(fā)生集中違約，且上市公司的占比明顯上升，質(zhì)押爆倉(cāng)等多起事件令市場(chǎng)擔(dān)憂情緒再起。尤其是5月21日，東方園林10億公司債實(shí)際募集僅5000萬(wàn)元，刺激利率信用市場(chǎng)情緒。此外，4月27日資管新規(guī)發(fā)布，監(jiān)管收緊非標(biāo)等外部融資渠道，削弱了中低等級(jí)信用債的配置力量;5-6月的社融數(shù)據(jù)呈現(xiàn)斷崖式下跌，令市場(chǎng)擔(dān)心“緊信用”可能加劇違約風(fēng)險(xiǎn)。兩因素疊加導(dǎo)致信用利差快速走擴(kuò)，直至7月初達(dá)到相對(duì)高位，5月1日至7月5日AA級(jí)信用利差走擴(kuò)約46BP，3年期AA級(jí)收益率上行17BP。隨后，在央行政策及資管新規(guī)細(xì)則落地有所放寬的雙重影響下，信用債投資情緒得以提振，信用利差快速收窄，7月19日至8月10日，信用利差收窄25BP，3年期AA收益率下行45BP。在此之后，信用利差維持平穩(wěn)，信用債收益率主要跟隨利率債走勢(shì)緩慢下行，盡管期間違約事件頻發(fā)，但從利差角度看，市場(chǎng)反應(yīng)已趨于鈍化。

華創(chuàng)證券表示，就利率債市場(chǎng)而言，2018年新一輪的信用違約潮并未對(duì)利率債基本走勢(shì)造成影響。

2018年債市收益率處于持續(xù)下行區(qū)間，盡管4月資管新規(guī)的出臺(tái)明顯對(duì)債市情緒形成壓制，市場(chǎng)擔(dān)心銀行負(fù)債端收緊的壓力，10年期國(guó)開(kāi)債收益率在4月27日至5月17日小幅上行14BP，但由于此后中美關(guān)系局勢(shì)緊張，使得市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好顯著回落，導(dǎo)致利率債市場(chǎng)更多反映對(duì)于未來(lái)基本面下行和流動(dòng)性寬松預(yù)期，因此5-7月債市收益率整體呈現(xiàn)震蕩下行的走勢(shì)，而在違約開(kāi)始高發(fā)的5月，10年期國(guó)開(kāi)累計(jì)上行1BP，國(guó)債下行1BP，變化幅度不大。彼時(shí)，相較于基本面因素的利好，新一輪違約潮的發(fā)生對(duì)利率債走勢(shì)影響較小。

權(quán)益市場(chǎng)方面，A股經(jīng)歷多重利空打擊明顯下挫，5月信用風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)是重要因素之一。集中違約和PPP龍頭企業(yè)東方園林發(fā)債失敗事件，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)去杠桿環(huán)境之下企業(yè)流動(dòng)性和再融資問(wèn)題的擔(dān)憂，信用風(fēng)險(xiǎn)發(fā)酵導(dǎo)致低等級(jí)信用利差走擴(kuò)，助推了全市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的下行。同期中美貿(mào)易戰(zhàn)升級(jí)、社融同比增速下滑、股權(quán)質(zhì)押爆倉(cāng)等也催化了權(quán)益市場(chǎng)的悲觀情緒。東方園林事件發(fā)生后，5月22日-5月30日，滬指跌幅達(dá)到5.4%，深指跌6.1%;7月之后，權(quán)益市場(chǎng)的跌幅趨于緩和。

發(fā)生于2019年5月的包商銀行接管事件，也引發(fā)了信用分化加劇。接管事件發(fā)生后，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于金融同業(yè)，特別是銀行同業(yè)打破剛兌的擔(dān)憂，因此，各家金融機(jī)構(gòu)均加強(qiáng)了交易對(duì)手方管理，導(dǎo)致城農(nóng)商行同業(yè)存單發(fā)行利率顯著抬升，其他線下同業(yè)融資渠道也顯著收縮，中小銀行廣義同業(yè)負(fù)債顯著收縮。由于中小行、非銀機(jī)構(gòu)是信用債，特別是區(qū)域內(nèi)中低等級(jí)信用債的主要購(gòu)買方，其負(fù)債端的穩(wěn)定性受沖擊，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)中低等級(jí)主體再融資困難的擔(dān)憂。

