何倬

在頭部機構持續(xù)洗牌、尾部機構不斷清盤中，中國私募證券投資基金行業(yè)從草莽競爭邁向頭部化發(fā)展，2020年8月，全行業(yè)資產(chǎn)管理規(guī)模首次突破3萬億元，其中，資管規(guī)模50億元以上的頭部私募，數(shù)量只占1.3%，卻管理著57.66%的資產(chǎn)。頭部私募陣營中，既有成立10年以上的先行者，也有5年不到的后起之秀；上海機構為數(shù)最多，占了45.61%。頭部隊伍洗牌頻繁，近5年，有61家機構跌出這一行列，53家晉級，新晉百億規(guī)模的私募，主要為量化交易團隊或背靠機構股東。

國內(nèi)私募偏好股票多頭策略，青睞食品飲料、醫(yī)藥生物、電子、化工行業(yè)標的。在業(yè)績表現(xiàn)、投研實力、渠道建設、品牌意識等方面，頭部與非頭部私募差異明顯。在各細分策略業(yè)績上，頭部私募長期優(yōu)于非頭部，其資金聚集效應也相當顯著。投研實力上，百億私募的投研人數(shù)是1億元以下私募的5倍有余，相差懸殊。頭部私募在銀行等傳統(tǒng)銷售渠道優(yōu)勢明顯，線上渠道興起對中小私募是一個機會。

行業(yè)分化之下，九成以上私募處于虧損狀態(tài)。伴隨資管新規(guī)施行、監(jiān)管“扶優(yōu)限劣”、私募定投時代來臨、外資機構快步進場且?guī)缀跬瓿扇a(chǎn)品布局，中小私募處境將更為艱難，尾部機構面臨加速淘汰風險。生存壓力下，一些價值觀相互認同的中小私募已開始合并，在投研、募資、品牌等層面擴張能力圈，實現(xiàn)規(guī)模擴張和投研實力相互賦能，其合并成功的關鍵在于之后的融合。

在中國，也許沒有一個金融細分領域，比私募證券投資基金行業(yè)更加市場化。

在這個牌照堪稱稀缺資源的行當，私募基金無須行政審批即可設立，無論功成名就的公募大佬，還是散戶成長的民間大神，皆可躋身其中，獨立創(chuàng)設、發(fā)行基金。

運營上，私募基金完全市場化，業(yè)績是衡量其存續(xù)的唯一準繩。無論頭部機構洗牌，還是尾部機構清盤，均為常態(tài)。

作為一個發(fā)軔于草根之間的行業(yè)，私募以富有競爭力的激勵機制和靈活的投資方式，吸引資金與人才持續(xù)涌入，以充沛的活力攪動著資本市場，成為中國財富管理的重要一極。

成長16年：資管規(guī)模突破3萬億元

中國基金業(yè)的發(fā)展，始于1998年，國泰和南方兩家基金管理公司各自設立一只封閉式基金？基金金泰、基金開元。

中國陽光私募證券投資基金行業(yè)的發(fā)展，則始于6年后。2004年2月，深圳市赤子之心資產(chǎn)管理有限公司創(chuàng)始人趙丹陽，與深國投合作發(fā)起中國第一只陽光私募基金“深國投―赤子之心（中國）集合資金信托計劃”。自此，私募證券投資基金正式開始以開放式信托產(chǎn)品的形式，走向部分公開化、規(guī)范化，其業(yè)績可在信托公司進行查詢，這也是“陽光”一詞的由來。

如果說，公募基金讓中國投資產(chǎn)業(yè)進入了批量生產(chǎn)時代，那么，私募基金則帶動了投資業(yè)步入個人定制時代。

伴隨中國經(jīng)濟快速增長，居民積累了大量財富，涌現(xiàn)出了一批高凈值群體。瑞信研究院推測，從2016年至2021年，全球財富總數(shù)將以每年5.5%的速度增長，于2021年增至334萬億美元。來自發(fā)展中國家的財富增長將占到全球財富增長的1/3，這其中一半增長又來自中國。預計到2021年，中國的高凈值群體人數(shù)將超過德國與法國，列世界第四，屆時全球超高凈值人群將有39%來自中國。

私募基金的合格投資者，恰屬于這一群體？他們需要具備相應的風險識別能力和風險承擔能力，投資于單只私募基金的金額不低于100 萬元，且屬于凈資產(chǎn)不低于1000 萬元的單位，以及金融資產(chǎn)不低于300 萬元或者最近3年個人年均收入不低于50 萬元的個人。對于這些財富管理市場的高端客戶，在產(chǎn)品設計、投資理念、風險控制等方面更為多樣化的私募，能夠提供更為個性化的資產(chǎn)配置選擇。

支撐私募發(fā)展的動力，也來自政策的完善。2012年12月28日，全國人大通過新修訂《證券投資基金法》，確立了私募基金的法律地位。2014年1月17日，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會發(fā)布《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法（試行）》，開啟私募基金備案制度，賦予私募合法身份。同時，私募作為管理人，可以獨立自主發(fā)行產(chǎn)品，不再受限于外部平臺。

