劉鮮花

在“黑天鵝”頻現(xiàn)、暴雷不斷的中國(guó)資本市場(chǎng)，ESG投資策略可望為基于公司盈利能力、財(cái)務(wù)狀況的基本面研究提供補(bǔ)充，通過(guò)負(fù)面篩選、ESG整合、股東參與等投資策略，剔除風(fēng)險(xiǎn)公司，優(yōu)化投資組合，達(dá)到更好的回報(bào)率。

近一年，國(guó)內(nèi)已新增5只以ESG命名的公募基金，ESG相關(guān)主題基金則多達(dá)77只，總資產(chǎn)規(guī)模為609億元，其平均收益率達(dá)到79%，興全社會(huì)責(zé)任、興全綠色投資、財(cái)通可持續(xù)發(fā)展主題的收益率分別達(dá)到502.68%、502.68%和357%，平安、富國(guó)和興證全球基金的ESG資產(chǎn)規(guī)模位列前三。

盡管大多數(shù)機(jī)構(gòu)的ESG投研體系搭建還處于摸索階段，A股只有約1/4的公司發(fā)布了以社會(huì)責(zé)任報(bào)告為主要載體的ESG報(bào)告，且質(zhì)量參差不齊，定量基礎(chǔ)數(shù)量缺乏導(dǎo)致ESG評(píng)價(jià)困難，但伴隨監(jiān)管層、投資機(jī)構(gòu)、上市公司的重視，ESG投資的熱度正在提升。

ESG投資崛起：那些有價(jià)值觀的錢

2020年，新冠疫情肆虐，投資充滿不確定性。但海內(nèi)外資本市場(chǎng)，ESG投資卻在異軍突起。

所謂ESG，即Environment（環(huán)境）、Social Responsibility（社會(huì)責(zé)任）、Corporate Governance（公司治理）的縮寫。作為一種新的投資理念，ESG投資會(huì)在決策中兼顧企業(yè)在這三個(gè)領(lǐng)域的績(jī)效，并據(jù)此篩選標(biāo)的，買入符合自身價(jià)值觀的公司股票或債券（表1）。

ESG投資興起，一方面在于，隨著資本力量的彰顯，投資這一行為本身，日益被賦予更為多樣化的目標(biāo)。

比如，在氣候變暖、社會(huì)平權(quán)等背景下，越來(lái)越多的人或機(jī)構(gòu)在投資中注入自身的價(jià)值觀，希望利用手中的資金，支持有共同價(jià)值的公司，從而改變非同道企業(yè)的行為，推動(dòng)社會(huì)愿景的實(shí)現(xiàn)，比如減少碳排放、打造平等多元的員工晉升通道等。綠色金融的興起，便是一個(gè)例證。

另一方面，也有很多投資者發(fā)現(xiàn)，在傳統(tǒng)的盈利能力、財(cái)務(wù)狀況、估值水平等上市公司評(píng)價(jià)指標(biāo)之外，ESG指標(biāo)中透露的信息，同樣有助于判斷公司的價(jià)值。

比如有研究表明，成員性別多樣的企業(yè)有可能得到強(qiáng)勁的長(zhǎng)期財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)，因?yàn)樾詣e、種族、經(jīng)驗(yàn)、年齡和文化上的多樣性，有助于塑造開(kāi)放包容的團(tuán)隊(duì)，在決策中體現(xiàn)集體智慧。再如，如果某一項(xiàng)目對(duì)環(huán)境的影響，在社會(huì)上有明顯的負(fù)面反應(yīng)，其后續(xù)也可能被中止；消費(fèi)企業(yè)如果對(duì)客戶投訴處理不當(dāng)，可能招致巨大的損失。

從全球ESG投資研究看，企業(yè)的ESG表現(xiàn)與財(cái)務(wù)績(jī)效正相關(guān)，尤其在新興市場(chǎng)更加顯著?？傮w來(lái)看，ESG表現(xiàn)優(yōu)異的公司，具有良好的聲譽(yù)，客戶黏性更強(qiáng)，特定的風(fēng)險(xiǎn)低，這有助于其提升業(yè)績(jī)和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

有鑒于此，在海外成熟市場(chǎng)，兼顧投資回報(bào)和社會(huì)影響的ESG投資，逐步成為主流理念，ESG基金獲得大額資金流入。

表1：ESG投資的三個(gè)維度中包含的考量因素

表2：國(guó)內(nèi)有5只以ESG命名的公募基金

根據(jù)全球可持續(xù)投資聯(lián)盟（GSIA）的報(bào)告，2018年，歐洲、美國(guó)、日本、加拿大、澳大利亞、新西蘭的可持續(xù)投資規(guī)模合計(jì)超過(guò)30萬(wàn)億美元，較2016年增長(zhǎng)34%。晨星（Morningstar）數(shù)據(jù)顯示，2020年第一季度，對(duì)比全球基金3847億美元的資金凈流出，全球可持續(xù)基金錄得456億美元的凈流入。

截至2019年，全球有超過(guò)2300家機(jī)構(gòu)簽署了聯(lián)合國(guó)責(zé)任投資原則組織（UN PRI）合作伙伴關(guān)系，承諾在投資實(shí)踐中考慮ESG因素，涉及資產(chǎn)規(guī)模超過(guò)80萬(wàn)億美元。在中國(guó)，目前已有來(lái)自公募基金、私募基金、保險(xiǎn)資管等領(lǐng)域的43家機(jī)構(gòu)加入了PRI，其中包括華夏、易方達(dá)、鵬華、南方、博時(shí)、華寶、摩根士丹利華鑫、招商、興全等公募基金公司。

