徐詠儀

摘要：“一帶一路”倡議的提出令我國(guó)企業(yè)重新審視市場(chǎng)，開啟跨國(guó)并購(gòu)的新階段。但在“走出去”的過(guò)程中，中國(guó)企業(yè)面臨著貿(mào)易保護(hù)主義、政策不確定性等外部問(wèn)題及并購(gòu)估值過(guò)高、整合失敗等內(nèi)部問(wèn)題。對(duì)此，文章對(duì)中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)的現(xiàn)狀及存在問(wèn)題進(jìn)行分析，并提出相應(yīng)的建議。

關(guān)鍵詞：一帶一路 海外并購(gòu) 中國(guó)企業(yè)

一、引言

跨國(guó)并購(gòu)，不僅使得企業(yè)加快國(guó)際化進(jìn)程，還可以獲得寶貴的資源、技術(shù)，渠道等重要資源。雖然全球并購(gòu)金額自2015年達(dá)到并購(gòu)頂峰后下降并在2018年回升，中國(guó)并購(gòu)趨勢(shì)卻與其并不吻合。本文根據(jù)普華永道研究報(bào)告整理①，剔除私募股權(quán)交易，得到2015-2018年中國(guó)企業(yè)（包括中國(guó)大陸、香港、澳門特別行政區(qū)）共發(fā)生28139起并購(gòu)，金額達(dá)到22946億美元。中國(guó)總體并購(gòu)金額自2014年起，呈現(xiàn)先上升后小幅下降的狀態(tài)，主要是由于海外并購(gòu)下降所致，其中2018年并購(gòu)總額為5583億美元。中國(guó)企業(yè)并購(gòu)?fù)鈬?guó)企業(yè)的海外并購(gòu)金額自2016年達(dá)到頂峰2104億美元后，因外部原因逐年下降，2018年僅為941億美元，較2017年下降23%（如圖1）。與并購(gòu)總體數(shù)量下降對(duì)比，中國(guó)企業(yè)赴“一帶一路”地區(qū)的并購(gòu)數(shù)量呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，且具有高資金密度的特征。從圖2中可以看出，2016年是中國(guó)海外并購(gòu)的一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)，“一帶一路”海外并購(gòu)將引導(dǎo)中國(guó)企業(yè)在全球擴(kuò)張中進(jìn)行新的定位，在這個(gè)過(guò)程中，一些跨國(guó)并購(gòu)的問(wèn)題也接踵而至，如何妥善地解決這些問(wèn)題則是成功進(jìn)行跨國(guó)并購(gòu)的關(guān)鍵。

二、中國(guó)跨國(guó)并購(gòu)現(xiàn)狀

（一）中國(guó)跨國(guó)并購(gòu)影響因素

中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)金額因外匯管制等相關(guān)政策因素、海外并購(gòu)市場(chǎng)形勢(shì)總體不明朗以及收購(gòu)融資困難等，自2016年起連續(xù)三年持續(xù)下降。其中，中國(guó)國(guó)企早期出現(xiàn)政策性海外并購(gòu)較多，但隨后將重心轉(zhuǎn)移到內(nèi)部重組及國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。民企受獲取關(guān)鍵技術(shù)及無(wú)形資產(chǎn)、開發(fā)新市場(chǎng)、優(yōu)化業(yè)務(wù)組合等幾大因素的驅(qū)動(dòng)，雖數(shù)量變化與總體趨勢(shì)一致，但占比不斷提升。

（二）中國(guó)跨國(guó)并購(gòu)區(qū)位選擇

對(duì)于海外并購(gòu)的區(qū)位選擇，中國(guó)企業(yè)偏好發(fā)達(dá)地區(qū)——?dú)W美及部分亞洲發(fā)達(dá)國(guó)家（新加坡等）。但自2017年中美貿(mào)易摩擦開始，中國(guó)企業(yè)赴美并購(gòu)金額下降超過(guò)70%，2018年仍持續(xù)下跌，歐洲地區(qū)依然受中國(guó)企業(yè)青睞，維持高位占比（如圖3）。

2013年之前，發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)于“一帶一路”沿線國(guó)家的海外并購(gòu)始終處于高位，但自2013年“一帶一路”倡議提出后，發(fā)展中國(guó)家并購(gòu)金額開始逐漸上升。中國(guó)對(duì)“一帶一路”國(guó)家的并購(gòu)金額高度集中且大額并購(gòu)較多，排名前五的是哈薩克斯坦、俄羅斯、以色列、新加坡和埃及，僅這五個(gè)國(guó)家就占據(jù)并購(gòu)總額70%以上?？傮w而言，中國(guó)對(duì)“一帶”國(guó)家的跨境并購(gòu)金額高于“一路”國(guó)家，而從并購(gòu)數(shù)量上看則是“一路”高于“一帶”國(guó)家（王喆等，2019）。

