伍迪 牛耘詩 杜鎮(zhèn)秦 王守清

REITs誕生于20世紀60年代的美國。根據(jù)美國國會通過的《不動產(chǎn)投資信托法案1960》，REITs是一種由專門機構(gòu)通過發(fā)行證券集合公眾投資者資金，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的信托基金。

20世紀90年代開始，REITs在世界范圍內(nèi)進入高速發(fā)展期。REITs產(chǎn)品流動性良好，投資者可以通過長期持有不動產(chǎn)物業(yè)獲得收益，產(chǎn)品收益的主要來源包括租金和不動產(chǎn)升值，資產(chǎn)運營的大部分收益用于分紅，并且很多國家法律規(guī)定，分配部分享受稅收優(yōu)惠，僅進行單次征稅。從成熟市場的經(jīng)驗來看，這些基本的產(chǎn)品設(shè)計特征決定了REITs產(chǎn)品具有較高的長期回報率。

目前，REITs在我國的發(fā)展形式主要是固定收益性質(zhì)的私募類REITs。截至2019年3月末，國內(nèi)共發(fā)行類REITs產(chǎn)品46只，規(guī)模合計939.21億元。不同于國外更流行的權(quán)益性REITs，類REITs產(chǎn)品具有高收益、低風(fēng)險、低流動性的特點，具有典型的債權(quán)類金融產(chǎn)品屬性。

2020年4月，中國證券監(jiān)督管理委員會（下稱“證監(jiān)會”）、國家發(fā)展和改革委員會聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點相關(guān)工作的通知》（證監(jiān)發(fā)〔2020〕40號），標志著我國公募權(quán)益性REITs發(fā)展進入正式實際操作的新階段。這是我國金融服務(wù)供給側(cè)改革的重要抓手，對于盤活存量資產(chǎn)、形成良性投資具有重要意義。

美國REITs發(fā)展概況

美國REITs對經(jīng)濟社會發(fā)展做出重要貢獻

從《不動產(chǎn)投資信托法案1960》施行以來，經(jīng)過幾十年的積累與發(fā)展，美國REITs在地方經(jīng)濟發(fā)展、居民就業(yè)等方面起到了重要作用。根據(jù)安永會計師事務(wù)所2020年1月發(fā)布的美國REITs報告，截至2018年年末，美國REITs（包含上市公開交易、上市非公開交易及私有）總市值超過3萬億美元，擁有超過52萬項資產(chǎn)。2018年，REITs為美國提供了直接工作崗位240萬個，帶來直接勞動收入1 482億美元，全年分紅達128.9億美元，利息收益60.9億美元。美國REITs在2018年全年投資中，有41億美元用于新項目建設(shè)，550億美元用于存量項目的例行維修支出。

美國權(quán)益型REITs各行業(yè)就業(yè)人數(shù)如表1所示。需要特別強調(diào)的是，按照美國的習(xí)慣性統(tǒng)計方式，美國REITs行業(yè)的“基礎(chǔ)設(shè)施”含義與中國交通、市政等傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施的概念不同，主要指網(wǎng)絡(luò)寬帶、通信、5G信號塔等新型基礎(chǔ)設(shè)施。

美國REITs涉及行業(yè)分布廣泛

權(quán)益型REITs擁有并經(jīng)營不動產(chǎn)，主要收入來源是不動產(chǎn)的經(jīng)營收入，是美國REITs的發(fā)展重點。根據(jù)美國國家REITs協(xié)會統(tǒng)計，目前美國共有225只REITs產(chǎn)品，2019年共募集資金1 094億美元。其中，權(quán)益型REITs共158只，涉及12個行業(yè)，即數(shù)據(jù)中心、醫(yī)療、基礎(chǔ)設(shè)施、混合經(jīng)營、住宅、寫字樓、零售、工業(yè)、農(nóng)林、酒店、自存儲和其他。美國各行業(yè)權(quán)益型REITs總市值及發(fā)展情況如表2所示。

通過表2數(shù)據(jù)分析，從總市值角度可以發(fā)現(xiàn)，電子商務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)等高科技相關(guān)行業(yè)在美國REITs市場占據(jù)較大份額。這說明投資者對于新型基礎(chǔ)設(shè)施表現(xiàn)出較為強烈的投資意向，包括科技含量較高的數(shù)據(jù)中心和自存儲等。從增長率角度可以發(fā)現(xiàn)，美國REITs高科技相關(guān)行業(yè)增長迅猛，基礎(chǔ)設(shè)施、工業(yè)、數(shù)據(jù)中心三類行業(yè)在2019年都有超過40%的增長率，除投資者積極參與的原因外，行業(yè)高度數(shù)字化、易于進行REITs業(yè)務(wù)優(yōu)化和擴展等也是重要原因。

