谷燕西

(CBX研究院,美國 洛杉磯 91105)

2019年6月18日,注冊在瑞士的Libra協(xié)會發(fā)布Libra項(xiàng)目白皮書[1]。時至今日，在Libra項(xiàng)目白皮書正式公布的六個月之后，Libra已經(jīng)在全球范圍內(nèi)的金融行業(yè)中引起了巨大震動。歷史上從來沒有一個私營商業(yè)機(jī)構(gòu)計(jì)劃開展的項(xiàng)目會引起全球主要金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)如此激烈的反響，因而有必要對Libra項(xiàng)目進(jìn)行深入分析，了解Libra會對全球金融行業(yè)產(chǎn)生什么樣的影響及得到的啟示。

一、對Libra的三個基本判斷

在對Libra項(xiàng)目進(jìn)行分析之前，首先需要明確對Libra的三個基本判斷。第一，Libra的本質(zhì)是區(qū)塊鏈技術(shù)的發(fā)展應(yīng)用。Libra只是把區(qū)塊鏈技術(shù)的應(yīng)用推到了一個前所未有的高度。當(dāng)前業(yè)界和學(xué)術(shù)界對Libra的分析實(shí)際上是對區(qū)塊鏈技術(shù)和加密數(shù)字資產(chǎn)的分析。Libra只是區(qū)塊鏈技術(shù)發(fā)展的一個應(yīng)用，如果不是Libra，也會有別的項(xiàng)目產(chǎn)生同樣的影響。第二，Libra依然在不斷地演變發(fā)展過程中。從新聞媒體最初對Facebook發(fā)行穩(wěn)定幣的報(bào)道，到Libra項(xiàng)目白皮書的正式公布[2-3]，這個項(xiàng)目的本質(zhì)已經(jīng)發(fā)生了很大的變化。最大的一個變化就是這個項(xiàng)目從Facebook獨(dú)家經(jīng)營的模式轉(zhuǎn)變成為由100個成員組成協(xié)會共同經(jīng)營的模式。即使在Libra消息正式公布之后的六個月，Libra也依然在變化當(dāng)中。其中一項(xiàng)肯定會改變的內(nèi)容是Libra穩(wěn)定幣的鑄幣機(jī)制。Libra很有可能只是提供發(fā)行穩(wěn)定幣的技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施，或只發(fā)行基于美元的穩(wěn)定幣；第三方可以在這個基礎(chǔ)設(shè)施之上發(fā)行基于其他法幣的穩(wěn)定幣。第三，Libra最終一定會推向市場。美國社會是一個商業(yè)驅(qū)動型的社會，一個由技術(shù)發(fā)展帶來商業(yè)模式甚至商業(yè)制度改變的情形是無法阻擋的時代趨勢。在相關(guān)各方博弈塵埃落定之后，Libra一定會在符合現(xiàn)有法律制度的范圍內(nèi)推出。筆者在這三個基本判斷之上，對Libra項(xiàng)目的本質(zhì)及其產(chǎn)生的影響進(jìn)行分析。

二、源自比特幣的三個發(fā)展主線

區(qū)塊鏈及加密數(shù)字資產(chǎn)起源于比特幣。通過分析自比特幣出現(xiàn)以來的發(fā)展趨勢，就會發(fā)現(xiàn)有三個持續(xù)發(fā)展的主線: 區(qū)塊鏈技術(shù)、在區(qū)塊鏈之上流通的數(shù)字產(chǎn)品和共識機(jī)制。在比特幣時代，底層區(qū)塊鏈技術(shù)只支持一個數(shù)字產(chǎn)品，也就是比特幣。比特幣是一個具有最簡單屬性的金融產(chǎn)品，即只有一個價(jià)值屬性的貨幣。比特幣時代的共識機(jī)制是簡單的基于計(jì)算能力的POW共識機(jī)制。在以太坊時代，區(qū)塊鏈技術(shù)進(jìn)化成為能夠進(jìn)行復(fù)雜邏輯檢驗(yàn)的區(qū)塊鏈技術(shù)。建立在區(qū)塊鏈技術(shù)之上的數(shù)字金融產(chǎn)品發(fā)展成支持各種屬性的數(shù)字金融產(chǎn)品。共識機(jī)制也進(jìn)化成為基于權(quán)益的POS共識機(jī)制。同樣在以太坊時代，共識機(jī)制開始運(yùn)用到社會組織當(dāng)中。DAO就是試圖將共識機(jī)制應(yīng)用于以太坊技術(shù)發(fā)展方向的社區(qū)共識。在Libra時期，沿著這三條發(fā)展主線就會發(fā)現(xiàn)，Libra的三個組成部分實(shí)際上是這三條主線的延續(xù)發(fā)展。根據(jù)Libra項(xiàng)目白皮書，Libra由三個部分組成: Libra穩(wěn)定幣、Libra區(qū)塊鏈和Libra協(xié)會。Libra穩(wěn)定幣是在Libra區(qū)塊鏈上發(fā)行的第一個也是最基本的數(shù)字金融產(chǎn)品。但是，Libra穩(wěn)定幣絕對不是在Libra區(qū)塊鏈上發(fā)行的唯一金融產(chǎn)品。Libra區(qū)塊鏈對智能合約有很好的支持作用，可以用智能合約定制各種復(fù)雜的數(shù)字金融產(chǎn)品。Libra區(qū)塊鏈支持這些數(shù)字金融產(chǎn)品的流通。因此，在Libra推出之后，一定會有更多的金融產(chǎn)品在Libra區(qū)塊鏈上進(jìn)行流通交易。同樣，共識機(jī)制在Libra時代并不局限于技術(shù)方面的應(yīng)用，而是開始應(yīng)用于社會組織當(dāng)中。在平等的基礎(chǔ)上由100名成員組成的Libra協(xié)會就是共識機(jī)制在社會組織當(dāng)中的進(jìn)一步應(yīng)用。