（三）中國(guó)跨國(guó)并購(gòu)行業(yè)選擇

中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)的行業(yè)選擇，具有三個(gè)階段的發(fā)展趨勢(shì)：2013年以前，我國(guó)企業(yè)偏好收購(gòu)自然資源型企業(yè)如石油天然氣、礦產(chǎn)、新能源等行業(yè)，以獲得關(guān)鍵資源滿足國(guó)內(nèi)增長(zhǎng)迅速的需求;從2013年到2015年，我國(guó)企業(yè)更多并購(gòu)工業(yè)和消費(fèi)品行業(yè)及高科技行業(yè)，以獲得先進(jìn)技術(shù)及產(chǎn)品;自2016年后，雖然工業(yè)和消費(fèi)品行業(yè)依然是中國(guó)上市企業(yè)并購(gòu)重點(diǎn)，電信、媒體和科技行業(yè)以及公共事業(yè)交易數(shù)量也在快速增長(zhǎng)。而中國(guó)于“一帶一路”的行業(yè)選擇主要以能源、原材料為主，2008年開始信息技術(shù)領(lǐng)域并購(gòu)逐漸上升，以色列為首的西亞地區(qū)是主要目的地，2016年以后，通信、消費(fèi)品行業(yè)的占比也有所提升。

最后一個(gè)值得關(guān)注的海外并購(gòu)現(xiàn)狀則是中國(guó)企業(yè)偏好高控股的方式。根據(jù)wind數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)顯示，2013-2018年，控股30%以上的海外并購(gòu)占比高達(dá)66%，且100%控股權(quán)的海外并購(gòu)交易數(shù)量連年增長(zhǎng)。

三、跨國(guó)并購(gòu)存在的問(wèn)題

（一）全球貿(mào)易保護(hù)主義升溫，政策不確定加大

中美貿(mào)易摩擦、國(guó)際市場(chǎng)對(duì)于“一帶一路”的解讀存在政治敵意的傾向、法國(guó)總統(tǒng)馬克龍頒布“保護(hù)主義議程”和“購(gòu)買歐洲貨法案”等情況均暗示著全球貿(mào)易保護(hù)主義正在升溫，中國(guó)海外并購(gòu)選擇將受到較大的制約。隨著貿(mào)易競(jìng)爭(zhēng)的加劇，外國(guó)政府開始干預(yù)中國(guó)的技術(shù)并購(gòu)活動(dòng)，且一些外國(guó)企業(yè)對(duì)中國(guó)存在防范心理，為了防止中國(guó)企業(yè)獲得核心技術(shù)，會(huì)在并購(gòu)條款中提出各種要求，中國(guó)企業(yè)如果一味追求收購(gòu)的完成而簽訂下對(duì)自己不利的條約，則給自己公司未來(lái)埋下隱患。例如，2017年美的以37億歐元收購(gòu)德國(guó)機(jī)器人公司庫(kù)卡，但在2019年6月，庫(kù)卡管理層突然離職，并留下之前并購(gòu)簽訂長(zhǎng)達(dá)7年之久的不干涉和保密條款及巨額債務(wù)。美的重金收購(gòu)到頭來(lái)因?yàn)椴①?gòu)條款可能既沒(méi)有吸收德國(guó)企業(yè)的技術(shù)，又沒(méi)有賺到超額利潤(rùn)。

此外，大型并購(gòu)極容易成為政治焦點(diǎn)，從而被迫中止交易。且“一帶一路”地區(qū)的腐敗認(rèn)知指數(shù)、貨幣風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)和安全風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)大多數(shù)在全球平均水平以上，存在較大的投資風(fēng)險(xiǎn)。因此，中國(guó)企業(yè)進(jìn)行海外并購(gòu)即使不太受政治力量的關(guān)注，也可能因?yàn)楹Ｍ鈬?guó)家政策的變化或時(shí)局動(dòng)蕩而遭受巨額損失。目前國(guó)內(nèi)相關(guān)政策的規(guī)定如外匯管制，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)大型跨境交易實(shí)施了多重監(jiān)督，這些均也影響了海外并購(gòu)的進(jìn)行。