伴隨著私募基金法律地位、自主發(fā)行權等問題的解決，諸多公募基金經(jīng)理紛紛轉投私募，尤其是2007年、2015年的兩輪牛市，私募產(chǎn)品數(shù)量和規(guī)模也緊隨大盤行情大幅增長。

時至今日，國內(nèi)陽光私募證券投資基金行業(yè)已歷經(jīng)16年成長。中國證券投資基金業(yè)協(xié)會公布的數(shù)據(jù)顯示，截至2020年8月底，在協(xié)會登記的私募證券投資基金管理人（簡稱“私募”）已達8741家，其管理的基金規(guī)模達3.15萬億元，首次突破3萬億元，較2019年增長28.57%，成績喜人。

曲折擴張：與市場行情、監(jiān)管環(huán)境息息相關

相比公募，私募證券基金的擴張更為曲折。

對比2015至2020年公募與私募基金的資管規(guī)模，可以發(fā)現(xiàn)，2017、2018年，私募證券基金資管規(guī)模連續(xù)出現(xiàn)負增長，分別為-17.36%、-2%；公募基金剔除貨幣基金，資管規(guī)模除2017年出現(xiàn)-4.72%的負增長外，其余年份均為正增長，且2020年8月較2019年增長43.76%，高于私募證券基金資管規(guī)模增幅（圖1）。

公、私募基金規(guī)模變動差異，與市場行情、監(jiān)管環(huán)境息息相關。

對于資管行業(yè)而言，業(yè)績是吸引投資者的核心因素。公、私募基金投資特點、投資目標不同，使其在不同市場行情下的業(yè)績表現(xiàn)存在差異。

對比公、私募基金過去十年的收益率，可以發(fā)現(xiàn)，2010至2019年，除2010、2015年外，滬深300年度漲幅為正時，公募基金的收益率均高于私募基金；滬深300年度漲幅為負時，私募基金的收益率均高于公募基金（圖2）。

圖1：2015至2020年公私募基金資管規(guī)模

為進一步了解私募投資策略應用情況，新財富走訪了北京、上海、廣州、深圳、浙江、成都等地的70多家私募，發(fā)現(xiàn)其中，65%的私募使用股票多頭策略，15%使用量化投資策略，12%使用固收策略，8%使用多策略。使用相同策略的私募在投資、風控特點上也存在較大差異。

圖4：私募證券基金各策略產(chǎn)品規(guī)模占比

圖5：2020年各策略產(chǎn)品收益率

以占主體地位的股票多頭策略為例，使用單一股票多頭策略私募，他們主要通過倉位控制、行業(yè)和個股的高度分散來進行風險控制。青驪投資是其中之一，其個股持倉不超過13%，覆蓋消費、醫(yī)藥、軍工、電子、TMT、地產(chǎn)、汽車等多個行業(yè)。為提高風險控制的主動性，越來越多的私募在股票多頭策略中融入股指期貨策略來對沖，例如盈峰資本偏向估值水平較低的龍頭公司，換手率較低，在一定情況下使用股指期貨進行風險對沖。

隨著量化私募的發(fā)展，越來越多的傳統(tǒng)股票多頭私募引入量化投資方法，其應用集中在三個方面：將投資經(jīng)理的經(jīng)驗進行總結并轉化為量化指標，例如上海旭諾資產(chǎn)；協(xié)助研究員進行數(shù)據(jù)分析、整理，例如煜德投資研究團隊分為資深行業(yè)研究+量化金工組，量化金工組由3人組成，其職能在于數(shù)據(jù)篩選與處理，提高資深行業(yè)研究組效率；使用量化模型進行風控，例如相聚資本擁有4人量化團隊，通過使用人工智能算法模型把握底線和原則，將風險監(jiān)控精確到每秒鐘，注重安全邊際，努力生產(chǎn)出“最佳舒適度”的基金產(chǎn)品。

私募基金經(jīng)理：碩士及以上學歷過半，從業(yè)背景多樣化

在私募證券基金的資管規(guī)模與策略結構發(fā)生變化的同時，管理者結構、投資交易行為也在改變。

不同于公募基金經(jīng)理往往要經(jīng)歷層層選拔培養(yǎng)，私募基金經(jīng)理的入行門檻不高，基金業(yè)協(xié)會對投資經(jīng)理的要求，是應當取得基金從業(yè)資格，并在協(xié)會完成注冊。

盡管早年一些私募基金經(jīng)理起于草莽，不過從如今的學歷分布看，碩士及以上學歷的私募基金經(jīng)理，占比已達53.6%，其中，碩士學歷者達46.98%，此外，本科學歷占39.04%（圖6）。可見，作為投資決策的核心人物，掌管大量資金的私募基金經(jīng)理們，高學歷已成主流。