總的來說，Libra是區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用發(fā)展的一個階段，并將區(qū)塊鏈技術(shù)推到了一個前所未有的高度，因而引起了全球范圍對區(qū)塊鏈技術(shù)發(fā)展及其影響的關(guān)注。盡管Libra在全球范圍內(nèi)引起了如此之大的反響，但Libra的本質(zhì)依然是區(qū)塊鏈技術(shù)的發(fā)展和應(yīng)用。只不過鑒于Facebook及Libra協(xié)會成員在全球范圍內(nèi)的影響力，才讓全球的相關(guān)機(jī)構(gòu)更加認(rèn)識到區(qū)塊鏈技術(shù)對現(xiàn)代社會的影響。

三、Libra的組成

(一) Libra穩(wěn)定幣

按照目前的設(shè)計(jì)，Libra穩(wěn)定幣具有以下特點(diǎn)：第一，Libra穩(wěn)定幣基于所抵押的法幣和短期國債來發(fā)行。第二，Libra穩(wěn)定幣的單位價(jià)值對標(biāo)的是一籃子法幣。這種對標(biāo)機(jī)制類似于國際貨幣基金組織(International Monetary Fund， IMF)的特別提款權(quán)(Special Drawing Right，SDR)。 Libra穩(wěn)定幣目前所對標(biāo)的一籃子法幣包括美元、歐元、日元、英鎊和新加坡元。各個法幣相應(yīng)的比重為50%、18%、14%、11%和7%。第三，Libra協(xié)會已經(jīng)明確聲明不會有自己獨(dú)立的貨幣政策，而是完全依賴于一籃子法幣中各國法幣的貨幣政策。第四，參與鑄幣方所征收的鑄幣稅是其進(jìn)行抵押法幣所獲得的利息。第五，Libra穩(wěn)定幣的發(fā)行量完全取決于市場需求。第六，Libra區(qū)塊鏈?zhǔn)侵С諰ibra穩(wěn)定幣流通的底層清算和結(jié)算網(wǎng)絡(luò)。

(二) Libra區(qū)塊鏈

在技術(shù)方面，Libra區(qū)塊鏈?zhǔn)且粋€聯(lián)盟鏈，由Libra協(xié)會100個成員節(jié)點(diǎn)組成。這個聯(lián)盟鏈采用的共識機(jī)制是由VMWare提出的Hotstuff共識機(jī)制。Libra區(qū)塊鏈支持圖靈完備的計(jì)算環(huán)境，以及在其上運(yùn)行的智能合約?？梢曰谶@些智能合約定制各種屬性的金融產(chǎn)品。在未來的發(fā)展上，Libra協(xié)會希望把Libra區(qū)塊鏈從一個聯(lián)盟鏈發(fā)展成為公鏈。但是，Libra項(xiàng)目白皮書并沒有對這個發(fā)展機(jī)制作出詳細(xì)說明。這顯然是Libra項(xiàng)目發(fā)展的又一個非常大的不確定性。

(三) Libra協(xié)會

Libra協(xié)會計(jì)劃由全球100個成員組成。每個成員擁有平等的權(quán)力。Libra協(xié)會的決策由成員投票決定。在Libra項(xiàng)目白皮書公布時，同時宣布有意向加入的27名成員中包括Visa、MasterCard、PayPal、Stripe、Uber和Lyft等。在Libra項(xiàng)目三個組成部分中，Libra協(xié)會是非技術(shù)的組成部分，卻是最重要的組成部分。如果沒有Libra協(xié)會，Libra區(qū)塊鏈和Libra穩(wěn)定幣不過是另外一個試圖與以太坊進(jìn)行競爭的區(qū)塊鏈項(xiàng)目，基本上沒有成功的可能性。正是由于Libra協(xié)會在全球范圍內(nèi)有100名成員的支持，Libra區(qū)塊鏈和Libra穩(wěn)定幣才能真正實(shí)現(xiàn)Libra項(xiàng)目的目的。

