謝運宏 李東

摘要：貫穿整個2019年不良資產(chǎn)行業(yè)的主線就是“降溫”、回歸理性，市場更加成熟、完善、健全，包含不良資產(chǎn)在內的特殊機會投資已成為另類投資市場重要不可或缺的領域，“大不良”市場已經(jīng)形成。粵港澳大灣區(qū)是國內不良資產(chǎn)市場化起步較早的地方，優(yōu)良的資產(chǎn)質量和產(chǎn)業(yè)介入機遇吸引眾多淘金者。在特殊機會投資投行化的新時期，從事不良資產(chǎn)業(yè)務的資產(chǎn)管理公司要脫穎而出，需要具備出色的信息搜集、資源整合、資金募集、投資運營、風險控制能力。

關鍵詞：不良資產(chǎn) ?特殊機會 ?投資分析 ?對策探究

一、粵港澳大灣區(qū)不良資產(chǎn)市場

粵港澳大灣區(qū)是我國建設世界級城市群和參與全球競爭的重要空間載體，也是我國經(jīng)濟最為發(fā)達和發(fā)展活力最強的區(qū)域之一?；浉郯拇鬄硡^(qū)人力資源豐富、結構合理，產(chǎn)業(yè)體系完備，創(chuàng)新能力突出，營商環(huán)境良好，為建立層次分明、結構完整的不良資產(chǎn)市場創(chuàng)造了先天的有利條件。

近年來，除了傳統(tǒng)的四大國有AMC，地方AMC、銀行理財子公司、債轉股金融資產(chǎn)投資公司紛紛設立，信托、保險、財富管理、金融科技等公司以及交易所也將目光投向不良資產(chǎn)，律師事務所、會計事務所、評估機構等專業(yè)服務體系日趨成熟，法拍、清收整合等細分服務領域逐漸興起，形成了以銀行及專業(yè)子公司、各類資產(chǎn)管理機構、交易所、金融科技公司、專業(yè)服務機構為主體，涵蓋資產(chǎn)交易、資金流動、信息交換、專業(yè)服務等領域的不良資產(chǎn)市場，具有市場交易活躍、地域性明顯、多主體參與等特點。

（一）市場交易活躍

2015年以來，隨著監(jiān)管的加強，商業(yè)銀行表內新增和已出表的平臺不良債權逐步向市場推出，中信銀行、平安銀行、交通銀行、建設銀行、農(nóng)業(yè)銀行等商業(yè)銀行舉辦了多場專項資產(chǎn)包的推介會，每次推介會均能吸引華南地區(qū)及全國范圍內近百家不良資產(chǎn)投資機構參加，資產(chǎn)包的成交概率也顯著提升。以中信銀行廣州分行為例，2017年以來掛牌資產(chǎn)包一次成交成功率在90%以上。

（二）市場地域性明顯

由于區(qū)域內經(jīng)濟社會發(fā)展的分工布局，粵港澳大灣區(qū)的不良資產(chǎn)市場呈現(xiàn)明顯的地域性特點。中山、珠海受益于港珠澳大橋開通和粵港澳一體化政策，不良資產(chǎn)價值提升;東莞依靠深圳產(chǎn)業(yè)轉移和區(qū)位優(yōu)勢，不良資產(chǎn)消化快，市場較熱;佛山由于前期不良資產(chǎn)體量較大，區(qū)域政策利好較少，市場較為平靜。以中信銀行近3年推出的資產(chǎn)包為例，東莞客戶的抵押較多，多以本地工廠、集體土地上商業(yè)用房/專業(yè)市場、個人別墅為主;佛山客戶涉足鋼貿較多，保證聯(lián)保類多，抵押物以佛山、廣州個人住宅、商鋪為主;中山、江門客戶抵押物以廣州、深圳住宅、商鋪為主，少量涉及工廠;肇慶客戶抵押物以本地工廠、商業(yè)用房為主。除了傳統(tǒng)的銀行債權，大灣區(qū)由于大型品牌地產(chǎn)商眾多，土地、住宅、工廠等資產(chǎn)價值穩(wěn)定，流動性好，房地產(chǎn)企業(yè)參與項目重組的活躍度更高，如萬科在東莞已介入至少10個房地產(chǎn)重組項目。

