李響

摘要：基準利率的培育和改革是我國利率市場化進程中關(guān)鍵的一步，其改革效果直接影響到我國金融市場的穩(wěn)定。本文首先分析了國外基準利率改革經(jīng)驗，并討論其中存在的問題。然后通過借鑒學習其可取的經(jīng)驗，得到我國應該完善Shibor定價機制建設(shè)、提升小型金融機構(gòu)在貨幣市場的參與度和加大與主要利率掛鉤的金融衍生產(chǎn)品開發(fā)力度等啟示，為我國的基準利率改革順利推進提供堅實基礎(chǔ)。

關(guān)鍵詞：利率市場化 基準利率 Shibor

一、基準利率改革國際經(jīng)驗

2013年起，世界主要經(jīng)濟體紛紛采取采取多項措施積極推進其金融市場基準利率改革步伐。例如，2013年9月，澳大利亞金融市場協(xié)會（AFMA）將BBSW由報價法改為最優(yōu)買入價和賣出價 （NBBO）法。2016年10月，澳大利亞政府引入新的金融基準監(jiān)管體制。2017年7月，ASIC公布了基準管理規(guī)則（征求意見稿）和基準管理制度指南。2017年11月，央行提前了每日公開市場操作的時間以支持新的BBSW方法。2018年6月，ASIC確定基準規(guī)則，宣布BBSW和現(xiàn)金利率為重要的金融基準。2019年5月，ASIC寫信主要金融機構(gòu)要求評估LIBOR退出風險，做好備用方案。具體來看，有以下幾個特點。

一是完善國內(nèi)基準利率形成機制。銀行票據(jù)市場在澳大利亞各大銀行資產(chǎn)負債表中的占比遠高于美國和歐洲的同類市場，因而以BBSW作為基準利率具有交易量和流動性支撐。在這里主要銀行通過發(fā)行票據(jù)獲得日常融資，大型機構(gòu)投資者則購買這些票據(jù)以作為流動性管理產(chǎn)品。2018年5月，RBA和ASIC對BBSW的計算方法進行了改革。一是改革“利率計算窗口”，從每天上午10點左右的三個時間點改為上午8點30-上午10點期間。二是改革計算方法。將以最優(yōu)買入價和賣出價（NBBO）的中值計算改為以成交量加權(quán)平均價格（VWAP）計算。目前BBSW的形成基于更長時間、更多參與者的市場交易，所有期限平均每天的交易額約為18億澳元，遠高于改革之前的1億澳元。三是加強國內(nèi)基準利率與外部規(guī)則的對接。根據(jù)歐盟基準規(guī)則（BMR），受歐盟監(jiān)管的實體只能使用在歐盟注冊的基準。歐盟以外司法管轄區(qū)的法律框架需要被歐盟判定為“等同于BMR”，或需要遵守BMR。歐盟發(fā)布了一份決議草案，承認澳大利亞的監(jiān)管制度相當于BMR。這意味著在2022年1月1日之后，BBSW可以繼續(xù)在歐盟使用。

二、基準利率改革中需要關(guān)注的兩個問題

一是選擇有擔保利率還是無擔保利率。近年來，國際金融監(jiān)管機構(gòu)普遍開始引導市場從使用LIBOR類銀行間市場信用基準利率向使用替代無風險利率（RFRs）轉(zhuǎn)變，盡管主要國家已就采用無風險利率達成共識，但在使用擔保和無擔保參考利率方面存在差異。在尋找無風險利率的進展中，包括美國的擔保隔夜融資利率（SOFR，有擔保）、英國的英鎊隔夜指數(shù)均值（SONIA，無擔保）、瑞士的隔夜平均利率（SARSON，有擔保）、歐洲的歐元隔夜指數(shù)均值（EONIA，無擔保）等。選擇有擔保或無擔保市場作為無風險利率的基礎(chǔ)市場，主要應考慮其金融市場結(jié)構(gòu)和金融產(chǎn)品類型。就澳大利亞而言，cCash Rate由RBA管理，以銀行間無擔保隔夜貸款加權(quán)平均利率計算。大約7萬億澳元的衍生品參考Cash Rate定價，包括澳元隔夜指數(shù)掉期 （OIS）和ASX 30天銀行間現(xiàn)金利率期貨。對于銀行信用狀況不是重要考量因素的交易而言，無擔保的交易利率比BBSW可能更合適，衍生品市場尤其如此。

