孟 婷

（中南財經(jīng)政法大學 湖北 武漢 430073）

一、緒論

（一）研究背景

在我國金融市場上，商業(yè)貸款的條件愈來愈嚴苛，而債券市場的融資愈來愈便利、債務(wù)工具愈來愈多樣化。理論上，債務(wù)工具種類越豐富、債權(quán)人結(jié)構(gòu)越廣泛，投資者暴露的非系統(tǒng)性風險就越容易被分散、借款條件越有利。

陷入財務(wù)困境的企業(yè)，往往通過借助債務(wù)重組的方式擺脫危機，與債權(quán)人博弈后確定債務(wù)重組方案并簽訂重組協(xié)議，以達到改善企業(yè)績效的目的。然而，這種債務(wù)重組行為是否從根本上顯著影響企業(yè)績效？這一影響是否具有持續(xù)性？有哪些因素形成這一結(jié)果？本文對上述一系列問題做出了研究與探討。

（二）文獻綜述

陳信元和張?zhí)镉啵?999）以公告日前后［-10，20］交易日作為事件窗口，計算1997年發(fā)生重組活動后的超額收益水平，研究表明企業(yè)累計平均超額收益在完成重組后顯現(xiàn)先上升隨后又回落的趨勢，甚至存在企業(yè)下降低于初始水平。余光和楊榮（2000）對完成并購重組活動的公司數(shù)據(jù)分析后得出，被重組一方的股東較容易獲得超額收益，而發(fā)出重組要約的一方卻較難獲利的觀點。金輝俊和林玉梅（2013）依據(jù)債務(wù)重組市場反應(yīng)的結(jié)果發(fā)現(xiàn)，重組后公司價值有所增加，依據(jù)財務(wù)分析法的關(guān)鍵財務(wù)指標數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，重組后長期績效沒有顯著變化。傅祥斐，崔永梅（2019）等人基于投資者調(diào)研和信息披露質(zhì)量視角深入研究了企業(yè)并購交易事件帶來的市場反應(yīng)，論證得到在機構(gòu)投資者調(diào)研的作用下市場對公告日反應(yīng)速度有所提升，而信息披露質(zhì)量對兩者作用機制有消極影響。

從債務(wù)重組對企業(yè)績效的影響分析，由于我國資本市場相比西方成熟市場存在政策與監(jiān)管上的疏漏，存在企業(yè)試圖通過債務(wù)重組的方式美化公司財務(wù)報表、保留稀缺殼資源避免退市、進行盈余管理等現(xiàn)象，企業(yè)長期內(nèi)績效往往沒有實質(zhì)性的改變，而債務(wù)重組行為在選定的事件窗口期內(nèi)可以帶來市場的反應(yīng)，短期內(nèi)增加股東的超額收益。

二、理論分析與研究假設(shè)

基于價值轉(zhuǎn)移和再分配理論，債務(wù)重組活動的完成是由于這一行為能夠為重組各方當事人帶來價值流入。假定企業(yè)是因為短時間內(nèi)資金周轉(zhuǎn)困難，而經(jīng)營管理本身不存在重大問題，債務(wù)重組有助于企業(yè)融資來獲取資金，改善公司財務(wù)水平。假定企業(yè)債務(wù)重組行為是出于美化報表、虛增企業(yè)利潤水平等目的，債務(wù)重組前后企業(yè)績效不會發(fā)生顯著波動。因此提出假設(shè)：

假設(shè)1：債務(wù)重組能夠促進企業(yè)的短期績效，存在CAR值顯著大于0。

三、研究設(shè)計

本文選取了我國滬深兩市A股中在2018-2019年間完成債務(wù)重組的82家公司，其中2018年的樣本數(shù)據(jù)有14家、2019年的樣本數(shù)據(jù)有68家，研究樣本公司在債務(wù)重組公告日前后5個交易日內(nèi)的市場反應(yīng)。其中，篩選原則如下：

1.剔除數(shù)據(jù)資料缺失的公司樣本

2.剔除未成功完成債務(wù)重組的樣本

3.剔除未獲得債務(wù)重組收益的公司樣本

4.剔除金融保險類上市公司樣本

5.剔除上市公司非年報非合并報表數(shù)據(jù)

本文中債務(wù)重組數(shù)據(jù)、股票收盤價來源于銳思數(shù)據(jù)庫（RESSET）及作者自行整理。

四、實證分析

（一）實證結(jié)果

圖1 樣本公司債務(wù)重組公告日后CAR值走勢圖

上圖反映了在［-5，5］的事件窗口期內(nèi)，82家發(fā)生債務(wù)重組的樣本公司的累計超額收益率——CAR。累計超額收益趨勢線穿過橫軸由負轉(zhuǎn)正，CAR（-5，5）=0.002>0，說明企業(yè)債務(wù)重組活動短期內(nèi)能夠給股東帶來財富的流入。因此，假設(shè)1通過了驗證。