四、Libra對金融行業(yè)的沖擊

(一) 貨幣

比特幣的初衷是提供一個在賬戶之間直接進(jìn)行交易的電子貨幣。這個貨幣的發(fā)行總量一定，發(fā)行和獲取機(jī)制一定。這個體系自動運(yùn)行，沒有人或機(jī)構(gòu)對其負(fù)責(zé)。盡管后期的發(fā)展證明，比特幣并不適合作為貨幣來流通，但比特幣所采用的區(qū)塊鏈技術(shù)卻激勵了后來更多的人嘗試開發(fā)出一種比法幣機(jī)制更合理的貨幣。市場中提供新型數(shù)字貨幣的方式主要有兩種模式：一種是基于算法的，以Basis為代表，但Basis項(xiàng)目因?yàn)椴缓弦?guī)，現(xiàn)已終止運(yùn)行；另外一種是基于數(shù)字資產(chǎn)抵押的，以分布式方式發(fā)行數(shù)字貨幣，以MakerDAO為代表，這一模式依然在進(jìn)行當(dāng)中。而未來，數(shù)字貨幣會基于兩種形式發(fā)行：一種是中央銀行依據(jù)主權(quán)信用發(fā)行的數(shù)字貨幣,也就是通常所知的中央銀行數(shù)字貨幣(Central Bank Digital Currency,CBDC)，CBDC的本質(zhì)是現(xiàn)有法幣的數(shù)字版；另外一種是基于數(shù)字資產(chǎn)抵押，以分布式方式發(fā)行數(shù)字穩(wěn)定幣[4]。在可預(yù)見的未來，中央銀行發(fā)行的數(shù)字貨幣會是市場中的主流。而以第二種方式發(fā)行的數(shù)字穩(wěn)定幣，因目前可抵押的數(shù)字資產(chǎn)量過小，不可能產(chǎn)生足夠數(shù)量的此類穩(wěn)定幣來滿足市場需求。Libra穩(wěn)定幣實(shí)際上是第一種方式的衍生產(chǎn)品。如果Libra穩(wěn)定幣在未來發(fā)行時依然對標(biāo)一籃子法幣，那么就一定會對各國中央銀行發(fā)行的數(shù)字貨幣產(chǎn)生沖擊。鑒于Facebook及Libra協(xié)會成員在全球的影響力，Libra穩(wěn)定幣的流通范圍會超過任何一個基于主權(quán)信用發(fā)行的數(shù)字貨幣。而這種情況是任何一個主權(quán)政府都不愿意看到的。如果Libra穩(wěn)定幣改成基于單一法幣發(fā)行[5]，那么Libra穩(wěn)定幣就不會對現(xiàn)有法幣貨幣體系產(chǎn)生影響。在這種情形下，由于Libra穩(wěn)定幣在Libra區(qū)塊鏈上運(yùn)行，因而在跨境支付、轉(zhuǎn)賬和交易方面的功能優(yōu)于現(xiàn)有機(jī)制，會提高全球的經(jīng)濟(jì)活動效率，從而弱化現(xiàn)有中介機(jī)構(gòu)在跨境轉(zhuǎn)賬交易中的作用。

目前全球共有一百多個主權(quán)國家，每個主權(quán)國家都在發(fā)行自己的貨幣。每個主權(quán)國家的信用不同、影響力不同，各國貨幣的流通量也相差懸殊。由于各國貨幣政策和清算結(jié)算體系的限制，在全球范圍內(nèi)同時存在著一百多種貨幣。在Libra穩(wěn)定幣推出之后，不管是對標(biāo)一籃子法幣的單一數(shù)字貨幣，還是基于一些法幣的一系列數(shù)字貨幣，都會減少市場對法幣的需求。因此，全球范圍內(nèi)貨幣市場的集中度就會提高，很多影響力小的貨幣就會被迫退出市場。

(二) 清算網(wǎng)絡(luò)

迄今為止，市場對Libra的關(guān)注主要集中在Libra穩(wěn)定幣上，但Libra穩(wěn)定幣只是一個特洛伊木馬，其中隱藏的真正威脅是Libra區(qū)塊鏈。Libra區(qū)塊鏈提供了一個能支持各種金融產(chǎn)品流通交易的底層清算結(jié)算網(wǎng)絡(luò)。Libra區(qū)塊鏈，以及今后在其上流通的各種數(shù)字金融產(chǎn)品才是對目前金融市場的最大顛覆。實(shí)際上，區(qū)塊鏈技術(shù)對清算體系的沖擊已經(jīng)開始了[6]，Libra只是讓市場更加認(rèn)識到區(qū)塊鏈技術(shù)在此方面的潛力。

1. 單個法幣轄區(qū)內(nèi)的清算

目前的貨幣清算網(wǎng)絡(luò)是同法幣密切關(guān)聯(lián)的。美元、人民幣都有自己的銀行間清算結(jié)算網(wǎng)絡(luò)，而這些網(wǎng)絡(luò)都是基于中心化計(jì)算方式建設(shè)的。經(jīng)過多年技術(shù)和業(yè)務(wù)的不斷發(fā)展，這樣的清算網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)能夠滿足日常經(jīng)濟(jì)活動中的支付清算需求，因而在現(xiàn)有法幣的流通領(lǐng)域內(nèi)，不需要采用分布式記賬技術(shù)來提供支付清算服務(wù)，這就意味著Libra在這樣的應(yīng)用場景中沒有用武之地。

2. 跨境的法幣之間的清算

當(dāng)一個用戶需要在另外一個法幣流通區(qū)內(nèi)使用自己的貨幣時，就需要在兩個清算網(wǎng)絡(luò)之間進(jìn)行系統(tǒng)和業(yè)務(wù)對接。目前此方面眾所周知的系統(tǒng)是Swift。在進(jìn)行跨境匯款操作時，銀行為此收取的費(fèi)用中就包括Swift費(fèi)用。這種中心化記賬方式在不同清算網(wǎng)絡(luò)之間進(jìn)行對接的效率低、成本高，是限制貨幣在全球范圍內(nèi)自由流通的一個障礙。

Libra區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)一開始就是全球性的。Libra穩(wěn)定幣在這個清算網(wǎng)絡(luò)之上可以實(shí)現(xiàn)全球范圍內(nèi)的自由流通。相對于現(xiàn)在的法幣和清算結(jié)算機(jī)制，Libra穩(wěn)定幣及其清算結(jié)算機(jī)制具有非常強(qiáng)的優(yōu)越性。隨著當(dāng)前全球化經(jīng)濟(jì)活動日益增多，Libra在這方面的優(yōu)越性就更加明顯，從而不可避免地減少了市場對現(xiàn)有法幣及清算網(wǎng)絡(luò)的需求。因此，當(dāng)Libra推出之后，首先的應(yīng)用場景一定是跨境支付和交易，而絕對不會是限于一個法幣流通的封閉區(qū)域。同樣，首先基于Libra獲得金融服務(wù)的不是全球范圍內(nèi)目前沒有得到金融服務(wù)的17億用戶，而是在跨境之間開展經(jīng)濟(jì)活動的用戶。

