王信

摘要：本文從宏觀市場的角度利用向量誤差修正模型和格蘭杰因果檢驗，分析了2014年7月至2016年12月在暴漲暴跌市場和震蕩市場兩種狀態(tài)下的融資、融券、股價指數與波動性之間的關系。研究結果發(fā)現：第一，融券業(yè)務由于相比融資業(yè)務規(guī)模很小，對市場的影響也很小;第二，在暴漲暴跌市場中，融資余額與市場波動性之間互為格蘭杰因果關系，而在震蕩市場中，融資余額是市場波動性的單向格蘭杰原因;第三，股價指數與融資、融券之間存在著長期均衡的協(xié)整關系;第四，在兩種市場狀態(tài)下融資交易都是表現出正反饋效應，融資業(yè)務加劇了股票市場的波動性，特別是在暴漲暴跌市場中加劇波動程度更強。

關鍵詞：融資 ?融券 ?波動性

2015年股票市場出現的暴漲和暴跌現象對業(yè)界、監(jiān)管層來說都是印象深刻，上證綜指從2014年7月在大概2000點的位置開始啟動上漲，2014年11月大概上漲了500點，在11月份之后股指上漲速度明顯提速，在不到7個月的時間里迅速翻倍，在2015年6月中旬上證綜指漲到5178點;之后泡沫破滅，上證綜指一路下跌到8月份下旬，在不到3個月的時間里下跌到大概2900點，跌幅將近45%?？偨Y原因，各界普遍認為高杠桿是股災發(fā)生的直接助推劑，這是一輪資金不斷加杠桿導致的牛市，同時高杠桿積聚的大量風險連鎖爆發(fā)導致了股市雪崩式的下跌。

一、模型構建

本文將采用向量誤差修正模型（VECM）來研究融資、融券與股指之間的動態(tài)變化關系以及融資、融券與股指波動性之間的關系，并且探究融資融券與波動性在短期和長期的影響。建立的模型見公式（2.1）：

在該模型中，表示股價指數（波動性）、融資、融券，為誤差修正項，反映了股價指數（波動性）和融資余額、融券余額之間的長期均衡關系，表示偏離長期均衡關系時的調整方向和調整速度，反映了短期動態(tài)關系。該模型使用的是極大似然估計法（MLE）。

本文主要研究兩個方面：一是股價指數與融資余額、融券余額之間的關系，融資融券對股價指數是否存在著正反饋效應，而股價指數的變化是否又會刺激投資者進行融資融券操作。第二個是融資融券是否會增加市場的波動，市場的波動反饋給投資者之后投資者的融資融券決策是否會變化。

二、數據選取與說明

本文選取的數據時間區(qū)間為2014年7月21日到2016年12月30日，合計600個交易日，并且將這個區(qū)間劃分為了暴漲暴跌階段和震蕩階段兩個時期。暴漲暴跌階段是2014年7月21日到2016年2月29日，合計392個交易日，震蕩階段是2016年3月1日到2016年12月30日，合計208個交易日。

本文選取了滬深300指數、融資余額、融券余額和波動性這幾個主要變量，數據均來源于國泰安數據庫、wind資訊，主要使用EXCEL和EViews10進行數據處理與分析。

三、實證檢驗

本文對四個主要變量波動性、滬深300指數、融資余額、融券余額進行描述性統(tǒng)計。對不同市場狀態(tài)下的股價指數與融資、融券研究，在構VAR模型之前，對變量進行平穩(wěn)性檢驗和Johansen協(xié)整檢驗。另外，我們對VECM模型的穩(wěn)定性進行了檢驗，表明兩個模型都是穩(wěn)定的。為重點研究融資融券對于市場波動性的影響，并且更進一步，我們將通過誤差修正模型和協(xié)整方程來探究三者短期的動態(tài)關系以及長期的均衡關系。暴漲暴跌階段和震蕩階段的VECM模型的滯后階數都是2階，并且兩個模型經檢驗單位根的倒數都是在單位圓內，表明該模型是穩(wěn)定的。由于篇幅所限，本文略去相關檢驗過程。

