楊現(xiàn)華

上海交易所關(guān)于暫緩螞蟻科技集團(tuán)股份有限公司（下稱“螞蟻集團(tuán)”）科創(chuàng)板上市的決定讓這起史上最大IPO的前景蒙上了一層陰影。

從8月25日提交招股說明書到11月初完成滬港兩地招股，螞蟻集團(tuán)僅用百余日就走完了上市全流程。但就在掛牌交易前，一切戛然而止。11月3日晚，上交所公告暫緩螞蟻集團(tuán)科創(chuàng)板上市。11月4日，螞蟻集團(tuán)港股方面也發(fā)布相關(guān)公告稱，港股部分的打新資金將分兩批退回，不計利息。11月5日晚間，螞蟻集團(tuán)公告稱，發(fā)行人及聯(lián)席主承銷商將于2020年11月6日啟動A股退款程序。同時，螞蟻集團(tuán)還表示，暫緩發(fā)行后，螞蟻集團(tuán)在首次公開發(fā)行股票注冊同意批復(fù)的有效期內(nèi)，在對相關(guān)會后事項(xiàng)充分核查和評估的基礎(chǔ)上，視情況決定是否重新啟動發(fā)行并及時公告。

從啟動上市的那一刻開始，圍繞在螞蟻集團(tuán)身上的話題就從未間斷：螞蟻究竟是金融公司還是科技企業(yè)，如何監(jiān)管金融創(chuàng)新等不一而足。梳理此前繳費(fèi)后被叫停的IPO案例，螞蟻集團(tuán)未來IPO之路充滿了不確定性。

一路順風(fēng)之后的暫停

從披露招股書（申報稿）的那一刻起，螞蟻集團(tuán)爭議不斷，首當(dāng)其沖的便是金融與科技之爭，公司將自己列入了“互聯(lián)網(wǎng)和相關(guān)服務(wù)”的行業(yè)屬性。

根據(jù)招股書，螞蟻集團(tuán)有五大業(yè)務(wù)板塊，其中數(shù)字支付與商家服務(wù)、數(shù)字金融科技平臺是最主要的兩大業(yè)務(wù)，前者主要是指支付寶，后者則是微貸科技平臺，主要由4家子公司組成——重慶市螞蟻商誠小額貸款有限公司（下稱“螞蟻商誠”，“借唄”主體）、重慶市螞蟻小微小額貸款有限公司（下稱“螞蟻小微”，“花唄”主體）、重慶萬塘信息技術(shù)有限公司（下稱“重慶萬塘”）和螞蟻智信（杭州）信息技術(shù)有限公司（下稱“螞蟻智信”）。

這4家與微貸相關(guān)的子公司對螞蟻集團(tuán)有多重要，通過數(shù)字可以佐證。根據(jù)招股書，2020年上半年螞蟻集團(tuán)實(shí)現(xiàn)營收725.28億元，同比增長38.04%;凈利潤219.23億元，同比增長10.59倍。

同期，螞蟻商誠、螞蟻小微、重慶萬塘和螞蟻智信分別實(shí)現(xiàn)凈利潤6.22億元、4.34億元、28.61億元和73.08億元，合計112.24億元，占比超過了50%。

向前追溯至2019年，螞蟻集團(tuán)實(shí)現(xiàn)營收1206.18億元，凈利潤為180.72億元，同期上述4家與微貸相關(guān)的子公司73億元，占比超過40%。

如果將控股51%的天弘基金和參股30%的網(wǎng)商銀行考慮在內(nèi)，螞蟻集團(tuán)來自金融業(yè)務(wù)的盈利占比會進(jìn)一步增加。

與此同時，螞蟻集團(tuán)數(shù)字金融科技平臺已經(jīng)從之前的不足50%提升至2019年的56.2%，實(shí)現(xiàn)營收677.84億元;2020年上半年以459.72億元的收入進(jìn)一步提升占比至63.39%。

