古 英

投資項(xiàng)目的未來價(jià)值是企業(yè)與銀行投資過程中應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)考慮的，要求為其運(yùn)用多種綜合的預(yù)測方式。

一、項(xiàng)目投資價(jià)值分析方法

（一）現(xiàn)金流貼現(xiàn)法及其缺陷

1、現(xiàn)金流貼現(xiàn)法

現(xiàn)金流貼現(xiàn)法是對投資項(xiàng)目進(jìn)行價(jià)值評估的一種傳統(tǒng)方式，即現(xiàn)金流貼現(xiàn)（DCF）方法，是一種凈現(xiàn)值法，也稱NPV方法。在企業(yè)與銀行的投資決策中運(yùn)用較為常見。對項(xiàng)目投資評估建立資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM），對項(xiàng)目發(fā)展中的未來現(xiàn)金 流入流出量進(jìn)行數(shù)量評估與分析，在現(xiàn)金流的折現(xiàn)率計(jì)算上選擇投資報(bào)酬率，以此來判斷項(xiàng)目的凈現(xiàn)值（Net Present Value）。只有在凈現(xiàn)值超過0的情況下才能夠投資，否則不應(yīng)當(dāng)投資這一項(xiàng)目，現(xiàn)金流貼現(xiàn)法運(yùn)用過程中要求考慮到投資期、項(xiàng)目折現(xiàn)率、未來每期現(xiàn)金流。

2、現(xiàn)金流貼現(xiàn)法缺陷

現(xiàn)金流貼現(xiàn)法在項(xiàng)目投資效益分析中運(yùn)用較為廣泛。目前隨著人們對投資項(xiàng)目評價(jià)方式要求的優(yōu)化與提升，出現(xiàn)了多種金融理論與定價(jià)技術(shù)，現(xiàn)金流貼現(xiàn)法在運(yùn)用過程中逐漸顯示出弊端。

現(xiàn)金流貼現(xiàn)法運(yùn)用中沒有充分考慮項(xiàng)目折現(xiàn)率的可變性，采用了固定的折現(xiàn)率。但是在具體的項(xiàng)目投資環(huán)境中，項(xiàng)目的折現(xiàn)率是隨著市場的變化而變化的，項(xiàng)目投資的風(fēng)險(xiǎn)越大，這種計(jì)算方式就越容易出錯。其次沒有充分考慮到項(xiàng)目投資決策中的管理柔性，傳統(tǒng)的現(xiàn)金流貼現(xiàn)法在做投資決策時(shí)往往要不放棄要不投資，；靈活性不夠，而實(shí)際的項(xiàng)目投資環(huán)境往往較為復(fù)雜，進(jìn)行項(xiàng)目投資決策時(shí)，需要考慮到投資時(shí)間、投資金額以及市場投資機(jī)遇等多種因素，而現(xiàn)金流貼現(xiàn)法則沒有對此充分體現(xiàn)。

（二）金融期權(quán)理論

金融期權(quán)是對投資項(xiàng)目未來價(jià)值收益的重要判斷方式之一。金融期權(quán)指的是金融工具定價(jià)的期權(quán)。包括債務(wù)工具、股票指數(shù)、匯率、期貨合約、股票、利率等形式。Black- Scholes模型的構(gòu)建是金融期權(quán)定價(jià)的重要方法之一，可以運(yùn)用Black- Scholes模型分析歐式看漲期權(quán)與歐式看跌期權(quán)。在模型的構(gòu)建過程中充分考慮了無風(fēng)險(xiǎn)利率、股票當(dāng)前價(jià)值、期權(quán)合約到期時(shí)間、股票價(jià)格波動率、期權(quán)執(zhí)行價(jià)格、累計(jì)正態(tài)分布函數(shù)等因素，據(jù)此能夠得出歐式看漲、看跌期權(quán)、美式看漲期權(quán)。提出風(fēng)險(xiǎn)中性假設(shè)、無套利均衡。

套利是一種無風(fēng)險(xiǎn)的、即時(shí)的貨物，在另一個(gè)市場上高價(jià)將其賣出，套利行為要求存在一個(gè)無風(fēng)險(xiǎn)的收益以及自融資策略，套利機(jī)會一旦被其他投資者發(fā)現(xiàn)，會改變市場的供求狀況，減少套利空間，直至達(dá)到均衡的市場。Black- Scholes模型反映了期權(quán)價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)偏好無關(guān)。提出在復(fù)合實(shí)物期權(quán)、實(shí)物期權(quán)中均同樣適用無套利均衡與風(fēng)險(xiǎn)中性假設(shè)。

1、實(shí)物期權(quán)定價(jià)法

實(shí)物期權(quán)定價(jià)法在對實(shí)物資產(chǎn)進(jìn)行定價(jià)過程中借鑒了金融期權(quán)理論中的思維方法、定價(jià)理論，是對傳統(tǒng)投資定價(jià)方法的一種重要補(bǔ)充，考慮到了管理策略的相互影響與經(jīng)營管理的靈活性等多種因素。實(shí)物期權(quán)同樣是一種未來選擇權(quán)，與金融期權(quán)具有一定的差異性，標(biāo)的資產(chǎn)相互影響、不可交易。實(shí)物期權(quán)定價(jià)法運(yùn)用過程中難以識別資決策者面對不確定性，主要對項(xiàng)目所面臨的不確定性進(jìn)行分析，具有顯著的優(yōu)越性。

