摘 要：國債作為金融市場的重要構(gòu)成部分，為中國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供了重要的融資功能。同時，國債期貨與現(xiàn)貨之間相互影響，當(dāng)一個市場出現(xiàn)風(fēng)險時，可能會影響到另一個市場。鑒于此，文章利用GARCH-CoVaR模型計算出國內(nèi)國債期貨與現(xiàn)貨市場之間的風(fēng)險傳遞值%ΔCoVaR，并進(jìn)一步說明能否運用利用該關(guān)系降低投資風(fēng)險，從而為投資者提供投資建議。

關(guān)鍵詞：風(fēng)險溢出效應(yīng);%ΔCoVaR;國債期貨與現(xiàn)貨

一、 引言

國債市場是我國金融市場的重要組成部分，對中國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供了重要的融資功能。截至2017年，國債總額達(dá)47萬億，占中國債券市場23%左右，是我國債券市場極其重要的部分，它的融資與定價的功能對證券市場的發(fā)展起了極大的作用。同時，在2013年和2015年我國分別發(fā)行了5年期國債期貨與10年期國債期貨。國債作為金融市場的重要構(gòu)成部分，為中國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供了重要的融資功能。國債現(xiàn)貨與期貨相互依存，探究出他們之間的風(fēng)險溢出關(guān)系對我們投資非常重要。

二、 實證研究

（一）數(shù)據(jù)選取

文章數(shù)據(jù)以2015年到2019年的十年期與五年期國債期貨為選取對象，形式為日度數(shù)據(jù)，同時，選取上證國債指數(shù)、上證指數(shù)作為論文分析的有關(guān)變量。

（二）ARCH檢驗

為檢驗10年期國債期貨日收益率以及上證國債指數(shù)日收益率是否適用于GARCH模型，需先進(jìn)行ARCH檢驗。通過EVIEWS軟件，得出兩者ARCH檢驗的p值均為0.0000，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于顯著性水平5%，可見序列存在ARCH效應(yīng)，應(yīng)選用GARCH模型機(jī)型估計。

（三）10年期國債期貨與上證國債指數(shù)的VaR計算

本節(jié)利用VaR計算公式計算二者VaR值，公式如下。

VaRit=R∧it-Q（q）σ∧it

其中，R∧it為所選GARCH類模型的一步向前預(yù)測的均值，σ∧it為一步向前預(yù)測的條件方差的平方根（標(biāo)準(zhǔn)差）。Q（q）為q顯著性水平下的分位數(shù)。

VaR值是對10年期國債期貨以及上證國債指數(shù)各自的風(fēng)險度量，計算得出10年期國債期貨與上證國債指數(shù)的風(fēng)險均比較低，分別為-0.010829和-0.000764，用相同方法計算，得到五年期國債期貨的VaR值為-0.014159。

（四）10年期國債期貨與上證國債指數(shù)的CoVaR計算

本節(jié)進(jìn)行CoVaR的計算，在計算CoVaR之前的操作與計算VaR值相同。通過計算選定10年期國債期貨VaR值的CoVaR的模型為AR（2）-GARCH（1，1）模型。

在上述估計模型中得到自由度2.919320，由此計算出t分位數(shù)為2.380017。最后得到了國債現(xiàn)貨市場對10年期國債期貨的CoVaR值（為減少極端值對結(jié)果的影響，此值為中位數(shù)）為-0.000751。通過國債現(xiàn)貨市場對10年期國債期貨的CoVaR值，我們可以計算出國債現(xiàn)貨市場對十年期國債期貨的風(fēng)險溢出值%ΔCoVaR，即-0.018425。根據(jù)同樣的方法得出十年期國債期貨對國債現(xiàn)貨市場的風(fēng)險溢出值%ΔCoVaR為22.73541。同理，用相同方法對五年期國債期貨與國債現(xiàn)貨互相的風(fēng)險溢出值進(jìn)行計算，得到五年期國債期貨對國債現(xiàn)貨市場的風(fēng)險溢出值%ΔCoVaR為21.46307。國債現(xiàn)貨市場對五年期國債期貨的風(fēng)險溢出值%ΔCoVaR為-0.045471。