ESG主題投資，正在中國(guó)嶄露頭角。

中國(guó)ESG主題公募基金77只，規(guī)模超600億元

自從國(guó)內(nèi)第一只ESG主題公募基金？華寶基金發(fā)行的MSCI中國(guó)A股國(guó)際通ESG通用指數(shù)證券投資基金，于2019年9月上市交易，一年來(lái)，國(guó)內(nèi)已經(jīng)有5只以ESG命名的公募基金發(fā)行，產(chǎn)品規(guī)模合計(jì)為40.41億元。此外，泛ESG主題的基金已達(dá)到77只，總投資規(guī)模超600億元。

其中，南方基金發(fā)行的南方ESG主題A，資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到10.7億元，南方ESG主題C的規(guī)模也有2.3億元；易方達(dá)ESG責(zé)任投資基金的規(guī)模為4.8億元，這3只基金成立至今的收益率均已超過(guò)50%。摩根士丹利華鑫ESG量化先行基金成立于2020年7月16日，基金規(guī)模達(dá)到22.26億元，資產(chǎn)規(guī)模最高（表2）。

雖然以ESG直接命名的公募基金在中國(guó)出現(xiàn)才一年時(shí)間，但以E（環(huán)境）、S（社會(huì)責(zé)任）、G（公司治理）三個(gè)因子為主題的投資產(chǎn)品出現(xiàn)在公募基金的投資組合中，至少已有10年歷史。

據(jù)新財(cái)富統(tǒng)計(jì)，全市場(chǎng)的公募基金中，名稱包含ESG、社會(huì)責(zé)任、綠色、低碳、可持續(xù)、美麗中國(guó)、公司治理、環(huán)境、環(huán)保等關(guān)鍵詞的產(chǎn)品共有77只，總資產(chǎn)規(guī)模為609.4億元。據(jù)中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，截至2020年5月末，公募基金資產(chǎn)規(guī)模已超過(guò)17萬(wàn)億元。以此計(jì)算，ESG相關(guān)主題公募基金產(chǎn)品占比約為0.36%，規(guī)模尚小。

按類別統(tǒng)計(jì)，目前中國(guó)ESG公募基金主要是E主題產(chǎn)品，規(guī)模達(dá)到ESG相關(guān)投資品的近70%。其中，以“環(huán)?！薄ⅰ暗吞肌泵墓蓟鹨?guī)模最大，均超過(guò)了100億元，僅以“環(huán)?！泵墓蓟饠?shù)量就有24只，資產(chǎn)規(guī)模達(dá)145.4億元，以“低碳”命名的公募基金資產(chǎn)規(guī)模更達(dá)229.3億元（圖1）。

它們之中，興全社會(huì)責(zé)任基金自2008年以來(lái)，已取得502.68%的收益率；興全綠色投資基金成立6年來(lái)已取得297.7%的收益率；財(cái)通可持續(xù)發(fā)展主題基金成立7年多，收益率達(dá)357%，國(guó)投瑞銀美麗中國(guó)成立6年多來(lái)的收益率也達(dá)到302%。

以“低碳”命名的公募基金有12只，資產(chǎn)規(guī)模最高。這是因?yàn)椋桨不鸸境闪⒂?020年8月10日的平安低碳經(jīng)濟(jì)A和平安低碳經(jīng)濟(jì)C，資產(chǎn)規(guī)模分別達(dá)87.98億元和13.9億元，合計(jì)超過(guò)100億元。這兩只基金重點(diǎn)關(guān)注低碳經(jīng)濟(jì)相關(guān)行業(yè)，主攻新能源、高端制造、科技、5G、大消費(fèi)板塊。同時(shí)，天治低碳經(jīng)濟(jì)基金的收益率最高，成立15年來(lái)的收益率達(dá)到204%。

以“社會(huì)責(zé)任”命名的公募基金有7只，總資產(chǎn)規(guī)模達(dá)95.3億元。其中，興全社會(huì)責(zé)任基金成立已超過(guò)12年，產(chǎn)品規(guī)模達(dá)61.31億元，成立至今的收益率達(dá)502.68%，獲得過(guò)金牛獎(jiǎng)、金基獎(jiǎng)和明星基金等獎(jiǎng)項(xiàng)。其在投資目標(biāo)中強(qiáng)調(diào)，重視上市公司在持續(xù)發(fā)展、法律、道德責(zé)任等方面的履行。

圖1：ESG相關(guān)主題的公募基金產(chǎn)品發(fā)展情況

表3：以公司治理命名的公募基金

以“公司治理”命名的公募基金有4只，管理規(guī)模為 22.33億元。這4只基金的成立年限均已超過(guò)10年，其中，鵬華優(yōu)質(zhì)治理基金的資產(chǎn)規(guī)模為16.26億元，其在投資目標(biāo)中明確提出：投資具有相對(duì)完善的公司治理結(jié)構(gòu)和良好成長(zhǎng)性的優(yōu)質(zhì)上市公司（表3）。

相比成熟市場(chǎng)，中國(guó)的ESG投資產(chǎn)品興起較晚，但發(fā)展速度較快?；饦I(yè)協(xié)會(huì)《ESG與綠色投資調(diào)查問(wèn)卷（2019）》結(jié)果顯示，47家受訪公募基金管理人中，有17家十分關(guān)注ESG投資，并已在ESG或綠色投資方面開(kāi)展了相關(guān)實(shí)踐；其他機(jī)構(gòu)大部分會(huì)在未來(lái)1-2年采取ESG/綠色整合相關(guān)行動(dòng)。ESG相關(guān)投資產(chǎn)品在未來(lái)1-2年或進(jìn)一步增加。

