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日本名義負(fù)利率政策促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長有效性分析

2020-11-26 04:26吳毓昱
西部論叢 2020年3期
關(guān)鍵詞:新冠肺炎降息

摘 要:本文試圖基于日本央行實(shí)施名義負(fù)利率政策以來的歷史數(shù)據(jù),分析負(fù)利率與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系及作用渠道,相關(guān)結(jié)果不僅有助于科學(xué)評判日本名義負(fù)利率政策是實(shí)施效果,還可以為我國的宏觀貨幣政策調(diào)控提供啟示和政策參考。

關(guān)鍵詞:新冠肺炎;降息;名義負(fù)利率政策

0 引言

3月15日,美國聯(lián)邦儲備委員會宣布將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間下調(diào)至0至0.25%的超低水平,并推出了7000億元量化寬松政策,但市場依然預(yù)測,美國有可能進(jìn)一步加入“負(fù)利率俱樂部”[1]。負(fù)利率突破了傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的零利率下限,被視為一種非常規(guī)的貨幣政策操作手段,目前全球已有五個國家和地區(qū)施行,但對于其政策效果,理論界和實(shí)務(wù)界都尚存在爭議。

1 文獻(xiàn)回顧

名義負(fù)利率政策的理論基礎(chǔ)最早可以追溯到19世紀(jì),Silvio Gesell提出危機(jī)期間居民易囤積貨幣,對現(xiàn)金征稅可以提振總需求進(jìn)而刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇,此后Keynes也認(rèn)為居民過度偏好持有貨幣會引發(fā)流動性陷阱[2]。而近年來,隨著一些發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟(jì)增長乏力,常規(guī)的寬松貨幣政策已難奏效,名義負(fù)利率開始從理論走向?qū)嵺`。在負(fù)利率的實(shí)際刺激效果上,國內(nèi)外學(xué)者都曾展開過深入研究,主要形成了以下觀點(diǎn):

一是認(rèn)為名義負(fù)利率有正面效果。柳誼生和沈潤濤(2016)認(rèn)為日本央行實(shí)施負(fù)利率是對前期量化寬松政策所帶來的超額準(zhǔn)備余額過剩問題的糾偏,有利于寬松的銀根向企業(yè)信貸轉(zhuǎn)化,增加投資和消費(fèi)[3]。Fukuda Shin-ichi(2018)研究發(fā)現(xiàn)名義負(fù)利率政策不僅能促進(jìn)日本商業(yè)銀行擴(kuò)大信貸規(guī)模,緩解國內(nèi)流動性剩余問題,還對周邊國家產(chǎn)生正的溢出效應(yīng)[4]。Dell'Ariccia等(2018)回顧金融危機(jī)后歐洲、英國及日本央行非常規(guī)貨幣政策的實(shí)施情況,發(fā)現(xiàn)名義負(fù)利率政策較為明顯提升了資產(chǎn)價格并降低匯率,由此認(rèn)為負(fù)利率具有一定積極意義[5]。

二是認(rèn)為名義負(fù)利率有負(fù)向影響。王宇哲(2016)總結(jié)分析目前實(shí)施負(fù)利率經(jīng)濟(jì)體的政策效果,認(rèn)為負(fù)利率常態(tài)化將面臨利率傳導(dǎo)有效性下降、債券市場流動性降低、銀行利潤空間收縮、金融市場分割和動蕩加劇等風(fēng)險[6]。朱寶玲(2016)更關(guān)注金融界的變化,指出負(fù)利率政策實(shí)施后,日本國債收益率首次成為負(fù)值,將商業(yè)銀行、保險公司、證券公司的經(jīng)營帶入困境[7]。Kurowski等(2017)也認(rèn)為負(fù)利率會給債券和銀行業(yè)帶來較高市場壓力,不利于金融穩(wěn)定[8]。

三是認(rèn)為名義負(fù)利率政策的效果是不確定的。張慧蓮(2016)認(rèn)為負(fù)利率既可能產(chǎn)生正向效應(yīng)也可能發(fā)揮負(fù)向影響,關(guān)鍵在于資金是否真正進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì),常期來看,經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇還是要依賴于結(jié)構(gòu)調(diào)整和技術(shù)進(jìn)步[9]。馬理和尤陽(2019)基于貝葉斯向量(BVAR)的統(tǒng)計(jì)方法,利用日本全國和47個分級單位的共171組經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)對負(fù)利率實(shí)施后寬松貨幣政策的傳導(dǎo)效果進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn),結(jié)果表明負(fù)利率政策雖然在短期內(nèi)可以降低失業(yè)率、增加產(chǎn)出并促進(jìn)通脹上揚(yáng),但從整體看效果并沒有達(dá)到貨幣當(dāng)局預(yù)期,超低利率環(huán)境可能導(dǎo)致的常規(guī)操作工具失效[10]。