中美REITs差異對比分析

行業(yè)差異

將我國2020年8月發(fā)布的《關(guān)于做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點項目申報工作的通知》（發(fā)改辦投資〔2020〕586號）中提及的7個支持行業(yè)與本文表2統(tǒng)計的美國權(quán)益型REITs產(chǎn)品的應(yīng)用行業(yè)進行對比，我們有如下發(fā)現(xiàn)。

（1）公路、鐵路等交通項目是我國REITs試點的推廣領(lǐng)域，但美國幾乎沒有積累以收費公路或鐵路等交通項目為底層資產(chǎn)的權(quán)益型REITs產(chǎn)品經(jīng)驗。分析其原因，美國已經(jīng)擁有較成熟的交通運輸體系，但鐵路項目較少，公路項目中收費的也十分有限，而我國交通基礎(chǔ)設(shè)施，尤其是具有一定收益水平的交通基礎(chǔ)設(shè)施存量資產(chǎn)較多，是適合探索REITs推廣應(yīng)用的重要領(lǐng)域。

（2）我國將城鎮(zhèn)污水、垃圾處理及資源化利用，固廢、危廢、醫(yī)廢處理，大宗固體廢棄物綜合利用，城鎮(zhèn)供水、供電、供氣、供熱等市政項目納入REITs試點工作的范圍，但美國幾乎沒有這類項目的權(quán)益型REITs產(chǎn)品發(fā)行。分析其原因，這類項目往往收益較穩(wěn)定，但同時收益水平的市場競爭力有限，比較適合在國家試點階段推廣并幫助市場積累經(jīng)驗。

（3）倉儲物流、新型基礎(chǔ)設(shè)施等REITs產(chǎn)品屬于中美兩國共同推廣的領(lǐng)域，但對房地產(chǎn)等商業(yè)領(lǐng)域，兩國持有的態(tài)度截然相反。美國REITs起源于房地產(chǎn)行業(yè)，當前房地產(chǎn)行業(yè)REITs市值占總市值約三分之一。而我國此次試點則明確將房地產(chǎn)項目排除在外，這與國家對房地產(chǎn)行業(yè)和REITs的戰(zhàn)略定位息息相關(guān)，我國推廣REITs更加注重基礎(chǔ)設(shè)施補短板建設(shè)的戰(zhàn)略目標。因此，我國REITs也必將面臨與美國不同的市場運作方式和監(jiān)管條件，并在探索中逐步積累REITs發(fā)展經(jīng)驗，走出一條適應(yīng)我國國情的REITs發(fā)展道路。

法律主體差異

目前國際上慣用的REITs法律主體分為兩種：一種是依據(jù)本國《公司法》設(shè)立的公司型 REITs，另一種是《基金法》框架下的契約型公募基金。公司型REITs的本質(zhì)是通過特殊目的公司（Special Purpose Vehicle，SPV）直接持有不動產(chǎn)資產(chǎn)并實現(xiàn)風(fēng)險隔離，再由SPV發(fā)行股票或可轉(zhuǎn)債等證券公開募集資金并上市交易。公司型REITs通常深耕一個行業(yè)，在其行業(yè)內(nèi)通過收購項目或股權(quán)、債券融資的方式開發(fā)新項目，以實現(xiàn)商業(yè)擴張。此類REITs通常具有體量大、業(yè)務(wù)布局廣泛、各個項目相互關(guān)聯(lián)形成網(wǎng)絡(luò)的特點。契約型REITs以公開募集的證券投資基金為載體，通過投資不動產(chǎn)支持證券（Asset Backed Securities，ABS）持有不動產(chǎn)資產(chǎn)，本質(zhì)是“公募基金+ABS”模式。

美國主要采用公司型REITs法人主體，SPV直接持有并運營不動產(chǎn)及基礎(chǔ)設(shè)施，同時在符合美國對REITs法律規(guī)定的紅利發(fā)放、股東人數(shù)等標準的情況下完成上市，享受REITs的稅收優(yōu)惠等政策。