在包商事件之后，中小銀行與大行之間的流動(dòng)性分層現(xiàn)象加劇，城商行、農(nóng)商行同業(yè)存單發(fā)行利率持續(xù)上行，中低等級(jí)同業(yè)存單的發(fā)行規(guī)模收縮。與此同時(shí)，大型銀行資金融出門檻收緊，對(duì)質(zhì)押券的要求明顯提高，甚至出現(xiàn)了“一刀切”的現(xiàn)象，以規(guī)避弱資質(zhì)主體的信用風(fēng)險(xiǎn)。銀行體系風(fēng)險(xiǎn)偏好下行，使得高等級(jí)債券的需求上升，同時(shí)低等級(jí)信用債的拋壓加大，導(dǎo)致低等級(jí)信用利差走擴(kuò)。6月1日至30日，AA級(jí)信用利差走擴(kuò)17BP，期間在流動(dòng)性寬松加碼的情況下，3年期AA級(jí)收益率仍然上行3BP，而同期限國(guó)開(kāi)債下行14BP，利率品種和信用品種表現(xiàn)趨于分化。

2019年6月，政策放寬頭部券商短融余額上限，意在疏導(dǎo)非銀間流動(dòng)性傳導(dǎo)，流動(dòng)性分層有所緩解，信用利差收窄。7月20日至8月30日，3年期AA級(jí)信用利差收窄15BP，此后穩(wěn)定在80-90BP的區(qū)間。

華創(chuàng)證券表示，就利率債市場(chǎng)而言，在外生事件沖擊下，利率品種的流動(dòng)性優(yōu)勢(shì)更加突出。為預(yù)防市場(chǎng)發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，在接管事件之后，央行有意維持十分寬松的貨幣環(huán)境，貨幣寬松邊際加碼進(jìn)一步利好利率債的表現(xiàn)，債市收益率持續(xù)下行。與此同時(shí)，外部沖擊之下，銀行體系內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯下行，也助推了市場(chǎng)對(duì)利率品種的需求。6月1日至8月30日，10年期國(guó)開(kāi)債收益率下行23BP，10年期國(guó)債下行22BP。

權(quán)益市場(chǎng)方面，在包商事件發(fā)生之前，A股市場(chǎng)已經(jīng)歷過(guò)一輪大跌，5月末正處于階段性暴跌的尾聲，彼時(shí)，行情驅(qū)動(dòng)的主要因素是中美經(jīng)貿(mào)摩擦，因此接管事件本身并未對(duì)權(quán)益市場(chǎng)走勢(shì)和風(fēng)險(xiǎn)偏好產(chǎn)生直接影響。6月專項(xiàng)債新政提振基建、貿(mào)易摩擦短暫緩和，令權(quán)益市場(chǎng)行情向上;而7月，二季度數(shù)據(jù)顯示基本面下行、貿(mào)易摩擦反復(fù)又令權(quán)益市場(chǎng)經(jīng)歷一波調(diào)整;8月經(jīng)貿(mào)磋商重啟、LPR改革令權(quán)益行情再度回暖。

股債沖擊幾何

對(duì)歷史上幾次信用違約進(jìn)行復(fù)盤后，華創(chuàng)證券總結(jié)表示，在外部沖擊之下，信用利差的波動(dòng)幅度因事件性質(zhì)不同而有所分化。

