文/韓宇峰，恒昌眾鼎融資租賃有限公司

1 引言

資產(chǎn)證券化（Aseet-backed Securities,ABS）起源于20世紀(jì)70年代的美國(guó)，進(jìn)入21世紀(jì)，作為金融市場(chǎng)的重要融資工具，被世界各國(guó)普遍采用。對(duì)于絕大多數(shù)非金融從業(yè)者，了解資產(chǎn)證券化的開端應(yīng)該始于2008年由美國(guó)次貸危機(jī)引起的全球金融危機(jī)。通俗而言，資產(chǎn)證券化是指將缺乏流動(dòng)性但具有可預(yù)期收入的資產(chǎn)，通過在資本市場(chǎng)上發(fā)行證券的方式予以出售，獲取融資，最大化提高資產(chǎn)的流動(dòng)性。國(guó)外資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，按基礎(chǔ)資產(chǎn)的不同，分為住房抵押貸款支持證券計(jì)劃（MBS）、擔(dān)保債務(wù)憑證（CDO）和資產(chǎn)支持證券（ABS）三類。在我國(guó)，按照監(jiān)管機(jī)構(gòu)的不同，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品分為銀保監(jiān)會(huì)監(jiān)管的信貸資產(chǎn)支持證券（信貸ABS）、證監(jiān)會(huì)監(jiān)管的企業(yè)資產(chǎn)支持證券（企業(yè)ABS）、央行旗下銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)監(jiān)管的資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）三類。

2 融資租賃行業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)展歷程

2.1 我國(guó)融資租賃業(yè)企業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀

2015年9月7日、9月8日，國(guó)務(wù)院辦公廳接連發(fā)布《關(guān)于加快融資租賃發(fā)展的指導(dǎo)意見》（國(guó)辦發(fā)[2015]68號(hào)）及《關(guān)于促進(jìn)金融租賃行業(yè)健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》（國(guó)辦發(fā)[2015]69號(hào)），兩個(gè)指導(dǎo)意見的出臺(tái)，標(biāo)志著我國(guó)融資租賃行業(yè)駛?cè)肓丝燔嚨馈?/p>

根據(jù)數(shù)據(jù)顯示，截至2016年底，全國(guó)登記在冊(cè)的融資租賃企業(yè)數(shù)量共計(jì)6158家，比上年底增加2543家，增幅為70.3%；注冊(cè)資本金總量為19223.7億元，同比增幅為31.3%，是2013年2884.3億元的近7倍，注冊(cè)資本超百億元的融資租賃企業(yè)有3家，超50億元的企業(yè)有21家；融資租賃企業(yè)資產(chǎn)總額21538.3億元，比上年同期增長(zhǎng)32.4%，突破兩萬(wàn)億，其中融資租賃資產(chǎn)總額12810億元，增長(zhǎng)32.9%。

通過數(shù)據(jù)可以看到無(wú)論從企業(yè)數(shù)量、注冊(cè)資本及資產(chǎn)總額，融資租賃行業(yè)都取得了空前發(fā)展，但高速發(fā)展的背后，“融資難、融資貴”始終是困擾融資租賃行業(yè)的一個(gè)難題。

2.2 我國(guó)租賃資產(chǎn)證券化發(fā)展情況

2012年5月，人民銀行、銀監(jiān)會(huì)和財(cái)政部聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》（銀發(fā)[2012]127號(hào)），標(biāo)志著經(jīng)歷國(guó)際金融危機(jī)后，我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)重啟。其后，證監(jiān)會(huì)又推出8類負(fù)面清單，極大拓寬了發(fā)行人及基礎(chǔ)資產(chǎn)的可選范圍，迎來了2015年企業(yè)資產(chǎn)證券化的高速發(fā)展。

根據(jù)數(shù)據(jù)顯示，2016年全國(guó)共有65家融資租賃公司發(fā)行共118支租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，累計(jì)發(fā)行租賃企業(yè)ABS總額1074.8億元，同比增長(zhǎng)110.8%，占2016年各類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行總額的比重已達(dá)12.8%，租賃企業(yè)ABS已成為我國(guó)企業(yè)ABS市場(chǎng)中最為主流的品種之一。

3 租賃資產(chǎn)證券化應(yīng)用分析

3.1 參與主體與運(yùn)行流程

租賃資產(chǎn)證券化的發(fā)行需要多個(gè)主體的參與，具體職責(zé)不同：

1）原始權(quán)益人——租賃資產(chǎn)公司、融資方，轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)資產(chǎn)，收取募集資金。