80%為股票型基金，平均收益率79%

從基金類型來(lái)看，ESG相關(guān)基金以“普通股票型基金”和“偏股混合型基金”為主，其數(shù)量均在15只以上，產(chǎn)品規(guī)模均在150億元以上，規(guī)模合計(jì)占ESG基金的比例達(dá)到82%。其中，偏股混合型基金有20只，資產(chǎn)規(guī)模總計(jì)達(dá)314.24億元（圖2）。這77只基金成立以來(lái)的平均收益率為79%。

從市值風(fēng)格看，以ESG為主題的公募基金主要為大盤平衡、大盤成長(zhǎng)和大盤價(jià)值型。

按基金管理人統(tǒng)計(jì)，目前77只ESG相關(guān)主題基金，共來(lái)自35家基金公司。其中，15家基金公司的ESG資產(chǎn)管理規(guī)模超過(guò)10億元。平安基金的資管規(guī)模最高，為101.88億元；富國(guó)基金的資管規(guī)模次之，4只基金的規(guī)模達(dá)71.45億元，平均收益率達(dá)132.08%；興證全球基金資管規(guī)模位列第三，2只基金的規(guī)模達(dá)67.53億元，平均收益率高達(dá)400.2%；景順長(zhǎng)城3只基金的資產(chǎn)規(guī)模達(dá)47.44億元，收益率達(dá)156.08%；鵬華基金目前管理的ESG基金數(shù)量最多，有6只，資產(chǎn)規(guī)模為23.54億元（表4）。

重倉(cāng)醫(yī)藥、金融、消費(fèi)品龍頭公司

從重倉(cāng)股看，以ESG命名的5只公募基金，均將貴州茅臺(tái)（600519）作為重倉(cāng)股，此外，騰訊控股（00700.HK）、五糧液（000858）、立訊精密（002475）、長(zhǎng)春高新（000661）、中國(guó)平安（601318）、招商銀行（600036）也在重倉(cāng)之列?？梢钥闯?，其青睞的均為千億市值以上的大藍(lán)籌，主要為金融、消費(fèi)品、醫(yī)藥、IT行業(yè)的龍頭公司（表5）。

值得關(guān)注的是，6只重倉(cāng)股中，五糧液、立訊精密、中國(guó)平安、招商銀行已連續(xù)多年發(fā)布社會(huì)責(zé)任報(bào)告或可持續(xù)發(fā)展報(bào)告，長(zhǎng)春高新也于2019年發(fā)布了社會(huì)責(zé)任報(bào)告，而貴州茅臺(tái)則迄今并未發(fā)布過(guò)社會(huì)責(zé)任或可持續(xù)發(fā)展報(bào)告。同時(shí)，按照海外ESG投資的原則，涉及酒精、賭博、煙草、核能以及武器制造的企業(yè)通常被限制在外。

由此可以看出，目前中國(guó)以ESG命名的公募基金，在資產(chǎn)配置邏輯上，并未嚴(yán)格按照ESG的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選（如重倉(cāng)股中包括酒精等與ESG理念相悖以及未發(fā)布社會(huì)責(zé)任報(bào)告等ESG信息不全的企業(yè)），而是更為偏重標(biāo)的的回報(bào)，騰訊控股、貴州茅臺(tái)、五糧液、長(zhǎng)春高新等均是回報(bào)率靠前的公司。按2020年9月21日的股價(jià)計(jì)算，騰訊控股上市以來(lái)的股價(jià)漲幅達(dá)到了740倍，貴州茅臺(tái)和五糧液也分別有52和14倍，長(zhǎng)春高新的股價(jià)漲幅也達(dá)41倍。

圖2：ESG投資產(chǎn)品的類型

表4：ESG主題公募基金的管理人情況

不過(guò)，ESG整合策略的增速較快，保持著年均30%的增長(zhǎng)率，勢(shì)頭強(qiáng)勁（圖3）。

負(fù)面篩選策略，主要是基于風(fēng)險(xiǎn)邏輯展開(kāi)，即，將ESG指標(biāo)作為“擇股”因子，剔除在ESG方面存在高風(fēng)險(xiǎn)的公司，從而達(dá)到更好的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的回報(bào)率。這一策略的構(gòu)建難度相對(duì)較小，易于快速上手，因此規(guī)模最大。

圖3：不同ESG投資策略的資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)情況

表8：ESG因子整合途徑

ESG整合策略，則是將ESG投資與基本面投資、量化投資、smart beta投資、被動(dòng)投資相結(jié)合，在分析決策體系中納入ESG因子，以修正原有模型的參數(shù)。這一策略的科學(xué)化程度更高，對(duì)投研體系的要求也更高（表8）。

其中，ESG+Smart beta 策略，最近在海外發(fā)展較為迅速，結(jié)合的思路較為多樣，能夠在增厚收益的情況下，降低極端風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的波動(dòng)和回撤，比如，將ESG評(píng)分與Smart Beta標(biāo)準(zhǔn)化得分相加，篩選出排名靠前的標(biāo)的。

近年，美國(guó)ESG類ETF發(fā)展迅速，原因即在于其SmartBeta策略較為發(fā)達(dá)。截至2019年底，美國(guó)ESG類ETF產(chǎn)品共有56只，總規(guī)模159.7億美元，相比2018年增長(zhǎng)173%，連續(xù)4年處于增長(zhǎng)趨勢(shì)。2018年，在E、S、G、ESG四個(gè)ETF類型中，ESG產(chǎn)品的數(shù)量占比達(dá)到54%，資產(chǎn)規(guī)模占比達(dá)到69%。2019年，ESG基準(zhǔn)類ETF繼續(xù)以51億美元的規(guī)模位列第一。從ESG角度整體考察上市公司，更適用于成份股覆蓋面較廣的寬基指數(shù)，相比E、S、G產(chǎn)品更適合實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)配置功能，因而，有資產(chǎn)配置需求的機(jī)構(gòu)對(duì)此有更高的接受度。