從業(yè)背景上，私募基金經(jīng)理也呈現(xiàn)多樣化的特點，既有人來自于券商、公募、銀行、保險、期貨、信托等金融機構，也有人來自于實體行業(yè)，同時，在私募行業(yè)中自主成長而來者也越來越多。私募排排網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，券商、私募、其他金融機構、公募背景的私募基金經(jīng)理，分別占34.23%、18.74%、15.77%、7.71%，來自海外、期貨、民間、實業(yè)、銀行者也大有人在（圖7）。

基金經(jīng)理的從業(yè)經(jīng)歷，影響其投資風格，以及所擅長的投資策略。

私募基金業(yè)發(fā)展初期，2/3左右的基金經(jīng)理來自于公募基金、證券公司等主流金融機構，相應地，其投資策略以股票多頭為主。隨著基金經(jīng)理從業(yè)背景的多元化，私募的投資策略進一步多樣化和均衡化。

新財富對比不同背景的基金經(jīng)理發(fā)現(xiàn)，除期貨背景的基金經(jīng)理最擅長的策略為管理期貨外，其他背景的基金經(jīng)理均最擅長股票策略。其中，公募、民間派私募基金經(jīng)理擅長的尤其集中于股票策略，這是因為早期公募基金以股票多頭策略為主，轉戰(zhàn)私募的公募基金經(jīng)理多為股票型基金經(jīng)理，民間派也多以股票、期貨發(fā)家，同時，宏觀、固收、量化投資策略的專業(yè)性相對更高，未經(jīng)過系統(tǒng)學習，很難用好。

圖6：私募基金經(jīng)理的學歷分布

圖7：私募基金經(jīng)理的從業(yè)背景分布

表2：各派別私募基金經(jīng)理擅長的投資策略

相比而言，券商、銀行、海外派別的私募基金經(jīng)理擅長的策略較為分散，投資能力相對均衡。券商與市場連接緊密，接觸的投資工具豐富，券商出身的基金經(jīng)理投資策略更為多樣化。銀行體系擅長的投資領域是固定收益產(chǎn)品，因此，銀行派基金經(jīng)理具有較強的宏觀洞察能力，投資能力不局限于股票。海外派別的基金經(jīng)理接觸了多樣化的投資策略，且具有全球研究視角，其在海外市場策略的本土化應用中展示出多種投資能力（表2）。

可以說，私募靈活的機制，大大促進了基金行業(yè)在投資策略上的探索與延展。

投資標的：偏好四大行業(yè)，港股占比提升

10年前，德邦證券發(fā)布過一份私募投資風格評價的問卷調(diào)查結果，其中，60.98%的私募管理人以“穩(wěn)健型”作為主基調(diào)，21.95%選擇平衡型，僅有7.32%選擇“激進型”，投資風格較為單一保守。

如今，隨著境內(nèi)外市場的聯(lián)通與金融工具的豐富，私募投資的市場、行業(yè)范圍不斷拓寬，風格也趨于多元化，行業(yè)配置能力、交易活躍度進一步提高。

國內(nèi)私募以股票投資為主，從標的市場分布來看，他們的投資集中于A股市場，2017至2020年，上交所與深交所投資標的合計占比85%左右。值得注意的是，香港市場投資標的占比由2017年的12.6%上升至2020年14.5%，顯示中國私募正逐步擴張能力圈，多樣的市場分布也有利于其降低系統(tǒng)性風險（圖8）。

圖8：股票類私募的投資標的市場分布

圖9：股票類私募的行業(yè)配置集中度

表3：股票類私募配置前五行業(yè)業(yè)績表現(xiàn)

從行業(yè)配置看，2017至2020年8月，股票類私募的行業(yè)配置集中度略有降低，前3大行業(yè)的集中度由32.91%下降至29.43%，前5大行業(yè)集中度由44.96%下降至42.31%，前10大行業(yè)集中度由64.22%下降至63.47%（圖9）。

在行業(yè)配置進一步分散的背景下，股票類私募仍存在較為明顯的行業(yè)偏好。2017至2020年，其配置排名前5的行業(yè)中，食品飲料、醫(yī)藥生物、電子、化工一直在榜，只是排名順序有所調(diào)整。

私募的行業(yè)配置偏好，是其追逐熱點的表現(xiàn)，還是把握行業(yè)輪動能力的展示？Wind數(shù)據(jù)顯示，股票類私募配置前五的行業(yè)，股價漲幅多在申萬28個行業(yè)中排名居前，2019、2020年均在申萬行業(yè)漲幅前十之列，由此可見，股票類私募對行業(yè)配置有較好的把握（表3）。

從投資行為看，2017至2020年，股票類私募的交易更為活躍，其換手率由8.7倍一路上漲至17.2倍，實現(xiàn)翻倍，相應地，平均持股時間由49天下降至33天，這與近幾年市場多為震蕩行情以及從事高頻量化交易的私募數(shù)量增多有關（圖10）。