2）資產(chǎn)計(jì)劃管理人——券商或基金，通常會(huì)應(yīng)設(shè)立一個(gè)SPV公司獨(dú)立運(yùn)行，進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)隔離。

3）托管機(jī)構(gòu)——一般為銀行，設(shè)置專門賬戶，進(jìn)行資金托管。

4）投資者——購(gòu)買資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的個(gè)人或機(jī)構(gòu)。

5）評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)——信用評(píng)級(jí)并出具評(píng)級(jí)報(bào)告。

6）會(huì)計(jì)師事務(wù)、律師事務(wù)所、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)——分別出具財(cái)務(wù)報(bào)告、法律文件、增加信用等級(jí)。

3.2 租賃資產(chǎn)證券化的發(fā)行、運(yùn)行流程主要包括:

1）選擇確定底層資產(chǎn)，組成基礎(chǔ)資產(chǎn)池。

2）設(shè)立特殊目的機(jī)構(gòu)SPV，原始權(quán)益人將底層資產(chǎn)真實(shí)出售 給SPV，這一步非常重要，實(shí)現(xiàn)證券化資產(chǎn)的“破產(chǎn)隔離”。

3）進(jìn)行信用的增級(jí)及評(píng)級(jí)，增級(jí)降低發(fā)行成本，評(píng)級(jí)吸引投 資者。

4）監(jiān)管機(jī)構(gòu)審查、備案同意后，SPV與券商合作通過公開發(fā)行或私募的方式出售資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，投資者支付購(gòu)買價(jià)款，募集成功后，募集資金交付原始權(quán)益人，募集結(jié)束。

5）資產(chǎn)計(jì)劃管理人管理資金池，產(chǎn)品到期時(shí)進(jìn)行清償。

3.3 租賃資產(chǎn)證券化在企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理中的作用

1）拓寬融資渠道，提升融資效率。實(shí)施資產(chǎn)證券化的根本目的就是解決融資租賃企業(yè)融資難的問題。融資租賃企業(yè)的資金按來源通常分為自有資金和外部融入資金，自有資金包括股東注入和經(jīng)營(yíng)結(jié)余，而外部融入資金的渠道主要包括銀行授信、企業(yè)債券、保理業(yè)務(wù)及IPO募集等，其中銀行授信最為普遍。當(dāng)然，金融租賃公司因?yàn)榉倾y行金融機(jī)構(gòu)的身份，在資金融通方面有顯著優(yōu)勢(shì)，而融資租賃公司出于資質(zhì)、審查、期限、資金用途等各種限制，急需拓展新的融資渠道。資產(chǎn)證券化與傳統(tǒng)融資渠道相比，憑借融資條件寬松，募集資金用途不受限制，市場(chǎng)流通性強(qiáng)等綜合優(yōu)勢(shì)，受到融資租賃企業(yè)的青睞。同時(shí)，自由掌控度高，企業(yè)可以根據(jù)自身經(jīng)營(yíng)情況隨時(shí)安排資產(chǎn)證券化發(fā)行，大大提升了融資效率，節(jié)省了時(shí)間成本。

2）優(yōu)化財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。融資租賃企業(yè)是典型的杠桿經(jīng)營(yíng)模式，出于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的控制，《融資租賃企業(yè)監(jiān)管辦法》規(guī)定：“融資租賃企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)不得超過凈資產(chǎn)總額的10倍”。隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的不斷增長(zhǎng)，企業(yè)勢(shì)必會(huì)突破監(jiān)管的上限，利用增加資本金調(diào)整杠桿是融資租賃企業(yè)的常規(guī)辦法，但股東的資金也不是無(wú)限的，通過資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的出表，妥善解決了這一問題。同時(shí)，出表的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金資產(chǎn)入表而沒有形成負(fù)債，融資租賃企業(yè)的高負(fù)債率問題也得到解決，可謂一舉兩得，極大優(yōu)化了財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，降低了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

3）提升管理能力、增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。融資租賃企業(yè)發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的過程，也是接受外部審查、監(jiān)督的過程，各項(xiàng)數(shù)據(jù)的公開披露，將企業(yè)自身的經(jīng)營(yíng)情況完全暴露在公眾的視野之下，只有證券化資產(chǎn)優(yōu)異，才能得到廣大投資者的認(rèn)可，這就間接要求融資租賃企業(yè)經(jīng)營(yíng)者不斷提升自身管理水平，增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。同時(shí)，資產(chǎn)證券化的成功發(fā)行，不但幫助企業(yè)融入所需資金，也為企業(yè)在資本市場(chǎng)或業(yè)內(nèi)提升了一定的知名度，為企業(yè)繼續(xù)再發(fā)展創(chuàng)造了有力條件。