（二）企業(yè)缺乏整體戰(zhàn)略規(guī)劃，技術(shù)并購(gòu)估值過(guò)高

明確的戰(zhàn)略規(guī)劃將使得企業(yè)知道自身是否適合海外并購(gòu)，何時(shí)何地進(jìn)行并購(gòu)及并購(gòu)什么。2019年德勤中投調(diào)查②報(bào)告發(fā)現(xiàn)，超過(guò)50%的受訪企業(yè)表示將在近三年內(nèi)進(jìn)行海外并購(gòu)，但接近40%的企業(yè)缺少清晰的海外并購(gòu)戰(zhàn)略。缺乏清晰的規(guī)劃，將導(dǎo)致企業(yè)準(zhǔn)備不周，對(duì)標(biāo)的公司考察不全的現(xiàn)象，這也導(dǎo)致了中國(guó)海外并購(gòu)要約數(shù)量比大多數(shù)國(guó)家高，成功率卻低于其他國(guó)家。而這個(gè)現(xiàn)象在部分國(guó)有企業(yè)更為嚴(yán)重，一些國(guó)有企業(yè)早期對(duì)于“一帶一路”倡議存在認(rèn)知偏差，將其視為一項(xiàng)政治任務(wù)或者是高層政績(jī)的表現(xiàn)指標(biāo)，忽視自身企業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)，沒(méi)有具體考察國(guó)外形勢(shì)和標(biāo)的公司情況，倉(cāng)促發(fā)出要約，導(dǎo)致交易中斷。

近幾年大多數(shù)企業(yè)與研究關(guān)注于逆向跨國(guó)并購(gòu)及逆梯度跨國(guó)并購(gòu)，即如何通過(guò)并購(gòu)比自身技術(shù)領(lǐng)先的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，以獲得關(guān)鍵技術(shù)來(lái)實(shí)現(xiàn)企業(yè)績(jī)效的提升或企業(yè)創(chuàng)新。根據(jù)波士頓咨詢公司③的測(cè)算，2016年全球技術(shù)并購(gòu)的企業(yè)價(jià)值倍數(shù)（EV/EBITDA）中值約為13.6，高于12.0的歷史平均水平，而中國(guó)企業(yè)是推動(dòng)這個(gè)熱潮的因素之一。然而，高估值并不意味著高盈利，一些中國(guó)企業(yè)缺乏并購(gòu)戰(zhàn)略定位，高溢價(jià)收購(gòu)高新技術(shù)企業(yè)，導(dǎo)致后期需要更多的精力尋找協(xié)同效應(yīng)的發(fā)揮以帶來(lái)利潤(rùn)增長(zhǎng)，甚至更多是帶來(lái)商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)。

（三）交易談判技巧有待提高，盡調(diào)未充分考慮協(xié)同效應(yīng)

中國(guó)并購(gòu)企業(yè)傾向于并購(gòu)雙方管理層之間就并購(gòu)的交易價(jià)格、條款等直接溝通，多輪磋商，最后達(dá)成共識(shí)。然而缺少專業(yè)財(cái)務(wù)顧問(wèn)的企業(yè)，可能會(huì)在談判過(guò)程中提出不符合并購(gòu)慣例的訴求，被并購(gòu)方也會(huì)因此對(duì)并購(gòu)方的企業(yè)實(shí)力與經(jīng)驗(yàn)?zāi)芰Ξa(chǎn)生懷疑。同時(shí)，自“一帶一路”倡議提出以來(lái)，中國(guó)企業(yè)的跨國(guó)并購(gòu)受到國(guó)際各界的關(guān)注，當(dāng)跨國(guó)并購(gòu)項(xiàng)目涉及到當(dāng)?shù)貏诠じ＠⒒A(chǔ)建設(shè)等問(wèn)題時(shí)，如果缺少與標(biāo)的國(guó)家行業(yè)協(xié)會(huì)、工會(huì)、媒體、企業(yè)員工等建立起有效的溝通機(jī)制，任由輿論發(fā)酵，將影響企業(yè)形象與并購(gòu)進(jìn)度。