圖10：股票類私募的持倉時間與換手率

圖11：私募管理人數(shù)量

圖12：截至2020年8月31日，各規(guī)模私募管理資產(chǎn)占比

私募基金具有靈活調(diào)整倉位的優(yōu)勢，但2015至2020年的市場變化中，股票類私募倉位維持在較高水平，均值為75.8%，波動范圍在64.3%至85.7%之間。

集中度提升：1.3%的機構管理57.66%的資產(chǎn)

發(fā)展16年之后，中國私募證券基金的資管規(guī)模、管理人數(shù)量雖然均為數(shù)不低，但整體看，仍以中小機構為主。

私募中國數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)8741家私募中，資管規(guī)模100億元以上的有56家，50億-100億元的有58家，低于10億元的多達8260家，占95%（圖11）。

值得注意的是，大型私募數(shù)量雖少，卻掌握著行業(yè)大部分資金，顯示這一行業(yè)已從草莽競爭向頭部化演進。

私募中國數(shù)據(jù)顯示，截至2020年8月31日，資管規(guī)模100億元以上的私募，管理的資金占比為44.74%；規(guī)模50-100億元的，管理資金占12.92%，兩者合計57.66%（圖12）。而資管規(guī)模大于50億元的私募，僅為114家，占私募總數(shù)的1.3%，即1.3%的私募管理著57.66%的資產(chǎn)。

而且，相比2019年底，資產(chǎn)規(guī)模50億元以上的私募管理的資金占比為50.49%，行業(yè)集中態(tài)勢有增無減。

基金業(yè)協(xié)會將資管規(guī)模50億元以上的私募作為第一檔，我們以此定義頭部私募。

從地區(qū)分布看，114家頭部私募集中在12個省份，上海為數(shù)52家，占45.61%，位居榜首。北京頭部私募數(shù)量達19家，排名第二，廣東以17家位列第三，均與上海相差較大。其中，僅深圳一地即有11家，與排名第四的浙江數(shù)量一致。排名前列的三個省市，頭部私募合計占77.18%。作為中國的政治、經(jīng)濟中心，京津冀、長三角以及珠三角地區(qū)一直都是各大金融機構總部的匯集地。這三大金融中心可以為私募提供交易、清算、托管等方面專業(yè)的配套服務，同時也方便同業(yè)之間的交流，私募集聚，也在情理之中。

值得注意的是，西藏、天津等地方政府早已開始打出力度較大的金融優(yōu)惠政策，吸引私募公司落戶。因此可以看到，西藏有昌都市凱豐投資、源樂晟資產(chǎn)、暖流資產(chǎn)等3家頭部私募，緊隨天津的5家，高于江蘇的2家；此外，福建、貴州、海南、山東、河南各有1家（表4）。

從成立時間看，10年以上歷史的頭部私募有15家，占13.16%。其中，只有7家2015年以來規(guī)模一直維持在百億以上，分別為淡水泉投資、重陽投資、高毅資產(chǎn)、星石投資、樂瑞資產(chǎn)、景林資產(chǎn)和千合資本。成立5至10年的頭部私募數(shù)量多達61家，占53.51%。值得一提的是，有38家私募成立5年內(nèi)便躋身頭部行列（表5）。

表4：頭部私募地區(qū)分布

表5：頭部私募成立時間

表6：成立時間在3年及以下的頭部私募

頭部私募陣營內(nèi)部競爭激烈，老牌機構稍有懈怠，即面臨市場份額下降的風險；而業(yè)績突出的新晉私募，也能很快實現(xiàn)規(guī)模擴張，殺入頭部行列。招商證券托管部數(shù)據(jù)顯示，近5年，有61家私募退出頭部隊伍，53家私募晉級頭部。

跌落神壇的頭部私募，主要為業(yè)績優(yōu)勢不再、不合規(guī)經(jīng)營兩類。例如，羅偉廣2007年成立的新價值投資，靠著“并購重組+一二級套利”模式一度躍升百億私募。但隨著近年監(jiān)管層抑制“炒殼風”，新價值“通吃”一二級市場的模式告終，這家深圳老牌私募告別百億私募陣營。另外，作為曾經(jīng)中國最為神秘的私募基金之一，上海澤熙投資產(chǎn)品以高收益率和對市場的精準把控能力聞名于業(yè)界，但由于從事內(nèi)幕交易、操縱股票交易價格，公司于2017年3月22日注銷。

新晉百億私募中，量化策略類私募非常強勢，目前已有幻方量化投資、明汯投資、靈均投資、九坤投資4家國內(nèi)頭部量化投資機構晉身資管規(guī)模超百億的團隊。此外，不乏一些成立時間在3年及以下的私募，規(guī)模也迅速擴張至50億元以上（表6）。