4 租賃資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范

4.1 承租人違約風(fēng)險(xiǎn)

作為資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，是由不同租賃項(xiàng)目構(gòu)成的，承租人的情況千差萬(wàn)別，底層資產(chǎn)違約的信用風(fēng)險(xiǎn)要時(shí)刻關(guān)注，一旦出現(xiàn)承租人違約，租金無(wú)法及時(shí)歸還，原始權(quán)益人可能要承擔(dān)墊付償還的責(zé)任。針對(duì)存在的風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)管理人要加強(qiáng)租后管理工作，尤其對(duì)資產(chǎn)包里劣后級(jí)的租賃項(xiàng)目，更要重點(diǎn)關(guān)注。租后管理可以通過承租人財(cái)務(wù)狀況變動(dòng)、租賃物損耗完整程度、企業(yè)銀行授信及征信情況、擔(dān)保及抵質(zhì)押情況等多個(gè)維度進(jìn)行分析，評(píng)估承租人履約能力，也可定期實(shí)地拜訪現(xiàn)場(chǎng)盡調(diào)。

4.2 信用增級(jí)風(fēng)險(xiǎn)

信用增級(jí)在資產(chǎn)證券化的發(fā)行中起著重要作用，對(duì)發(fā)行人而言可以降低融資成本，對(duì)投資者而言利于做出判斷，降低投資風(fēng)險(xiǎn)。信用增級(jí)分為內(nèi)部增信和外部增信兩種方式，內(nèi)部增信措施包括債券分級(jí)、超額覆蓋、利差支付等，外部增信措施包括保險(xiǎn)、擔(dān)保、流動(dòng)性支持等。在使用增信措施時(shí)，要依據(jù)底層資產(chǎn)情況，合理選擇內(nèi)外部增信措施，防止發(fā)生因外部增信不足導(dǎo)致底層資產(chǎn)承租人違約，原始權(quán)益人要補(bǔ)足流動(dòng)性，或外部增信三方選擇不當(dāng)出現(xiàn)參與主體信用風(fēng)險(xiǎn)，證券化產(chǎn)品失去保障的情況發(fā)生。

4.3 SPV法律風(fēng)險(xiǎn)

資產(chǎn)證券化實(shí)施的最核心部分是特殊目的載體SPV的設(shè)立，SPV應(yīng)該具有獨(dú)立法人地位，以公司形式出現(xiàn)。原始權(quán)益人將底層資產(chǎn)出售給SPV，SPV獨(dú)立運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，這樣才能保障證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓“真實(shí)銷售”和SPV“破產(chǎn)隔離”的實(shí)現(xiàn)。因?yàn)橄嚓P(guān)法律缺失，目前國(guó)內(nèi)普遍采用的是SPV作為資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，計(jì)劃管理人根據(jù)發(fā)起人的委托設(shè)立，發(fā)起人向?qū)ｍ?xiàng)計(jì)劃轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)破產(chǎn)隔離。盡管如此，專項(xiàng)計(jì)劃不具有法律主體地位，依舊存在法律風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)踐操做中，資產(chǎn)的出表認(rèn)定也是存在各種爭(zhēng)議，融資租賃企業(yè)通過發(fā)行企業(yè)ABS降杠桿的目的也很難實(shí)現(xiàn)。

結(jié)語(yǔ)

隨著我國(guó)融資租賃行業(yè)的快速發(fā)展，融資租賃資產(chǎn)正成為資產(chǎn)證券化最主要的資產(chǎn)來源之一，資產(chǎn)證券化也成為一批融資租賃企業(yè)的重要融資來源，但融資租賃ABS產(chǎn)品發(fā)行企業(yè)的數(shù)量、發(fā)行規(guī)模相比整個(gè)行業(yè)的規(guī)模還是差距巨大。目前，資產(chǎn)證券化的門檻還很高，成本也有待降低，同時(shí)，基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量、信用級(jí)別的提升，法律法規(guī)的建設(shè)完善，這些問題都需要落實(shí)解決，真正使資產(chǎn)證券化更好的服務(wù)于融資租賃企業(yè)，助力全行業(yè)的發(fā)展。