3. 證券交易清算和結(jié)算

Libra區(qū)塊鏈支持更加復(fù)雜的金融產(chǎn)品流通，在區(qū)塊鏈上流通的不僅僅是貨幣這樣一個最簡單的金融產(chǎn)品，還會有種類豐富的金融產(chǎn)品流通其上，如應(yīng)收賬款、股票等。由于Libra區(qū)塊鏈?zhǔn)侨蛐缘?，因而會大幅提高目前金融產(chǎn)品的流通范圍，這對全球金融市場是極大的改進(jìn)，同時也是對金融市場的最大顛覆。

(三) 商業(yè)銀行

在互聯(lián)網(wǎng)時代，比爾·蓋茨有一句經(jīng)常被引用的名言“我們需要銀行業(yè)務(wù)，但我們不再需要銀行”。實(shí)際上，技術(shù)的發(fā)展，特別是互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的廣泛應(yīng)用，正在快速地推進(jìn)這個進(jìn)程。ATM機(jī)的數(shù)量在大幅減少，銀行的柜臺業(yè)務(wù)也在大幅減少。在清算方面，全球范圍內(nèi)第三方支付機(jī)構(gòu)正試圖在自己的體系內(nèi)完成支付交易的清算功能，以此減少對銀行清算業(yè)務(wù)的依賴。第三方支付機(jī)構(gòu)在此方面的進(jìn)展已經(jīng)開始沖擊商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)。互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的發(fā)展大幅改進(jìn)了信息成本，區(qū)塊鏈技術(shù)則改進(jìn)了價(jià)值交換的機(jī)制。這就更加直接地影響目前商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)。商業(yè)銀行市場正在面臨著由于區(qū)塊鏈技術(shù)的引入而導(dǎo)致的市場基礎(chǔ)重構(gòu)[7]。

1. 支付清算

區(qū)塊鏈技術(shù)的出現(xiàn)為銀行以外的機(jī)構(gòu)開展支付交易的清算和結(jié)算業(yè)務(wù)提供可能。分布式記賬技術(shù)的應(yīng)用會改進(jìn)銀行之間的清算，從目前的中心化清算系統(tǒng)轉(zhuǎn)向分布式點(diǎn)對點(diǎn)的直接清算。如果引入數(shù)字貨幣，就可以直接在點(diǎn)對點(diǎn)之間進(jìn)行結(jié)算，實(shí)現(xiàn)交易即結(jié)算。也就是通常所說的“一手交錢，一手交貨”。Libra提供了底層的清算結(jié)算網(wǎng)絡(luò)，同時也提供在其上流通的穩(wěn)定幣，因而就可以在Libra之上進(jìn)行支付業(yè)務(wù)。由于Libra底層清算結(jié)算網(wǎng)絡(luò)的優(yōu)越性，一定會減少市場對商業(yè)銀行在此方面服務(wù)的需求。支付清算這一原本商業(yè)銀行的基本服務(wù)會因此受到直接沖擊。

2. 貸款業(yè)務(wù)

在Libra推出之后，如果能夠得到市場的認(rèn)可，那么消費(fèi)者就可以將法幣從商業(yè)銀行中取出，兌換成為Libra穩(wěn)定幣，并在Libra區(qū)塊鏈上使用。這就會大量減少商業(yè)銀行中的存款，進(jìn)而削弱商業(yè)銀行開展核心業(yè)務(wù)——貸款業(yè)務(wù)的能力。

(四) 中央銀行

比特幣和以太幣最初都是作為一種數(shù)字產(chǎn)品在全球范圍內(nèi)流通。即使比特幣的設(shè)計(jì)初衷是作為一種數(shù)字貨幣，但由于比特幣并沒有基于任何實(shí)際資產(chǎn)，因而并不能作為一種被普遍采用的價(jià)值交換媒介。比特幣和以太幣的一個重要啟示是讓人們看到一個在全球范圍內(nèi)自由流通的貨幣(既不受貨幣政策的限制，又不受底層網(wǎng)絡(luò)的限制)的可能性。但是，比特幣和以太幣本身的價(jià)值波動，特別是不受監(jiān)管的特點(diǎn)讓它們無法作為真正的貨幣在全球范圍內(nèi)流通使用。合規(guī)的數(shù)字穩(wěn)定幣是在此方面的進(jìn)一步發(fā)展，這種類型的數(shù)字穩(wěn)定幣更有可能在全球范圍內(nèi)流通。

在Libra出現(xiàn)之前，已經(jīng)有合規(guī)的數(shù)字穩(wěn)定幣在發(fā)行流通。比較有代表性數(shù)字穩(wěn)定幣包括PAX、USDC、GUSD等。這些穩(wěn)定幣都錨定美元，且規(guī)模較小，因而并沒有引起各國中央銀行的關(guān)注。但是，Libra穩(wěn)定幣對標(biāo)的是一籃子法幣，另外鑒于Facebook及Libra協(xié)會成員在全球范圍內(nèi)擁有龐大的用戶數(shù)量，Libra穩(wěn)定幣一定會影響各國法幣，也自然會引起各國中央銀行的關(guān)注和擔(dān)憂。

Libra項(xiàng)目對各國中央銀行的影響可以分為兩方面：對Libra對標(biāo)的一籃子法幣中的中央銀行的影響，以及對一籃子法幣之外的中央銀行的影響。對于一籃子法幣中的中央銀行來說，最關(guān)心的問題就是本國法幣所占權(quán)重的多少，以及其他法幣所占的權(quán)重。如法國金融部長就明確表示不希望Libra穩(wěn)定幣只代表一種主權(quán)貨幣。顯然他是不希望Libra穩(wěn)定幣只是代表美元的利益。按照目前Libra一籃子法幣的設(shè)計(jì)，美元占其中的50%。但是，這個占比相對于目前美元在全球市場中用于貿(mào)易結(jié)算和金融交易結(jié)算的占比，50%是否讓美國政府感到滿意，同樣存在著非常大的不確定性。