分地區(qū)來(lái)看，歐洲機(jī)構(gòu)在負(fù)面篩選、股東參與、標(biāo)準(zhǔn)化篩選、可持續(xù)發(fā)展主題策略上參與度高，美國(guó)機(jī)構(gòu)更傾向采用影響力投資、ESG整合、股東參與策略；而日本機(jī)構(gòu)則偏好股東參與策略。

對(duì)比來(lái)看，七大策略中，負(fù)面篩選、標(biāo)準(zhǔn)化篩選、可持續(xù)發(fā)展主題策略相對(duì)單一，是對(duì)ESG投資理念的簡(jiǎn)單實(shí)踐。ESG整合策略比較契合海外成熟的量化投資環(huán)境，ESG可以被當(dāng)成一個(gè)特殊的模塊嵌入到量化的模型中。目前，在國(guó)內(nèi)，摩根士丹利華鑫ESG量化先行基金的策略也是采用量化方法踐行ESG投資理念。

正、負(fù)面篩選與主題投資，國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)的三大策略

反觀國(guó)內(nèi)，77只ESG主題的公募基金，主要以負(fù)面篩選、正面篩選和可持續(xù)發(fā)展主題投資為主，即在組合中，選取行業(yè)內(nèi)ESG績(jī)效或者在E、S、G三項(xiàng)指標(biāo)上表現(xiàn)較好的公司。如以“公司治理”命名的基金，主要篩選具有完善公司治理結(jié)構(gòu)和良好成長(zhǎng)性的公司；而占比較大的E主題基金，則以環(huán)境影響因素作為篩選方法，投資節(jié)能環(huán)保、新能源等可持續(xù)發(fā)展主題相關(guān)的公司。

總體來(lái)看，以ESG為基準(zhǔn)的公募基金的投資策略，主要集中于正面篩選策略。比如易方達(dá)ESG責(zé)任投資基金，用自創(chuàng)的ESG評(píng)價(jià)體系，考察企業(yè)的社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)，并衡量其風(fēng)險(xiǎn)收益比，長(zhǎng)期持有定價(jià)合理的優(yōu)選企業(yè)（表9）。

摩根士丹利華鑫ESG量化先行基金，則利用大類資產(chǎn)配置和量化優(yōu)選的方法，精選符合ESG要求的股票，盡可能將風(fēng)險(xiǎn)和收益進(jìn)行統(tǒng)一考量。具體操作上，摩根士丹利華鑫基金自主開(kāi)發(fā)了ESG DataLAB系統(tǒng)，按照風(fēng)險(xiǎn)因子的分析框架，對(duì)ESG風(fēng)險(xiǎn)按照E、S和G三個(gè)維度進(jìn)行拆解，通過(guò)梳理千余個(gè)細(xì)化指標(biāo)，為上市公司進(jìn)行ABCDE五種評(píng)級(jí)，進(jìn)而輸出ESG“負(fù)面清單”，同時(shí)構(gòu)建ESG投資策略精選池，為投資管理提供“排雷器”與“精選庫(kù)”，使得組合在整體的ESG風(fēng)險(xiǎn)和單一維度上均保持較低的暴露水平。

雖然不少投資者擔(dān)心，從事ESG投資，會(huì)否面臨社會(huì)效益與投資回報(bào)不能兩全的難題，但從目前的運(yùn)行看，國(guó)內(nèi)77只ESG基金的平均收益率為79%，大部分基金取得較好的收益。

表9：以ESG命名的5只公募基金的投資策略

以最大回撤為指標(biāo)來(lái)衡量，5只以ESG命名的基金，最大回撤率在-1.7%至-20.5%之間；以S“社會(huì)責(zé)任”命名的基金，最大回撤率在-27%至-70%之間；以G“公司治理”命名的基金，則在-45%至-62%之間；以E為主題的基金，最大回撤率在0至-97%之間?？梢钥闯?，目前以ESG命名的基金最大回撤率較低，表現(xiàn)更為穩(wěn)健。

整體而言，國(guó)內(nèi)投資者對(duì)ESG評(píng)級(jí)方法和投資策略并不熟悉。目前，除了少數(shù)頭部機(jī)構(gòu)開(kāi)始在內(nèi)部整合ESG投研資源外，大多數(shù)機(jī)構(gòu)的ESG投研體系搭建還處于摸索階段，有很大的發(fā)展空間。

投資回報(bào)與社會(huì)價(jià)值，能否兼得？

ESG投資不僅僅是一種責(zé)任和情懷，更是看得見(jiàn)的收益改善和風(fēng)險(xiǎn)控制。

通過(guò)負(fù)面篩選、ESG整合、股東參與等策略，ESG投資策略可以為原有基于公司盈利能力、財(cái)務(wù)狀況的基本面研究提供補(bǔ)充，從而避免或者剔除風(fēng)險(xiǎn)，優(yōu)化投資組合，達(dá)到更好的回報(bào)率。

專業(yè)機(jī)構(gòu)研究美國(guó)MSCI的ESG Leader指數(shù)及成份股后發(fā)現(xiàn)，ESG投資存在明顯的超額收益，特別是在新興市場(chǎng)。Wind數(shù)據(jù)顯示，2011-2017年間，ESG指數(shù)投資的累計(jì)收益率為115%，而同期道瓊斯指數(shù)、標(biāo)普500指數(shù)的累計(jì)收益率則分別為95.77%、100.85%。ESG指數(shù)高出道瓊斯指數(shù)近20%。