（三）多類型市場主體參與

大灣區(qū)憑借更加開放透明的營商環(huán)境，促使外資、國內投資機構紛紛布局。早在1999年政策性解決國有商業(yè)銀行壞賬資產(chǎn)時期，外資機構就進入大灣區(qū)不良資產(chǎn)市場，KKR、高盛、德意志等外資巨頭介入地方商業(yè)銀行重組和抵押資產(chǎn)拍賣，海岸投資也最早將總部設在廣州。2015年以后，南下資金迅速增長，國內眾多投資機構開始在廣深區(qū)域設立專門的資產(chǎn)管理公司，廣東省內共設立了3家地方性AMC，上海睿銀嘉盛、光大金甌、浙商資產(chǎn)等長三角地方AMC也在廣州設立辦事處或業(yè)務營銷部。目前，大灣區(qū)不良資產(chǎn)市場參與者已形成四大派系：持牌AMC、非持牌國有資產(chǎn)管理機構、外資和民營投資公司以及著重中間服務的交易所、互聯(lián)網(wǎng)服務平臺。

二、大灣區(qū)不良資產(chǎn)市場發(fā)展特點分析

（一）不良資產(chǎn)進入存量時代

2015年新一輪不良資產(chǎn)熱潮啟動，2017年不良資產(chǎn)價格到達階段性高點，2018年下半年開始，受經(jīng)濟持續(xù)下行特別是房地產(chǎn)市場走弱的影響，不良資產(chǎn)市場進入存量時代，市場回歸理性，資產(chǎn)包價格回落，競爭程度降低。原本抵押物價值占比較大的資產(chǎn)包因處置變難，導致出現(xiàn)資金成本高的民營投資機構收購資產(chǎn)積壓形成“二次不良”，一些地方商業(yè)銀行定增捆綁銷售不良資產(chǎn)的現(xiàn)象。灣區(qū)銀行出于掩藏不良以及監(jiān)管機構放松核銷不良貸款的原因，2019年新出不良資產(chǎn)包大幅減少，銀行也傾向于內部法律保全團隊處理逾期貸款。持牌AMC現(xiàn)階段多處置前期收購的資產(chǎn)包，拿包節(jié)奏放慢，拿包數(shù)量規(guī)模和價格雙降，灣區(qū)四大AMC和三家地方AMC招商平安資產(chǎn)、廣州資產(chǎn)、粵財資產(chǎn)的新增規(guī)模均有較大降幅。

（二）政策引導規(guī)范行業(yè)發(fā)展

在監(jiān)管方面，2018年4月，中國人民銀行、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會、外匯管理局等四部委聯(lián)合發(fā)布《關于規(guī)范金融機構資產(chǎn)管理業(yè)務的指導意見》（簡稱“《資管新規(guī)》”）。作為推動金融體系新舊時代切換的重大基礎性制度變革，《資管新規(guī)》對同一資管業(yè)務作出一致性定義，對資管產(chǎn)品制定統(tǒng)一的監(jiān)管標準，將券商、銀行、信托等各類金融機構納入同一跑道，重塑了大資管行業(yè)。2019年7月，銀保監(jiān)會發(fā)布《關于加強地方資產(chǎn)管理公司監(jiān)督管理有關工作的通知》，進一步明確了地方AMC監(jiān)管框架，從公司定位、業(yè)務范圍，業(yè)務模式，融資方式，監(jiān)管要求等方面加強地方AMC的監(jiān)管。在司法方面，最高院頒布《全國法院民商事審判工作會議紀要》（即“《九民紀要》”），內容涉及公司、合同、擔保、金融、破產(chǎn)等民商事審判的絕大部分領域，對不良資產(chǎn)行業(yè)司法處置具有重要的指導意義。此外，個人破產(chǎn)制度試點試行打通了執(zhí)行難案件的退出路徑，各級法院推動執(zhí)行攻堅能夠加快不良資產(chǎn)清收速度和清收效果，掃黑除惡行動的開展規(guī)范了債權催收的程序和行為。在資管新規(guī)、非標轉標、打破剛兌的主流趨勢下，不良資產(chǎn)的跑道和規(guī)則趨于統(tǒng)一，制度和監(jiān)管更加健全完善，利用監(jiān)管和信息不對稱獲取收益的難度和成本越來越高，市場機制將更好地發(fā)揮作用。