我國目前推動的REITs試點，采用“公募基金+ABS”的模式，其優(yōu)點是可以借鑒公募基金多年來的管理經(jīng)驗，有效規(guī)避風(fēng)險，實現(xiàn)平穩(wěn)開局。從立法成本、設(shè)計難度等方面考慮，契約型REITs最有利于低成本、高效率地展開試點，是發(fā)展初期的最佳方案?！肮蓟?ABS”模式充分利用了現(xiàn)有的制度框架，證監(jiān)會《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》（證監(jiān)會公告〔2014〕49號）中已對ABS的證券屬性做出界定，有效規(guī)避了公募基金投資未上市公司股權(quán)或不動產(chǎn)可能存在的法律爭議。

資金回籠方式及用途差異

美國REITs按照市場化運作的方式發(fā)售公司股票，然后在公開市場上交易，買方可以是公募基金，也可以是其他機構(gòu)或個人投資者。美國REITs為公司型架構(gòu)，REITs上市并不是項目資產(chǎn)的出售，而是公司股權(quán)的出售，同時可帶來資金注入及股價升值，為公司持續(xù)發(fā)展提供資金保障。而在REITs公司出售所持有項目時，出售的原因通常是考慮項目不再符合公司戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃，而非依靠出售項目獲得一次性大量的資金回籠。

由于美國法律規(guī)定REITs需將應(yīng)稅收益的至少90%以股利或分紅形式分配給投資者，這導(dǎo)致REITs較難通過公司利潤進行再投資以實現(xiàn)公司的擴張。美國REITs的增長方式主要通過內(nèi)部調(diào)整和外部融資來實現(xiàn)。具體來說，內(nèi)部調(diào)整有3種方式。

（1）租金動態(tài)調(diào)整。租金調(diào)整是REITs增長的最常見方式。由于通貨膨脹和居民消費價格指數(shù)（Consumer Price Index，CPI）上漲，租金相應(yīng)調(diào)整才能反映出樓宇真實的價值。通過將租金與通貨膨脹掛鉤，加以適當?shù)挠嬎阏{(diào)整，可得出租金調(diào)整率。美國租金調(diào)整率通常位于0.5%～1.6%之間。

（2）資產(chǎn)優(yōu)化。資產(chǎn)優(yōu)化指REITs通過升級改造樓宇的方式來增加房地產(chǎn)的商業(yè)流量，以實現(xiàn)更高的商業(yè)價值，通常包括翻修商城、新建停車場、改造空調(diào)系統(tǒng)等行為。

（3）資本回收及再利用。資本回收是指變賣表現(xiàn)不佳的資產(chǎn)再通過回收資金來購買優(yōu)良資產(chǎn)。此舉需要合適的買家及購買標的，因此需要對REITs市場有預(yù)判，在合適的時間以較高價格出售資產(chǎn)，并在標的價格較低時抄底資產(chǎn)。有時在缺少合適標的時，REITs可將回收資金作為紅利發(fā)放給投資者。

外部融資主要有2種方式。

（1）股權(quán)融資。公司作為法律主體，可通過首次公開募股（Initial Public Offering，IPO）進行上市，也可在上市后進行二次增發(fā)。少數(shù)REITs也可通過定向增發(fā)的方式向特定投資者發(fā)售股權(quán)。2019年，美國REITs共有111次二次增發(fā)及2個IPO，募集總金額達366.69億美元。

（2）債券融資。美國REITs的資產(chǎn)負債率在法律上有明確的上限，即不得超過45%。但因債券的多樣性，仍有許多REITs選擇發(fā)債來進行融資，債券可按償還期限、償還與付息方式、擔(dān)保性質(zhì)分類。美國REITs發(fā)行的最主流債券為優(yōu)先票據(jù)，即若企業(yè)清算時應(yīng)優(yōu)先支付的債務(wù)。優(yōu)先票據(jù)通常為中長期債券。2019年，美國REITs共進行133次債券融資，發(fā)行票據(jù)全部為中長期的優(yōu)先票據(jù)，募集資金總額為631.46億美元。

與美國不同，我國“公募基金+ABS”模式下，原始權(quán)益人出售項目資產(chǎn)而非公司股權(quán)，可以帶來一次性較大額度的資金回籠。一次性大筆資金注入有利于解決公司債務(wù)問題，同時為新的基礎(chǔ)設(shè)施項目建設(shè)提供資金支持，有助于去杠桿，是重要的投融資機制創(chuàng)新。但是，與美國公司型REITs資金回籠方式相比，我國REITs一次性回籠資金的模式也可能產(chǎn)生一些問題。