數(shù)字金融科技平臺收入的構(gòu)成主要是微貸、理財和保險科技平臺，其中最主要的就是微貸科技平臺的收入，2020年上半年微貸科技平臺實(shí)現(xiàn)營收285.86億元，占數(shù)字金融科技平臺收入的比例遠(yuǎn)超60%，占螞蟻集團(tuán)營收的比例也接近40%。2019年這一收入首次達(dá)到了螞蟻集團(tuán)營收的30%以上。

螞蟻集團(tuán)最主要的收入源自于金融中介業(yè)務(wù)，公司將海量用戶引流至小貸、理財和保險等業(yè)務(wù)從而獲得回報。

根據(jù)相關(guān)規(guī)定，當(dāng)上市公司沒有一類業(yè)務(wù)的營業(yè)收入比重大于或等于50%，但某類業(yè)務(wù)的收入和利潤均在所有業(yè)務(wù)中最高，而且均占到公司總收入和總利潤的30%以上（包含本數(shù)），則該公司歸屬該業(yè)務(wù)對應(yīng)的行業(yè)類別。

政策變化帶來經(jīng)營環(huán)境重大變化

11月2日，中國人民銀行、中國銀保監(jiān)會、中國證監(jiān)會、國家外匯管理局對螞蟻集團(tuán)實(shí)際控制人馬云、董事長井賢棟、總裁胡曉明進(jìn)行了監(jiān)管約談。

約談只是一部分。

就在當(dāng)日監(jiān)管部門發(fā)布《網(wǎng)絡(luò)小額貸款業(yè)務(wù)管理暫行辦法（征求意見稿）》規(guī)定，未經(jīng)監(jiān)管部門允許，網(wǎng)絡(luò)小貸不得跨省開展;金額不得超過30萬，不超過其年收入的三分之一（兩者以較低者為限）;在資金來源上，從事網(wǎng)貸的小貸公司通過銀行借款、股東借款等非標(biāo)準(zhǔn)化融資形式融入資金的余額不得超過其凈資產(chǎn)的1倍;通過發(fā)行債券、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品等方式融入資金的余額不得超過其凈資產(chǎn)的4倍。

2020年上半年，螞蟻集團(tuán)貸款余額達(dá)到2.15萬億元。資金從哪里來？重慶前市長黃奇帆公開演講時曾介紹，依靠杠桿放貸然后證券化如此循環(huán)往復(fù)。

2020年上半年末，“借唄”運(yùn)營主體螞蟻商誠、“花唄”運(yùn)營主體螞蟻小微的凈資產(chǎn)分別為182.39億元和175.86億元，合計358.25億元，借款余額已經(jīng)超過兩家公司凈資產(chǎn)的60倍。

需要說明的是，螞蟻集團(tuán)強(qiáng)調(diào)自己為服務(wù)小微而生，但在公司2.15萬億元貸款余額中，小微經(jīng)營者信貸僅有4217億元，占比不足20%，消費(fèi)信貸高達(dá)1.73萬億元，占比超過80%。

在新規(guī)面前，螞蟻集團(tuán)還能保持目前的放貸規(guī)模嗎？公司小貸及相關(guān)業(yè)務(wù)在新規(guī)實(shí)施后還能保持目前的盈利嗎？

先前案例

此前，擬IPO公司在申購繳費(fèi)之后被叫暫停的少之又少，結(jié)局頗為曲折。

早在20年前的2000年，吉林通海高科技股份有限公司（下稱“通海高科”）以當(dāng)時創(chuàng)紀(jì)錄的逾60倍市盈率，每股16.88元發(fā)行了1億股。

但欺詐發(fā)行的結(jié)果還是讓通海高科失去了上市的資格。不過，在募集資金到手后，公司違背證監(jiān)會“問題查清前不得動用募集資金”的要求，將10億元償付了銀行貸款，1.1億撥付給大股東作流動資金，資金大部分被挪用。