聯(lián)合國(guó)貿(mào)易和發(fā)展組織研究分析表明，在過(guò)去十年中，ESG-ETFs有8年收益率跑贏非ESG-ETFs。有調(diào)查顯示，90%的大型機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為，考慮ESG因素的投資回報(bào)更高。

相應(yīng)地，國(guó)內(nèi)包括中證指數(shù)有限公司、深圳證券信息有限公司、華證指數(shù)信息服務(wù)有限公司在內(nèi)的機(jī)構(gòu)，也構(gòu)建了ESG指數(shù)體系。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，目前國(guó)內(nèi)共有44只ESG指數(shù)。其中，中證指數(shù)有限公司在2010年9月17日發(fā)布了最早的一只ESG指數(shù)“中證ECPI ESG可持續(xù)發(fā)展40指數(shù)”，這只指數(shù)今年以來(lái)的漲跌幅為-3.85%，市盈率為8.7倍。

這44只ESG指數(shù)，大多數(shù)發(fā)布于2020年，顯示出今年以來(lái)，ESG投資理念熱度的提升。

將ESG指數(shù)今年以來(lái)的收益表現(xiàn)與滬深300指數(shù)進(jìn)行對(duì)比，可以發(fā)現(xiàn)，國(guó)證ESG300全收益指數(shù)收益率為12.98%，華證ESG領(lǐng)先指數(shù)的收益率為16.33%，表現(xiàn)高于滬深300指數(shù)的11.85%，其余大部分ESG指數(shù)的表現(xiàn)均不如滬深300指數(shù)。其原因或在于，大多數(shù)國(guó)內(nèi)ESG指數(shù)樣本時(shí)間較短，ESG評(píng)價(jià)體系和標(biāo)的選取機(jī)制還不成熟（表10）。

ESG投資上，海外市場(chǎng)更為成熟。由“債券天王”比爾·格羅斯（Bill Gross）創(chuàng)建的PIMCO（太平洋資產(chǎn)管理公司），在這方面有著出色的表現(xiàn)。

位于美國(guó)加州的PIMCO，是全球十大投資管理公司之一，管理資產(chǎn)規(guī)模超過(guò)1.91萬(wàn)億美元。PIMCO將ESG整合在投資決策的各個(gè)流程中，以負(fù)面篩選、標(biāo)準(zhǔn)化篩選和股東參與為三大支柱，通過(guò)直接排除不符合可持續(xù)發(fā)展原則的標(biāo)的，憑借自有的ESG評(píng)分系統(tǒng)，判斷公司在行業(yè)中的地位和ESG情況，并且以建設(shè)性的姿態(tài)參與發(fā)行人的ESG實(shí)踐，貫徹ESG組合策略。在2018年UN PRI的年度評(píng)估報(bào)告中，PIMCO獲得了A+的評(píng)分，表現(xiàn)突出。

中國(guó)空間巨大，推進(jìn)尚有制約

盡管ESG投資在中國(guó)可望加速前行，不過(guò)，其發(fā)展仍受多種因素的制約，包括政策、投資者認(rèn)知、公司的信息披露、投資機(jī)構(gòu)的投研能力等。其中，上市公司的信息披露最為關(guān)鍵。

表10：部分ESG指數(shù)與滬深300指數(shù)的表現(xiàn)

表11：中國(guó)ESG相關(guān)政策

根據(jù)華泰證券的觀點(diǎn)，ESG投資是一個(gè)環(huán)狀的流程，這個(gè)流程分為四步：

一是上市公司參考ESG披露標(biāo)準(zhǔn)，披露ESG信息；

二是評(píng)級(jí)公司根據(jù)這些信息，對(duì)上市公司做出ESG評(píng)級(jí)；

三是ESG評(píng)級(jí)的結(jié)果成為指數(shù)編制機(jī)構(gòu)編制ESG指數(shù)的參考依據(jù)；

四是投資機(jī)構(gòu)根據(jù)ESG評(píng)級(jí)以及ESG指數(shù)，在責(zé)任投資組織的指引下，完成對(duì)上市公司的ESG投資決策。

ESG投資的第一步是信息披露。目前，全球已有超過(guò)30個(gè)經(jīng)濟(jì)體對(duì)上市公司披露ESG信息作出要求，其中，美國(guó)、法國(guó)、澳大利亞等市場(chǎng)為強(qiáng)制信息披露，新加坡、中國(guó)香港等市場(chǎng)為“不披露就解釋”，中國(guó)內(nèi)地為鼓勵(lì)但不強(qiáng)制披露。

縱觀全球，越來(lái)越多的國(guó)家和地區(qū)對(duì)ESG信息披露作出要求，并且逐步從“鼓勵(lì)自愿性披露”向“不遵守即解釋”的半強(qiáng)制，甚至完全強(qiáng)制披露過(guò)渡。在信息披露內(nèi)容上，指引日趨完善，指標(biāo)更加清晰，量化信息比例也在不斷提高。ESG在中國(guó)也經(jīng)歷了一個(gè)逐步推進(jìn)的過(guò)程（表11）。

在鼓勵(lì)但不強(qiáng)制的信息披露政策下，A股披露現(xiàn)狀如何呢？新財(cái)富統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，4000余家A股上市公司中，僅有約1/4發(fā)布了ESG相關(guān)報(bào)告，報(bào)告的質(zhì)量也參差不齊。