了解和評(píng)估協(xié)同效應(yīng)是每一個(gè)收購(gòu)方所需要進(jìn)行的一項(xiàng)必不可少的工作，因?yàn)樗仁桥袛嗖①?gòu)可行性的基礎(chǔ)，也是制定交易價(jià)格的依據(jù)（張秋生和周琳，2003）。然而，現(xiàn)階段企業(yè)的盡職調(diào)查主要聚焦于財(cái)務(wù)、稅務(wù)、法律等方面，而對(duì)于目標(biāo)公司的商業(yè)模式、運(yùn)營(yíng)情況、人力資源等以業(yè)務(wù)協(xié)同為主要目的的盡職調(diào)查關(guān)注較少，大多數(shù)協(xié)同效應(yīng)的探討只是進(jìn)行初步的分析，導(dǎo)致部分企業(yè)收購(gòu)?fù)瓿珊蟀l(fā)現(xiàn)難以發(fā)揮協(xié)同作用。

（四）整合復(fù)雜程度高，缺乏國(guó)際化人才

收購(gòu)的完成并不意味著成功，因?yàn)椴①?gòu)后的新企業(yè)仍然面臨著諸多風(fēng)險(xiǎn)，而其中并購(gòu)整合將是收購(gòu)成功與否的關(guān)鍵，并購(gòu)整合程度越高，企業(yè)將更好地發(fā)揮協(xié)同作用，提高績(jī)效（李善民和劉永新，2010）?，F(xiàn)階段，大多數(shù)企業(yè)已經(jīng)認(rèn)識(shí)到海外并購(gòu)整合的難度及重要性，但具體到整合的制定與執(zhí)行層面，卻仍缺乏明確的認(rèn)知與行之有效的計(jì)劃。

更重要的是，一些中國(guó)企業(yè)尚未形成全球企業(yè)的視野，只是將“一帶一路”沿線國(guó)家的企業(yè)視為原材料基地或者是獲取技術(shù)的手段，與外企員工缺少良好充分的溝通和文化輸入，使得外方對(duì)中國(guó)企業(yè)產(chǎn)生不信任感和文化沖突，容易導(dǎo)致整合的失敗。同時(shí)，被并購(gòu)方的關(guān)鍵管理人才是是否需要留下，還是另聘富有經(jīng)驗(yàn)的人員接管并購(gòu)后公司的整合也是并購(gòu)公司管理層需要考慮的重點(diǎn)。但在收購(gòu)成熟市場(chǎng)標(biāo)的時(shí)，理解海外文化和市場(chǎng)以及外資企業(yè)運(yùn)作方式的人才十分匱乏。“一帶一路”國(guó)家普遍是發(fā)展中國(guó)家，基礎(chǔ)設(shè)施，醫(yī)療體系等機(jī)制并不健全，局勢(shì)動(dòng)蕩，相關(guān)人才不愿意被派往該地，因此在海外并購(gòu)整合過(guò)程中，中國(guó)企業(yè)面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

四、研究建議

針對(duì)上文中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)遇見(jiàn)的問(wèn)題，本文提出以下建議：

第一，針對(duì)不明朗的全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境形勢(shì)，政策不確定因素大的情況，中國(guó)企業(yè)可以放緩全球并購(gòu)的進(jìn)程，深入考察被并購(gòu)企業(yè)的政治環(huán)境、法治水平和文化等外部因素對(duì)海外并購(gòu)的影響，將不利因素的影響降低。在面對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)對(duì)并購(gòu)合同制定不平等的條款時(shí)，企業(yè)應(yīng)提高警惕，充分考慮條款對(duì)企業(yè)后期發(fā)展的影響。同時(shí)企業(yè)應(yīng)在盡調(diào)過(guò)程中不斷獲取新信息加以驗(yàn)證和細(xì)化的并購(gòu)流程，這樣有助于面對(duì)不斷變化的外部環(huán)境與被收購(gòu)方的要求時(shí)，中國(guó)企業(yè)可以保持清醒的認(rèn)知，堅(jiān)持以協(xié)同效應(yīng)最優(yōu)化進(jìn)行決策，而不是為了完成收購(gòu)而倉(cāng)促答應(yīng)所有條件。

第二，大型跨國(guó)企業(yè)進(jìn)行海外并購(gòu)應(yīng)以一種有目的性，循序漸進(jìn)的方式。中國(guó)企業(yè)進(jìn)行海外并購(gòu)時(shí)，應(yīng)當(dāng)審視自己的相關(guān)并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)與水平，比如，初次海外并購(gòu)的企業(yè)可以選擇較為容易實(shí)現(xiàn)交易與整合的并購(gòu)目標(biāo)，并在隨后的連續(xù)并購(gòu)中實(shí)現(xiàn)“干中學(xué)”的經(jīng)驗(yàn)曲線與適合自己、可復(fù)制的并購(gòu)模式。提升并購(gòu)能力是一個(gè)長(zhǎng)久的過(guò)程，在這個(gè)過(guò)程中，企業(yè)可以不斷調(diào)整自己的戰(zhàn)略定位與提升自己的并購(gòu)技巧，在并購(gòu)溝通中，更好地發(fā)揮企業(yè)的自身優(yōu)勢(shì)，也降低了并購(gòu)失敗的風(fēng)險(xiǎn)。