在等待2年之后，募集資金的清退最終由吉林省政府出面，通過換購吉電股份的股票退款，逾期未換購的，按照17.2元（稅前）獲得現(xiàn)金退款。

勝景山河（002525.SZ）也是以退款告終。

2010年12月17日，離公司掛牌交易還有半小時的時候，深交所宣告勝景山河暫緩上市。證監(jiān)會的最終核查報告認(rèn)定，勝景山河招股書對其客戶和存貨披露存在問題，5.8億元融資款連同利息悉數(shù)退回。

此前的立立電子（002257.SZ）方式有些特別。2008年立立電子通過了上市審核，募資也已經(jīng)完成。就在上市臨近敲鐘的一刻，媒體報道公司涉嫌掏空另一家上市公司。

最終證監(jiān)會認(rèn)定立立電子股權(quán)代持等問題，上市被否，公司和主承銷商需返還募集資金及利息共計5.74億元。

有意思的是，不到兩個月前登陸科創(chuàng)板的立昂微（605358.SH）與立立電子業(yè)務(wù)相似。其有一家控股子公司的前身正是立立電子。

如今已更名為恒久科技（002808.SZ），曾經(jīng)的蘇州恒久用了6年才重新回到A股。2010年蘇州恒久上市申購已經(jīng)完成，搖號抽簽結(jié)果也已公布。

就在此時，公司被揭出了造假丑聞，證監(jiān)會認(rèn)定相關(guān)披露與事實(shí)不符。蘇州恒久成了創(chuàng)業(yè)板首個首發(fā)撤銷、退還募資的公司。原本20.87元/股募集的4.16億元連同利息共計4.17億元退給了投資者。2016年公司蘇州恒久二次上會成功募資2.31億元。

當(dāng)然，跟上述申購繳款后被叫停的公司相比，螞蟻集團(tuán)被暫停的性質(zhì)還是大不相同，上述案例多為因財務(wù)造假被叫停，螞蟻集團(tuán)的前景不會這么悲觀。

未來之路

面對新的政策，螞蟻集團(tuán)未來在何方呢？最理想的結(jié)果或許是充分公告風(fēng)險，在揭示風(fēng)險后繼續(xù)按照目前的估值和融資推動上市。

螞蟻集團(tuán)發(fā)行市盈率已經(jīng)達(dá)到156倍，二級市場交易后估值有望進(jìn)一步提升，如此體量如此估值上市在A股鮮有先例。在強(qiáng)監(jiān)管后，貸款業(yè)務(wù)后續(xù)受到的影響或?qū)⒅鸩斤@現(xiàn)，公司還能否維持高估值而無動于衷？

最壞的結(jié)果則應(yīng)該是終止IPO。根據(jù)暫緩上市公告，在約談馬云等高管和金融監(jiān)管變化后，“相關(guān)事項(xiàng)可能會使得發(fā)行人不符合上交所科創(chuàng)板相關(guān)發(fā)行上市條件或者信息披露要求”。

另外一種可能是暫緩后重新啟動上市，但調(diào)整估值和募資等，也許也是螞蟻集團(tuán)重啟上市后最有可能的結(jié)果。

按照規(guī)定，發(fā)行未獲批準(zhǔn)半年后才可以重新申請。網(wǎng)絡(luò)小貸《辦法》意見反饋截至2020年12月2日，如果能夠很快實(shí)施，對于螞蟻集團(tuán)小貸業(yè)務(wù)的影響會逐步釋放，市場更能清晰判斷公司的真正價值。

如果把螞蟻集團(tuán)納入金融機(jī)構(gòu)，那么經(jīng)過調(diào)整之后，其IPO的大門依然敞開。畢竟，螞蟻集團(tuán)主要股東中尚有全國社保基金理事會等國資，這些機(jī)構(gòu)需要通過上市退出，當(dāng)然，這是次要的。更重要的，螞蟻集團(tuán)所服務(wù)的數(shù)量龐大的小微企業(yè)，有商業(yè)銀行尚不能觸及的盲區(qū)，這種對小微企業(yè)信貸業(yè)務(wù)的創(chuàng)新在規(guī)范之后應(yīng)該得到鼓勵。