僅1/4的公司發(fā)布社會(huì)責(zé)任報(bào)告

在中國(guó)，A股上市公司ESG信息披露的載體，主要為“社會(huì)責(zé)任報(bào)告（CSR）”，也有一部分公司發(fā)布“可持續(xù)發(fā)展報(bào)告”；同時(shí)，也有少數(shù)公司直接發(fā)布“環(huán)境、社會(huì)及治理報(bào)告（ESG）報(bào)告”，此外，還有不少公司會(huì)將社會(huì)責(zé)任相關(guān)信息披露在公司年報(bào)、半年報(bào)中。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，自2007年至2020年9月21日，A股公司共發(fā)布了7428份社會(huì)責(zé)任報(bào)告（包括英文版報(bào)告），179份可持續(xù)發(fā)展報(bào)告和18份ESG報(bào)告。

圖4：A股上市公司可持續(xù)發(fā)展報(bào)告發(fā)布情況

圖5：A股上市公司社會(huì)責(zé)任報(bào)告（CSR）發(fā)布情況

圖6：國(guó)企社會(huì)責(zé)任報(bào)告的披露比例最高

相比社會(huì)責(zé)任報(bào)告和可持續(xù)發(fā)展報(bào)告，ESG報(bào)告不僅數(shù)量少，起步也較晚。自大眾公用（600635）、大連港（601880）、中國(guó)中鐵（601390）、石化油服（600871）、華電國(guó)際（600027）2017年發(fā)布ESG報(bào)告后，2018、2019年陸續(xù)有公司加入這一行列，不過(guò)這類報(bào)告總數(shù)只有18份。

由于港交所對(duì)ESG信息提出“不遵守就解釋”的原則，因此，一部分A+H公司也已經(jīng)積累了ESG報(bào)告的發(fā)布經(jīng)驗(yàn)。

A股公司的可持續(xù)發(fā)展報(bào)告起步于2009年，太鋼不銹（000825）是第一家發(fā)布可持續(xù)發(fā)展報(bào)告的A股上市公司。自太鋼不銹、中國(guó)石化（600028）、青島啤酒（600600）、云鋁股份（000807）等公司發(fā)布后，陸續(xù)有上市公司跟進(jìn)，到2020年，共有30家上市公司發(fā)布了可持續(xù)發(fā)展報(bào)告（圖4）。

自2006年深交所《上市公司社會(huì)責(zé)任指引》出臺(tái)后，A股公司的社會(huì)責(zé)任（CSR）報(bào)告便已起步。2007年，即有18家公司發(fā)布2006年社會(huì)責(zé)任報(bào)告；2009、2011年，報(bào)告數(shù)量呈幾何級(jí)數(shù)遞增；近幾年，其增速明顯放緩，2020年僅為5%（圖5）。

截至2020年9月21日，共有940家A股上市公司發(fā)布社會(huì)責(zé)任報(bào)告，占4015家上市公司的比例為23.4%，約為1/4。其中，五糧液、工業(yè)富聯(lián)（601138）、老板電器（002508）、永輝超市（601933）等12家公司同步發(fā)布了英文版報(bào)告。

940家公司中，有689家在主板上市，占73%，分別有167家和74家為中小板及創(chuàng)業(yè)板公司，科創(chuàng)板公司有10家。

從企業(yè)性質(zhì)看，461家國(guó)企披露了社會(huì)責(zé)任報(bào)告，占A股所有主板上市國(guó)企的比例達(dá)到40%；民營(yíng)企業(yè)有357家，占A股所有民企的比例為14.6%，還較低。另外，公眾企業(yè)和外資企業(yè)分別有82家和23家（圖6）。

從行業(yè)分布看，銀行和非銀金融公司的披露比例最高，分別達(dá)到88.9%和66.7%，遠(yuǎn)高于其他行業(yè)。鋼鐵行業(yè)也有近一半的上市公司披露了社會(huì)責(zé)任報(bào)告，交通運(yùn)輸、房地產(chǎn)業(yè)公司的披露比例也較高，分別為41.5%和41.9%；汽車、通信行業(yè)的公司披露比例最低，均約為13%（表12）。

鋼鐵、采掘、有色金屬等高污染行業(yè)的公司，環(huán)保合規(guī)信息對(duì)股市走勢(shì)的影響較大，因此，上交所發(fā)布的《環(huán)境信息披露指引》要求，這類公司應(yīng)說(shuō)明環(huán)保投資和環(huán)境技術(shù)開(kāi)發(fā)方面的情況。這或許是這些行業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露比例較高的原因。

從地區(qū)來(lái)看，北京、廣東和上海均有超過(guò)100家上市公司發(fā)布報(bào)告，但與北京、上海披露公司占本地上市公司總數(shù)的比例約為1/3相比，廣東的披露公司比例僅為18.1%。這或許與廣東民營(yíng)上市公司較多有關(guān)。

福建、云南的公司披露比例較高，均超過(guò)了40%，河南省的比例也達(dá)39.3%；江蘇、四川、湖南、黑龍江、甘肅、西藏等地區(qū)的公司披露比例均低于20%（表13）。

從市值看，截至2020年9月21日，940家公司的總市值為39.8萬(wàn)億元，占A股所有上市公司總市值的78.3萬(wàn)億元的50.8%。數(shù)量占比僅為1/4的披露公司，總市值超過(guò)了所有上市公司的一半，說(shuō)明披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告的上市公司市值更高。

綜合來(lái)看，市值更高、國(guó)有屬性、主板、金融業(yè)或者高耗能產(chǎn)業(yè)的企業(yè)，社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露比例較高，履行社會(huì)責(zé)任的意愿也較強(qiáng)。

表12：各行業(yè)上市公司社會(huì)責(zé)任報(bào)告的披露比例

表13：中國(guó)31個(gè)地區(qū)的上市公司社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露情況