這些機構何以能在短短幾年內(nèi)發(fā)展為頭部私募？

究其原因，或有知名機構股東的加持，或有明星基金經(jīng)理效應。例如，天津禮仁投資是高瓴系私募證券投資管理人；上汽頎臻由上海汽車集團股權投資有限公司（簡稱“上汽投資”）100%控股，而上汽投資母公司為國內(nèi)最大汽車類上市公司上汽集團；杭州期盈投資管理有限公司的母公司為鎮(zhèn)江國有投資控股集團有限公司；上海寧泉資產(chǎn)掌舵人楊東，曾經(jīng)是興全基金的靈魂人物，執(zhí)掌興全13年，寧泉資產(chǎn)首只產(chǎn)品？寧泉致遠，在興業(yè)證券的代銷規(guī)模即有16.25億元，當時創(chuàng)下了興業(yè)證券同類產(chǎn)品的銷售新紀錄。

能力圈：頭部私募與非頭部私募差異明顯

相比頭部的頻繁洗牌，清盤或是中國私募證券基金行業(yè)另一個常見的詞匯。

一般而言，私募基金管理人的收入，主要來自固定管理費和浮動管理費。前者按照資管規(guī)模的一定比例收取，通常為2%；后者按照超額業(yè)績收入的固定比例提取，一般為超額收益的20%，業(yè)績提成是私募管理人追求的目標。

表7：各策略頭部與非頭部私募的業(yè)績指標對比

表8：各策略頭部與非頭部的私募風險指標對比

資管規(guī)模低于5億元的私募，在沒有業(yè)績提成的情況下，所收取的管理費往往無法覆蓋公司的經(jīng)營成本。因此，市場普遍認為，5億元的資管規(guī)模是一家私募的生存線。

而中國基金業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，截至2020年7月末，資管規(guī)模5億元以下的私募有8009家，占比91.7%。換言之，九成以上私募可能處于虧損狀態(tài)，尾部私募尤其在生死線上掙扎，清盤堪稱常態(tài)。

在私募行業(yè)頭部化是不可逆轉的趨勢下，比較頭部私募與非頭部私募差異，探究其成功原因，或許能為中小私募的逆勢發(fā)展提供感悟。

頭部私募與中小私募的劃分，固然是資管規(guī)模擴張的結果，其背后卻是業(yè)績、投研實力、募資能力、品牌建設等能力圈的整體差距。

長期優(yōu)秀穩(wěn)定的業(yè)績表現(xiàn)，是私募生存壯大的根本。

根據(jù)招商證券托管部的數(shù)據(jù)，對比頭部與非頭部私募2016至2019年的年平均收益率指標，可以發(fā)現(xiàn)，在股票多頭、債券、FOF、混合策略下，頭部私募的年收益率優(yōu)于非頭部私募；在股票相對價值策略下，兩者實力相當；在CTA策略下，非頭部私募的年收益率表現(xiàn)更佳，需要說明的是頭部CTA樣本數(shù)量較少，該細分策略下業(yè)績對比不具有廣泛代表性（表7）。

如果在業(yè)績對比中引入夏普比率，從而綜合考慮投資風險和收益，那么，頭部私募在各細分策略下的夏普比率優(yōu)勢與年收益率優(yōu)勢具有一致性。

私募行業(yè)注重絕對收益，投資者對最大回撤、波動率等風險指標也較為敏感。所謂最大回撤，是在選定周期內(nèi)任一歷史時點往后推，產(chǎn)品凈值走到最低點時的收益率回撤幅度的最大值。它可以用來描述買入產(chǎn)品后可能出現(xiàn)的最糟糕情況。

招商證券托管部數(shù)據(jù)顯示，2016至2019年，頭部私募在股票多頭、股票相對價值、債券、FOF策略下，最大回撤整體小于非頭部私募；CTA策略上，兩者持平；混合策略下，非頭部私募最大回撤更小。整體而言，頭部私募的產(chǎn)品風險小于非頭部（表8）。

在衡量收益穩(wěn)定性的波動率指標上，頭部私募波動率較小的策略分布與最大回撤指標相同，即頭部私募的投資收益更為穩(wěn)定。

良好業(yè)績助推下，頭部私募的資金聚集效應越來越明顯。

以2020年為例，A股大盤指數(shù)自7月初加速上漲，上證指數(shù)于7月13日上漲至最高點3458點。北上資金不斷涌入，投資者交投情緒積極，證券類私募資產(chǎn)規(guī)模順勢擴張。2020年7月私募資管規(guī)模環(huán)比上漲16.65%，增幅遠高于上半年各月份（圖13）。

值得注意的是，7月份私募行業(yè)增量資金中，81.11%的資金流入資管規(guī)模100億元以上的私募，3.1%資金流入資管規(guī)模50億-100億元私募，兩者合計84.21%，僅1.86%增量資金流入10億元以下私募，頭部與非頭部私募吸金能力差異顯著（圖14）。

頭部私募在投資收益、風險指標上表現(xiàn)更優(yōu)，資金的逐利性質(zhì)使其向它們靠攏。在此過程中，頭部私募由于規(guī)模的擴大、市場口碑的積累，會進一步吸引投資者，從而形成強者恒強的現(xiàn)狀。