（三）經(jīng)營處置方式發(fā)生轉變，市場關注重組價值

目前來看，AMC參與重組投資大多以財務投資為主，主要解決債務企業(yè)暫時的流動性危機，真正具有特殊資產(chǎn)終端處置和化解能力、深入重組企業(yè)進行管理提升的專業(yè)機構極少。大量投資以撿漏心態(tài)和低賣高賣的方式參與，真正通過綜合運用多種投行手段及金融工具，進行并購重組與資本運作，挖掘與提升資產(chǎn)使用價值的案例還十分鮮見。在銀行不良規(guī)模收縮，信托業(yè)遭遇通道、房地產(chǎn)業(yè)務降低的轉型期，以轉售、轉讓抵押物為主的處置方式逐漸失去利潤空間，高投入重資產(chǎn)的經(jīng)營模式風險增大，不良資產(chǎn)處置單純指望資產(chǎn)價格提高不切實際，市場越來越重視重組價值的挖掘，越來越依賴企業(yè)處置的能力和水平。

（四）同業(yè)機構合作優(yōu)勢互補、穩(wěn)中求進

與四大AMC相比，其他AMC機構在規(guī)模、融資渠道、資金成本、資源調配上都處于弱勢，因此，一般關注規(guī)模在5億元以下、具有運營提升空間、能夠實現(xiàn)高周轉的資產(chǎn)，或尋找當?shù)赜刑幹媚芰Φ南掠瓮顿Y者/服務商合作進行配資。不良資產(chǎn)處置的區(qū)域性強、屬地化明顯，需要在當?shù)負碛袕姶蟮馁Y源才能夠形成較為穩(wěn)妥的處置閉環(huán)，這使得同業(yè)機構合作成為主流，比如2019年招商平安與東莞莞邑資產(chǎn)簽署戰(zhàn)略合作。我們在對廣州資產(chǎn)、粵財資產(chǎn)、招商平安資產(chǎn)、東方前海資產(chǎn)、東莞資產(chǎn)、華潤資產(chǎn)等近十家粵港澳地區(qū)AMC機構進行調研時，各家同業(yè)機構均有意加強同業(yè)之間的合作，利用各自在品牌、地域資源、信息、資金實力等方面的優(yōu)勢，互利互補，做大做強。

三、不良資產(chǎn)行業(yè)未來發(fā)展趨勢與對策

2020年，宏觀形勢面臨外部風險挑戰(zhàn)明顯上升的復雜局面，國內經(jīng)濟下行壓力加大，尤其是1月新冠肺炎疫情的爆發(fā)，使得大量中小企業(yè)陷入困境，對實體經(jīng)濟造成了嚴重的沖擊和危害。同時，不良資產(chǎn)市場的資產(chǎn)供給與承消能力不匹配，造成大量資產(chǎn)在渠道環(huán)節(jié)積壓沉淀，無法得到高效的處置和利用。面對新形勢、新環(huán)境的背景下，持牌AMC和其他國有AMC均應圍繞“回歸本源，支持實體經(jīng)濟高質量發(fā)展”的定位，加快所在區(qū)域內市場不良資產(chǎn)的去化，提升風險化解水平，解決行業(yè)目前存在的一些痛點和需求。其中，業(yè)務服務模式聚焦資產(chǎn)增值運作，幫助困難企業(yè)解決流動性風險、發(fā)掘銀行表外資產(chǎn)和非銀不良資產(chǎn)的投資機遇成為必然選擇。