940家公司發(fā)布的社會(huì)責(zé)任報(bào)告，質(zhì)量差異較大。從頁(yè)數(shù)看，有的在5頁(yè)之內(nèi)簡(jiǎn)要披露了公司的社會(huì)責(zé)任觀、社會(huì)責(zé)任實(shí)踐等；有的則內(nèi)容超過(guò)百頁(yè)，有較為詳細(xì)全面的情況披露以及績(jī)效指標(biāo)數(shù)據(jù)。

從報(bào)告的披露范圍看，大部分公司涵蓋的是集團(tuán)公司及其下屬控股、子公司的社會(huì)責(zé)任整體情況。在內(nèi)容上，涵蓋了公司治理、市場(chǎng)、社會(huì)、環(huán)境、員工等ESG相關(guān)信息。同時(shí)，A股上市公司還特別注重公益事業(yè)，特別是扶貧方面的信息披露，以及公司所獲得的獎(jiǎng)項(xiàng)榮譽(yù)。

有一部分公司引進(jìn)了第三方機(jī)構(gòu)，對(duì)報(bào)告的真實(shí)性、公允性進(jìn)行驗(yàn)證和評(píng)價(jià)。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，包括招商證券（600999）、南京銀行（601009）在內(nèi)的23家公司報(bào)告經(jīng)過(guò)了第三方審核機(jī)構(gòu)的審驗(yàn)，占比2.4%。第三方機(jī)構(gòu)主要為安永華明、德勤華永、普華永道中天等會(huì)計(jì)師事務(wù)所和漢德技術(shù)監(jiān)督服務(wù)（亞太）有限公司。

上市公司披露報(bào)告若得到外部驗(yàn)證，可以提高其可信度。2019年12月18日，港交所確認(rèn)了對(duì)現(xiàn)行《環(huán)境、社會(huì)及管治報(bào)告指引》的修訂，包括“鼓勵(lì)發(fā)行人尋求獨(dú)立驗(yàn)證以加強(qiáng)所披露ESG資料的可信性”。

基礎(chǔ)數(shù)據(jù)缺乏，帶來(lái)ESG評(píng)級(jí)困境

在940家公司中，有342家披露了報(bào)告編制的依據(jù)，占了36%。

新財(cái)富統(tǒng)計(jì)顯示，上市公司遵循最多的編制依據(jù)，為全球報(bào)告倡議組織（GRI）發(fā)布的《GRI可持續(xù)發(fā)展報(bào)告標(biāo)準(zhǔn)》和國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)化組織的《ISO26000：社會(huì)責(zé)任指南（2010）》，分別有136家和66家。2014年1月16日，GRI在北京發(fā)布了《可持續(xù)發(fā)展報(bào)告指南》G4中文版，該指南是目前世界上使用最為廣泛的可持續(xù)發(fā)展信息披露規(guī)則和工具。

另外，也有65家公司遵循港交所的ESG報(bào)告指引；中國(guó)社會(huì)科學(xué)院《中國(guó)企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告指南》、上海證券交易所《上市公司環(huán)境信息披露指引》、深圳證券交易所《上市公司社會(huì)責(zé)任指引》也是報(bào)告編制的主要依據(jù)。同時(shí)，也有公司參照深交所《上市公司規(guī)范運(yùn)作指引》、《公司法》、《證券法》（圖7）。

由于目前A股的社會(huì)責(zé)任報(bào)告沒(méi)有強(qiáng)制性的披露規(guī)定，報(bào)告的編制依據(jù)也較為多樣，給投資者整合、比較數(shù)據(jù)帶來(lái)了較大的障礙。因此，希望監(jiān)管機(jī)構(gòu)規(guī)范ESG披露指標(biāo)，制定統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，增強(qiáng)數(shù)據(jù)的有效性和可信性，成為評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和投資者共同的呼聲。

目前A股的社會(huì)責(zé)任報(bào)告，也并非理想的ESG報(bào)告。其更多公益慈善和扶貧等信息，而對(duì)于環(huán)境和公司治理方面的信息披露較少，傳遞的有效信息有限。

而且，這些報(bào)告以定性描述為主，定量信息披露不夠。ESG信息若不能標(biāo)準(zhǔn)化，投資者進(jìn)行定量評(píng)估的難度提升。

由于缺乏統(tǒng)一的披露標(biāo)準(zhǔn)，沒(méi)有績(jī)效指標(biāo)要求，這些報(bào)告也存在較多“報(bào)喜不報(bào)憂”的現(xiàn)象：大部分公司有選擇地大量披露正面的和難以驗(yàn)證的描述性信息，回避可能有負(fù)面影響的資源消耗以及污染物排放的數(shù)量。只有極少數(shù)公司公開(kāi)披露關(guān)于廢水或廢氣排放不達(dá)標(biāo)的負(fù)面信息。

報(bào)告質(zhì)量參差不齊，信息披露不規(guī)范，導(dǎo)致基礎(chǔ)數(shù)據(jù)缺乏、質(zhì)量低、不能標(biāo)準(zhǔn)化、缺乏穩(wěn)定性和可比性，使得對(duì)A股上市公司的ESG評(píng)估存在較大的難度。

海外機(jī)構(gòu)掌握ESG評(píng)級(jí)話語(yǔ)權(quán)，中國(guó)正在起步

相比海外，國(guó)內(nèi)的ESG評(píng)級(jí)也處于起步階段。目前，全球有較大影響力的ESG評(píng)估體系，包括MSCI的ESG評(píng)估體系、英國(guó)富時(shí)指數(shù)FTSE的評(píng)估、道瓊斯可持續(xù)發(fā)展指數(shù)DJSI，以及湯森路透ESG評(píng)估體系等。

圖7：A股上市公司披露的社會(huì)責(zé)任報(bào)告編制的主要依據(jù)

