池樹蓬 王超 譚帥鵬

摘 要：2019年6月國務(wù)院印發(fā)了關(guān)于地方專項債的新文件，大力支持地方專項債發(fā)展，使其成為地方政府融資的重要手段。同時，2020年新冠肺炎疫情爆發(fā)對經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來巨大沖擊和挑戰(zhàn)。中國通過發(fā)行地方政府專項債為新老基建籌集資金，希望能通過增加政府投資拉動國內(nèi)經(jīng)濟(jì)。在這種背景下，提出了債券信用評級以及信用評級機(jī)構(gòu)存在的問題，例如評級趨于同質(zhì)化、評級報告中不能完全披露地方專項債的風(fēng)險情況等，并提出了可行的改進(jìn)建議。

關(guān)鍵詞：地方專項債;信用評級;信息披露;流動性風(fēng)險

文章編號：1004-7026（2020）19-0163-02 ? ? ? ? 中國圖書分類號：F812.5 ? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A

1 ?研究背景

地方財政收入下降，地方財政支出連年激增，導(dǎo)致中央對地方的轉(zhuǎn)移支付難以彌補(bǔ)財政赤字。地方財政緊張，迫使其從預(yù)算外尋求收入來源，開始借助地方融資平臺大量融資。在大量融資過程中沒有重視對融資平臺的有效監(jiān)管，例如項目評級、債券資金運用監(jiān)管以及到期償還機(jī)制等方面，從而導(dǎo)致地方政府超額發(fā)債（既包括地方債務(wù)的顯性債務(wù)，也包括隱性債務(wù)），通過融資獲得的資金也未得到有效利用。地方政府的收入不能有效償付本息，最終導(dǎo)致地方政府債臺高筑[1]。

為了解決地方政府的債務(wù)困境，避免政府債務(wù)違約爆發(fā)，繼續(xù)推動地方經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展，地方專項債應(yīng)運而生。通過公開發(fā)行長期地方專項債置換即將到期的地方存量債務(wù)，解決燃眉之急，用時間換空間，再不斷通過稅收等其他收入償還長期債券，同時在2015年開始推行一種新型地方債券——地方專項債[2]。

2 ?地方專項債的發(fā)行流程

根據(jù)2015年財政部發(fā)行的《地方政府專項債券發(fā)行管理暫行辦法》可知，地方專項債的發(fā)行流程大致如下：確立項目、編制預(yù)算、債項承銷及利率招投標(biāo)、償還機(jī)制[3]。

2.1 ?確立項目

為了避免地方政府過度融資，發(fā)行地方政府專項債的第一步就是確立項目。我國地方專項債主要面向國家重點支持領(lǐng)域，例如雄安新區(qū)、粵港澳大灣區(qū)和重點項目（公路、鐵路等老基建，以及以5G基站和數(shù)據(jù)中心為代表的新基建），是既能促進(jìn)國家發(fā)展又有一定收益且能覆蓋本息的項目。

2.2 ?編制預(yù)算及發(fā)行方案

為了確保專項債項目收益可以完全覆蓋專項債融資本息，就需要有專業(yè)的會計師事務(wù)所和評級機(jī)構(gòu)分別對項目收益進(jìn)行合理評估，同時對發(fā)行專項債的發(fā)債主體和項目本身進(jìn)行風(fēng)險評級，然后合理編制專項債的發(fā)行方案[4]。

2.3 ?債項承銷及利率招投標(biāo)

專項債的投標(biāo)方式應(yīng)該仿照記賬式國債最新出臺的混合式中標(biāo)規(guī)則。這樣就能有效避免專項債偏離正常估值，能有效反映債券的風(fēng)險狀況，從而間接影響專項債在二級市場的流通，增加專項債券投資者的變現(xiàn)能力，進(jìn)而降低流動性風(fēng)險。

2.4 ?償還機(jī)制

《地方政府專項債券發(fā)行管理暫行辦法》第2條規(guī)定“地方專項債券以專項項目對應(yīng)的政府性基金收入作為償付標(biāo)的，對于該項政府性基金收入不足以還本付息的部分，則從項目單位調(diào)入專項收入彌補(bǔ)?！迸c完全由財政收入籠統(tǒng)兜底的一般地方債券不同，地方專項債券以對應(yīng)的政府性基金收入作為獨立償付來源，在一定程度上避免了專項債嘗付資金與一般性地方財政資金的混淆，有利于進(jìn)一步明確地方專項債券的專項屬性。