三、 實證結(jié)果分析

從上述研究中發(fā)現(xiàn)，五年期國債期貨與十年期國債期貨的VaR分別為分別為-0.014159和-0.010829;而國債現(xiàn)貨市場的VaR值則為-0.000764。這與實踐認(rèn)知也是相吻合的，由于國債違約的可能非常低，同時存在國債市場，因此國債的風(fēng)險是比較低，通過文章研究發(fā)現(xiàn)，國債現(xiàn)貨市場的VaR值確實比較低;同時，由于國債期貨的價值是依存于國債現(xiàn)貨的，所以在沒有突發(fā)情況時，國債期貨的風(fēng)險也是偏低的，文章計算出的五年期國債期貨與十年期國債期貨的VaR相對來說也確實不高，但國債期貨由于其屬于衍生工具，風(fēng)險肯定是高于現(xiàn)貨市場的，文章得到的數(shù)據(jù)進(jìn)一步支持了這一觀點。雖然，國債期貨市場的VaR值在沒有突發(fā)情況時可能相對來說不大，但當(dāng)出現(xiàn)突發(fā)情況時，譬如出現(xiàn)金融危機(jī)，債務(wù)危機(jī)等等，國債期貨的風(fēng)險可能成倍數(shù)的擴(kuò)大，這時候就需要考慮到國債期貨對國債現(xiàn)貨的風(fēng)險溢出，研究當(dāng)國債期貨市場出現(xiàn)危機(jī)時對國債現(xiàn)貨市場的影響。因此，我們需要確定國債期貨市場對現(xiàn)貨市場的風(fēng)險溢出程度。對其進(jìn)行風(fēng)險溢出研究發(fā)現(xiàn)，國債現(xiàn)貨市場對十年期國債期貨的%ΔCoVaR較小，為-0.018425;國債現(xiàn)貨市場對五年期國債期貨的風(fēng)險溢出值%ΔCoVaR也較小，為-0.045471。國債期貨對國債現(xiàn)貨市場的風(fēng)險溢出明顯大于反方向的溢出，十年期國債期貨對國債現(xiàn)貨市場的風(fēng)險溢出值%ΔCoVaR為 22.73541;五年期國債期貨對國債現(xiàn)貨市場的風(fēng)險溢出值%ΔCoVaR為21.46307。除了國債期貨市場自身的高杠桿所致以外，另外一個重要原因是國債期貨承擔(dān)著價格發(fā)現(xiàn)的功能，其價格變化領(lǐng)先于現(xiàn)貨市場，一旦發(fā)生風(fēng)險事件，將迅速反映到現(xiàn)貨市場，造成現(xiàn)貨市場的波動。

四、 結(jié)語

文章運用五年期國債期貨數(shù)據(jù)與十年期國債期貨數(shù)據(jù)代表國債期貨，上證國債指數(shù)代表國債現(xiàn)貨，通過VaR模型，GARCH模型以及CoVaR函數(shù)測度出了國債期貨市場與現(xiàn)貨市場各自的VAR值以及相互風(fēng)險傳遞的程度。研究發(fā)現(xiàn)，國債期貨市場對現(xiàn)貨市場的風(fēng)險溢出要遠(yuǎn)大于國債現(xiàn)貨市場對期貨市場的風(fēng)險溢出。對投資者進(jìn)行套期保值、投機(jī)、資產(chǎn)組合具有重要的應(yīng)用價值。投資者在投資國債時，不僅僅要關(guān)注現(xiàn)貨市場的國債價格的波動，同時，也要時刻注意期貨市場上國債期貨價格的波動，一旦發(fā)現(xiàn)出現(xiàn)異常情況，需及時采取對策以減小損失。

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作者簡介：

鄧超，寧波大學(xué)商學(xué)院。