2 日本名義負(fù)利率政策實(shí)踐的學(xué)理分析

2.1 日本實(shí)施名義負(fù)利率政策的原因

與前期量化寬松政策一致,日本央行施行名義負(fù)利率也是為了刺激國內(nèi)總需求、提高通貨膨脹預(yù)期來緩解本幣升值壓力,進(jìn)而促進(jìn)國內(nèi)總產(chǎn)值增長、維護(hù)經(jīng)濟(jì)社會平穩(wěn)運(yùn)行??偟膩碚f,日本央行實(shí)施名義負(fù)利率政策既受外部因素刺激,也是內(nèi)部發(fā)展的需要:

⑴全球經(jīng)濟(jì)背景。2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后,以美聯(lián)儲為首的各國中央銀行相繼推出一系列的量化、質(zhì)化寬松政策,希望通過注入流動性和極低的利率來刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。對于日本而言,寬松的貨幣政策起到了一定的積極作用,但全球市場的不穩(wěn)定極大打擊了投資者的信心,對日本國內(nèi)的生產(chǎn)消費(fèi)、出口以及海外投資均有不利影響,日本仍是處在通貨緊縮、經(jīng)濟(jì)增長乏力的泥潭中,促使日本央行作出改變,而此前歐洲四家央行的負(fù)利率實(shí)踐則提供了新的政策思路。

⑵國內(nèi)經(jīng)濟(jì)背景。自上世紀(jì)90年代經(jīng)濟(jì)泡沫破裂后,日本經(jīng)歷了長達(dá)20年的通貨緊縮狀態(tài),期間通脹率一度跌落零以下水平。由于國內(nèi)有效需求嚴(yán)重不足,日本政府開始加大公共支出,希望以公共投資帶動私人投資,刺激總需求增長,央行也多次釋放流動性,以期創(chuàng)造寬松的貨幣環(huán)境。但實(shí)際上這些傳統(tǒng)財政和貨幣政策并未使日從經(jīng)濟(jì)增長停滯的狀態(tài)中擺脫,究其原因,本文認(rèn)為由于經(jīng)濟(jì)低迷,市場缺乏投資機(jī)會,企業(yè)借貸意愿不強(qiáng),而銀行亦提高了信貸準(zhǔn)入門檻,不愿意放貸,導(dǎo)致央行提供的流動性最終留在了銀行體系,難以流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

2.2 日本名義負(fù)利率政策具體實(shí)踐

2016年1月29日,日本央行宣布自2016年2月16日起對金融機(jī)構(gòu)存放在央行的準(zhǔn)備金施行“三級利率體系”,即對現(xiàn)有的超額準(zhǔn)備金余額按+0.1%的利率支付利息,法定準(zhǔn)備金執(zhí)行0.0%的利率,而不包含在上述兩點(diǎn)范圍內(nèi)的準(zhǔn)備金余額適用-0.1%的利率,成為繼歐盟、丹麥、瑞典、瑞士之后第五個實(shí)踐名義負(fù)利率的經(jīng)濟(jì)體。

3 利率傳導(dǎo)的理論機(jī)制分析

為了解政策利率如何影響宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo),下面對幾種利率理論傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行介紹:

⑴傳統(tǒng)利率傳導(dǎo)機(jī)制。金融機(jī)構(gòu)在中央銀行存款適用的存款便利利率,即超額準(zhǔn)備金利率是各國央行利率調(diào)控通道的下限。中央銀行下調(diào)存款便利利率會帶來整個利率走廊的下降,進(jìn)而影響零售金融市場的定價行為,使商業(yè)銀行的存利率降低,居民部門將減少儲蓄,增加消費(fèi)和投資,從而帶來總需求上升。傳統(tǒng)的利率傳導(dǎo)機(jī)制可以概括為,R↓→S↓→C、I↑→Y↑。