第三，目前，大多數(shù)企業(yè)都考慮進(jìn)行技術(shù)并購(gòu)以實(shí)現(xiàn)企業(yè)的升級(jí)轉(zhuǎn)型，企業(yè)首先應(yīng)當(dāng)根據(jù)自身的情況衡量技術(shù)并購(gòu)對(duì)企業(yè)帶來(lái)的效益，而不是跟隨大流，爭(zhēng)相進(jìn)行高溢價(jià)并購(gòu)。本研究注意到提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力不止逆向并購(gòu)這一方法，王桂軍和盧瀟瀟（2019）指出中國(guó)可以將國(guó)內(nèi)部分成熟企業(yè)的富余產(chǎn)能轉(zhuǎn)移到低梯度的發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體，并獲取當(dāng)?shù)氐馁Y源以緩解自身產(chǎn)業(yè)的研發(fā)資金約束，從而促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新，最終推動(dòng)企業(yè)升級(jí)。因此，面對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家的技術(shù)制約，中國(guó)制造業(yè)企業(yè)可以考慮借助“一帶一路”倡議，重新審視市場(chǎng)，收購(gòu)處于價(jià)值鏈低端的企業(yè)。因?yàn)橹圃鞓I(yè)企業(yè)需要技術(shù)的創(chuàng)新但也需要大量資源，收購(gòu)發(fā)展中國(guó)家的低端企業(yè)不僅為自身生產(chǎn)提供資源也可以為自主研發(fā)提供資金。

第四，解決文化沖突，做好雙方人員的溝通，不管在交易談判還是并購(gòu)整合階段都是需要重視的因素。身為企業(yè)不僅要樹立起一種全球觀，充分了解對(duì)方國(guó)家層面及公司層面的文化特征差異，也要讓相應(yīng)的部門建立起有效的溝通機(jī)制，并將員工培訓(xùn)、績(jī)效獎(jiǎng)勵(lì)、工作環(huán)境等因素考慮在內(nèi)，做到平等尊重的態(tài)度。

五、結(jié)語(yǔ)

目前我國(guó)海外并購(gòu)已進(jìn)入新的發(fā)展階段，機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存?！耙粠б宦贰钡貐^(qū)的開拓方興未艾，中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)熱潮趨向理性化，企業(yè)做到既滿足企業(yè)自身發(fā)展需求，又盡量避免各種外在因素的影響。同時(shí)，海外并購(gòu)涉足行業(yè)呈現(xiàn)多元化發(fā)展趨勢(shì)，企業(yè)應(yīng)當(dāng)規(guī)劃好公司發(fā)展方向，選擇與自身適合的行業(yè)進(jìn)行并購(gòu)，發(fā)揮好協(xié)同效應(yīng)，關(guān)注文化整合，做到有的放矢，熟能生巧。

注釋：

①普華永道《2018年中國(guó)企業(yè)并購(gòu)市場(chǎng)回顧與2019年展望》https：//www.pwccn.com/zh/deals/publications/ma-2018-review-and-2019-outlook.pdf

②普華永道《2017年中國(guó)企業(yè)并購(gòu)市場(chǎng)回顧與2018年展望》https：//www.pwccn.com/zh/deals/ma-press-briefing-jan2017.pdf

③德勤 《中國(guó)上市公司海外并購(gòu)實(shí)踐與挑戰(zhàn) 德勤和中投研究院聯(lián)合發(fā)布》https：//www2.deloitte.com/cn/zh/pages/finance/articles/practices-and-challenges-of-chinese-listed-companies-outbound-mergers-and-acquisitions.html

④波士頓咨詢 《技術(shù)并購(gòu)引領(lǐng)全球并購(gòu)風(fēng)潮》http：//image-src.bcg.com/Images/BCG-The-Technology-Takeover-Mar-2018-CHN_tcm55-194245.pdf

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基金項(xiàng)目：廣東外語(yǔ)外貿(mào)大學(xué)研究生科研創(chuàng)新項(xiàng)目（19GWCXXM-44）

作者單位：廣東外語(yǔ)外貿(mào)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院