張戈

（鄭州財(cái)稅金融職業(yè)學(xué)院，河南 鄭州 450000）

近年來(lái)，伴隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)快速發(fā)展，市場(chǎng)體制不斷深化改革，投資增長(zhǎng)在其中發(fā)揮了主要的拉動(dòng)作用。企業(yè)投資規(guī)模在不斷擴(kuò)張，一定程度上促進(jìn)了企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展。但由于中國(guó)資本市場(chǎng)不成熟， 制度不完善，我國(guó)企業(yè)普遍存在公司治理結(jié)構(gòu)缺陷、信息不對(duì)稱、管理者過(guò)度自信、內(nèi)部人控股等問(wèn)題，導(dǎo)致企業(yè)投資決策效率低下，資源配置不合理，非效率投資現(xiàn)象嚴(yán)重，主要表現(xiàn)就是企業(yè)的過(guò)度投資行為。企業(yè)的過(guò)度投資行為占用了大量的自由現(xiàn)金流作為資金來(lái)源，不僅會(huì)影響到企業(yè)的資源配置，打破企業(yè)原有的生產(chǎn)要素格局，導(dǎo)致資本過(guò)度集中在某些盈利不足的領(lǐng)域，造成企業(yè)資源閑置浪費(fèi)，賬面現(xiàn)金運(yùn)轉(zhuǎn)不良。而這些行為將會(huì)使得企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)難以實(shí)現(xiàn)，甚至降低企業(yè)價(jià)值。

投資行為是保證上市公司質(zhì)量提升和長(zhǎng)期持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵性因素。研究過(guò)度投資與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系對(duì)于優(yōu)化資源配置，提高資源配置，和企業(yè)整體都有較為重要的意義，不僅在理論上豐富有關(guān)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造說(shuō)，還能從實(shí)踐上為企業(yè)的財(cái)務(wù)投資決策提供參考，提出合理建議。本文研究過(guò)度投資與自由現(xiàn)金流之間的相互關(guān)系，通過(guò)分析過(guò)度投資行為形成的原因，來(lái)判斷過(guò)度投資之于企業(yè)價(jià)值所產(chǎn)生的一系列影響；第二，研究企業(yè)投資現(xiàn)狀和存在問(wèn)題，為上市公司合理有效的投資決策提供符合我國(guó)資本市場(chǎng)的政策建議，保護(hù)股東權(quán)益，促進(jìn)企業(yè)持續(xù)發(fā)展，一定程度上改善我國(guó)上市公司過(guò)度投資的問(wèn)題。

一、國(guó)內(nèi)企業(yè)投資現(xiàn)狀及存在問(wèn)題

由于信息不對(duì)稱的原因，管理層會(huì)為了追求個(gè)人利益，在進(jìn)行企業(yè)的投資決策時(shí)會(huì)傾向于將企業(yè)大部分自由現(xiàn)金流用于擴(kuò)大投資規(guī)模，甚至不惜投資負(fù)NPV項(xiàng)目，以期企業(yè)得到較高投資回報(bào)率從而獲取收益，過(guò)度投資行為由此而生。企業(yè)的過(guò)度投資一般指企業(yè)在進(jìn)行投資決策時(shí)忽視了自身實(shí)際情況，選擇了浪費(fèi)生產(chǎn)能力和資源且預(yù)期收益小于零的項(xiàng)目進(jìn)行投資，最終導(dǎo)致?lián)p害了企業(yè)價(jià)值的行為。過(guò)度投資大概率伴隨著債務(wù)擴(kuò)張，財(cái)務(wù)費(fèi)用上升，公司經(jīng)營(yíng)壓力增大，現(xiàn)金流吃緊。比如企業(yè)并購(gòu)選擇了錯(cuò)誤的賽道或超高溢價(jià)，進(jìn)而產(chǎn)生商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)；又比如在存在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題的制造業(yè)沉迷于落后產(chǎn)能的一味擴(kuò)張，最終把自己拖入泥潭。