對于其法幣不在這一籃子法幣中的中央銀行來說，Libra穩(wěn)定幣對本國法幣產(chǎn)生的影響會更大。這些中央銀行就必須采用相應(yīng)的措施來保護(hù)本國法幣在全球金融市場中的地位。全球范圍內(nèi)大多數(shù)法幣的影響力都遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及Libra穩(wěn)定幣，未來一些國家的法幣消失是非常可能的，發(fā)行這些法幣的政府就會失去資金募集和影響其經(jīng)濟(jì)決策的能力。全球貨幣的市場集中度將會進(jìn)一步提高，這會對全球金融、經(jīng)濟(jì)和社會的均衡發(fā)展產(chǎn)生巨大的影響。

Libra的出現(xiàn)使得中央銀行處于一種非常尷尬的困境[8]。各國中央銀行需盡早制定應(yīng)對政策。更重要的是，需要同其他國家的中央銀行一同協(xié)作，共同采取有效的應(yīng)對措施。Libra的本質(zhì)是區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用的進(jìn)一步發(fā)展，區(qū)塊鏈技術(shù)是要求多方進(jìn)行合作的?；趨^(qū)塊鏈技術(shù)的本質(zhì)，以及迄今為止的相關(guān)應(yīng)用，各國中央銀行應(yīng)該共同建設(shè)一個基于分布式記賬技術(shù)的清算結(jié)算網(wǎng)絡(luò)，并采用同樣的技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)在這個網(wǎng)絡(luò)上發(fā)行各自的CBDC[9]。

(五) 證券行業(yè)

自比特幣和區(qū)塊鏈技術(shù)出現(xiàn)之后，區(qū)塊鏈技術(shù)和數(shù)字金融產(chǎn)品開始逐漸進(jìn)入傳統(tǒng)的證券領(lǐng)域。在2017年和2018年，首次代幣發(fā)行(Initial Coin Offering，ICO)的興起讓市場看到采用通證進(jìn)行一級市場募資及二級市場交易在全球范圍內(nèi)的巨大潛力。目前對Libra的關(guān)注都集中在其對銀行業(yè)的影響上，但Libra同樣有可能對證券行業(yè)帶來本質(zhì)的改變。

1.一級市場

在以太坊時期，以太坊技術(shù)的創(chuàng)始者采用了基于以太幣進(jìn)行資金眾籌的方式在全球進(jìn)行資金募集，這種資金募集方式的成功啟發(fā)了市場。在2017年和2018年，出現(xiàn)了更多的項(xiàng)目采用這種方式進(jìn)行面向全球的公開資金募集。由于這種方式能夠向全球的投資者進(jìn)行資金募集，而且能夠迅速在二級市場進(jìn)行交易，因而受到市場的熱烈歡迎。但由于這種方式不合規(guī)，隨后受到主要監(jiān)管地區(qū)的規(guī)范和限制。在目前的美國市場，采用通證進(jìn)行資金募集被限制在另類資產(chǎn)的資金募集方式中。合規(guī)的資金募集方式被稱為證券型代幣發(fā)行(Security Token Offering，STO)，但由于這類資產(chǎn)的特點(diǎn)，以及能夠參與的投資者限制，STO的融資規(guī)模并不大?；谕ㄗC進(jìn)行融資的潛力并沒有被充分發(fā)揮出來[10]。目前以電子記賬方式記錄的股權(quán)權(quán)益實(shí)際上是可以采用加密數(shù)字化的方式來更加便捷地記錄，也就是通常所稱的通證方式。這些股權(quán)通證可以直接記錄在區(qū)塊鏈的全網(wǎng)上，并在賬戶之間進(jìn)行直接流通。在美國證券市場，已經(jīng)開始有兩家機(jī)構(gòu)向美國證券交易委員會( Securities and Exchange Commission，SEC)申請成立數(shù)字證券交易所。這兩家機(jī)構(gòu)分別是BOX交易所與tZERO合作的公司，以及邁阿密交易所與Templum合作的公司。成立數(shù)字證券交易所的目的是在區(qū)塊鏈上直接發(fā)行數(shù)字股票進(jìn)行資金募集和交易。

2.二級市場

在2016年，業(yè)界對區(qū)塊鏈技術(shù)在證券行業(yè)中的應(yīng)用共識是交易后清算，因而在美國和歐洲都高調(diào)出現(xiàn)了開展此方面應(yīng)用的創(chuàng)業(yè)公司。如美國的Digital Asset Holdings，歐洲的SETL。未來的股票二級交易市場一定會采用中心化撮合交易與分布式清算結(jié)算相結(jié)合的模式。Libra支持智能合約的運(yùn)行，而智能合約可以用來定制包括股票在內(nèi)的各種證券產(chǎn)品。Libra還可以提供一個包括數(shù)字穩(wěn)定幣在內(nèi)的底層清算結(jié)算機(jī)制。這樣一個較為完整金融基礎(chǔ)設(shè)施是可以被證券行業(yè)所采用的，并直接在全球范圍內(nèi)應(yīng)用于一級市場和二級市場[11]。既可以在Libra區(qū)塊鏈上直接進(jìn)行數(shù)字股票的發(fā)行和私募融資；也可以在這條鏈上進(jìn)行用戶之間股權(quán)的直接交易，也就是場外交易市場(Over-the-Counter，OTC )交易；還可以采用中心化撮合與分布式清算結(jié)算相結(jié)合的場內(nèi)交易。