2014年，首只公募債券違約，對(duì)信用市場(chǎng)的沖擊更多地體現(xiàn)在打破剛兌預(yù)期這一方面，因上海超日公司此前就已經(jīng)陸續(xù)曝出財(cái)務(wù)惡化、退市等消息，因此投資者對(duì)其債務(wù)違約其實(shí)有一定預(yù)期，且單債券違約本身影響范圍較小，對(duì)整個(gè)信用市場(chǎng)而言，實(shí)質(zhì)性的影響比較可控，利差主動(dòng)走擴(kuò)的幅度較小。

但2016年、2018年的集中違約事件，分別發(fā)生在上游去產(chǎn)能、金融去杠桿的政策背景之下，引發(fā)的是市場(chǎng)對(duì)違約現(xiàn)象背后，部分行業(yè)甚至是整個(gè)信用層面融資收緊的擔(dān)憂，因此違約事件發(fā)生后對(duì)信用市場(chǎng)的沖擊深度和廣度都更明顯，體現(xiàn)為低等級(jí)信用利差大幅主動(dòng)走擴(kuò)。

而2019年包商事件的沖擊，主要是由于流動(dòng)性分層導(dǎo)致的信用分化，銀行體系內(nèi)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下行是令信用利差走擴(kuò)的主要原因，而并非是某類主體本身出現(xiàn)基本面惡化，因此隨著流動(dòng)性分層現(xiàn)象的好轉(zhuǎn)，信用分化也趨于緩和，在此過(guò)程中，信用利差主要是被動(dòng)走擴(kuò)，且幅度可控。

對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn)是否會(huì)向流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)，進(jìn)而影響利率品種，華創(chuàng)證券認(rèn)為，這與信用事件傳導(dǎo)鏈條及所處的貨幣環(huán)境高度相關(guān)。

2016年，信用風(fēng)險(xiǎn)事件顯著拖累利率債市場(chǎng)，一方面是由于信用風(fēng)險(xiǎn)在產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)內(nèi)傳導(dǎo)路徑明確，且違約實(shí)際發(fā)生拖累產(chǎn)品估值引發(fā)拋售壓力;另一方面2016年金融去杠桿已箭在弦上，除春節(jié)后的定向降準(zhǔn)，央行流動(dòng)性投放相較此前顯著克制，補(bǔ)水目的強(qiáng)于放水，總量流動(dòng)性環(huán)境已有所收縮，因此信用風(fēng)險(xiǎn)事件向流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)更順暢。

2018年，信用風(fēng)險(xiǎn)事件對(duì)利率債拖累效果有限，主要是進(jìn)入2018年之后，央行流動(dòng)性投放已趨于寬松，疊加中美貿(mào)易摩擦顯著拖累市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，利率債品種相對(duì)受益，此外經(jīng)歷了前兩年的金融去杠桿，同業(yè)負(fù)債委外產(chǎn)品顯著減少，債券市場(chǎng)產(chǎn)品體系更加健康，集中贖回壓力減少，信用風(fēng)險(xiǎn)向流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)有所弱化。

2019年，信用風(fēng)險(xiǎn)事件主要體現(xiàn)在中低等級(jí)的信用分層，對(duì)利率債拖累有限，一方面2019年包商事件后，市場(chǎng)主要對(duì)于中小銀行及中低等級(jí)信用品種有所擔(dān)憂，反而提升了利率債的市場(chǎng)認(rèn)可度;另一方面政策層為盡快重建市場(chǎng)信心，防止出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，在危機(jī)發(fā)生后加大了流動(dòng)性投放，并針對(duì)性緩解中小金融機(jī)構(gòu)負(fù)債問(wèn)題，因此利率債表現(xiàn)相對(duì)平穩(wěn)?？偨Y(jié)來(lái)看，信用風(fēng)險(xiǎn)向流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)，一是要關(guān)注是否有明顯的信用持續(xù)惡化的傳導(dǎo)鏈條;二是要觀察總量流動(dòng)性是否處在偏緊的政策環(huán)境中。

而關(guān)于信用風(fēng)險(xiǎn)事件對(duì)權(quán)益市場(chǎng)的影響，華創(chuàng)證券認(rèn)為，主要取決于是否直接影響上市公司主體，以及信用事件是否涉及到行業(yè)或政策等系統(tǒng)性因素。