當(dāng)前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)自由、快速發(fā)展，選擇IPO企業(yè)越來(lái)越多，企業(yè)一般會(huì)選擇加大杠桿力度，在需要利用亮眼的業(yè)績(jī)來(lái)吸引投資者時(shí)，又更加依賴杠桿擴(kuò)張，發(fā)行主體在完成籌資后，進(jìn)行了較為激進(jìn)的產(chǎn)能擴(kuò)張及對(duì)外投資，然而這些企業(yè)在發(fā)行時(shí)進(jìn)行主體評(píng)級(jí)時(shí)，并未明顯表現(xiàn)出違約風(fēng)險(xiǎn)，而三年的時(shí)間完全無(wú)法達(dá)到投資回收期，因而會(huì)造成企業(yè)投資過(guò)度然而又不能被迅速識(shí)別的風(fēng)險(xiǎn)。比如曾經(jīng)的樂(lè)視，在上升期對(duì)主營(yíng)業(yè)務(wù)過(guò)度投資，大范圍擴(kuò)張業(yè)務(wù)廣度，試圖打造“樂(lè)視帝國(guó)”，造成過(guò)度投資，現(xiàn)金流短缺，造成如今全面崩盤的局面。

不難發(fā)現(xiàn)，因過(guò)度投資而陷入困境的企業(yè)往往是對(duì)市場(chǎng)了解不夠充分，在進(jìn)行多元化投資時(shí)往往調(diào)查不夠深入，難以客觀識(shí)別目標(biāo)行業(yè)市場(chǎng)需求，無(wú)法在目標(biāo)市場(chǎng)投資需求和企業(yè)正常運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流之間平衡。再加上國(guó)內(nèi)投資代理人專業(yè)水平參差不齊，理論研究不充分，且存在著代理利益沖突問(wèn)題，經(jīng)營(yíng)者為了完成業(yè)績(jī)目標(biāo)往往會(huì)擴(kuò)大投資規(guī)模，來(lái)獲得青睞以及掌握更多資源，這些都是國(guó)內(nèi)上市公司過(guò)度投資普遍存在的問(wèn)題。

自20世紀(jì)80年代初以來(lái)，我國(guó)地方官員的選拔和提升開始與經(jīng)濟(jì)績(jī)效指標(biāo)掛鉤，地方GDP增長(zhǎng)率的高低成為官員晉升的重要依據(jù)。在這種環(huán)境下，官員為確保企業(yè)盈利來(lái)增加政績(jī)，會(huì)支持本地企業(yè)擴(kuò)張規(guī)模的投資行為，而忽視了投資決策的長(zhǎng)期獲利能力。在本地政府的支持下，當(dāng)企業(yè)擁有較為充裕的現(xiàn)金流時(shí)，經(jīng)營(yíng)者會(huì)傾向于盲目擴(kuò)大投資，即使在項(xiàng)目發(fā)生虧損的情況下，地方政府也通常會(huì)繼續(xù)采取追加投資、增加貸款、進(jìn)行財(cái)政補(bǔ)貼的方式來(lái)繼續(xù)項(xiàng)目開展。這樣一來(lái)企業(yè)承擔(dān)的投資風(fēng)險(xiǎn)和損失較少，投資行為會(huì)更不謹(jǐn)慎，再加上中國(guó)上市公司的投資行為沒(méi)有擺脫原有的模式，還會(huì)利用財(cái)政和銀行資金來(lái)盲目擴(kuò)張，導(dǎo)致資金配置效率低下，進(jìn)一步增加了企業(yè)過(guò)度投資的可能性。因此，我國(guó)上市公司過(guò)度投資的問(wèn)題時(shí)有發(fā)生。