MSCI ESG研究中心成立于2010年，如今已成為全球知名的ESG研究服務(wù)和數(shù)據(jù)提供方。MSCI通過(guò)人工智能進(jìn)行高效的數(shù)據(jù)采集，并由超過(guò)200名研究人員組成的團(tuán)隊(duì)進(jìn)行分析。

表14：MSCI ESG評(píng)價(jià)體系中的關(guān)鍵因素

其對(duì)公司的ESG評(píng)估大致分為兩步：首先對(duì)10個(gè)主題下的37個(gè)關(guān)鍵因素進(jìn)行評(píng)分，再通過(guò)對(duì)關(guān)鍵因素進(jìn)行加權(quán)計(jì)算得分，并根據(jù)行業(yè)之間的差異進(jìn)行調(diào)整，最終得到各行業(yè)公司的統(tǒng)一評(píng)級(jí)，分為代表ESG龍頭公司的AAA和AA級(jí)，代表平均水平的A、BBB、BB級(jí)，以及代表相對(duì)落后的B和CCC級(jí)，共7個(gè)等級(jí)（表14）。

MSCI已對(duì)全球超過(guò)2800只股票進(jìn)行了ESG評(píng)級(jí)覆蓋，其中包括A股282家公司，這些公司與滬深300成份股的重合度達(dá)到75%。不過(guò)，MSCI對(duì)A股公司的平均ESG評(píng)級(jí)僅為BB級(jí)別。主流ESG評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)中國(guó)上市公司的ESG評(píng)級(jí)較低，反映A股公司信息披露質(zhì)量不高。

湯森路透也擁有目前業(yè)界最全面的ESG數(shù)據(jù)庫(kù)之一，涵蓋全球超過(guò)6000家上市公司。湯森路透收集E（資源利用、減排、產(chǎn)品創(chuàng)新）、S（員工、人權(quán)、社區(qū)關(guān)系、產(chǎn)品責(zé)任）、G（管理、股東、社會(huì)責(zé)任戰(zhàn)略）三個(gè)大類下的10個(gè)主題，共450項(xiàng)指標(biāo)，計(jì)算ESG評(píng)分，將公司分為A-D四個(gè)等級(jí)，每個(gè)等級(jí)內(nèi)部按得分分為三級(jí)，如A+、A、A-。

MSCI和湯森路透都搭建了完善的ESG數(shù)據(jù)庫(kù)，基礎(chǔ)數(shù)據(jù)的搜集和處理能力較強(qiáng)，并有人工智能技術(shù)和龐大研究團(tuán)隊(duì)的支撐，數(shù)據(jù)處理效率高，這進(jìn)而支撐其廣泛的覆蓋范圍和較高的更新頻率，二者的ESG評(píng)級(jí)均為周度更新。

在國(guó)內(nèi)，目前包括商道融綠、社會(huì)價(jià)值投資聯(lián)盟和華證指數(shù)等機(jī)構(gòu)建立了A股上市公司ESG評(píng)級(jí)體系，其評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)可在Wind中查詢獲得。同掌握ESG評(píng)級(jí)話語(yǔ)權(quán)的海外機(jī)構(gòu)相比，國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)還需進(jìn)一步完善評(píng)價(jià)體系，擴(kuò)大覆蓋范圍，提高更新頻率。

中國(guó)ESG投資提速前行

整體來(lái)看，ESG投資的難點(diǎn)，在于ESG評(píng)價(jià)所需的信息難以持續(xù)、準(zhǔn)確獲取。不過(guò)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)、上市公司、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和投資機(jī)構(gòu)正在摸索適合A股市場(chǎng)的ESG披露、評(píng)估和投資策略。

上交所和深交所近兩年均聘請(qǐng)了海外知名評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，進(jìn)行ESG披露和評(píng)級(jí)相關(guān)的培訓(xùn)工作。多位評(píng)級(jí)人士預(yù)測(cè)，兩大交易所的ESG信息披露政策也在研究中，相關(guān)披露指引有望提速。今年兩會(huì)期間，中投公司副總經(jīng)理趙海英與中投公司原總經(jīng)理屠光紹的提案便建議，由監(jiān)管機(jī)構(gòu)引導(dǎo)、行業(yè)協(xié)會(huì)推動(dòng)，完善ESG信息披露指引，搭建符合中國(guó)國(guó)情的ESG評(píng)價(jià)體系。

2020年9月4日，深交所修訂信息披露考核辦法，新增了對(duì)披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告等內(nèi)容的考核，A股公司社會(huì)責(zé)任報(bào)告的披露數(shù)量和質(zhì)量有望提升。

上市公司層面，以中國(guó)平安、萬(wàn)科等為代表的公司也在加速布局ESG管理戰(zhàn)略，加強(qiáng)ESG知識(shí)貯備和業(yè)務(wù)能力。同時(shí)，MSCI、富時(shí)等指數(shù)進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，將通過(guò)評(píng)級(jí)倒逼中國(guó)企業(yè)加速提升ESG披露水平和質(zhì)量。

投資者層面，價(jià)值投資在中國(guó)已成主流，其看重公司基本面、中長(zhǎng)期表現(xiàn)，尋求穩(wěn)健投資的思路也與ESG投資不謀而合?；饦I(yè)協(xié)會(huì)的調(diào)查顯示，大部分公募基金均已經(jīng)或準(zhǔn)備展開(kāi)ESG相關(guān)的投資，并搭建ESG投研體系。此外，社?；鸷宛B(yǎng)老基金計(jì)劃將ESG納入投資決策，也有助于國(guó)內(nèi)ESG投資規(guī)模的擴(kuò)大。

在投資者認(rèn)可度、上市公司披露治理不斷提高的過(guò)程中，ESG投資的價(jià)值將逐步顯現(xiàn)。