3 ?地方專項債中出現(xiàn)的問題

3.1 ?債券評級不規(guī)范

目前，國內(nèi)的評級機(jī)構(gòu)不夠成熟，債券評級發(fā)展時間相對較短，沒有建立自己的數(shù)據(jù)庫和評級體系，對風(fēng)險的評級趨于同質(zhì)化。同時，在評級報告中不能有效地反映項目的不同風(fēng)險，政策上的限制、財政信息不透明等問題的存在，使得評級機(jī)構(gòu)對政府專項債的評級存在很多困難，無法滿足評級工作的基本需要。在實際中，不同地區(qū)的地方財政狀況不同，西部地區(qū)如西藏、新疆、甘肅和內(nèi)蒙古等，經(jīng)濟(jì)實力較弱，發(fā)展緩慢，而中部地區(qū)如浙江、江蘇和廣州等，經(jīng)濟(jì)實力較強(qiáng)，抗風(fēng)險能力強(qiáng)。在評級過程中，這些因素都無法展現(xiàn)出來，使得信用評級在定價參照和信用風(fēng)險揭示等方面的功能弱化。其中存在的問題主要有以下方面。

（1）信用評級不規(guī)范。我國的信用評級機(jī)構(gòu)和評估技術(shù)不夠完善，沒有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，對同一個評級主題也可能出現(xiàn)不同的評級結(jié)果。

（2）評級機(jī)構(gòu)不夠獨立。我國地方政府債券的評級機(jī)構(gòu)主要是中債資信評估有限責(zé)任公司，具有一定的風(fēng)險。

3.2 ?發(fā)債政府權(quán)責(zé)不一

我國規(guī)定，只有省級政府才具備發(fā)行地方政府專項債的權(quán)利，但是大部分專項債募集資金卻是通過政府內(nèi)部轉(zhuǎn)移給市或縣里使用。下級政府能獲得使用資金的權(quán)力，但不直接對投資者負(fù)責(zé)，而是由省級政府對投資者負(fù)責(zé)。這就可能出現(xiàn)發(fā)債政府權(quán)責(zé)不一、下級政府違規(guī)操作，對投資者產(chǎn)生風(fēng)險。

3.3 ?信息披露制度不健全

在發(fā)行地方政府專項債券前，會計師事務(wù)所要對項目的收益進(jìn)行審計，以保證項目未來的現(xiàn)金流可以完全覆蓋項目的本金跟利息。

在募集成功后，專項債券的信息披露制度是在一段時間后對政府債券進(jìn)行統(tǒng)一披露，而地方省級政府很少涉及專項債項目的運營情況，使得投資者對專項債項目的信息獲取具有滯后性，使得投資者不能及時發(fā)現(xiàn)潛在的風(fēng)險。

3.4 ?二級市場交易不活躍

地方政府專項債作為利率債，與同期的國債利率掛鉤，說明地方政府專項債的違約風(fēng)險基本與國債類似，風(fēng)險極低。國債作為無風(fēng)險利率，一般收益較低，而專項債在同種期限的國債利率基礎(chǔ)上有一定的風(fēng)險溢價。

綜合其特點可知，地方政府專項債應(yīng)比國債的流通性更好，但事實并非如此。70%以上的地方政府專項債是由商業(yè)銀行持有，并且在二級市場上的交易極少，流動性差，無法實現(xiàn)資本市場對專項債的合理定價和風(fēng)險轉(zhuǎn)移的功能，使得專項債的價格被銀行所左右。專項債券的持有者無法及時變現(xiàn)，或有較大損失，產(chǎn)生流動性風(fēng)險。