二、過(guò)度投資的成因分析和對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響

（一）過(guò)度投資行為的成因分析

1．信息不對(duì)稱

企業(yè)投資活動(dòng)中信息不對(duì)稱一般是委托人企業(yè)投資者和代理人企業(yè)管理層所掌握的信息不對(duì)等，代理人直接對(duì)企業(yè)進(jìn)行管理往往掌握更多的企業(yè)信息。在經(jīng)營(yíng)權(quán)和控股權(quán)分離的現(xiàn)代企業(yè)制度下，由于管理者和控股股東掌握的市場(chǎng)信息不對(duì)稱，經(jīng)理人的目標(biāo)和股東的價(jià)值最大化目標(biāo)并不一致，經(jīng)營(yíng)者會(huì)為了滿足個(gè)人私利，如追求個(gè)人名利，滿足自身的控制欲，在進(jìn)行投資決策時(shí)往往會(huì)過(guò)于重視投資規(guī)模而忽略了投資項(xiàng)目的長(zhǎng)期價(jià)值，出現(xiàn)過(guò)度投資行為，這會(huì)偏離所有者的財(cái)務(wù)目標(biāo)，所有者與經(jīng)營(yíng)者之間的代理沖突不可避免。

2．管理層過(guò)度自信

管理層性格在投資決策中起很重要的作用，經(jīng)理人過(guò)度自信，可能會(huì)高估自己的實(shí)力，在判斷市場(chǎng)前景時(shí)過(guò)于樂(lè)觀，在決策過(guò)程中不夠理性，容易導(dǎo)致過(guò)度投資行為的發(fā)生。針對(duì)上市公司高層管理人員過(guò)度自信的行為，分析其與企業(yè)投資決策之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)以下問(wèn)題：在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司高管人員行為過(guò)度自信的比例為1：4；投資水平與現(xiàn)金敏感性都與高管人員的行為過(guò)度自信密切相關(guān)；股權(quán)融資數(shù)量越低，過(guò)度自信的高管人員的現(xiàn)金敏感性越高；效率較低的過(guò)度投資行為更容易為過(guò)度自信的高管人員所選擇，這是由我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和融資背景決定的。

3．內(nèi)部融資偏好

企業(yè)基于資本市場(chǎng)存在的缺陷普遍更重視具有優(yōu)勢(shì)的內(nèi)部融資，從而忽視了在外部融資過(guò)程中對(duì)企業(yè)管理層進(jìn)行投資決策和監(jiān)管，其投機(jī)行為的可能性增加。在內(nèi)部融資比例過(guò)高的環(huán)境下，企業(yè)自由現(xiàn)金流增加，減少了股東現(xiàn)金股利的分配，過(guò)度投資行為的可能性和程度都有所增加。

（二）過(guò)度投資對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響

從短期來(lái)看，過(guò)度投資行為會(huì)占用企業(yè)大量的自由現(xiàn)金流，造成資金短缺，資產(chǎn)增加，營(yíng)運(yùn)能力降低，還可能導(dǎo)致負(fù)債增加。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，過(guò)度投資會(huì)造成企業(yè)盈利水平低下，企業(yè)凈現(xiàn)值減少，資金循環(huán)周轉(zhuǎn)的流動(dòng)性下降，難以承擔(dān)負(fù)債。企業(yè)不合理的投資將會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響，企業(yè)價(jià)值還會(huì)受到資金配置效率的影響。

1．影響經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)

企業(yè)價(jià)值是未來(lái)現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值，與未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)尤其是未來(lái)長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)直接相關(guān)。企業(yè)過(guò)度投資，將股東資本用于陌生的投資領(lǐng)域，造成資源浪費(fèi)，損害了企業(yè)的價(jià)值，導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績(jī)滑坡。長(zhǎng)期投資的收益和對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響需要較長(zhǎng)時(shí)間的回饋，如果投資行為不顧及長(zhǎng)期目標(biāo)的話，那么非效率投資行為對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響和對(duì)資金利用率的結(jié)果都需要從公司往后的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)上來(lái)判斷。