四、研究結論與政策建議

（一）結論

本文通過建立VECM模型，對比分析了暴漲暴跌市場和震蕩市場兩種狀態(tài)下股價指數與融資融券之間的反饋效應以及市場波動性與融資融券之間的動態(tài)影響，并且通過格蘭杰因果檢驗波動性與融資融券之間的關系。本文得到的結論有以下幾點：

第一，股價指數和融資余額、融券余額之間存在長期協(xié)整關系，融資交易對股價指數有著正向的影響并且暴漲暴跌市場比震蕩市場的影響程度更大;而融券交易對股價指數的影響很小，這主要是由于平均融券余額不到平均融資余額的1%。

第二，股價指數對融資、融券交易有正向的影響并且暴漲暴跌市場比震蕩市場的影響程度更大。

第三，在短期市場中，融資交易增量會降低市場的波動性增量，而在長期均衡中，融資交易會增加市場的波動性，這對暴漲暴跌市場和震蕩市場都成立，說明融資交易只表現出正反饋效應，融資業(yè)務并沒有達到降低市場波動性的目的。

第四，暴漲暴跌市場中融資交易和市場波動性之間互為格蘭杰因果關系，融券交易與市場波動之間不構成格蘭杰因果關系，這說明融資交易可以解釋市場的波動性變化，市場的波動性變化也可以解釋融資余額的變化，而融券交易與波動性之間的相互解釋力度較弱，兩者之間幾乎沒有影響。

第五，震蕩市場中融資交易、融券交易是市場波動性的單向格蘭杰原因，說明在震蕩市中，市場波動幅度偏小，融資融券交易不活躍，市場波動不能解釋融資融券余額的變化。

（二）政策建議

融資余額的快速增長對股價的快速增長有顯著的推動作用，泡沫破滅后，融資買空被平倉后推動了股市的快速下跌?？傊?，杠桿資金，融資融券也包括在內造成了股市的大起大落。而在股市快速上漲的過程之中，融券賣空制度并沒有有效抑制市場的非理性上漲。融資融券制度都沒有發(fā)揮穩(wěn)定市場的功能。而融資融券沒有發(fā)揮出其穩(wěn)定市場的功能，除了制度上的缺陷外，與使用融資融券的主體——投資者有著密不可分的聯系。以散戶為主的投資者結構決定了市場中濃烈的投機氛圍，融資融券這個賣空工具只是成了投資者一個新的投機工具而已?；诒疚牡难芯浚疚奶岢鲆韵聝牲c政策建議：

第一，抑制市場非理性波動的關鍵在于幫助投資者樹立正確的投資理念，政策上應該鼓勵多種性質的機構投資者的發(fā)展，培養(yǎng)投資者價值投資、長線投資的投資理念。散戶投資者喜歡“追漲殺跌”、熱衷炒短線、不能正確識別公司的投資價值，容易被情緒所控制。在牛市時，在熱烈的牛市氛圍下，運用融資等杠桿工具跟風追漲。市場一旦轉向，立刻陷入恐慌，被迫平倉，增加了市場的波動性和脆弱性。而對機構投資者來說，公司基本面研究實力更強，更加注重價值投資，投資理念和投資方法較為成熟。因此，引導投資者進行理性投資、價值投資、長線投資才能讓市場不斷發(fā)展，不斷成熟，融資交易才不會成為投資者的投機工具。

第二，不斷修改和完善融資融券制度，保持融資、融券規(guī)模的合理結構，使得做空機制能夠真正發(fā)揮穩(wěn)定市場的作用。我國的融資融券制度推出后經過不斷的改善，融資規(guī)模不斷增加，但是融券規(guī)模卻與之相差甚遠。首先在融券和融資制度在規(guī)則上不對等，融資標的明顯多于融券標的，就導致了融券規(guī)模有限，根據上海證券交易所公布的《上海證券交易所融資融券交易實施細則》，在融資融券標的選擇上規(guī)定“融資買入標的股票的流通股本不少于1億股或流通市值不低于5億元，融券賣出標的股票的流通股本不少于2億股或流通市值不低于8億元”;其次，融券的成本比融資高，有時候面臨“無券可融”的情況;還有，投資者在行為上傾向于持有多頭頭寸，使得做空的投資者比較少。融資融券制度的完善也可以從這些方面去解決。

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作者單位：中國人民銀行朔州市中心支行