圖13：2020年1-7月證券類私募基金資管規(guī)模變化

圖14：7月私募行業(yè)增量資金流入各規(guī)模私募管理人情況

短期的業(yè)績豐收，可能具有很強的運氣成分，有持續(xù)穩(wěn)定成績單的頭部私募，內(nèi)部則有投研實力作為支撐。

頭部化時代，投研是私募競爭的核心因素，而投研人員數(shù)量是私募投研實力最直觀的指標。私募排排網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，截至2020年8月，資管規(guī)模100億元以上的私募，投研人數(shù)均值為33人；資管規(guī)模50億-100億元、20億-50億元、10億-20億元、1億-10億元、1億元以下的私募，投研人數(shù)均值分別為21人、17人、14人、9人、6人（圖15）。也就是說，私募資管規(guī)模與投研人數(shù)呈正向分布，百億私募的投研人數(shù)是1億元以下私募的5倍有余，行業(yè)首尾部私募投研實力相差懸殊。

強大的投研實力，是頭部私募壯大的重要資本。隨著資管規(guī)模的不斷擴張，頭部私募存在很強的動力進一步提升投研實力，以期擴大公司策略容量及保持業(yè)績的穩(wěn)定。而小型私募資管規(guī)模較小，投資經(jīng)理依靠自身投資能力仍可以應對，加之成本限制，提升投研實力的動力和可行性較弱。

對于私募，業(yè)績固然重要，但由于行業(yè)自身特殊性，私募公司無法公開宣傳自身業(yè)績，且不同投資者風險收益偏好差異較大，私募公司如何根據(jù)產(chǎn)品特征匹配不同類型投資者，對于規(guī)模擴張和資金穩(wěn)定性都至關重要，因此，渠道的建立和選擇對私募而言不可忽視。

目前，私募基金主要的銷售渠道包括自有渠道、銀行、開展主經(jīng)紀商（Prime Broker，簡稱PB）業(yè)務的券商、第三方平臺等，各渠道適用主體、投資者風格等各不相同。

自有渠道，適合市場號召力大、影響力強的私募。銀行渠道的投資者資源、質(zhì)量都較好，但準入門檻較高，審核流程繁復。經(jīng)紀商對私募更為了解，且能獲取傭金、服務等收入以及結算量、規(guī)模存量的業(yè)績提升，具有較強的合作意愿，但其客戶風險偏好相對較高，對于私募準入具有規(guī)模限制，各經(jīng)紀商銷售能力差異較大，且國內(nèi)大型券商已經(jīng)全面收緊了代銷私募客戶的篩選標準，不僅要看其業(yè)績表現(xiàn)和團隊情況，還要考察其規(guī)模大小、市場曝光度、是否獲得業(yè)內(nèi)獎項等，中小私募較難與大型經(jīng)紀商合作。第三方平臺有各類不同風險收益偏好的高凈值客戶，對私募限制相對較少，中小型私募更期待通過第三方銷售平臺實現(xiàn)突圍（表9）。

圖15：不同資管規(guī)模私募投研人數(shù)均值

表9：私募銷售渠道對比

在傳統(tǒng)銷售渠道方面，中小私募存在劣勢，其不僅市場影響力有限，自主銷售能力較弱，而且由于規(guī)模、團隊小，較難進入機構白名單。不過近年，互聯(lián)網(wǎng)巨頭、第三方平臺紛紛試水私募電商銷售，雖然其目前銷售規(guī)模較小且不穩(wěn)定，但操作方便，同時對品牌有一定的提振效果，對中小私募不乏引力。

隨著各大互聯(lián)網(wǎng)巨頭的加入，私募電商銷售將有更大的想象空間。比如，阿里旗下的螞蟻金服2019年底推出“尊享”理財服務，騰訊旗下的理財通試水高端專區(qū)，產(chǎn)品類型以私募FOF為主，其在選取合作私募時會綜合考慮企業(yè)形象、企業(yè)文化、產(chǎn)品業(yè)績等多個因素。

據(jù)新財富不完全統(tǒng)計，螞蟻金服天弘嚴選系列合作私募包括樂瑞資產(chǎn)、幻方量化、銀葉投資、重陽投資、國富投資、明達資產(chǎn)、中歐瑞博、泰旸資產(chǎn)、思勰投資、誠盛投資、?？べY產(chǎn)、時代復興、豐嶺資本等?？梢园l(fā)現(xiàn)，互聯(lián)網(wǎng)巨頭更傾向于知度比較高、自帶流量的頭部私募。

雪球、好買財富、金斧子等第三方平臺的私募電商銷售邏輯，更多是理財經(jīng)理線上展業(yè)，通過有效交流，實現(xiàn)其用戶與私募的匹配。在機構選擇上，第三方平臺并不完全局限于頭部私募，也會青睞有鮮明風格，能在自己熟悉的領域做得很好的私募基金，這對于希望通過線上銷售緩解市場資源劣勢的中小私募而言，是一個機會。