2．增加財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)價(jià)值不僅受到企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)狀況的影響，還受到企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響。在現(xiàn)代企業(yè)中存在管理層激勵(lì)體制不完善的情況，當(dāng)管理層激勵(lì)不足時(shí)，管理層會(huì)采取過(guò)度投資的決策來(lái)獲取更多的自身利益，企業(yè)價(jià)值受到損害。企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)因過(guò)度投資行為而增加，同時(shí)企業(yè)還債能力降低，甚至面臨破產(chǎn)的危險(xiǎn)。李萬(wàn)福等認(rèn)為企業(yè)會(huì)受過(guò)度投資的嚴(yán)重程度而面臨財(cái)務(wù)危機(jī)增加的可能性，即過(guò)度投資可能會(huì)引發(fā)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

三、提高企業(yè)價(jià)值治理過(guò)度投資的建議

（一）提高管理層激勵(lì)

企業(yè)價(jià)值與經(jīng)理人的決策管理息息相關(guān)，只有使管理層的利益與公司利益達(dá)到一致，完善管理層激勵(lì)機(jī)制，讓管理層薪酬與業(yè)績(jī)掛鉤、增加管理層持股等長(zhǎng)效機(jī)制，才能夠激勵(lì)管理層從企業(yè)績(jī)效、企業(yè)價(jià)值角度出發(fā)進(jìn)行投資行為選擇，緩和代理問(wèn)題造成的兩者利益沖突，促使兩者利益的一致性，有效降低過(guò)度投資行為發(fā)生的可能性。使投資者和管理者保持一致的利益目標(biāo)，可以緩和主要利益相關(guān)人的利益沖突，從而防止過(guò)度投資。

（二）優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，完善公司治理

不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了不同的企業(yè)組織結(jié)構(gòu)，從而決定了不同的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，最終決定了企業(yè)的行為和績(jī)效。目前公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中，“一股獨(dú)大”較為普遍，因而有必要實(shí)現(xiàn)股權(quán)分散，降低控股比例，變絕對(duì)控股為相對(duì)控股，抑制過(guò)度投資。有些過(guò)度投資因代理問(wèn)題產(chǎn)生，企業(yè)應(yīng)該對(duì)癥下藥，完善公司治理結(jié)構(gòu)和機(jī)制。同時(shí)引進(jìn)產(chǎn)業(yè)鏈條上聯(lián)系緊密的戰(zhàn)略投資者，成為有經(jīng)濟(jì)利益聯(lián)系的大股東，建立起相互制衡的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，改善“一股獨(dú)大”資本的控制力，同時(shí)也有利于本企業(yè)的持續(xù)發(fā)展，抑制過(guò)度投資行為。

（三）完善融資渠道，創(chuàng)新融資約束

融資約束較高的情況下，企業(yè)可能無(wú)法獲得足夠的投資資金，無(wú)法選擇最優(yōu)投資項(xiàng)目，也無(wú)法獲取規(guī)模報(bào)酬，導(dǎo)致投資效率下降，造成過(guò)度投資。完善多元化融資渠道，市場(chǎng)應(yīng)該加強(qiáng)政策幫扶，同時(shí)搭建多元化融資平臺(tái)，為資金供需雙方搭建便捷的溝通橋梁，緩解信息不對(duì)稱問(wèn)題，從而提高投資效率。

（四）健全法律制度，加大執(zhí)法力度

在信息不對(duì)稱的市場(chǎng)環(huán)境下，抑制過(guò)度投資，需要有效保護(hù)投資者權(quán)益，提高投資者對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策的信心。法律是保護(hù)投資者權(quán)益有力的武器。公司應(yīng)以股東利益最大化為目標(biāo)，平等、公正地對(duì)待所有股東。針對(duì)企業(yè)中管理層一味追求自身利益不顧企業(yè)目標(biāo)的行為和大股東掌握決策權(quán)侵占中小股東利益的行為，法律應(yīng)制定規(guī)則予以防范和打擊，從而法律上嚴(yán)控過(guò)度投資。