具體而言，首先，圖中顯示在債務(wù)重組公告日前5個交易日至前4個交易日期間，CAR<0，市場投資者對企業(yè)經(jīng)營情況持消極態(tài)度；其次，在公告日前3個交易日CAR開始扭虧為盈，直至公告日后5個交易日內(nèi)始終存在CAR>0，表明市場很可能在債務(wù)重組公告日之前已提前知曉重組活動的信息，可以認為我國資本交易中存在信息泄露；再次，在公告日后第1個交易日CAR顯著增加并達到最大值，說明債務(wù)重組行為得到了股票價格的積極反應(yīng)。盡管在公告日后第2個交易日至第5個交易日CAR有所下降，但累計超額回報率始終為正，能為企業(yè)帶來資金的流入，市場愿意繼續(xù)觀望公司的后續(xù)動態(tài)和活動進展。

（二）實證分析

在公告日前后5個交易日內(nèi)的市場反應(yīng)研究中，公告日披露之前股東已實現(xiàn)超額收益，說明企業(yè)債務(wù)重組活動被預(yù)知，我國資本市場上的交易存在信息泄露；公告日披露后第一個交易日的累計超額收益達到最大值說明股價對債務(wù)重組行為做出了積極反應(yīng)。

雖然在事件窗口期內(nèi)的累計超額收益經(jīng)債務(wù)重組活動后始終顯著大于0，但由于債務(wù)重組實屬一種報表性活動（如通過減本降息、償還轉(zhuǎn)移等方式達成債務(wù)重組協(xié)議），因此這一行為只能作用于企業(yè)短期負債水平和績效水平，但不影響長期績效。

五、研究結(jié)論與政策建議

（一）研究結(jié)論

本文選取了滬深兩市2018-2019年度發(fā)生債務(wù)重組的82家A股上市企業(yè)的收盤價探討債務(wù)重組后企業(yè)短期績效的變化情況，基于事件研究法進行市場反應(yīng)研究，本文得到：

在選定的［-5，5］的事件窗口期內(nèi)，第一，債務(wù)重組公告日前累計超額收益率小于0，而經(jīng)重組活動公告后累計超額收益率扭虧為盈，表明短期內(nèi)債務(wù)重組活動可以為股東帶來財富流入；第二，股東在公告日前已經(jīng)獲得超額收益，市場存在信息泄露的現(xiàn)象；第三，重組公告日后累計超額收益率始終為正，傳遞出市場愿意觀望并對公司進展繼續(xù)跟進的信號。

（二）政策建議

1.對于政府而言，規(guī)范關(guān)聯(lián)性債務(wù)重組，強化信息披露制度。我國資本市場上市公司與投資者之間掌握的信息明顯失衡，容易導(dǎo)致逆向選擇和道德風險進而誘發(fā)一系列問題。因此，加強上市企業(yè)重組信息的披露工作是十分必要的。監(jiān)管者應(yīng)該有效識別出良性關(guān)聯(lián)性債務(wù)重組活動，并將其與惡性債務(wù)重組活動相區(qū)別，重點需要關(guān)注交易價格等披露內(nèi)容。這一信息披露制度的實施，具有防止內(nèi)部交易，對動機不純類債務(wù)重組及時識別、采取懲戒措施并加以規(guī)范等積極作用。

2.對于債務(wù)人而言，強化內(nèi)部治理，開展實質(zhì)性債務(wù)重組行為。當企業(yè)的債務(wù)重組活動是出于粉飾財務(wù)報表、誤導(dǎo)投資者、影響利益相關(guān)人的投資決策等目的，短期績效的提升不會帶來顯著影響，無法幫助債務(wù)企業(yè)脫離困境。反之，實質(zhì)性債務(wù)重組活動能夠改良企業(yè)的資本運營和內(nèi)部治理，提升企業(yè)在市場上的競爭力，更注重于企業(yè)長遠績效的改善。

3.對于債權(quán)人而言，提高以銀行為主的債權(quán)人的監(jiān)督意識。盡管銀行作為公司重要的債權(quán)人和利益相關(guān)方、作為上市公司主要的資金來源，但由于我國商業(yè)相關(guān)法律法規(guī)明令禁止銀行進入證券市場參與任何商業(yè)交易活動。也就是說，銀行能夠?qū)鶆?wù)公司起到的監(jiān)督效果極為有限。因此，尋求一種以銀行為主的債權(quán)人能夠?qū)镜慕?jīng)營管理活動起到監(jiān)督和限制作用的解決機制具有重大的實踐意義。