頭部券商除了注重投研團隊建設以實現(xiàn)穩(wěn)定絕對收益外，通常還具有較強的品牌意識。如景林被認為以深度價值見長，樂瑞被打上低風險投資的“標簽”等等。

品牌打造，能夠讓私募的策略更為市場熟知和理解，對于吸引和維護投資者具有重要意義。比如，淡水泉信奉逆向投資，喜歡在被市場“忽略”和“冷落”的地方去淘金，越是不被看好的投資，公司越是加強對其基本面的研究，尋找基本面上的預期差和估值水平上的情緒差。由于淡水泉注重逆向投資的品牌宣傳，市場出現(xiàn)了“淡水泉時刻”的說法，其大致意思是，當?shù)煜庐a(chǎn)品凈值大幅下跌時，往往是加倉買入的好時機。當市場行情不樂觀時，投資者往往會出現(xiàn)恐慌拋售，但對于淡水泉而言或許是一個逆勢擴張的好機會。

如何打造有辨識度的品牌，凸顯投資風格，是值得中小私募深思的問題。

競爭新局：尾部機構面臨加速淘汰風險

機構自身的運營之外，外因也是影響私募發(fā)展，導致頭部化趨勢的重要推手。

其中之一，是監(jiān)管的“扶優(yōu)限劣”政策，即“服務一批、扶持一批、規(guī)范一批、打擊一批”。私募行業(yè)一直存在經(jīng)營不規(guī)范、信息不透明等問題，相比之下，頭部私募在公司治理方面的表現(xiàn)往往優(yōu)于小型私募。尤其是在經(jīng)歷了2016、2017年的行業(yè)強監(jiān)管之后，大部分違規(guī)空殼私募得到有效的清理。私募排排網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2014至2017年清盤的私募基金數(shù)量分別為782只、1824只、2288只和3572只，2018年清盤產(chǎn)品數(shù)量則高達8013只，接近2014-2017年的總和。

“扶優(yōu)限劣”下，頭部私募的公司治理優(yōu)勢進一步顯現(xiàn)，大量不合規(guī)的私募被淘汰，投資者進一步向頭部私募靠攏。少數(shù)私募在明星基金經(jīng)理的帶領或者機構的助力下實現(xiàn)規(guī)模擴張，進入頭部私募陣營，而占私募行業(yè)絕大多數(shù)的中小私募處境較為艱難。

尤其是近年，伴隨新一輪金融業(yè)改革開放的推進，國內(nèi)資管行業(yè)經(jīng)歷了一系列改革、創(chuàng)新，私募行業(yè)迎來了進一步發(fā)展的機遇，但機構的分化也呈現(xiàn)加速趨勢，中小私募生存空間進一步被擠壓。

2018年，資管新規(guī)落地，其細則《證券期貨經(jīng)營機構私募資產(chǎn)管理業(yè)務管理辦法》和《證券期貨經(jīng)營機構私募資產(chǎn)管理計劃運作管理規(guī)定》，對投資于非標資產(chǎn)的金額以及退出方式作出明確限制，確認了私募FOF、MOM業(yè)務模式的合規(guī)性，為私募資管產(chǎn)品投資主動管理的私募基金以及委托優(yōu)秀的私募基金管理人進行投資，留出了政策空間。

2018年12月2日，《商業(yè)銀行理財子公司管理辦法》規(guī)定，合規(guī)私募基金管理人可以擔任銀行理財子公司的投資顧問，同時也將銀行資管、保險資管納入資管計劃的投顧范圍，私募將跟這些機構同臺競技。

不過，存量委外業(yè)務的調(diào)整優(yōu)化和新增委外投顧合作，將向具有長期穩(wěn)健業(yè)績的頭部私募集中，而小型私募由于規(guī)模、業(yè)績等各種限制，短期內(nèi)難以進入銀行理財子公司白名單，二者差距將進一步拉大。

此外，私募定投時代來臨，讓私募基金有了更穩(wěn)定、優(yōu)質(zhì)的資金募集渠道，也為投資者帶來了更多投資渠道。

2019年9月，平安銀行私人銀行在業(yè)內(nèi)首次推出私募定投產(chǎn)品，定投金額為5000元，按1000元的整數(shù)倍遞增，但是認購起點仍為100萬元。

繼平安銀行后，招商銀行也推出了私募定投服務，并打破了私募100萬元起購的慣例，將認購起點大幅降至40萬元，定投金額為1萬元，認/申購費率均為0.5%。

而首批提供定投服務的，均為資管規(guī)模大且業(yè)績較為穩(wěn)定的知名私募，比如平安銀行選擇包括淡水泉、重陽、拾貝、泓澄等機構，招商銀行則選擇了淡水泉、重陽、拾貝、朱雀、中歐博瑞等機構。