鑒于Libra對證券行業(yè)的價(jià)值，當(dāng)Libra推出之后，率先采用Libra的一定是加密數(shù)字貨幣交易所。這是因?yàn)長ibra提供了此類交易所所需的一些基本因素，包括穩(wěn)定幣、底層清算結(jié)算鏈和全球范圍內(nèi)的用戶。但主流合規(guī)的交易所或許會采用自己聯(lián)合開發(fā)的區(qū)塊鏈來實(shí)現(xiàn)同樣的目的。

五、Libra之后的金融世界

當(dāng)前社會的基本計(jì)算模式正在經(jīng)歷著從中心化計(jì)算模式向分布式計(jì)算模式的轉(zhuǎn)化過程。相應(yīng)地，金融產(chǎn)品的記錄方式也正在從電子記賬模式向加密數(shù)字化模式轉(zhuǎn)化。兩者的結(jié)合正在給金融市場帶來范式的改變。在Libra出現(xiàn)之前，這種進(jìn)程已經(jīng)開始，只不過是局限在一些細(xì)分領(lǐng)域或地理區(qū)域。如由瑞銀集團(tuán)(UBS)牽頭的工具型結(jié)算代幣(Utility Settlement Coin, USC)和一些地區(qū)的貿(mào)易金融方面的應(yīng)用探索。由于Facebook在全球范圍內(nèi)的巨大影響力，Libra的進(jìn)程將引起更加廣泛和更加認(rèn)真的關(guān)注，并且Libra已經(jīng)明顯地大幅加快了這個進(jìn)程。盡管Libra聲稱其目的是向全球目前沒有得到金融服務(wù)的17億用戶提供金融服務(wù)，但通過以上分析可以看到，實(shí)際上Libra的意義遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止于此。Libra實(shí)際上是在推動全球金融市場朝著一個更加集成和高效的金融市場基礎(chǔ)設(shè)施(Financial Market Infrastructure，F(xiàn)MI)發(fā)展。Libra在此方面的作用實(shí)際上也是區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用會帶來的結(jié)果。不只是Libra在力圖實(shí)現(xiàn)這樣愿景，其他公司也在爭取實(shí)現(xiàn)同樣的愿景。Bakkt就是這樣的一個公司。Bakkt的愿景就是提供“幫助消費(fèi)者和機(jī)構(gòu)在一個無縫的全球網(wǎng)絡(luò)上購買、銷售、存儲和消費(fèi)數(shù)字資產(chǎn)”[12]。Bakkt的切入方式是首先提供一個以實(shí)物交割的一日比特幣期貨產(chǎn)品，以此來保證比特幣價(jià)格的真實(shí)性。但Bakkt同時邀請了星巴克參與，以便星巴克用戶能夠同樣使用數(shù)字資產(chǎn)進(jìn)行零售支付[13]。 顯然Bakkt同樣認(rèn)為，未來的金融生態(tài)是一個交易與支付相結(jié)合的金融生態(tài)。Bakkt的愿景盡管是正確的，但其戰(zhàn)略存在著本質(zhì)上的缺陷。Bakkt仍采用中心化的系統(tǒng)和傳統(tǒng)的法幣來實(shí)現(xiàn)這個愿景，這同未來的金融生態(tài)基礎(chǔ)設(shè)施是完全不相符的[14]。而Libra的策略是首先提供基于區(qū)塊鏈的數(shù)字金融產(chǎn)品清算和結(jié)算網(wǎng)絡(luò)，以及進(jìn)行交易所需的穩(wěn)定幣。在這個數(shù)字金融市場基礎(chǔ)設(shè)施之上就可以增加各種應(yīng)用了。同Bakkt相比，Libra是實(shí)現(xiàn)未來數(shù)字金融生態(tài)的更好途徑。

以Libra為代表的區(qū)塊鏈技術(shù)在金融行業(yè)落地應(yīng)用之后，未來的金融市場會是一個集成數(shù)字金融網(wǎng)絡(luò)生態(tài)，同現(xiàn)在的金融市場有本質(zhì)區(qū)別[15]-[17]。目前的金融市場包括銀行業(yè)和證券業(yè)。銀行業(yè)的基礎(chǔ)金融產(chǎn)品是貨幣，主要提供支付和貸款服務(wù)。證券行業(yè)的基礎(chǔ)金融產(chǎn)品是可變價(jià)值的權(quán)益產(chǎn)品，主要提供權(quán)益產(chǎn)品的生成和流通交易服務(wù)。兩個行業(yè)都采用中心化的電子記賬方式。在未來的數(shù)字金融生態(tài)中，支持金融業(yè)務(wù)運(yùn)行的底層技術(shù)是區(qū)塊鏈。支持金融產(chǎn)品在用戶之間的直接交易，而不是現(xiàn)在這樣只能通過銀行、清算公司或交易所等金融中介來完成。區(qū)塊鏈上的用戶之間可以直接完成支付和借貸業(yè)務(wù)。數(shù)字金融產(chǎn)品的交易同樣也是在用戶之間或通過中心化系統(tǒng)的撮合來完成。

在這個新的集成數(shù)字金融網(wǎng)絡(luò)生態(tài)中，由于零售支付同證券交易業(yè)務(wù)都在同一個底層網(wǎng)絡(luò)上完成，用戶只需要一個賬戶和一個客戶端就可以管理自己的數(shù)字貨幣和數(shù)字資產(chǎn)，并能夠隨時進(jìn)行支付和證券交易，也可以隨時在自己的數(shù)字貨幣和數(shù)字資產(chǎn)之間進(jìn)行任意轉(zhuǎn)換。零售支付和資產(chǎn)交易因此實(shí)現(xiàn)無縫集成。