二是選擇一個利率還是一組利率。LIBOR是美元、英鎊和瑞士法郎的唯一信用基準利率，對上述貨幣而言，盡快確定LIBOR的替代方案是非常重要的。其他一些貨幣如澳元、日元和加元，都有獨立于LIBOR的信用基準。以澳大利亞為例，即使LIBOR在其它司法管轄區(qū)停止運行，BBSW仍可以繼續(xù)存在，并可以與Cash Rate共存。對于許多金融產(chǎn)品而言，參照信用基準較為合適，尤其是銀行發(fā)行的產(chǎn)品如浮動利率票據(jù)（FRNs）和公司貸款。這些產(chǎn)品的交易對手方需要參考BBSW以便能夠?qū)_其利率敞口。對于其他金融產(chǎn)品，RFRs可能更合適。隨著市場參與者從參考LIBOR轉(zhuǎn)向參考RFRs，可能會有一些相應的資金從BBSW流向現(xiàn)金利率，尤其是那些參考多種貨幣基準利率的產(chǎn)品，如貨幣互換。但與LIBOR用戶使用無風險利率替代LIBOR所面臨的挑戰(zhàn)一致，現(xiàn)金利率并不是BBSW的完美替代品，因為它是隔夜利率而非期限利率，且不包含銀行信用風險溢價。

三、對我國推進基準利率改革的啟示

一是完善 Shibor 定價機制建設(shè)。當前Shibor仍采取虛盤報價模式，應吸收國際金融基準改革中關(guān)于基準利率應來自交易數(shù)據(jù)的有關(guān)精神，加強 SHIBOR 報價與市場成交利率的相關(guān)性研究，最終實現(xiàn)以實際交易價格替代虛盤報價?？山梃b澳大利亞BBSW的價格形成方式，選擇一個利率形成窗口期，以成交量加權(quán)平均價格計算每個期限Shibor。同時，采取“多利率”組合，引導市場選擇最合適基準。中國2007年推出Shibor、2014年推出存款類機構(gòu)間利率債質(zhì)押回購利率，2017年推出回購定盤利率。但2018年，中國金融市場所有同業(yè)存單的發(fā)行和交易、19.1%的利率互換、所有的固定利率企業(yè)債、74.5%的固定利率短期融資券均參照Shibor 定價（2018年第四季度中國貨幣政策執(zhí)行報告）。應繼續(xù)推動 “多利率” 組合建設(shè)，進一步明確基準利率體系的內(nèi)容和作用，覆蓋信用交易、有擔保交易等交易方式和較為完整的期限結(jié)構(gòu)，引導市場主體在其金融合約中做好替代方案，滿足各類市場主體在資產(chǎn)定價、產(chǎn)品創(chuàng)新和風險管理等多樣化需求。

二是提升小型金融機構(gòu)在貨幣市場的參與度。當前中國貨幣市場參與主體的類型和數(shù)量依然不足，參與程度不高，廣大小型銀行業(yè)金融機構(gòu)資金來源中貨幣市場融資占比較低，市場化無風險利率對其利率定價的參考作用未能有效發(fā)揮，是阻礙當前利率“兩軌合一軌”的主要影響因素。建議進一步鼓勵和支持小型金融機構(gòu)進入貨幣市場，引導其適度開展同業(yè)拆借、債券投資、債券回購等業(yè)務，擴大貨幣政策利率渠道傳導的涉及面。此外，加大與主要利率掛鉤的金融衍生產(chǎn)品的開發(fā)力度。推出與主要利率品種掛鉤的利率期貨、利率期權(quán)和利率互換等金融衍生產(chǎn)品，鼓勵和推動金融機構(gòu)開辟更多投資衍生產(chǎn)品的投資渠道，擴大主要利率產(chǎn)品市場的深度和廣度。

參考文獻：

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作者單位：中國人民銀行銀川中心支行