⑵信貸傳導(dǎo)機(jī)制。商業(yè)銀行在現(xiàn)代金融體系的信用創(chuàng)造中占據(jù)著重要地位,當(dāng)存款便利利率下降,商業(yè)銀行便傾向于減少存放在中央銀行的準(zhǔn)備金,增加自身的貸款準(zhǔn)備,企業(yè)因而更有可能獲得銀行信貸支持,擴(kuò)大生產(chǎn)、投資規(guī)模,最終會促進(jìn)社會總產(chǎn)出的增長,即R↓→商業(yè)銀行貸款儲備↑→信貸規(guī)?!鶬↑→Y↑。

⑶資產(chǎn)估值傳導(dǎo)機(jī)制。這里我們將借助托賓Q比率來說明。Q比率=公司的市場價值/資產(chǎn)重置成本,當(dāng)中央銀行下調(diào)利率,實(shí)施寬松貨幣政策時,市場中的流動性增強(qiáng),居民在減少儲蓄資產(chǎn)配置的同時會增加對證券等風(fēng)險資產(chǎn)的需求,從而推動公司股價上升,Q比率增大,即新廠房設(shè)備的資本要低于企業(yè)的市場價值,在這種情況下企業(yè)發(fā)行較少的股票而買到更多的投資品,投資支出便會增加。概括來說,利率的資產(chǎn)估傳導(dǎo)機(jī)制可表示為R↓、Ms↑→P↑→Q↑→I↑→Y↑。

⑷匯率傳導(dǎo)機(jī)制。根據(jù)上述分析,央行下調(diào)基礎(chǔ)利率會帶來零售金融市場定價同步下降,投資者傾向于持有利率相對較高的外幣資產(chǎn),在外匯市場中,表現(xiàn)為對本幣需求的減少和對外幣需求的增加,致使本幣貶值,從而有利于本國產(chǎn)品和服務(wù)的出口,即R↓→ER↑→NX↑→Y↑。

日本實(shí)施名義負(fù)利率政策,對金融機(jī)構(gòu)存放的超額準(zhǔn)備金執(zhí)行負(fù)利率。央行存款便利利率的下調(diào)又會使隔夜貸款利率、主要再融資利率的同步降低,使整個利率走廊下降,傳導(dǎo)到貨幣市場后使市場利率降低,并通過傳統(tǒng)利率傳導(dǎo)渠道、信貸傳導(dǎo)渠道、資產(chǎn)估值傳導(dǎo)渠道及匯率傳導(dǎo)渠道促進(jìn)總產(chǎn)出增長,據(jù)此,本文提出假設(shè),名義負(fù)利率政策可以促進(jìn)日本經(jīng)濟(jì)增長。

參考文獻(xiàn)

[1] 張銳.美聯(lián)儲會選擇負(fù)利率嗎[N].證券時報,2020-04-01(A03).

[2] 王國進(jìn).繞不開的負(fù)利率[N].中國銀行保險報,2020-02-27(008).

[3] 柳誼生,沈潤濤.日本負(fù)利率政策的內(nèi)外影響[J].銀行家,2016,(9):103-106.

[4] Fukuda Shin-ichi. Impacts of Japans Negative Interest Rate Policy on Asian Financial Markets[J]. Pacific Economic Review,2018,23(1):67-79.

[5] Dell'Ariccia Giovanni, Pau Rabanal, Damiano Sandri. Unconventional Monetary Policies in the Euro Area, Japan, and the United Kingdom[J]. Journal of Economic Pespectives,2018,32(4):147-72.

[6] 王宇哲.負(fù)利率時代:政策創(chuàng)新與宏觀風(fēng)險[J].國際經(jīng)濟(jì)評論,2016,(4):115-127+7.

[7] 朱寶玲.日本銀行負(fù)利率政策之市場觀察[J].法制與社會,2016,(6):83+93.

[8] Kurowski ?ukasz Kamil, Rogowicz Karol. Negative interest rates as systemic risk event[J]. Finance Research Letters,22:153-157.

[9] 張慧蓮.負(fù)利率能否幫助全球經(jīng)濟(jì)走出困境?[J].金融與經(jīng)濟(jì),2016,(4):35-39+30.

[10] 馬理,尤陽.日本央行負(fù)利率寬松貨幣政策的傳導(dǎo)效果及其啟示[J].華中師范大學(xué)學(xué)報(人文社會科學(xué)版),2019,(2):50-59.

作者簡介:吳毓昱(2000——)女,漢族,安徽安慶人,安徽財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院,2017級本科生,金融學(xué)專業(yè)

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