盡管市場(chǎng)較為擔(dān)心，信用風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生后，產(chǎn)品拋壓也會(huì)導(dǎo)致部分流動(dòng)性好的股票資產(chǎn)遭遇拋售壓力（如二級(jí)債基、固收+產(chǎn)品），但從過(guò)去四輪信用風(fēng)險(xiǎn)事件看，由于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的權(quán)益資產(chǎn)大幅拋售風(fēng)險(xiǎn)整體可控，但是若違約事件及其觸發(fā)因素與上市公司主體和行為高度相關(guān)（如2018年），則權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)更大。此外，若信用違約事件具有清晰的行業(yè)傳導(dǎo)和政策邏輯等系統(tǒng)性因素時(shí)，則也會(huì)引發(fā)權(quán)益市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的下行（如2016年）。

華創(chuàng)證券表示，從過(guò)往幾輪的信用沖擊平抑看，往往需要政策的有效干預(yù)來(lái)穩(wěn)定市場(chǎng)情緒。后續(xù)來(lái)看，參考此前四輪信用風(fēng)險(xiǎn)事件沖擊，市場(chǎng)情緒的修復(fù)往往需要1-2個(gè)月左右的時(shí)間，但風(fēng)險(xiǎn)平抑仍需依靠政策介入和總量流動(dòng)性支持。

對(duì)于信用債市場(chǎng)而言，當(dāng)前信用風(fēng)險(xiǎn)傳染路徑并無(wú)明確的行業(yè)周期或宏觀政策線索，市場(chǎng)更多出于對(duì)惡意逃廢債的擔(dān)憂，使得信用風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別的難度顯著增加，反而增加了對(duì)全市場(chǎng)產(chǎn)業(yè)債、甚至部分區(qū)域城投債的違約風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂，因此風(fēng)險(xiǎn)的平抑或需要政策層面對(duì)于惡意違約行為進(jìn)行規(guī)范，且后續(xù)網(wǎng)紅債是否繼續(xù)出現(xiàn)集中違約對(duì)市場(chǎng)情緒影響顯著。

對(duì)于利率債而言，當(dāng)前貨幣政策處在總量適度的緊平衡狀態(tài)，與2016年違約潮發(fā)生時(shí)較為類似;產(chǎn)品端2020年在理財(cái)凈值型轉(zhuǎn)型背景下，委外持續(xù)增加，若信用債估值持續(xù)下跌引發(fā)贖回，而總量貨幣政策不采取進(jìn)一步的寬松對(duì)沖，則可能對(duì)利率債形成部分沖擊，但主要取決于后續(xù)信用市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)演化情況。

對(duì)于權(quán)益市場(chǎng)而言，本輪信用違約無(wú)系統(tǒng)性行業(yè)或政策背景，也并非集中于上市公司風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于權(quán)益市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好影響或相對(duì)有限。

東北證券也認(rèn)為，信用違約風(fēng)險(xiǎn)要傳導(dǎo)至股市，本質(zhì)上還是違約背后的宏觀背景是否導(dǎo)致企業(yè)盈利出現(xiàn)系統(tǒng)性下行風(fēng)險(xiǎn)，信用債違約與股市沒(méi)有必然聯(lián)系。目前宏觀環(huán)境與2018年不同，主要是一方面中美貿(mào)易摩擦對(duì)經(jīng)濟(jì)的擾動(dòng)已經(jīng)較小;另一方面經(jīng)濟(jì)仍處疫情后的緩慢回升趨勢(shì)中，政策上主動(dòng)去杠桿可能性偏低。這可能導(dǎo)致AAA級(jí)企業(yè)債-國(guó)債信用利差上行，但 AA-AAA級(jí)企業(yè)債信用利差維持平穩(wěn);而復(fù)盤歷史，在這種分化期間，A股整體估值和科技股相對(duì)收益均不必然下行。