（1）原始權(quán)益人不再能夠持有且控制該項目，受基金管理人的委托繼續(xù)運營項目時，容易失去進行服務(wù)升級和改善的動力。由于項目大部分收益已經(jīng)與原始權(quán)益人無關(guān)，較難通過降低運營成本、追求更高的服務(wù)標準來實現(xiàn)項目的運營收益持續(xù)增加。

（2）監(jiān)管機構(gòu)較難控制回收資金的用途。IPO、二次增發(fā)和債券融資等融資途徑均需向投資者說明募集資金用途，投資者會對募集用途加以評判，不具吸引力的資金使用計劃或違背資金募集用途的行為，都會導(dǎo)致公司在資本市場被淘汰。美國REITs募集資金大部分用于進行行業(yè)內(nèi)的擴張，這是由于公司還在控制項目，加之存在行業(yè)競爭，深耕一個領(lǐng)域才有競爭優(yōu)勢和盈利空間，因此形成市場調(diào)節(jié)機制，促使公司募集的資金能夠主動地用于公司與行業(yè)發(fā)展，也較容易符合國家的產(chǎn)業(yè)規(guī)劃。

目前，我國REITs試點計劃采取項目一次性打包出售的方式，公司回收資金后用途可能多種多樣。雖然當前政策明確鼓勵將回收資金用于國家重大戰(zhàn)略區(qū)域范圍內(nèi)的重大戰(zhàn)略項目、新的基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)等項目建設(shè)，但依然缺乏市場力量對公司使用募集資金進行約束，為形成良性投資循環(huán)的戰(zhàn)略目標帶來一些不確定性。因此，我國可適度借鑒美國經(jīng)驗，適當提高審批標準，如設(shè)定回籠資金再投資比率。在美國，法律要求REITs公司75%以上的資產(chǎn)應(yīng)保留在不動產(chǎn)領(lǐng)域。

（3）不利于部分行業(yè)形成企業(yè)生態(tài)系統(tǒng)。將項目出售是追求回報的一種方式，但這將對公司的行業(yè)競爭力造成一定影響。以倉儲物流行業(yè)為例，該行業(yè)需要完備的物流體系，并需要大量的倉庫配合交通運輸系統(tǒng)來達到規(guī)模經(jīng)濟的優(yōu)勢。如果打包出售某些項目，有可能導(dǎo)致物流網(wǎng)絡(luò)失去重要節(jié)點，對公司運營可能造成一定影響。

結(jié)語

我國開展基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點，是貫徹落實黨中央、國務(wù)院關(guān)于防風(fēng)險、去杠桿、穩(wěn)投資、補短板決策部署的有效政策工具，是投融資機制的重大創(chuàng)新，有助于盤活存量資產(chǎn)，廣泛調(diào)動各類社會資本積極性，促進基礎(chǔ)設(shè)施高質(zhì)量發(fā)展。結(jié)合本文對美國REITs發(fā)展情況的簡要梳理及與我國情況的對比分析，筆者認為，美國經(jīng)驗對我國有如下啟示。

（1）國家應(yīng)通過監(jiān)管手段引導(dǎo)回收資金的合理使用范圍。由于缺乏資本市場力量的調(diào)節(jié)，公司回收資金的用途目前難以約束。我國可通過制定相關(guān)法規(guī)條例規(guī)范REITs資金使用情況，明確回收資金使用比率。

（2）出臺稅收支持政策。我國現(xiàn)有稅收環(huán)境在一定程度上是REITs發(fā)展的制約因素。REITs在結(jié)構(gòu)搭建過程中，許多項目的底層不動產(chǎn)產(chǎn)權(quán)面臨剝離和重組，但在當前國內(nèi)稅法環(huán)境下，資產(chǎn)重組過程中通常涉及土地增值稅、契稅、增值稅、企業(yè)所得稅等大量稅費成本。美國等發(fā)展較為成熟的REITs市場均設(shè)計了針對REITs的稅收優(yōu)惠方案，這為中國實踐提供了一定參考。

（3）繼續(xù)大力推動科技創(chuàng)新及數(shù)字化行業(yè)REITs的發(fā)展。通過美國REITs行業(yè)收入增長速度來看，排名前四位的行業(yè)都屬于科技創(chuàng)新及數(shù)字化行業(yè)，已經(jīng)積累了大量的成功經(jīng)驗。我國在試點積累經(jīng)驗的同時，也應(yīng)結(jié)合具體行業(yè)特點進一步出臺細分行業(yè)政策，推動REITs在我國金融體系供給側(cè)改革中發(fā)揮更大作用。