六、Libra的啟示

Libra實(shí)際上是區(qū)塊鏈技術(shù)的一個發(fā)展應(yīng)用。分析Libra對金融行業(yè)帶來的影響，實(shí)際上是在分析區(qū)塊鏈技術(shù)的影響。對于金融行業(yè)的從業(yè)者和研究者來說，只有在各個方面認(rèn)清區(qū)塊鏈技術(shù)產(chǎn)生的影響，才能作出正確的決策和分析，才能把握區(qū)塊鏈技術(shù)帶來的巨大機(jī)遇。

互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)實(shí)現(xiàn)了信息在全世界范圍內(nèi)的自由交流，因而產(chǎn)生了Facebook和抖音這樣的全球性公司。比特幣在全球范圍內(nèi)的流通讓人們看到，實(shí)際上可以在區(qū)塊鏈技術(shù)的基礎(chǔ)上，讓價(jià)值在全球范圍內(nèi)自由流通。因此，也一定會產(chǎn)生一個在全球范圍內(nèi)提供價(jià)值自由交換服務(wù)的公司。由于價(jià)值比信息對人們的生活影響更大，所以未來這樣一個提供全球價(jià)值自由交換服務(wù)的公司很可能在影響力上要遠(yuǎn)超目前的Facebook。Facebook顯然看到了這樣的一個機(jī)會，才專注于建立這樣一個基礎(chǔ)設(shè)施，并同樣配置與其相應(yīng)的組織結(jié)構(gòu)。從這個意義上來說，F(xiàn)acebook極大地促進(jìn)了區(qū)塊鏈技術(shù)在全球范圍內(nèi)的推廣，同時也讓全世界更加清楚地看到一個巨大的機(jī)會。相信在Libra之后，會出現(xiàn)更多的類似嘗試。那么Libra的設(shè)計(jì)，以及Libra項(xiàng)目白皮書自發(fā)布以來六個月的經(jīng)歷有哪些啟示呢？

(一) 區(qū)塊鏈項(xiàng)目一定要合法合規(guī)

比特幣設(shè)計(jì)的初衷就是抗拒監(jiān)管審查。沒有任何人或組織對比特幣的體系進(jìn)行經(jīng)營維護(hù)，節(jié)點(diǎn)都是自由加入和離開的，這是一個用戶可以匿名加入和進(jìn)行交易的體系，因而比特幣體系一開始就抗拒監(jiān)管。以太坊在技術(shù)方面豐富完善了區(qū)塊鏈技術(shù)體系，但其自由加入和用戶不需要實(shí)名認(rèn)證的特征依然傳承了比特幣抗拒監(jiān)管的理念。在比特幣和以太坊之后，更多類型的分布式記賬技術(shù)體系開始出現(xiàn)。這些技術(shù)方案的發(fā)明者們明確地認(rèn)識到，如果讓這些分布式記賬系統(tǒng)得到實(shí)際應(yīng)用，必須在合法合規(guī)的前提下進(jìn)行。而合法合規(guī)的一個基本前提是參與者必須實(shí)名認(rèn)證。這個體系的經(jīng)營運(yùn)維者可以是一個由節(jié)點(diǎn)組成的聯(lián)盟，而不是傳統(tǒng)的獨(dú)家經(jīng)營模式。這一類分布式記賬系統(tǒng)的最典型代表就是R3的 Corda。Corda是在區(qū)塊鏈技術(shù)的激勵下設(shè)計(jì)產(chǎn)生的，其對參與者的身份有明確的要求，同時尊重商業(yè)機(jī)構(gòu)之間進(jìn)行交易的隱私要求。Corda也因此能夠在全球范圍內(nèi)得到金融機(jī)構(gòu)的采用。同理，任何一個希望在全球范圍內(nèi)提供價(jià)值交換解決方案的區(qū)塊鏈技術(shù)體系都需要滿足監(jiān)管的基本要求。Libra是由Facebook發(fā)起的，公司注冊在瑞士，初始的27個成員是主要行業(yè)和業(yè)務(wù)領(lǐng)域中的領(lǐng)先者。這樣的一個組織機(jī)構(gòu)一定是在現(xiàn)有的法律制度范圍內(nèi)進(jìn)行合規(guī)經(jīng)營的。對于Libra之后任何的同類項(xiàng)目，合法合規(guī)是一個基本的需求。完全按照公鏈設(shè)計(jì)的體系不可能在全球范圍內(nèi)實(shí)現(xiàn)真正的價(jià)值交換。

(二) 金融行業(yè)需要把握區(qū)塊鏈技術(shù)帶來的機(jī)會

在互聯(lián)網(wǎng)時代，很多傳統(tǒng)行業(yè)由于受到互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的沖擊而發(fā)生了根本性的改變，甚至是消失。如印刷出版業(yè)、零售行業(yè)、膠卷行業(yè)、酒店行業(yè)和出租車行業(yè)等。在互聯(lián)網(wǎng)時代，金融行業(yè)同樣受到互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)發(fā)展的巨大影響。時至今日，這樣的影響依然在持續(xù)當(dāng)中。目前在全球范圍內(nèi)領(lǐng)先的金融機(jī)構(gòu)正在進(jìn)行裁員，這一現(xiàn)象不只是經(jīng)濟(jì)周期導(dǎo)致的，同樣也是技術(shù)應(yīng)用導(dǎo)致的結(jié)果。而區(qū)塊鏈技術(shù)，以及在其上運(yùn)行的加密數(shù)字資產(chǎn)正是從根本上顛覆現(xiàn)有金融業(yè)務(wù)的經(jīng)營模式。區(qū)塊鏈技術(shù)會對金融行業(yè)產(chǎn)生最直接的影響，這就如同當(dāng)初互聯(lián)網(wǎng)直接影響出版行業(yè)一樣。對于目前的金融機(jī)構(gòu)來說，正確地采用區(qū)塊鏈技術(shù)，能夠幫助其獲得非常強(qiáng)的競爭優(yōu)勢，特別是對于那些目前在金融市場中沒有占據(jù)領(lǐng)先地位的金融公司，甚至是像Facebook這樣來自金融行業(yè)以外的公司而言，都是一個巨大的歷史機(jī)遇。在互聯(lián)網(wǎng)時代發(fā)生的經(jīng)歷已經(jīng)充分表明以上兩種情況的可能性。目前對于金融行業(yè)來說，應(yīng)積極并正確地采用區(qū)塊鏈技術(shù)，將其應(yīng)用于解決現(xiàn)有的金融問題，而不是一個簡單消極的應(yīng)對策略，這是一個把握未來的巨大機(jī)會。