實(shí)物期權(quán)定價(jià)法與與DCF方法之間有著緊密的聯(lián)系，實(shí)物期權(quán)法評估主要在于評估靈活決策的期權(quán)價(jià)值、靜態(tài)的NPV值。Stewart Myers指出傳統(tǒng)DCF方法運(yùn)用中的缺陷，提出金融期權(quán)在分析中的運(yùn)用價(jià)值，要求具有良好的管理靈活性等。Trigeorgis和Mason在分析中提出運(yùn)用決策樹分析方法一樣的期權(quán)定價(jià)理論。以此來定價(jià)各種經(jīng)營選擇權(quán)項(xiàng)目。

2、運(yùn)用定量分析模型與風(fēng)險(xiǎn)中性定價(jià)理論

Cox, Ross,和Rubinstein通過研究對離散時(shí)間情況下的期權(quán)定價(jià)方法，提出二叉樹定價(jià)方法。Trigeorgis、Merton、Mason、 Kasanen在對實(shí)物期權(quán)定價(jià)過程中提出運(yùn)用金融期權(quán)的定價(jià)方法。這是由于可交易孿生證券與不可交易實(shí)物資產(chǎn)在完全市場條件下風(fēng)險(xiǎn)特征相同。Kreps、Harrison通過研究提出，風(fēng)險(xiǎn)中性假設(shè)同樣適用于不可交易資產(chǎn)，因此在對實(shí)物資產(chǎn)的判斷分析過程中可以將其看作預(yù)期價(jià)值貼現(xiàn)得到的現(xiàn)值，只在系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)世界條件下進(jìn)行研究。

3、研究單個(gè)實(shí)物期權(quán)

實(shí)物期權(quán)研究重點(diǎn)在于單個(gè)實(shí)物期權(quán)性質(zhì)的研究，在多個(gè)不同的領(lǐng)域中均有運(yùn)用。實(shí)物期權(quán)具體包括成長（Growth）、等待（Wait ）、擴(kuò)張（Expend）、轉(zhuǎn)換（Switch）、收縮（Contract ）、放棄（Abandon）期權(quán)等多個(gè)形式。Paddock.、Siegel、Tourinho （1979）將延遲期權(quán)（option todefer）模型運(yùn)用到對自然資源價(jià)值的研究之中。提出隨著資源價(jià)格劇烈波動、儲備量不明確的情況下，可以采用土地租賃方式買入看漲期權(quán)，再進(jìn)行局部開采，以此來充分掌握儲存量的信息。價(jià)格、開采技術(shù)、市場等多種信息共同影響延遲投資，要求把握住最佳的投資時(shí)期。

Trigeorgis、Pindyck則研究了收縮、擴(kuò)張期權(quán)等經(jīng)營規(guī)模彈性期權(quán)（Option toalter operatingscale）。Majd、Myers通過對市場因素的研究，提出若市場在較長時(shí)間內(nèi)萎縮，可以選擇永久放棄經(jīng)營，并將已有的資產(chǎn)進(jìn)行變賣以將其投資到其他領(lǐng)域之中。項(xiàng)目資產(chǎn)的通用性與殘值呈正比，通用性較強(qiáng)，放棄期權(quán)價(jià)值也相應(yīng)較大。Pindyck研究中提出了投資時(shí)間選擇性與投資決策、投資機(jī)會價(jià)值之間的關(guān)系。Chung&Charoenwong、Myers研究在企業(yè)兼并中運(yùn)用期權(quán)理論研究企業(yè)兼并，對企業(yè)兼并的戰(zhàn)略利益建立了量化分析方式，能夠定量評估被收購企業(yè)的價(jià)值，同時(shí)分析對收購企業(yè)子自身的影響。

4、復(fù)合實(shí)物期權(quán)定價(jià)方式

現(xiàn)實(shí)生活往往具有多個(gè)投資項(xiàng)目，分別具有多個(gè)不同的期權(quán)特性，并且其中互相影響。因此在實(shí)物期權(quán)研究中應(yīng)當(dāng)研究復(fù)合實(shí)物期權(quán)。Brennan和Schwartz研究中選取了期權(quán)價(jià)值，提出了等待期權(quán)與放棄期權(quán)的復(fù)合價(jià)值，分析了不同期權(quán)的相互作用。Trigeorgis深入研究了各種期權(quán)相互作用的性質(zhì)，提出期權(quán)影響上具有時(shí)間上的先后順序，構(gòu)建對數(shù)轉(zhuǎn)換的二項(xiàng)式定價(jià)模型來定性分析對復(fù)合期權(quán)。要求在采用實(shí)物期權(quán)定價(jià)法定價(jià)實(shí)際投資項(xiàng)目或資產(chǎn)過程中綜合考慮多種期權(quán)共存、多種期權(quán)的相互作用等多種因素。

二、結(jié)束語

現(xiàn)金流貼現(xiàn)法運(yùn)用中采用了固定的折現(xiàn)率，沒有考慮項(xiàng)目折現(xiàn)率的可變性，項(xiàng)目投資決策中管理柔性不足，不同的價(jià)值評價(jià)方式運(yùn)用中具有一定的局限性，要求結(jié)合項(xiàng)目的具體情況、投資時(shí)間、投資金融等靈活選擇最佳的預(yù)測方式，做出最佳的項(xiàng)目投資決策。