4 ?進(jìn)一步完善地方政府專項債券發(fā)展的建議

4.1 ?建立合理的評價機(jī)制

2019年6月10日中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳印發(fā)了《關(guān)于做好地方政府專項債券發(fā)行及項目配套融資工作的通知》，其中重點指出要強(qiáng)化信用評級和差別定價。還本付息法律機(jī)制的相異，可視為地方專項債券與一般地方債券的最主要區(qū)別。因此在專項債的評級方面也要根據(jù)自身特點進(jìn)行，不能只對地方政府的財政收支進(jìn)行評級。還要注意的是，國務(wù)院下發(fā)的文件規(guī)定，地方專項債發(fā)債主體只能是省級政府或者直轄市，然后通過政府內(nèi)部的轉(zhuǎn)讓協(xié)議將資金轉(zhuǎn)移給項目單位。在這個過程中，由于權(quán)責(zé)不一，項目單位可能出現(xiàn)道德風(fēng)險，從而增加債權(quán)人的風(fēng)險。因此可以根據(jù)城投公司發(fā)行企業(yè)債的評級模式，除了要對地方政府進(jìn)行評級外，還要對項目本身進(jìn)行評級，實行雙評級制度。

此外，可以參考美國的評級機(jī)制，引進(jìn)多個評級機(jī)構(gòu)，對同一個債券項目進(jìn)行評級。這樣可以給投資者提供選擇，進(jìn)一步保障了評級的準(zhǔn)確性。還可以引進(jìn)保險機(jī)構(gòu)給評級低的債券投保，從而提高對投資者的吸引力。

從已經(jīng)發(fā)行的地方專項債披露文件中可以看出，各個地方專項債的評級機(jī)構(gòu)都是同一家公司，即中債資信評估有限責(zé)任公司。建議可引進(jìn)多家評級機(jī)構(gòu)，并根據(jù)專項債項目的運行情況對評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行排名，以此來確保評級機(jī)構(gòu)的專業(yè)性和準(zhǔn)確性。

差別定價就是要堅定不移地推動地方政府市場化發(fā)行?！蛾P(guān)于做好地方政府專項債券發(fā)行及項目配套融資工作的通知》提出，對于重點項目可以用地方專項債充當(dāng)一定比例的項目資本金。這可以在推動地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中發(fā)揮乘數(shù)效應(yīng)，但是也相應(yīng)提高了該項目的風(fēng)險，這時就需要提高利率。要減少對專項債招投標(biāo)過程中的行政干預(yù)和窗口指導(dǎo)，避免通過各種手段變相影響地方專項債發(fā)行定價，促進(jìn)專項債發(fā)行市場化，增加其在資本市場中對投資者的吸引力，優(yōu)化專項債投資者的結(jié)構(gòu)分散風(fēng)險。

4.2 ?健全信息披露機(jī)制

①加強(qiáng)對投資者權(quán)益的保護(hù)。制定信息披露相應(yīng)的法律法規(guī)，規(guī)范會計師事務(wù)所的審計標(biāo)準(zhǔn)，有效監(jiān)督政府專項債的發(fā)行、流通、償還等環(huán)節(jié)。②建立完整的資金運用披露制度。公布項目進(jìn)度和資金運用方的相關(guān)信息，使得整個項目更加透明，降低由于操作不當(dāng)或違規(guī)運用資金帶來的風(fēng)險，便于投資者監(jiān)督。③對可預(yù)見的宏觀經(jīng)濟(jì)趨勢做好相應(yīng)的預(yù)案?？刂频胤綄ｍ梻陌l(fā)債方向，例如有可能產(chǎn)生泡沫的房地產(chǎn)行業(yè)。

4.3 ?引進(jìn)做市商

為了解決政府專項債在二級上交易不活躍的問題，可以引進(jìn)做市商制度。由于債券市場在我國的發(fā)展時間較短，并且有一定的準(zhǔn)入門檻，導(dǎo)致債券市場的活躍度低，無法實現(xiàn)資本市場定價和風(fēng)險轉(zhuǎn)移等功能，不利于專項債的發(fā)展。因此可以通過引進(jìn)做市商來活躍專項債券的交易，提高債券市場對專項債券的定價和風(fēng)險轉(zhuǎn)移，提高專項債券的變現(xiàn)能力，進(jìn)而減少流動性風(fēng)險。

參考文獻(xiàn)：

[1]袁海霞，汪苑暉，卞歡.專項債兼顧擴(kuò)容提效，助力基建托底穩(wěn)增長——地方政府專項債2019年回顧與2020年展望[J].財政科學(xué)，2020（1）：93-104.

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