為了把握住這個機(jī)會，就不能從現(xiàn)有分割的金融行業(yè)角度來看待問題，而是應(yīng)該從區(qū)塊鏈技術(shù)提供的機(jī)會來看問題。同樣非常重要的是，不能從現(xiàn)有金融市場中的優(yōu)勢看待區(qū)塊鏈技術(shù)解決方案中的不足。這一方面最典型的思想誤區(qū)就是，以現(xiàn)有技術(shù)體系中的處理速度來貶低區(qū)塊鏈技術(shù)在此方面的不足。這就如同當(dāng)初的膠卷生產(chǎn)者批評初創(chuàng)期時數(shù)字圖像的清晰度。一種新技術(shù)出現(xiàn)之后，起步階段肯定是不完美的。但技術(shù)的特點(diǎn)就是可以不斷完善改進(jìn)，因而能解決更多的問題，并得到更廣泛的應(yīng)用。對于區(qū)塊鏈技術(shù)來說，即使是在目前的發(fā)展?fàn)顟B(tài)，也可以用來解決很多現(xiàn)實(shí)問題。而這些問題通常在現(xiàn)有技術(shù)條件下，因缺乏有效的解決方案，存在時間太久，已經(jīng)為公眾被迫接受而成為“常識”了。如跨境匯款的高成本和低效率，又如大量因沒有信貸歷史記錄而得不到主流金融機(jī)構(gòu)服務(wù)的人群。這樣的問題完全可以基于合理的區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用來解決。

(三) 區(qū)塊鏈技術(shù)以外的因素決定項(xiàng)目的成功與失敗

在當(dāng)前這一階段，依然可以說是區(qū)塊鏈技術(shù)的價(jià)值剛為市場認(rèn)知的階段。因此，現(xiàn)在主流的關(guān)注依然聚集在區(qū)塊鏈技術(shù)本身上。但在真正的解決方案中，區(qū)塊鏈技術(shù)本身的特點(diǎn)并不決定一個解決方案是否真正能夠成功。區(qū)塊鏈技術(shù)以外的因素更多地決定一個解決方案成功與否。在互聯(lián)網(wǎng)時期，F(xiàn)acebook依靠簡單的網(wǎng)站技術(shù)，建立了一個在全球范圍內(nèi)有著巨大影響的公司。Libra項(xiàng)目白皮書從正式宣布到迄今為止的六個月的時間內(nèi)，其遇到的最大問題不是區(qū)塊鏈技術(shù)本身，而是同全球主要金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的溝通協(xié)調(diào)問題。這個問題正在迫使Libra本身作出重大調(diào)整。

Libra的另一個風(fēng)險(xiǎn)是其項(xiàng)目管理方式。在Libra項(xiàng)目白皮書剛剛公布時，筆者就在研究報(bào)告中指出，Libra的最大風(fēng)險(xiǎn)是其項(xiàng)目范圍過大[1]。Facebook采取了大爆炸式的項(xiàng)目管理方式來推進(jìn)這個項(xiàng)目，但這種方式的最大缺點(diǎn)就是風(fēng)險(xiǎn)過大。Libra在迄今為止遇到的最大挫折就是同金融監(jiān)管和政府部門之間的矛盾。而這個矛盾只是其面臨的風(fēng)險(xiǎn)之一。同樣，所有類似的項(xiàng)目都會面臨同樣的問題。如果解決方案的項(xiàng)目管理方式不合適，就很有可能導(dǎo)致項(xiàng)目的失敗。

市場的需求與解決方案之間的匹配同樣決定這個項(xiàng)目是否成功，這也就是通常所熟知的產(chǎn)品與市場之間的匹配(Product Market Fit，PMF)。Libra項(xiàng)目白皮書宣稱其目標(biāo)是解決全球范圍內(nèi)目前沒有得到金融服務(wù)的17億用戶，但Libra的這個目標(biāo)同市場中現(xiàn)實(shí)的問題并不能真正匹配。目前沒有得到金融服務(wù)的用戶并不是因無法使用互聯(lián)網(wǎng)和無法進(jìn)行點(diǎn)對點(diǎn)之間的轉(zhuǎn)賬交易而得不到金融服務(wù)。而Libra提供的點(diǎn)對點(diǎn)轉(zhuǎn)賬服務(wù)并不能真正幫助這些用戶群體獲得金融服務(wù)。Libra的確能在目前金融機(jī)構(gòu)服務(wù)不到的場景提供解決方案，但一定不是率先出現(xiàn)在沒有得到金融服務(wù)的用戶這一應(yīng)用場景中，而是會率先出現(xiàn)在跨境的交易和轉(zhuǎn)賬這個應(yīng)用場景中。