未來，無疑將有更多銀行介入這一領域，知名私募、明星基金經(jīng)理也將更受投資者青睞。

在中國金融業(yè)加速對外開放的背景下，外資私募加速進場，也讓這一行業(yè)的競爭更為激烈。

據(jù)華寶證券2020年中國金融產(chǎn)品年度報告統(tǒng)計，自2017年1月全球最大資產(chǎn)管理公司之一的富達國際在中國設立外商獨資企業(yè)富達利泰投資管理（上海）有限公司，成為國內(nèi)首家外資私募以來，貝萊德、橋水、TwoSigma、路博邁、瑞銀等國際知名資管機構陸續(xù)入華。中國基金業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，截至2020年8月，已有24家外商獨資私募管理人備案，發(fā)行產(chǎn)品總數(shù)超過50多只，資管規(guī)模接近60億元，產(chǎn)品包括主動管理股票、債券、量化、CTA、FOF、多元資產(chǎn)等多種類型，外資私募幾乎完成全產(chǎn)品布局。

隨著A股被MSCI、富時羅素、標普道瓊斯三大國際指數(shù)納入的比例不斷提升，且A股自身相比于美股擁有低估值的優(yōu)勢，對外資的吸引力較大，外資私募逐漸本土化后，將全面發(fā)揮投資、管理優(yōu)勢，國內(nèi)私募公司將面臨新的挑戰(zhàn)，尾部私募生存空間會被進一步壓縮，面臨加速淘汰風險。

私募合并：尋求1+1>2的效果

行業(yè)馬太效應的加劇下，頭部私募的吸金能力愈加強大，小型私募創(chuàng)業(yè)維艱，發(fā)展困難重重，想要脫穎而出，需要出色、穩(wěn)健的業(yè)績，扎實的投研團隊，有力的渠道拓展，具有辨識度的品牌。在迫切尋求出路的壓力下，一些私募開始合并，以期進入頭部私募行列。

2020年7月17日，上海?？べY產(chǎn)管理有限公司（簡稱“睿郡資產(chǎn)”）與上海興聚投資有限公司（簡稱“興聚投資”）聯(lián)合宣布，雙方已進行實質(zhì)性合并，興聚投資原股東將持有的100%股權轉讓給睿郡資產(chǎn)，并已完成工商變更。

兩家私募機構合并帶來的直接影響是，新公司的資管規(guī)模超過80億元。如果其合并后能夠在業(yè)績和團隊建設上逐步優(yōu)化，將大概率成為一家新的百億私募。

私募的合并，并不是規(guī)模的簡單加總，還涉及企業(yè)文化、投資理念、投資策略、團隊成員的融合。睿郡資產(chǎn)創(chuàng)始合伙人、董事長杜昌勇系興全基金前副總經(jīng)理、專戶投資總監(jiān)。興聚投資總經(jīng)理、投資總監(jiān)王曉明則曾在興全基金擔任公募投資總監(jiān)和副總經(jīng)理。兩人在興全基金具有十多年的共事經(jīng)歷，較為一致的價值觀加上創(chuàng)業(yè)初期同地辦公的惺惺相惜，為兩家私募的合并打下了良好的基礎。

合并后，公司投研團隊人數(shù)增加至20人，已經(jīng)達到頭部私募水平。其核心投研團隊均出自興全基金，實現(xiàn)了對大消費、醫(yī)藥生物、TMT、新能源、化工等行業(yè)覆蓋。

兩家私募投資策略與風格各不相同，通過融合各自擅長的領域，公司策略豐富性與資金容量將進一步提升。興聚投資專注權益投資，注重自下而上挑選資產(chǎn)，基本面研究實力較強，而?？べY產(chǎn)在權益及相關多資產(chǎn)配置領域布局，股債結合是其投資特色。合并后的新私募結合兩者長處，定位為打造以權益為核心、股債結合、靈活配置的“權益+”新平臺，其中“+”包括采用可轉債、可交換債、定增、大宗商品等多種策略。

?？べY產(chǎn)與興聚投資的合并，或許為中小私募的發(fā)展提供了一個新的思路。價值觀相互認同的機構，通過合并實現(xiàn)規(guī)模的擴張，投研實力相互賦能，不失為中小私募增強自身競爭力的途徑，而其中的關鍵在于合并后能否順利實現(xiàn)融合。

作為中國直接融資體系與財富管理領域的新生力量，私募基金為資本市場的深化拓展作出了重要貢獻。未來，隨著金融改革開放的推進，加之房地產(chǎn)價格快速上漲預期消失，推動居民財富配置由不動產(chǎn)逐漸轉向金融資產(chǎn)，私募的需求方興未艾。

在監(jiān)管的規(guī)范引導下，私募可望不斷實現(xiàn)策略與產(chǎn)品的創(chuàng)新，增強價值發(fā)現(xiàn)能力，演變成真正意義上的對沖基金，成為高凈值人群專業(yè)的資產(chǎn)管理人，進而在這一過程中，助推市場充分發(fā)揮資源配置作用，提高中國資本市場的有效性。