（一）搶占“大不良”時代結構性市場先機

未來，不良資產(chǎn)行業(yè)將更多呈現(xiàn)結構性的機會。以商業(yè)銀行中小企業(yè)貸款為主的不良貸款經(jīng)過了爆發(fā)期、處置期，風險基本釋放，進入尾聲階段，關注類問題貸款仍有較大規(guī)?！，F(xiàn)在不良資產(chǎn)行業(yè)強調“大不良”的概念，更加關注問題資產(chǎn)。信托等非銀金融機構逾期項目增多，私募債等債券違約持續(xù)加劇，網(wǎng)貸、P2P在市場和政策雙重打壓下面臨全行業(yè)清退，上千家中小銀行股權掛牌轉讓。非銀機構不良資產(chǎn)市場將持續(xù)釋放，非銀行金融機構和類金融機構的不良資產(chǎn)投資將成為不良資產(chǎn)市場新的增長點。此外，針對區(qū)域內需要救治的重點行業(yè)、企業(yè)，AMC機構應延伸產(chǎn)業(yè)鏈條，關注樓盤資產(chǎn)盤活、問題企業(yè)資產(chǎn)托管、問題項目解決、土地金融、違約債券、違約上市公司股票及退市后應對措施、政府平臺債務危機解決、市場化債轉股、金融債權結構化收處等問題，幫助化解地方金融風險。

（二）提升專業(yè)運營能力

不良資產(chǎn)市場未來的核心是能力和模式的競爭，資產(chǎn)價值由關注抵押物轉向關注企業(yè)重構價值和資產(chǎn)運營能力。行業(yè)將更加兩級分化，規(guī)模和資源向頭部機構集中，市場門檻會越來越高。AMC要在激烈的市場競爭中立足，必須集中力量打造在資產(chǎn)定價、并購重組、資源整合、綜合解決方案提供等方面的核心能力，依靠專業(yè)優(yōu)勢和投行化的思維提供投顧、撮合、受托清收等服務，為合作各方搭建平臺，暢通資金端和資產(chǎn)端的連接渠道，把流動性折價的恢復、跨周期資產(chǎn)價值的提升、主動管理帶來的資產(chǎn)增值作為未來主要的利潤來源。

（三）搭建共贏平臺，實現(xiàn)生態(tài)圈聯(lián)動

大灣區(qū)不良資產(chǎn)市場在更加多元、開放的同時，進一步向更加細分領域、更加需要生態(tài)合作方向發(fā)展，對投資機構的資源整合能力提出了更高要求。AMC機構需要加強投行的運作能力，細化與資產(chǎn)方、資金方、產(chǎn)業(yè)方等各方的分工協(xié)作，搭建溝通合作平臺，以此整合產(chǎn)業(yè)鏈上下游，提供投融相結合的綜合解決方案，實現(xiàn)生態(tài)圈的共生共榮、共享共贏。

四、結束語

隨著供給側結構性改革和“一帶一路”建設的深入推進，粵港澳大灣區(qū)正迎來全面建設、加快發(fā)展的新階段。然而當前，全球新冠肺炎疫情的蔓延進一步加劇了外部環(huán)境的不穩(wěn)定性、不確定性，國內經(jīng)濟下行壓力加大，不良資產(chǎn)規(guī)模將會進一步上升。在“大資管、大不良”的時代，特殊機會投資市場對于化解企業(yè)債務危機、維護金融體系穩(wěn)定、推動大灣區(qū)經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展具有重要的作用，不良資產(chǎn)管理公司應當積極擁抱變革，搶占結構性市場先機，提升以專業(yè)的資產(chǎn)處置能力、資源整合能力為主的核心競爭力，加快向投行化模式轉型。

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作者單位：中信資產(chǎn)管理有限公司華南分公司資產(chǎn)管理部